宋丹　包青

為控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長(zhǎng)，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了房地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線”。該項(xiàng)新規(guī)使房地產(chǎn)企業(yè)融資受到極大限制。本文首先介紹房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式，其次闡述房地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線”的內(nèi)容，并按融資新規(guī)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行歸類(lèi)，分析融資新規(guī)對(duì)各類(lèi)企業(yè)融資的影響及風(fēng)險(xiǎn)，最后闡述房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)采取的應(yīng)對(duì)策略。

一、房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式

房地產(chǎn)企業(yè)融資模式，主要分有內(nèi)源融資和外源融資兩種。內(nèi)源融資模式主要分為自有資金和預(yù)收賬款。外源融資是房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要手段，外源融資通過(guò)外部機(jī)構(gòu)或者人群獲取的融資，它主要包括以下幾種：第一，銀行貸款，這是我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的最為主要的融資方式[1]，可分為土地貸款和建筑貸款;第二，發(fā)行企業(yè)債券，常用于對(duì)大量資金有長(zhǎng)期需求時(shí)，通過(guò)發(fā)行債券可以聚集社會(huì)閑散資金，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)帶來(lái)大規(guī)模的長(zhǎng)期資金，用于土地開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)項(xiàng)目投資;第三，股權(quán)融資，是通過(guò)向其他公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式獲得資本，在緩解融資壓力的同時(shí)，并能降低企業(yè)負(fù)債率;第四，信托融資，是以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)“三條紅線” 出臺(tái)，高杠桿時(shí)代終結(jié)

（一）房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)出臺(tái)的背景

2020年初始，全國(guó)各地房地產(chǎn)銷(xiāo)售日趨火熱，因需求量提升，造成房地產(chǎn)價(jià)格不斷升高，土地市場(chǎng)也持續(xù)“升溫”。2020年8月，全國(guó)土地的購(gòu)置均價(jià)約為8687元/平方米，并且諸多城市的土地購(gòu)置價(jià)都出現(xiàn)了10%以上的漲幅，與國(guó)家調(diào)控地產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)相違，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過(guò)高。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的信息顯示，2020年房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約為73.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率40%～60%的合理區(qū)間。我國(guó)利率不斷下調(diào)， 使得部分企業(yè)利用優(yōu)惠政策將部分經(jīng)營(yíng)性貸款以各種違規(guī)方式投入到房地產(chǎn)行業(yè)，這部分資金無(wú)法監(jiān)測(cè)，使得風(fēng)險(xiǎn)加大。為防范房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生融資危機(jī)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場(chǎng)化、規(guī)則化和透明化，中國(guó)人民銀行與住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部及相關(guān)部門(mén)在前期廣泛征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理的規(guī)則。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)的核心內(nèi)容

2020年8月20日，中國(guó)人民銀行與住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部同有關(guān)部門(mén)進(jìn)行溝通和討論的基礎(chǔ)上，發(fā)布了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)監(jiān)管和融資管理規(guī)則，新規(guī)于2021年試行。其主要內(nèi)容包括：對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)管理將以“三條紅線”為標(biāo)準(zhǔn)，其一，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%;其二，凈負(fù)債率大于100%;其三，現(xiàn)金短債比小于1倍。即被稱之為“三條紅線”融資新規(guī)。“三條紅線”融資新規(guī)的計(jì)算公式如下：

紅線一指標(biāo)：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收）/（總資產(chǎn)-預(yù)收）

資產(chǎn)負(fù)債率，又稱舉債經(jīng)營(yíng)比率，它是用以衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。在房地產(chǎn)企業(yè)中，因預(yù)收賬款也是其融資的主要來(lái)源，且涉及金額量較大，所以在評(píng)判時(shí)選取了剔除預(yù)收賬款進(jìn)行計(jì)算。

紅線二指標(biāo)：凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/合并權(quán)益

凈負(fù)債率，是評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的主要指標(biāo)。新規(guī)出臺(tái)后，對(duì)永續(xù)債進(jìn)行調(diào)整，即凈負(fù)債率=（有息債務(wù)+永續(xù)債-貨幣資金）/（所有者權(quán)益-永續(xù)債），貨幣資金包括受限貨幣資金。由此計(jì)算出的凈負(fù)債率，不得超過(guò)100%。

紅線三指標(biāo)：現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)

現(xiàn)金短債比，是反映企業(yè)短期債務(wù)償付能力的指標(biāo)。過(guò)去房地產(chǎn)企業(yè)這一指標(biāo)以受限資金為主要參與者，所以企業(yè)試圖使用受限現(xiàn)金來(lái)掩飾短期計(jì)息負(fù)債。而在中國(guó)人民銀行這次設(shè)定的指標(biāo)中，貨幣資金的計(jì)算需要扣除受限資金的數(shù)額。

依據(jù)“三條紅線”融資新規(guī)將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四擋，規(guī)則如下表所示：

三、“三條紅線”融資新規(guī)下房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀及影響

（一）部分上市公司房地產(chǎn)企業(yè)踩線情況

根據(jù)“三條紅線”融資新規(guī)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算，從2019年企業(yè)年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析來(lái)看，近8成房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)至少踩一條紅線的情況：其中僅踩1條紅線的房地產(chǎn)企業(yè)約有108家，踩2條紅線的房地產(chǎn)企業(yè)約有50家，踩3條紅線的房地產(chǎn)企業(yè)約有50多家。

另?yè)?jù)中國(guó)社科院城市與競(jìng)爭(zhēng)力研究中心、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)上市企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力研究課題組等共同發(fā)布的《2021上市房地產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力研究報(bào)告》顯示，該報(bào)告共研究A股和H股地產(chǎn)上市公司169家，最終上榜企業(yè)A股62家、H股60家，共122家。報(bào)告中觸及“三道紅線”的企業(yè)有17家。其中A股9家，包括云南城投（600239.SH）、綠地控股（600606.SH）、嘉凱城（000918.SZ）、新華聯(lián)（000620.SZ）、泛?？毓桑?00046.SZ）、華遠(yuǎn)地產(chǎn)（600743.SH）、光明地產(chǎn)（600708.SH）、棲霞建設(shè)（600533.SH）、格力地產(chǎn)（600185.SH）;H股6家，為正商實(shí)業(yè)（0185.HK）、上海證大（0755.HK）、景瑞控股（1862.HK）、陽(yáng)光100中國(guó)（2608.HK）、富力地產(chǎn)（2777.HK）、中國(guó)恒大（3333.HK）、中國(guó)奧園（3883.HK）、港龍中國(guó)地產(chǎn)（6968.HK）。

截至2021年5月，A股中觸及調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率紅線最高的是云南城投，凈負(fù)債率達(dá)1292.34%，最低的是華僑城。其中，觸及三條紅線的頭部企業(yè)包括綠地控股。H股中觸及調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率紅線最高的是上海證大，凈負(fù)債率2232.74%，最低的是上坤地產(chǎn)。其中，觸及三條紅線的頭部企業(yè)包括中國(guó)恒大、富力地產(chǎn)和中國(guó)奧園等。根據(jù)規(guī)則，觸及三條紅線的房企，有息負(fù)債不得增加;觸及兩條紅線的房企，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%;觸及1條紅線的房企，有息負(fù)債規(guī)模年增速可放寬至10%，沒(méi)有觸及紅線則放寬至15%。

（二）“三條紅線”融資新規(guī)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響

房地產(chǎn)作為資本密集型行業(yè)，一直以來(lái)大多依靠外源性融資解決其發(fā)展中的資金需求， “三條紅線”融資新規(guī)明確規(guī)定了不同類(lèi)型房地產(chǎn)企業(yè)新增融資的上限，即便是沒(méi)有觸碰線的綠檔企業(yè)，負(fù)債年增速也不得超過(guò)15%。所以總體而言，由于融資增速有上限，所有房地產(chǎn)企業(yè)的融資均會(huì)受到一定程度的遏制。

從 “三條紅線”的具體指標(biāo)設(shè)定執(zhí)行情況分析來(lái)看，“預(yù)收賬款”和“有息負(fù)債”都與這三項(xiàng)重要指標(biāo)密切關(guān)聯(lián)?！邦A(yù)收賬款”在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債上雖然只是屬于一種流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債，但其屬于一種無(wú)息流動(dòng)債務(wù)，所以并不直接影響其有息流動(dòng)負(fù)債的使用規(guī)模。因此，通過(guò)限制增加預(yù)收賬款的使用方式等，不僅可以有效抑制對(duì)沖新規(guī)有息負(fù)債的使用需求，還有利于有效控制企業(yè)有息負(fù)債的使用規(guī)模并促進(jìn)資金周轉(zhuǎn)。

根據(jù)中國(guó)南都科學(xué)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)研究院長(zhǎng)期跟蹤調(diào)研房地產(chǎn)項(xiàng)目公司一年有息資產(chǎn)負(fù)債累計(jì)發(fā)生金額數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)76家房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商一年內(nèi)已經(jīng)累計(jì)發(fā)生到期的企業(yè)有息資產(chǎn)負(fù)債發(fā)生金額平均超過(guò)2.5萬(wàn)億元，約占有息資產(chǎn)負(fù)債累計(jì)發(fā)生數(shù)量總額的35%。從實(shí)現(xiàn)有息和無(wú)息負(fù)債的最新增量高點(diǎn)角度分析看，2019年上半年是房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)有息負(fù)債的最新增量高點(diǎn)，2019年下半年房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)正式開(kāi)啟了自身去資金杠桿的最新進(jìn)程。2019年整個(gè)行業(yè)規(guī)模中的有息資產(chǎn)負(fù)債投資規(guī)模和行業(yè)增加值的76%均主要集中在上半年。從全年有息企業(yè)負(fù)債整體留存規(guī)模量的變化角度分析來(lái)看，與2019年中期相比，2019年下半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有息企業(yè)負(fù)債大量減少和持續(xù)下降的規(guī)模占比已經(jīng)明顯超過(guò)40%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)已經(jīng)逐漸開(kāi)始著手盡量減少部分有息企業(yè)負(fù)債的留存規(guī)模。

四、“三條紅線”融資新規(guī)下房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略

“三條紅線”的融資新規(guī)提出，讓房地產(chǎn)行業(yè)的去金融化，使房地產(chǎn)回歸居住屬性。在融資端受到限制的情況下，拓寬融資渠道仍將是應(yīng)對(duì)政策的主要手段，在銷(xiāo)售端發(fā)力擴(kuò)大銷(xiāo)售、減少庫(kù)存也是主要策略。因各類(lèi)企業(yè)所觸碰紅線的程度不同，各類(lèi)型房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)有不同的應(yīng)對(duì)策略。

（一）紅檔企業(yè)：停止負(fù)債加快銷(xiāo)售，實(shí)現(xiàn)預(yù)收款和貨幣資金比例上升

紅檔房地產(chǎn)企業(yè)不能增加負(fù)債，只能依靠?jī)?nèi)源性融資。房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)源性融資主要是來(lái)自于房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷(xiāo)售貨款，因而最緊迫的是要加快銷(xiāo)售進(jìn)度。然而，持續(xù)的限購(gòu)政策讓房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)出現(xiàn)萎縮，而地價(jià)、勞動(dòng)力等成本提升更是讓房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)下降，內(nèi)源性融資的規(guī)模滿足不了日常經(jīng)營(yíng)需要，同時(shí)，“三條紅線”新規(guī)的出臺(tái)使企業(yè)進(jìn)行外部融資的難度和成本都持續(xù)上升，房地產(chǎn)企業(yè)除了外部融資創(chuàng)新，也迫切需要在內(nèi)源融資方面尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。比如可以采用的方式是配套地產(chǎn)項(xiàng)目的綜合開(kāi)發(fā)。許多房地產(chǎn)企業(yè)推出產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目， 產(chǎn)業(yè)新城的盈利點(diǎn)不僅在于配套房產(chǎn)銷(xiāo)售，還通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)新城的招商引資，吸引其他企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)園區(qū)，園區(qū)的配套地產(chǎn)項(xiàng)目為房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了豐富的現(xiàn)金流，而在新規(guī)出臺(tái)后，更多的紅檔房地產(chǎn)企業(yè)紛紛利用開(kāi)發(fā)的產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目來(lái)加快銷(xiāo)售，提升預(yù)售賬款的比例。

（二）橙檔企業(yè)：提高周轉(zhuǎn)速率，使得回款增速大于負(fù)債增速

橙檔房地產(chǎn)企業(yè)的防范觸線策略是通過(guò)加快銷(xiāo)售、以價(jià)換量等方式回籠資金，這將有利于房地產(chǎn)價(jià)格保持穩(wěn)定。在諸多橙檔房企中，有息負(fù)債依然有一定的增長(zhǎng)空間，但若只是單方面的增長(zhǎng)負(fù)債，將直接影響到現(xiàn)金短債比率上升。為了控制增長(zhǎng)比率，應(yīng)對(duì)政策要求，橙檔房企在增加負(fù)債的同時(shí)也要提高回款速率，使得回款速率大于負(fù)債增速，這樣才能使得剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率有所下降。截至2020下半年，我國(guó)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比下降7.5%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額約1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.2%，但增速較2019年已經(jīng)明顯放緩。

（三）黃檔企業(yè)：增加所有者權(quán)益，引進(jìn)戰(zhàn)略投資

黃檔房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的是融資模式的改進(jìn)。“三條紅線”融資新規(guī)的頒布，使得一大批房地產(chǎn)信托融資成為違規(guī)資金，諸多房地產(chǎn)企業(yè)在2020年取消在18、19年達(dá)成的不符合融資新規(guī)的信托計(jì)劃，轉(zhuǎn)而選擇股票質(zhì)押式回購(gòu)和PPP-ABS的信托收益權(quán)融資。雖然融資模式創(chuàng)新是解決資管新規(guī)給融資模式帶來(lái)影響的最好方法，但是會(huì)增加融資成本，所以如何改進(jìn)現(xiàn)有的融資方式，成為了黃檔房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的問(wèn)題。一方面要按照融資新規(guī)，對(duì)違規(guī)的信托工具進(jìn)行替換，在融資新規(guī)下尋找最符合自身需求的融資工具;另一方面，可以通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，擴(kuò)大內(nèi)源融資的渠道。

（四）綠檔企業(yè)：加快預(yù)收款回收，提升產(chǎn)品質(zhì)量

在綠檔房地產(chǎn)企業(yè)中，雖未觸碰到“三條紅線”，但對(duì)于剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率大多都到了馬上觸線的情況。目前來(lái)看，運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)速度在綠檔房地產(chǎn)各家企業(yè)中差別不大，真正拉開(kāi)差距是在銷(xiāo)售階段，通過(guò)縮短銷(xiāo)售周期，制訂優(yōu)異的銷(xiāo)售計(jì)劃，綠檔房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)預(yù)收賬款進(jìn)行了快速的回收。此外，有些房地產(chǎn)企業(yè)還通過(guò)提升產(chǎn)品質(zhì)量增加預(yù)收賬款，因近年受限價(jià)影響，很多項(xiàng)目無(wú)法直接溢價(jià)，于是商家通過(guò)精裝和車(chē)位來(lái)提升產(chǎn)品質(zhì)量，吸引消費(fèi)者進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的提升，使得綠檔企業(yè)有了更加良好的競(jìng)爭(zhēng)力。

參考文獻(xiàn)：

[1]房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)部審計(jì)質(zhì)量控制問(wèn)題及對(duì)策研究[J].價(jià)值工程，2020， 39（19）：70-72.

[2]上市公司內(nèi)部控制的信息披露研究[D].生產(chǎn)力研究，2020（3）：133-137.

[3]淺談房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部控制[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)，2020（10）：36-37.

[4]房地產(chǎn)企業(yè)融資策略和融資風(fēng)險(xiǎn)控制淺談[D].經(jīng)營(yíng)者，2020，34 （16）：242-245.

[5]郭宏宇.保障房建設(shè)融資的國(guó)際經(jīng)濟(jì)、模式創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2017.

[6]基于動(dòng)態(tài)CVaR模型的房地產(chǎn)組合投資的風(fēng)險(xiǎn)度量與控制策略[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2007，27（9）：69-76.

作者單位：云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院