楊 川

一、近期美聯(lián)儲主要政策動向

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲采用量化寬松政策為市場注入資金，同時低利率政策降低企業(yè)貸款利率，使金融市場流動性短缺現(xiàn)象逐漸緩解，修復(fù)了金融市場運行機(jī)制，也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)。新冠肺炎疫情暴發(fā)的2020年，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率(FFR)、超額準(zhǔn)備金利率、貼現(xiàn)率年內(nèi)歷經(jīng)兩次下調(diào)后，均維持之前水平0-0.25%、0.1%、0.25%不變，其他主要政策及變化如下。

（一）探討收益率曲線控制政策

1.政策背景及邏輯。此前澳大利亞央行已經(jīng)開始采用收益率曲線控制作為非常規(guī)政策的核心內(nèi)容，成功將3年期國債收益率固定在0.25%。去年6月FOMC會議探討了收益率曲線控制，認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策委員會應(yīng)以更明確的形式進(jìn)行前瞻指引對聯(lián)邦基金利率、美國國債和抵押支持債券(MBS)購買進(jìn)行指導(dǎo)。收益率曲線控制政策下，央行承諾以目標(biāo)價格購買市場供給的任何數(shù)量的債券，當(dāng)市場消化掉央行的承諾，收益率曲線控制政策的目標(biāo)價格就成為市場價格。

2.美聯(lián)儲是否實施收益率曲線控制。一是通脹考慮。通脹是制約收益率曲線控制政策的關(guān)鍵因素，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)大至逾7萬億美元，如此大量的貨幣發(fā)行是否會帶來惡性通脹仍不確定。從1951年美聯(lián)儲退出收益率曲線控制政策來看，當(dāng)時利率迅速上升，商業(yè)銀行受損最后由財政部買單，政府債務(wù)高企靠人口紅利、科技革命、全球化帶來的經(jīng)濟(jì)增長解決，現(xiàn)在的美國已不具備上述條件。二是美元霸權(quán)地位考慮。收益率曲線控制政策下，日本、中國兩大美債持有國都出現(xiàn)了不同程度的美債拋售行為，各國養(yǎng)老金也可能有所行動，而外國投資者購買美元將美元“輸出”，是美元成為超主權(quán)貨幣的關(guān)鍵一環(huán)，實施收益率曲線控制，可能導(dǎo)致美元霸權(quán)地位喪失。而近期美聯(lián)儲副主席查里德·克拉里達(dá)公開講話中也明確指出，在有了可靠的前瞻指引和資產(chǎn)購買之后，采用收益率曲線的潛在收益可能很小，美聯(lián)儲暫時不會啟用這一政策。

（二）運用前瞻指引

前瞻指引是央行通過引導(dǎo)市場對未來利率的預(yù)期，使市場預(yù)期與央行目標(biāo)預(yù)期靠攏的現(xiàn)代貨幣政策工具。美聯(lián)儲傾向并實際采用的為基于結(jié)果的前瞻指引，其綜合運用提供定性信息的開放式、給出明確推出或退出時點的時間指引式和給出經(jīng)濟(jì)觀察指標(biāo)及標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)狀況參照式，其前瞻指引的形式包括決議聲明、發(fā)布會、點陣圖、經(jīng)濟(jì)預(yù)測、紀(jì)要、聯(lián)儲行長及理事公開講話及研討發(fā)言等。根據(jù)疫情期間發(fā)布政策的情況，本文將疫情后的前瞻指引情況作以下三期劃分。

1.疫情應(yīng)對一期(3-4月)：一是發(fā)布7 000億美元資產(chǎn)購買計劃；二是3月3日、3月15日兩次議息會議下調(diào)FFR(100基點、50基點)至0%-0.25%，4月30日議息會議維持0%-0.25%；三是預(yù)計將0%-0.25%的利率區(qū)間維持到度過此次危機(jī)。

2.疫情應(yīng)對二期(5-6月)：一是最高2.6萬億美元規(guī)模的緊急貸款工具；二是6月11日議息會議維持0%-0.25%利率區(qū)間，并預(yù)計到2022年底都不會加息；三是發(fā)布疫情后首次經(jīng)濟(jì)預(yù)測——下調(diào)2020年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，上調(diào)失業(yè)率，下調(diào)通脹預(yù)測。

3.疫情應(yīng)對三期(7-12月)：一是四次議息會議均維持0%-0.25%利率區(qū)間，部分美聯(lián)儲官員提出應(yīng)當(dāng)啟用一些新的寬松政策，并預(yù)計到2023年底都不會加息，多次宣稱將使用所有工具支持美國經(jīng)濟(jì)；二是最后一次議息會議(12月17日)上調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和來年通脹預(yù)期。

（三）發(fā)布新貨幣政策框架

為應(yīng)對近年來世界經(jīng)濟(jì)格局和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式變化，2020年8月27日美聯(lián)儲發(fā)布《長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，對當(dāng)前貨幣政策框架進(jìn)行修訂。

1.新框架出臺的工作基礎(chǔ)：2018年11月美聯(lián)儲就宣布在2019年將對其貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通做法進(jìn)行廣泛、公開的審查，評估未來幾年最能促進(jìn)實現(xiàn)國會最大限度就業(yè)與物價穩(wěn)定目標(biāo)的最佳貨幣政策。審查包括三個部分：一是12家儲備銀行和董事會各自主辦的聽證會(Fed Listens)，邀請社區(qū)民眾積極參加，反映大眾的聲音，通過聽證會，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)建立和維持強(qiáng)大就業(yè)市場的重要性；二是芝加哥聯(lián)邦儲備銀行主辦的研討會議(Flagship Research Conference)，匯聚世界領(lǐng)先貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)專家進(jìn)行研究；三是2019年7月至2020年1月五次FOMC會議的備忘錄。

2.新框架出臺時的多方考慮：美聯(lián)儲基于以下四個關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素變化，做出對貨幣政策框架進(jìn)行審查、修訂的決策。一是對美國經(jīng)濟(jì)增長潛力、長期增長率的預(yù)期下降，2012年以來，F(xiàn)OMC對長期實際GDP的預(yù)測已從2.5%降至1.8%；二是美國和世界各地的總體利率水平均有所降低，F(xiàn)OMC對FFR的估計值自2012年初下降了近一半；三是失業(yè)率已在低點附近持續(xù)約2年時間，維持一個強(qiáng)勁的就業(yè)市場可為更多個人、家庭、社區(qū)帶來切實收益；四是通脹大幅上升的可能性不大，F(xiàn)OMC對通脹(PCE)的估計值從2012年的5.5%下降到目前的4.1%，疫情前勞動力市場達(dá)到一段時間的最佳水平，疫情暴發(fā)后勞動力市場緊縮，通脹對勞動力市場緊縮反應(yīng)平緩，“菲利普斯曲線變平”也促成了低通脹結(jié)果。

3.新框架的“不變”與“變”：(1)不變。新框架下，美聯(lián)儲繼續(xù)遵循促進(jìn)最大限度就業(yè)和穩(wěn)定物價的雙重目標(biāo)，2%的長期通脹率仍然符合雙重目標(biāo)要求。(2)變。主要有以下三點變化：一是長期利率預(yù)期下調(diào)，利率接近有效下限。美聯(lián)儲認(rèn)為FFR長期內(nèi)會接近有效下限(ELB)，美聯(lián)儲官員表示，預(yù)計到2023年底都不會加息。傳統(tǒng)政策空間不斷減少，經(jīng)濟(jì)衰退中，就業(yè)和通貨膨脹下行風(fēng)險有所增加，ELB將限制使用FFR這一價格工具來抵消不利沖擊的能力。二是從關(guān)注“就業(yè)偏離”轉(zhuǎn)向關(guān)注“就業(yè)短缺”。基于對就業(yè)考慮，美聯(lián)儲政策決定將依據(jù)“對就業(yè)率與其最高水平的缺口(shortfalls)的評估”做出，而不是之前聲明中“與最高水平的偏差”(deviations)做出。即新框架下，除非有證據(jù)表明通脹正在持續(xù)或可能持續(xù)超過目標(biāo)(2%)一定水平或發(fā)生緊迫的金融穩(wěn)定問題，只要失業(yè)率較低，美聯(lián)儲都不會采取新的政策行動。三是靈活的“通脹目標(biāo)制”變?yōu)殪`活的“平均通脹目標(biāo)制”。新框架設(shè)定2%的平均通脹率(AIT)，即“使通貨膨脹率在一段時間內(nèi)平均達(dá)到2%，當(dāng)通脹率持續(xù)低于2%一段時間以后，適當(dāng)?shù)呢泿耪呤菍⒃谝欢螘r期內(nèi)力求使通脹率在2%以上?！逼骄浰礁哂?%才可能加息，美聯(lián)儲將容忍更高水平的通脹，低利率將維持更長時間。由此，美聯(lián)儲貨幣政策最終目標(biāo)由此前物價、產(chǎn)出同等重要的“雙目標(biāo)制”，轉(zhuǎn)向就業(yè)優(yōu)先的靈活“平均通脹目標(biāo)制”。

二、緊急救市政策執(zhí)行情況

（一）資產(chǎn)購買計劃——購買超計劃，資產(chǎn)增長顯著

2020年3-4月，美聯(lián)儲宣布7 000億美元的資產(chǎn)購買計劃，包括美國國債5 000億美元，MBS 2 000億美元，實際上，自宣布“無限量化”寬松政策以來，美聯(lián)儲總資產(chǎn)大幅增加，也主要來源于美債和MBS的增持。與此同時，美聯(lián)儲也對外宣布了將每月購買國債800億美元，抵押支持債券400億美元，這一決策持續(xù)至當(dāng)年末。但從實際增持情況看，美聯(lián)儲資產(chǎn)購買資產(chǎn)速度遠(yuǎn)高于此：前期(3-4月)以國債購買為主，每月增持超6 000億美元；中期(5-6月)雖然國債購買大幅減少、MBS購買增加，兩者每月增持均超1 000億美元，后期(7-12月)國債和MBS增持規(guī)模均有所放緩，每月合計增持也超1 000億美元。

（二）緊急貸款計劃——計劃種類多，發(fā)放規(guī)模遠(yuǎn)低預(yù)期

美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國參議院銀行、住房及城市事務(wù)委員會聽證會上提到美聯(lián)儲相關(guān)貸款計劃最多可提供2.6萬億美元資金。緊急貸款計劃主要包括以下兩類：一是重啟2008年金融危機(jī)應(yīng)對工具，包括一級交易商信貸支持工具(PDCF)、商業(yè)票據(jù)融資支持工具(CPFF)、定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具(TALF)；二是創(chuàng)新設(shè)立貨幣政策工具，包括貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)、一級市場公司信貸工具(PMCCF)、二級市場公司信貸工具(SMCCF)、薪資保障計劃流動性便利工具(PPPLF)、市政流動性便利(MLF)、主體街貸款計劃(MLSF)。

3月，美聯(lián)儲最先啟用一級交易商信貸支持工具(PDCF)、貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)減緩貨幣市場整體壓力，同時啟用薪資保障計劃流動性便利工具(PPPLF)緊急支持中小企業(yè)流動性；4月，老牌工具商業(yè)票據(jù)融資支持工具(CPFF)再度啟用；5月，一級市場公司信貸工具(PMCCF)、二級市場公司信貸工具(SMCCF)推出，美聯(lián)儲首次購買企業(yè)債及ETF；6月，通過市政流動性便利(MLF)向各州及市政當(dāng)局購買短期票據(jù)提高地方政府部門流動性，同時美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了主體街貸款計劃(MLSF)支持大眾企業(yè)，運用定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具(TALF)，盤活市場中大量底層資產(chǎn)為學(xué)生貸款、汽車貸款、應(yīng)收信用卡賬款等資產(chǎn)支持證券(ABS)?？傮w來看，3-5月，工具余額快速攀升至1 000億美元水平以上，6-8月，加推新工具后，工具余額上漲至2 000億美元水平，截至8月末，以上工具余額合計2 000億美元，僅占美聯(lián)儲5月宣稱2.6萬億美元的7.7%。通過以上工具，美聯(lián)儲向貨幣市場、金融部門(銀行)、非金融部門(政府、企業(yè))多維度提供全方位流動性支持，但支持力度離官方宣稱的最大力度差距較大。

三、啟示

（一）充分運用前瞻指引引導(dǎo)預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策效率效果

從美聯(lián)儲的前瞻指引和政策實際執(zhí)行情況來看，中央銀行前瞻指引是一門有趣的政策藝術(shù)。從短期看，美聯(lián)儲去年歷次發(fā)布FOMC會議紀(jì)要當(dāng)天，市場短期內(nèi)(政策發(fā)布當(dāng)天)等都發(fā)生快速響應(yīng)變化。從長期看，疫情暴發(fā)初期美聯(lián)儲官員兩次公開場合言論中宣布7 000億美元資產(chǎn)購買計劃、2.6萬億美元貸款工具規(guī)模時，給市場對美聯(lián)儲支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的決心打了一劑“強(qiáng)心針”；后期通過將超低利率政策維持至2022年、2023年的政策窗口期指導(dǎo)，也給市場美聯(lián)儲寬松貨幣政策將持續(xù)的穩(wěn)定預(yù)期；8月27日發(fā)布的貨幣政策新框架向市場傳遞了美聯(lián)儲未來允許就業(yè)市場過熱和通脹溫和超調(diào)的長期信號。綜合來看，隨著超低利率的運用，傳統(tǒng)政策工具日漸收窄，前瞻指引為中央銀行提供了另一種模式，中央銀行可以較快反應(yīng)時間、較低政策成本、較少財務(wù)資源耗費，引導(dǎo)市場的長期預(yù)期。

（二）進(jìn)一步完善我國貨幣政策框架，提高政策精準(zhǔn)性和靈活性

全球大規(guī)模疫情暴發(fā)和蔓延，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展對各國央行政策的依賴性愈發(fā)明顯，美聯(lián)儲在2020年共創(chuàng)設(shè)6項新型貨幣政策工具，向貨幣市場、市政部門、企業(yè)、大眾多個層面同步注入流動性，起到了多管齊下的作用。我國主要針對小微企業(yè)推出了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩項直達(dá)工具。對于我國央行，維持穩(wěn)健的貨幣政策，結(jié)合次貸危機(jī)、新冠疫情挑戰(zhàn)兩次“實戰(zhàn)”經(jīng)驗，進(jìn)一步完善我國貨幣政策框架，并可針對國家支持、鼓勵的行業(yè)、領(lǐng)域靈活創(chuàng)新新型“精準(zhǔn)滴灌”工具，不斷豐富我國貨幣政策“工具箱”。