嚴(yán)雪妮

青木股份主營業(yè)務(wù)是為全球知名品牌提供一站式綜合電商服務(wù)。目前，青木股份正在申請?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市，目前已經(jīng)通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審校，但公司因疫情而來的業(yè)績具有不確定性。

警惕大客戶流失

青木股份主營業(yè)務(wù)涵蓋電商銷售服務(wù)、品牌數(shù)字營銷、技術(shù)解決方案及消費(fèi)者運(yùn)營服務(wù)三大板塊。2020年，公司收入為6.49億元，其中電商銷售服務(wù)收入為5.65億元，占比為87.15%;品牌數(shù)字營銷收入為3655萬元，占比為5.63%;技術(shù)解決方案及消費(fèi)者運(yùn)營服務(wù)收入為4684萬元，占比為7.22%。在電商銷售服務(wù)中，電商代運(yùn)營收入為2.89億元，占比為44.59%;渠道分銷收入為1.83億元，占比為28.18%;電商渠道零售收入為9327萬元，占比為14.38%。電商銷售服務(wù)是青木股份的第一大主業(yè)，而電商代運(yùn)營是占比最大的業(yè)務(wù)。

然而，青木股份電商代運(yùn)營合作的品牌主要集中于大消費(fèi)領(lǐng)域，主要分布于鞋履、服裝、配飾、箱包、服飾等行業(yè)，隨著公司服務(wù)行業(yè)的延伸，家居、美妝個護(hù)等大消費(fèi)行業(yè)客戶貢獻(xiàn)收入金額及占比逐步上升。

2020年，青木股份的電商代運(yùn)營收入為2.89億元，其中鞋履收入為9961萬元，占比為34.43%;服裝收入為7661萬元，占比為26.48%;配飾收入為6388萬元，占比為22.08%;箱包收入為1783萬元，占比為6.17%;美妝個護(hù)收入為1487萬元，占比為5.14%;家居收入為674萬元，占比為2.33%;其他收入為973萬元，占比為3.36%。電商代運(yùn)營收入基本全都集中在了消費(fèi)領(lǐng)域，其中鞋履和服飾占比超過60%。

電商品牌代運(yùn)營的特點(diǎn)是單個客戶的金額較高，而且大多數(shù)客戶周期相對較短，這導(dǎo)致青木股份的前五大客戶占比很高。

2018-2020年，公司前五大客戶占收入的比例分別為60.19%、60.39%、41.99%。

分業(yè)務(wù)來看，報(bào)告期內(nèi)，電商代運(yùn)營前五大客戶銷售收入占該業(yè)務(wù)全部收入的比例分別為64.05%、63.92%、62.35%，渠道分銷前五大品牌銷售收入占該業(yè)務(wù)全部收入的比例分別為100%、100%、99.45%，電商渠道零售前五大品牌銷售收入占該項(xiàng)業(yè)務(wù)全部收入的比例分別為96.71%、95.95%、95.71%。公司三大業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)出客戶集中度較高的情形。

由于客戶集中度高，大客戶能否持久合作對于青木股份至關(guān)重要。

2018-2020年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.06億元、3.61億元、6.49億元，凈利潤分別為3990萬元、4489萬元、1.28億元。

在疫情之年，更多的商家集中于線上銷售，這讓公司的業(yè)績大幅上升，但同時(shí)也不得不警惕大客戶的流失。

Solid Gold系公司2020年度渠道分銷、電商渠道零售業(yè)務(wù)主要品牌之一，公司來源Solid Gold收入金額為1.45億元，占公司營業(yè)收入的比例為22.37%。 2021年8月，公司與健合國際簽訂《終止協(xié)議》，結(jié)束Solid Gold品牌的全部合作。

H&M系青木股份主要合作品牌之一，2018-2020年，公司對H&M分別實(shí)現(xiàn)收入1632萬元、3254萬元、4408萬元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的5.34%、9.01%、6.80%。2021年3月24日，媒體廣泛報(bào)道“H&M集團(tuán)關(guān)于盡職調(diào)查的聲明”，同日淘寶、天貓平臺已無法搜索HM官方旗艦，其產(chǎn)品無法通過上述平臺進(jìn)行正常銷售。

由于集中度高，大客戶的流失將會對青木股份的業(yè)績有較大影響。

高凈利率難持久

從整體來看，與同行業(yè)主要競爭者相比，青木股份的盈利能力是很強(qiáng)的。2018-2020年，青木股份綜合毛利率分別為42.43%、43.55%及48.45%，凈利率分別為13.06%、12.43%、19.66%。

同期，麗人麗妝（605136.SH）毛利率分別為36.63%、35.61%、35.90%，凈利率分別為6.96%、7.34%、7.34%;壹網(wǎng)壹創(chuàng)（300792.SZ）毛利率分別為42.59%、43.04%、47.83%，凈利率分別為16.06%、15.1%、26.6%;若羽臣（003010.SZ）的毛利率分別為32.79%、34.25%、34.64%，凈利率分別為8.32%、8.95%、7.75%;凱淳股份（301001.SZ）的毛利率分別為30.02%、30.66%、28.61%，凈利率分別為9.34%、8.64%、9.54%。

過往三年，麗人麗妝綜合毛利率均值為36.04%，綜合凈利率均值為7.21%;壹網(wǎng)壹創(chuàng)綜合毛利率均值為44.89%，綜合凈利率均值為19.25%;若羽臣綜合毛利率均值為33.89%，綜合凈利率均值為8.34%;凱淳股份綜合毛利率均值為29.76%，綜合凈利率均值為9.17%。青木股份綜合毛利率均值為44.81%，綜合凈利率均值為15.05%。與主要競爭對手相比，公司的盈利能力僅低于壹網(wǎng)壹創(chuàng)，大幅高于其他主要競爭者。

分板塊來看，青木股份的電商代運(yùn)營毛利率分別為57.86%、56.77%、62.39%，渠道分銷毛利率分別為13.92%、13.11%、27.21%，電商渠道零售毛利率分別為47.97%、50.06%、54.2%，品牌數(shù)字營銷毛利率分別為32.88%、33.97%、33.27%，技術(shù)解決方案及消費(fèi)者運(yùn)營服務(wù)毛利率分別為51%、41.73%、45.71%。

從業(yè)務(wù)對比來看，電商代運(yùn)營不僅僅業(yè)務(wù)占比最大，而且毛利率處于最高水平。由此來看，電商代運(yùn)營業(yè)務(wù)是青木股份盈利的核心，且在報(bào)告期內(nèi)代運(yùn)營業(yè)務(wù)毛利率呈增長趨勢。

從銷售和管理費(fèi)用率來看，2018-2020年，青木股份銷售費(fèi)用率分別為7.6%、7.99%、9.31%，管理費(fèi)用率分別為15.44%、14.59%、9.02%，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.61%、6.46%、6.05%。

同期，麗人麗妝2018-2020年銷售費(fèi)用率分別為26.08%、24.80%、22.14%，管理費(fèi)用率分別為2.21%、2.28%、2.16%，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.62%、0.28%、0.26%;壹網(wǎng)壹創(chuàng)銷售費(fèi)用率分別為18.77%、20.9%、11.2%，管理費(fèi)用率分別為3.2%、2.71%、3.88%，研發(fā)費(fèi)用率分別為零、0.21%、1.06%;若羽臣銷售費(fèi)用率分別為15.6%、17.13%、17.74%，管理費(fèi)用率分別為4.61%、5.45%、5.58%，研發(fā)費(fèi)用率分別為2.67%、2.34%、2.3%;凱淳股份銷售費(fèi)用率分別為13.62%、13.49%、12.83%，管理費(fèi)用率分別為3.92%、4.64%、2.96%，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.19%、0.45%、0.44%。

與競爭對手費(fèi)用結(jié)構(gòu)相比，青木股份的銷售費(fèi)用遠(yuǎn)低于競爭對手，而管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率卻遠(yuǎn)高于競爭對手。由此來看，公司的高利率更多來自于品牌的溢價(jià)。

青木股份電商代運(yùn)營的收入通常與品牌商實(shí)際銷售情況掛鉤，因此公司與品牌商合作的周期及數(shù)量至關(guān)重要。2018-2020年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.06億元、3.61億元、6.49億元，凈利潤3990萬元、4489萬元、1.28億元。同期，公司代運(yùn)營業(yè)務(wù)合作品牌的數(shù)量分別為35個、34個、39個。

但2020年有多家公司與青木股份結(jié)束合作，其中Club Monaco于2020年2月結(jié)束合作，ELLE于2020年3月結(jié)束合作，迪卡儂于2020年5月結(jié)束合作，OPPO.realme于2020年6月結(jié)束合作，Dissona、Stuart Weitzman、Gillivo于2020年8月結(jié)束合作，因此截至2020年12月31日，公司仍在合作的品牌數(shù)量為32個。

青木股份電商代運(yùn)營的品牌數(shù)量在減少，在競爭激烈的電商服務(wù)行業(yè)，公司的高利率能否持久呢？

疫情過后面臨考驗(yàn)

2018-2020年，青木股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.06億元、3.61億元、6.49億元，凈利潤分別為3990萬元、4489萬元、1.28億元。

2021年1-9月，青木股份預(yù)計(jì)營業(yè)收入6億-6.8億元，同比增長75.38%-98.76%;歸母凈利潤8000萬-8800萬元，同比增長96.92%-116.61%;扣非歸母凈利潤7950萬-8750萬元，同比增長99.07%-119.10%。

2020年年初，新型冠狀病毒肺炎疫情蔓延全國，受益于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身線上業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，2020年，公司營業(yè)收入和歸屬于母公司股東的凈利潤分別同比增長79.59%和187.55%。

從過往業(yè)績變動來看，青木股份的業(yè)績在疫情之年爆發(fā)，因?yàn)楸藭r(shí)更多的商家把資源集中于線上銷售。

2021年前三季度，公司繼續(xù)延續(xù)著高增長的態(tài)勢。2020年至今，公司始終保持超高的增長速度，然而目前國內(nèi)疫情雖有反復(fù)，但基本已經(jīng)被控制。在疫情過后，青木股份能否持續(xù)高增長將面臨考驗(yàn)。