□李曜君，麥強(qiáng)盛

（西南林業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 云南 昆明 650224）

PPP（Public-Private-Partnership）模式，即公私合營模式，是政府和社會(huì)資本在公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中合作的模式，該模式不僅能夠保證項(xiàng)目的順利實(shí)施，而且能夠有效緩解融資困難。但作為PPP 項(xiàng)目能否采用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——物有所值評價(jià)，仍然在學(xué)術(shù)界受到很多爭議和質(zhì)疑。一個(gè)重要原因是PPP 項(xiàng)目在后期建設(shè)和運(yùn)營過程中存在許多不確定因素，但是傳統(tǒng)的物有所值評價(jià)沒有正確評估這些因素，導(dǎo)致這種不確定性所帶來的價(jià)值被忽略，這就會(huì)低估PPP 項(xiàng)目的價(jià)值，從而使社會(huì)資本認(rèn)為其無利可圖而放棄投資[1]。因此，如何完善這一評價(jià)方法成為資產(chǎn)評估人員亟待解決的問題。

1 PPP 模式概述及其定量評價(jià)方法

1.1 PPP 模式概述

PPP 模式是以實(shí)現(xiàn)公眾利益、政府和社會(huì)資本方之間互利共贏為基礎(chǔ)，通過政府將基礎(chǔ)設(shè)施等準(zhǔn)公益性項(xiàng)目以特許經(jīng)營的方式交由社會(huì)資本進(jìn)行建設(shè)和運(yùn)營，以使其發(fā)揮傳統(tǒng)公共服務(wù)的功能。政府通過PPP 模式利用社會(huì)資本進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅能夠?qū)⑸鐣?huì)資本高效的管理方式和先進(jìn)的技術(shù)方法帶到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)營中，而且不影響政府對項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營的有效監(jiān)督，在使基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度加快和運(yùn)營質(zhì)量提高的同時(shí)，也規(guī)避了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上，社會(huì)資本方也可以獲得一定的收益。

1.2 物有所值定量評價(jià)方法

對于PPP 項(xiàng)目而言，能否通過物有所值評價(jià)是政府判斷是否采用PPP 模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。公共部門比較值（Public Sector Comparator，PSC）是一種對比值，是假設(shè)該項(xiàng)目由政府采用傳統(tǒng)方式提供全部資源進(jìn)行建設(shè)時(shí)需要支出的全部成本值。PCS值是在假設(shè)的情況下，該項(xiàng)目將未來全部的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)加總，因此測量PSC 值的關(guān)鍵是對于未來現(xiàn)金流的預(yù)測以及如何合理選取折現(xiàn)率以體現(xiàn)項(xiàng)目未來的風(fēng)險(xiǎn)。PPP 項(xiàng)目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP 值）是在建設(shè)和運(yùn)營方提供相同質(zhì)量和同等水平服務(wù)的前提下，與采用傳統(tǒng)投資建設(shè)模式相比較，政府部門所需要承擔(dān)的財(cái)政支出。該值測算的關(guān)鍵則是準(zhǔn)確衡量政府未來需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)值。

1.3 物有所值定量評價(jià)方法的不足

在進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，需要通過現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)PPP 項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營周期較長，因此需要對之后每一年產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照固定的比率折現(xiàn)到項(xiàng)目初始年份，這一固定比率就是物有所值評估中用到的折現(xiàn)率。因此如何確定折現(xiàn)率將會(huì)直接決定PPP 值和PSC 值的大小，進(jìn)而對定量評價(jià)結(jié)果產(chǎn)生重要影響。

傳統(tǒng)的物有所值定量評價(jià)隱含的一個(gè)重要假設(shè)就是社會(huì)資本方對于PPP 項(xiàng)目的決策是一成不變的，從而忽略了不確定性因素會(huì)對這一模式的價(jià)值產(chǎn)生重要影響。同時(shí)，PPP 項(xiàng)目在決策過程中會(huì)發(fā)生一定的沉沒成本，社會(huì)資本方也可以通過改變投資時(shí)機(jī)和策略而形成一定的期權(quán)價(jià)值，而這些成本和價(jià)值并沒有在傳統(tǒng)的物有所值定量評價(jià)中體現(xiàn)出來。

傳統(tǒng)的評價(jià)方法仍然存在一定的不足。首先，折現(xiàn)率的確定。項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營周期較長，導(dǎo)致不確定性因素較多，在進(jìn)行項(xiàng)目現(xiàn)值折算時(shí)較難選擇恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。其次，忽視了項(xiàng)目投資和運(yùn)營過程中的柔性管理。傳統(tǒng)的定量評價(jià)方法認(rèn)為項(xiàng)目投資是一次性的，但在項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)行過程中具有很強(qiáng)的柔性管理特點(diǎn)和動(dòng)態(tài)性，社會(huì)資本方可以根據(jù)項(xiàng)目所面臨的外部環(huán)境及時(shí)調(diào)整投資策略，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)成本。

2 實(shí)物期權(quán)法的特點(diǎn)及優(yōu)勢

2.1 實(shí)物期權(quán)法概述

實(shí)物期權(quán)是由金融期權(quán)衍生而出的概念。Stewart Myers（1977）[2]認(rèn)為，傳統(tǒng)的收益現(xiàn)值法并不能準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)或項(xiàng)目的價(jià)值，其價(jià)值來源于現(xiàn)有資產(chǎn)所帶來收益的價(jià)值和未來選擇權(quán)的價(jià)值，而這個(gè)未來選擇權(quán)的價(jià)值就是該資產(chǎn)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)法是利用金融期權(quán)的理論對資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評估，在考慮項(xiàng)目靜態(tài)收益的基礎(chǔ)上，充分考慮項(xiàng)目管理的柔性和風(fēng)險(xiǎn)性，并將其帶來的期權(quán)價(jià)值計(jì)入項(xiàng)目整體價(jià)值中[3]，從而得到一種更加合理的估值新方法。

2.2 實(shí)物期權(quán)法適用范圍

實(shí)物期權(quán)法主要是通過對標(biāo)的資產(chǎn)在未來可能遇到的不確定性等因素所帶來的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析，然后通過特定的數(shù)據(jù)和合適的模型計(jì)算這一期權(quán)價(jià)值，但并不是每種標(biāo)的資產(chǎn)都具有期權(quán)價(jià)值或者可以利用實(shí)物期權(quán)法求取其期權(quán)價(jià)值，因此通過對實(shí)物期權(quán)法特點(diǎn)和適應(yīng)情況進(jìn)行分析，總結(jié)出以下3 種情形可以考慮使用實(shí)物期權(quán)法求取期權(quán)價(jià)值。①未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流是決定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的主要因素。②標(biāo)的資產(chǎn)在未來可能遇到較大的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，同時(shí)存在很多不確定性因素，需要在風(fēng)險(xiǎn)未知的情況下作出決策。③標(biāo)的資產(chǎn)擁有較強(qiáng)的靈活性和一定的管理柔性，后期決策會(huì)對標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生較大影響。

3 實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于PPP 項(xiàng)目物有所值評價(jià)的可行性

3.1 PPP 項(xiàng)目物有所值評價(jià)中的期權(quán)特性

在PPP 項(xiàng)目中，社會(huì)資本方經(jīng)過政府授權(quán)取得其他企業(yè)無法獲得的特殊經(jīng)營銷售權(quán)利，并且這一特殊的經(jīng)營權(quán)利能夠給其帶來額外的收益。這一權(quán)利可以被認(rèn)為是一種看漲期權(quán)，而這一看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是社會(huì)資本的投入，其期限就是項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營總時(shí)間。因此當(dāng)社會(huì)資本方認(rèn)為投資這一項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期收益高于執(zhí)行價(jià)格，也就是投入成本時(shí)，社會(huì)資本方就會(huì)選擇投資這一項(xiàng)目。同時(shí)，社會(huì)資本方可以根據(jù)環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)等因素的變化而靈活調(diào)整投資策略，這種可以進(jìn)行靈活調(diào)整的選擇也是具有一定價(jià)值的。社會(huì)資本方具有選擇是否進(jìn)行投資的權(quán)力，而沒有必須投資的義務(wù)。只有在投資對象有利可圖時(shí)，社會(huì)資本方才會(huì)進(jìn)行投資，以獲得收益。當(dāng)社會(huì)資本方認(rèn)為項(xiàng)目無法獲得足夠回報(bào)時(shí)，就會(huì)選擇等待機(jī)會(huì)或者放棄，以保證能夠降低損失。這兩者的權(quán)利和義務(wù)是不相等的，這種不對稱性就是期權(quán)價(jià)值的體現(xiàn)。正是由于這種期權(quán)特性的存在，對項(xiàng)目價(jià)值下限進(jìn)行了限制，但同時(shí)使得項(xiàng)目價(jià)值的上限很高。PPP 項(xiàng)目大多應(yīng)用于具有準(zhǔn)公益性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，而這些基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)受到國家政策、經(jīng)濟(jì)情況以及社會(huì)發(fā)展現(xiàn)狀等多種因素的制約，并且受很多不確定性因素的影響。這些不確定性因素帶來的期權(quán)價(jià)值就會(huì)很大，從而使項(xiàng)目價(jià)值也增大。如果在評估PPP 項(xiàng)目價(jià)值時(shí)忽略這一部分期權(quán)價(jià)值，就會(huì)使評估價(jià)值低于項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)不愿意投資，進(jìn)而影響項(xiàng)目建設(shè)。

3.2 應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法于PPP項(xiàng)目物有所值評價(jià)的優(yōu)勢

實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用是對物有所值評價(jià)方法的一種補(bǔ)充。利用實(shí)物期權(quán)模型，測算項(xiàng)目建設(shè)期和運(yùn)營期所固有的期權(quán)價(jià)值，突破了傳統(tǒng)物有所值定量評價(jià)方法中存在的局限性，得到更為準(zhǔn)確的評估價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法在PPP 項(xiàng)目物有所值評價(jià)的優(yōu)勢可以概括為以下幾點(diǎn)。①實(shí)物期權(quán)法可以充分考慮項(xiàng)目決策靈活性所帶來的價(jià)值。傳統(tǒng)的物有所值評價(jià)方法使社會(huì)資本更加關(guān)注短期利益，而不注重長遠(yuǎn)利益，同時(shí)忽視了項(xiàng)目具有柔性管理這一特點(diǎn)，但在評估項(xiàng)目價(jià)值時(shí)應(yīng)考慮這些因素。在利用實(shí)物期權(quán)法補(bǔ)充傳統(tǒng)評估方法時(shí)，會(huì)將項(xiàng)目具有的靈活性及管理柔性所帶來的價(jià)值計(jì)算在內(nèi)，這樣就可以從戰(zhàn)略層面和投資項(xiàng)目層面來提高項(xiàng)目價(jià)值。②實(shí)物期權(quán)法能夠更科學(xué)地量化項(xiàng)目中不確定性因素所帶來的價(jià)值。由于存在不確定性因素，想要準(zhǔn)確評估PPP 項(xiàng)目的價(jià)值，就需要全面考慮不確定性因素所產(chǎn)生的價(jià)值。相較于傳統(tǒng)的評價(jià)方法，實(shí)物期權(quán)法有明顯的優(yōu)勢，因?yàn)槲镉兴刀吭u價(jià)方法并不考慮風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)性，而是采用同一折現(xiàn)率來折算這種風(fēng)險(xiǎn)，并且其往往采用較高的折現(xiàn)率來體現(xiàn)這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響[4]。③實(shí)物期權(quán)法可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)。利用實(shí)物期權(quán)法可以更加合理地評估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值及項(xiàng)目的整體價(jià)值，從而為社會(huì)資本的投資決策提供更好的參考，降低因不確定性因素可能導(dǎo)致的項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金流與預(yù)測結(jié)果出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，使社會(huì)資本方能夠依據(jù)市場環(huán)境的變動(dòng)進(jìn)行提前應(yīng)對和靈活調(diào)整，降低項(xiàng)目后期失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)物期權(quán)法是對物有所值評價(jià)方法的補(bǔ)充，但這一補(bǔ)充并不是否定傳統(tǒng)評價(jià)方法操作簡單、適用范圍廣等優(yōu)點(diǎn)，而是將物有所值評價(jià)方法無法體現(xiàn)出的期權(quán)價(jià)值考慮在內(nèi)，因此在物有所值評價(jià)基礎(chǔ)上利用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算出的結(jié)果是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值加上期權(quán)價(jià)值。

4 結(jié)論

隨著我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)水平不斷發(fā)展，城鎮(zhèn)化建設(shè)快速推進(jìn)，社會(huì)對于各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求也快速增長。PPP 模式作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要方式，得到了更廣泛的應(yīng)用。更加準(zhǔn)確合理地評估PPP 項(xiàng)目價(jià)值是加快PPP 項(xiàng)目落地的重要方式。