路漫漫

國(guó)網(wǎng)信通（600131.SH）前身為岷江水電，2019年1月因重大資產(chǎn)重組停牌。

從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，岷江水電的業(yè)績(jī)比較好，盈利過(guò)億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入比凈利潤(rùn)還多出許多，即使業(yè)績(jī)回落，2018年凈利潤(rùn)也還有1.03億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入2.64億元。

為何岷江水電要跨界重組？

據(jù)岷江水電發(fā)布的重組預(yù)案，岷江水電將配售電及發(fā)電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與國(guó)網(wǎng)信息通信產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“信產(chǎn)集團(tuán)”）持有的北京中電飛華通信股份有限公司（下稱(chēng)“中電飛華”）67.31%股份、安徽繼遠(yuǎn)軟件有限公司（下稱(chēng)“繼遠(yuǎn)軟件”）100%股權(quán)、北京中電普華信息技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“中電普華”）100%股權(quán)、四川中電啟明星信息技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“中電啟明星”）75%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。

2019年12月完成重組，上市公司控股股東由國(guó)家電網(wǎng)全資子公司國(guó)網(wǎng)四川省電力公司變更為另外一家全資子公司信產(chǎn)集團(tuán)。2020年4月，完成重大資產(chǎn)重組的募集資金工作，成功引入央企扶貧基金等戰(zhàn)略投資人。

營(yíng)收萎靡利潤(rùn)加速

信產(chǎn)集團(tuán)承諾，置入資產(chǎn)在業(yè)績(jī)承諾期間（即2019年度、2020年度、2021年度和2022年度）的承諾凈利潤(rùn)數(shù)分別為3.42億元、3.87億元、4.35億元和4.73億元。2019年置入資產(chǎn)精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾，中電飛華、繼遠(yuǎn)軟件、中電普華、中電啟明星業(yè)績(jī)承諾完成率分別為100.68%、105.20%、100.16%、132.44%，整體業(yè)績(jī)承諾完成率105.13%，2020年雖然受到新冠疫情的影響，但也能精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾，整體業(yè)績(jī)承諾完成率為105.50%。連續(xù)兩年如此精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾展現(xiàn)其把控能力之強(qiáng)大。

表1：主要客戶(hù)同為國(guó)家電網(wǎng)公司及其下屬企業(yè)的可比上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)上市公司公告整理。注：可比上市公司2021年最近一期為2021年9月30日

2019年?duì)I業(yè)收入大增，完成業(yè)績(jī)承諾是水到渠成的事情，但2020年?duì)I業(yè)收入下滑，在這種的情況下又如何做到完成業(yè)績(jī)承諾的？

2020年以來(lái)，國(guó)網(wǎng)信通的營(yíng)業(yè)收入萎靡不振有所下滑，但凈利潤(rùn)卻絲毫沒(méi)有受到影響，反而在加快增長(zhǎng)。2018年、2019年、2020年、2021年1-9月，國(guó)網(wǎng)信通凈利潤(rùn)分別為4.08億元（置入資產(chǎn)后調(diào)整數(shù)）、4.87億元、6.07億元、3.71億元，扣非凈利潤(rùn)分別為1.19億元（置入資產(chǎn)后調(diào)整數(shù)）、1.38億元、5.39億元、3.57億元。

2018年至2021年1-9月，國(guó)網(wǎng)信通的毛利率分別為19.41%、18.54%、19.01%、19.15%。2020年?duì)I業(yè)收入減少7.54億元，而毛利僅僅減少了1.07億元。而當(dāng)年管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用合計(jì)減少上億，完全抵消毛利下滑的影響。財(cái)務(wù)費(fèi)用從2019年的8955.30萬(wàn)元減少至2020年的1228.69萬(wàn)元，主要是貨幣資金大增以及有息負(fù)債大幅減少導(dǎo)致利息收入大幅增加以及利息費(fèi)用大幅減少。可以說(shuō)，2020年國(guó)網(wǎng)信通在營(yíng)業(yè)收入以及毛利下滑的情況下依然精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)承諾，靠的是期間費(fèi)用大幅減少。2021年1-9月，除了期間費(fèi)用大幅減少外，營(yíng)業(yè)收入增加數(shù)千萬(wàn)的情況下而保持營(yíng)業(yè)成本不變，導(dǎo)致凈利潤(rùn)繼續(xù)加速增長(zhǎng)。

關(guān)聯(lián)方在貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入方面相當(dāng)給力，但回款方面的支持力度不夠，需要加大力度。2018年至2021年上半年，各期末國(guó)網(wǎng)信通的應(yīng)收賬款余額大幅增加，分別為36.45億元、52.37億元、55.54億元、62.67億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為從2019年的204天延長(zhǎng)至2020年273.4天。截至2021年6月末，國(guó)家電網(wǎng)系統(tǒng)內(nèi)應(yīng)收賬款49.67億元，占應(yīng)收賬款余額的比例為79.25%。

根據(jù)主要客戶(hù)同為國(guó)家電網(wǎng)公司及其下屬企業(yè)的可比上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，國(guó)網(wǎng)信通與可比上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化方向明顯不同。2020年其他上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯在縮短，而國(guó)網(wǎng)信通卻延長(zhǎng)超過(guò)2個(gè)月。

表2：國(guó)家電網(wǎng)系統(tǒng)內(nèi)外客戶(hù)毛利率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）（修訂稿）》

關(guān)聯(lián)交易無(wú)可避免

國(guó)家電網(wǎng)公司是中國(guó)最大的電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)主體，每年的投資總額占全國(guó)電網(wǎng)投資的80%，是置入標(biāo)的天然的最大客戶(hù)。關(guān)聯(lián)交易不可避免。國(guó)家電網(wǎng)、信產(chǎn)集團(tuán)承諾，將積極支持上市公司開(kāi)拓國(guó)家電網(wǎng)公司系統(tǒng)外業(yè)務(wù)市場(chǎng)，爭(zhēng)取在本次重組實(shí)施完畢后的5年內(nèi)，上市公司關(guān)聯(lián)交易占比下降至50%以下。除了關(guān)聯(lián)交易，還有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)家電網(wǎng)已出具避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾函，承諾在5年內(nèi)通過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整等方式消除南瑞集團(tuán)與上市公司的業(yè)務(wù)重合，并承諾不在上市公司之外新增同類(lèi)業(yè)務(wù)。

為了完成業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的比例占比下降的可能性不大，反而會(huì)上升，2019年向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)55.23億元，占營(yíng)業(yè)收入的71.12%，2020年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為57.03億元、81.34%。2021年10月，國(guó)網(wǎng)信通披露《關(guān)于增加公司2021年度日常關(guān)聯(lián)交易額度的公告》，預(yù)計(jì)合同總額增加11億元達(dá)到87.50億元，意味著全年的關(guān)聯(lián)交易有望進(jìn)一步上升。2019年向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的金額10.19億元，占年度采購(gòu)總額19.23%，2020年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別下降至2.48億元、5.19%。

關(guān)聯(lián)方不僅僅在營(yíng)業(yè)收入方面大力支持，并且關(guān)聯(lián)交易的毛利率高出非關(guān)聯(lián)交易不少。

如果業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后，關(guān)聯(lián)交易的比例占比下降至50%以下，那么意味著毛利率相對(duì)較高的關(guān)聯(lián)交易將大幅減少，國(guó)網(wǎng)信通將面臨業(yè)績(jī)考驗(yàn)，畢竟對(duì)公司而言，要開(kāi)拓非關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)以及提升毛利率實(shí)在太難了。2020年非關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入只有13.08億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于2019年的22.42億元。

研發(fā)投入資本化助力業(yè)績(jī)承諾

資產(chǎn)重組所置入的公司均為高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)投入自然不會(huì)少。

2019年研發(fā)人員的數(shù)量761人，研發(fā)投入3.82億元，其中費(fèi)用化研發(fā)投入2.31億元、資本化研發(fā)投入1.51億元，研發(fā)投入總額占營(yíng)業(yè)收入比例4.92%。2020年研發(fā)人員的數(shù)量減少了至662人，但研發(fā)投入反而增加至4.13億元，其中費(fèi)用化研發(fā)投入2.42億元、資本化研發(fā)投入1.71億元，研發(fā)投入總額占營(yíng)業(yè)收入比例5.90%。這兩年的研發(fā)投入資本化的比重分別為39.58%、41.44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)電系統(tǒng)內(nèi)的其他上市公司，國(guó)電南自分別為23.58%、18.72%，中國(guó)西電分別為22.83%、19.87%，國(guó)網(wǎng)英大分別為11.41%、15.92%，國(guó)電南瑞分別為4.38%、7.31%。

另外，尚無(wú)業(yè)務(wù)品類(lèi)如此齊全的同類(lèi)上市公司，但國(guó)網(wǎng)信通的業(yè)務(wù)線(xiàn)與部分同行業(yè)上市公司的細(xì)分業(yè)務(wù)線(xiàn)具有一定可比性。同行業(yè)上市公司的要么沒(méi)有資本化，要么研發(fā)投入資本化比例相對(duì)較低。與它們相比，國(guó)網(wǎng)信通的研發(fā)投入資本化比例39.58%、41.44%顯得高高在上。

根據(jù)規(guī)定，研究階段所有支出費(fèi)用化，開(kāi)發(fā)階段的支出在滿(mǎn)足相關(guān)條件下允許資本化，由于資本化存在很多主觀(guān)判斷，從而容易調(diào)節(jié)利潤(rùn)。國(guó)網(wǎng)信通的研發(fā)投入資本化比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)網(wǎng)系統(tǒng)內(nèi)的上市公司以及其他細(xì)分領(lǐng)域的上市公司，短期內(nèi)可以增加不少業(yè)績(jī)，從而大大緩解業(yè)績(jī)承諾的壓力。

隨著研發(fā)投入加大以及資本化比例的大幅提升，國(guó)網(wǎng)信通的開(kāi)發(fā)支出大幅增加。2018年至2021年1-9月，各期末國(guó)網(wǎng)信通的開(kāi)發(fā)支出余額分別為4796萬(wàn)元、1.71億元、2.19億元、2.62億元。在精準(zhǔn)完成業(yè)績(jī)的關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)網(wǎng)信通的研發(fā)投入資本化大幅增加無(wú)疑是業(yè)績(jī)承諾得以精準(zhǔn)完成的重要因素之一。

國(guó)網(wǎng)信通的費(fèi)用化研發(fā)投入主要由技術(shù)服務(wù)費(fèi)、職工薪酬、其他組成，2019年分別為1.35億元、7299.32萬(wàn)元、477.58萬(wàn)元，合計(jì)2.13億元，占研發(fā)費(fèi)用的92.42%;2020年分別為1.28億元、7145.60萬(wàn)元、2997.70萬(wàn)元，合計(jì)2.30億元，占研發(fā)費(fèi)用的94.84%。而技術(shù)服務(wù)費(fèi)是大頭，分別占研發(fā)費(fèi)用的63.38%、55.65%。

技術(shù)服務(wù)費(fèi)不僅僅在研發(fā)費(fèi)用出現(xiàn)，也是銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用的主要構(gòu)成。2019年、2020年銷(xiāo)售費(fèi)用中最大費(fèi)用就是技術(shù)服務(wù)費(fèi)，分別為8286.02萬(wàn)元、7649.61萬(wàn)元，招標(biāo)費(fèi)為第二大費(fèi)用，分別為3721.29萬(wàn)元、5282.48萬(wàn)元。2020年是遭受疫情影響最大的一年，國(guó)網(wǎng)信通積極參與招標(biāo)導(dǎo)致招標(biāo)費(fèi)大幅增加？在管理費(fèi)用中，技術(shù)服務(wù)費(fèi)是僅次于職工薪酬的第二大費(fèi)用，分別為9655.86萬(wàn)元、7389.02萬(wàn)元。

募投項(xiàng)目變化快

2020年4月，配套募集資金14.81億元到位后，除了補(bǔ)充流動(dòng)資金2億元、支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)1.62億元以及支付相關(guān)稅費(fèi)及中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用8052.43萬(wàn)元外，預(yù)計(jì)能帶來(lái)直接效益的募投項(xiàng)目不但進(jìn)展遠(yuǎn)不如預(yù)期，并且大部分募投項(xiàng)目發(fā)生變更，本來(lái)短平快的募投項(xiàng)目不知何年何月才能完工。

同年11月，將被離職員工舉報(bào)涉嫌非法業(yè)務(wù)的原“云網(wǎng)基礎(chǔ)平臺(tái)光纖骨干網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目”變更為“云網(wǎng)算力基礎(chǔ)設(shè)施及高效能數(shù)據(jù)傳輸平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”和“云網(wǎng)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目”。將原“互聯(lián)網(wǎng)+”電力營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行變更，原項(xiàng)目拆分為兩個(gè)子項(xiàng)目，即“互聯(lián)網(wǎng)+”電力營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)（云開(kāi)發(fā)測(cè)試環(huán)境）建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)施地點(diǎn)為北京、蘭州;“互聯(lián)網(wǎng)+”電力營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)（客戶(hù)側(cè)能源交易數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)）建設(shè)項(xiàng)目，實(shí)施地點(diǎn)為成都。

其中，“互聯(lián)網(wǎng)+”電力營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)（云開(kāi)發(fā)測(cè)試環(huán)境）建設(shè)項(xiàng)目總投資4.33億元。該項(xiàng)目建設(shè)期為12個(gè)月。運(yùn)營(yíng)期間預(yù)計(jì)年均收入為1.08億元，預(yù)計(jì)年均凈利潤(rùn)為1882.73萬(wàn)元。

該項(xiàng)目投入數(shù)億之多，而每年的凈利潤(rùn)不到2000萬(wàn)元，且靜態(tài)投資回收期4.04年。作為募投資金投入最多的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)卻最少，而靜態(tài)投資回收期也是最短。這是預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)有問(wèn)題，還是回收期有問(wèn)題？

2021年10月，“云網(wǎng)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目”變更為“新型電力系統(tǒng)-高效能數(shù)據(jù)傳輸平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”。從截至2021年6月30日尚未投入一分錢(qián)來(lái)看，該項(xiàng)目變更是遲早的事情。國(guó)網(wǎng)信通給出的理由是：在雙碳目標(biāo)提出以及構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)建設(shè)的新形勢(shì)下，各地政府對(duì)于能源消費(fèi)總量及強(qiáng)度實(shí)行“雙控”制度，北京、上海等城市能耗控制政策逐步趨嚴(yán)，對(duì)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目能耗指標(biāo)審核及批復(fù)周期拉長(zhǎng)，原募投項(xiàng)目面臨投運(yùn)時(shí)間延后的實(shí)際問(wèn)題。

在北京建成擬容納規(guī)格為4.4kW的機(jī)柜844個(gè)的“云網(wǎng)算力基礎(chǔ)設(shè)施及高效能數(shù)據(jù)傳輸平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”與上海建成容納規(guī)格為6kW的機(jī)柜2776個(gè)的“云網(wǎng)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目”都是機(jī)柜項(xiàng)目，只不過(guò)實(shí)施地點(diǎn)是北京。如果國(guó)網(wǎng)信通真的從能耗方面考慮的話(huà)，為何不終止北京機(jī)柜項(xiàng)目？機(jī)柜項(xiàng)目是短平快項(xiàng)目，前提是能夠租出去，項(xiàng)目最大的難點(diǎn)就是開(kāi)發(fā)出穩(wěn)定的客戶(hù)群體。上海機(jī)柜需求持續(xù)增長(zhǎng)，但不代表供不應(yīng)求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年上海地區(qū)IDC機(jī)房平均空置率16.4%，部分?jǐn)?shù)據(jù)中心空置率超過(guò)了40%。

從2021年上半年投入情況來(lái)看，募投項(xiàng)目總體進(jìn)展比較緩慢。截至2021年6月30日，“云網(wǎng)算力基礎(chǔ)設(shè)施及高效能數(shù)據(jù)傳輸平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”累計(jì)投入3297.03萬(wàn)元，投入進(jìn)度23.49%，預(yù)計(jì)2021年12月完工?！霸凭W(wǎng)基礎(chǔ)平臺(tái)軟硬件系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目”是唯一沒(méi)有發(fā)生變更的項(xiàng)目，累計(jì)投入4740.69萬(wàn)元，投入進(jìn)度31.50%，預(yù)計(jì)2021年12月完工，2021年上半年僅僅投入了274.52萬(wàn)元。“互聯(lián)網(wǎng)+”電力營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)（云開(kāi)發(fā)測(cè)試環(huán)境）建設(shè)項(xiàng)目累計(jì)投入2.19億元，投入進(jìn)度50.47%，是唯一一個(gè)投入過(guò)半的募投項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2021年12月完工，如期完工的難度還是比較大?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”電力營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)（客戶(hù)側(cè)能源交易數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)）建設(shè)項(xiàng)目累計(jì)投入1016.47萬(wàn)元，投入進(jìn)度5.94%，預(yù)計(jì)2022年12月完工。

從上述進(jìn)展來(lái)看，募投項(xiàng)目如期完工的可能性不大，即使如期完工了，或許也很難產(chǎn)生預(yù)期的效益，甚至有可能拖累現(xiàn)有的業(yè)績(jī)，給正在業(yè)績(jī)承諾期的國(guó)網(wǎng)信通帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票