王慶石 李蕙彤

摘 要：本文基于我國滬深兩市1997年1月至2020年6月的月度交易數(shù)據(jù)，通過雙重組內(nèi)分組法與低股價(jià)—高收益偏度、高收益偏度—低股價(jià)情境分析，考察了投資者賭博式心理和低價(jià)選擇偏好兩種非理性策略對股票市場Beta異象的影響，結(jié)論表明：我國滬深兩市確實(shí)存在顯著的“高收益—低風(fēng)險(xiǎn)”異象，而賭博式心理和低價(jià)選擇偏好確實(shí)一定程度上導(dǎo)致了Beta異象的出現(xiàn)，不過這種影響存在閾值特征，只有股價(jià)極端低和收益偏度極端高時(shí)，控制賭博式心理和低價(jià)選擇偏好后，Beta異象才會減弱，其原因是投資者“低股價(jià)—高博彩性—超額收益可能”的資產(chǎn)選擇邏輯，會使得兩者對Beta異象的作用在不同的股價(jià)水平和收益率偏度上存在對沖和疊加兩種效應(yīng)。最后，筆者提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：賭博式心理;低價(jià)選擇偏好;分組對沖;Beta異象

中圖分類號：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）11-0078-10

一、引 言

自CAPM模型給出了均衡約束下資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益正相關(guān)的表達(dá)，“高收益總是伴隨高風(fēng)險(xiǎn)”成為投資選擇和資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)管理的基本邏輯。然而，大量研究對CAPM模型有效性進(jìn)行檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn) [1]-[3] ，高（低）Beta資產(chǎn)組合經(jīng)常表現(xiàn)出低（高）異常收益特征，并由此衍生了資本市場的Beta異象問題。Frazzini和Pederson[4]基于Beta中性策略的組內(nèi)分析法更是證實(shí)，Beta異象既典型地呈現(xiàn)于成熟資本市場，也同樣存在于研究中通常被認(rèn)為是Fama弱有效或無效的市場如中國和印度，這一定程度上動搖了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可對沖的理論基礎(chǔ)。

最初的討論認(rèn)為，Beta異象可能源自風(fēng)險(xiǎn)對收益的解釋力不足，如Fama和French[5]在CAPM模型基礎(chǔ)上通過引入公司個(gè)體特征構(gòu)建了Fama-French多因子模型。然而，Gregory等 [6]卻發(fā)現(xiàn)，即使考慮了賬面市值比和動量效應(yīng)等公司個(gè)體特征，Beta異象依然顯著存在。由此，對該問題的解釋逐漸放棄了對資產(chǎn)定價(jià)理論完備性的修補(bǔ)，開始嘗試基于行為金融視角即投資者交易非理性詮釋風(fēng)險(xiǎn)—收益的偏離。如丁志國等[7]與Bali等[8]認(rèn)為，投資者過度自信對“彩票型”股票的需求、低質(zhì)量信息的決策干擾以及“損失過度規(guī)避”心理，是導(dǎo)致Beta異象出現(xiàn)的根本原因。

具體到我國股票市場，一些研究在證實(shí)了Beta異象的存在性同時(shí)，也更多地將Beta異象的成因指向了投資者交易策略。Frazzini和Pederson[4]、劉圣堯和李怡宗[9]、周愛民和遙遠(yuǎn)[10] 均認(rèn)為，投資者的主體選擇偏差如賭博心理濃厚、過高的流動性敏感度、“追漲殺跌”的投資策略在加劇了我國股票市場“投機(jī)市”特征的同時(shí)，也催生了Beta異象的出現(xiàn)。

然而，由于Beta異象的研究更多地采用虛擬交易的分組識別策略進(jìn)行，Beta異象的分組識別策略是指，相關(guān)研究中對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、收益間關(guān)系識別的策略基本屬于“反向虛擬交易”模式，即買入最大Beta股票、賣出最小Beta股票。此時(shí)，Beta異象的識別可通過依據(jù)Beta水平排序進(jìn)而比較不同Beta水平資產(chǎn)組合收益率差異的分組識別而實(shí)現(xiàn)，這使得在討論不同因素對Beta異象的影響時(shí)，只能進(jìn)一步通過組內(nèi)分組的方式進(jìn)行。“維度詛咒”的存在使得相關(guān)研究只能在一個(gè)單一因果框架中分別檢驗(yàn)賭博式心理、過度自信、“追漲殺跌”投資策略或流動性沖擊對不同Beta資產(chǎn)組合收益率實(shí)現(xiàn)的影響[8]，而很難實(shí)現(xiàn)對多種投資者主體選擇偏差與Beta異象形成間的交互關(guān)系論證。也因此始終難以厘清下述問題：賭博式心理、過度自信和投資者悲觀預(yù)期等不同類型的非理性交易行為，是否共同地影響著Beta異象的形成？在這一過程中，不同行為對收益—偏離的影響是對沖、疊加還是具有更為復(fù)雜的作用模式？在控制其他因素的基礎(chǔ)上，特定的非理性交易行為，又多大程度上能夠解釋Beta異象的出現(xiàn)？

有鑒于此，本文嘗試改造Bali等[8]基于風(fēng)險(xiǎn)中性的零成本投資組合分組對沖識別策略，通過雙重組內(nèi)分組控制方法，同時(shí)討論兩種非理性交易行為——賭博式交易偏好與低價(jià)股選擇偏好對Beta異象的影響，并分析賭博式交易與低價(jià)股選擇兩種非理性偏好對Beta異象的異質(zhì)性作用機(jī)制，從而在一個(gè)相對綜合與完整的框架中理解Beta異象形成的深層次原因。

本文將賭博式心理和低價(jià)選擇偏好作為投資者非理性交易的代表，并由此切入討論其與Beta異象的關(guān)系，理由包括：第一，“彩票型”股票需求，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中往往被視為導(dǎo)致Beta異象的最關(guān)鍵原因，因?yàn)椤安势毙汀惫善钡呢?fù)異常收益特征會直接地逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系[11];第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)基本未對低價(jià)選擇偏好與Beta異象的關(guān)系展開討論，而實(shí)際上，考慮到我國股票發(fā)行存在典型的“交易區(qū)間效應(yīng)”，即資產(chǎn)質(zhì)量偏弱、資產(chǎn)規(guī)模較小的公司IPO時(shí)傾向于采取“低定價(jià)”策略以實(shí)現(xiàn)對噪聲交易者的吸引，使得資本市場中存在顯著的低價(jià)股效應(yīng)——相對于高價(jià)股，低股價(jià)資產(chǎn)存在正超額收益，張兵和陳曉瑩[17]利用1999年12月—2015年12月的申萬指數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果證實(shí)，低價(jià)股總體上表現(xiàn)為較高的收益率與較低的波動性，且這一特征在牛市時(shí)更為顯著。作為一種典型的名義價(jià)格幻覺引致的非理性交易行為[12]，低價(jià)選擇偏好在形成了我國資本市場獨(dú)有的“股價(jià)定價(jià)”機(jī)制同時(shí)，又能否因?yàn)橥顿Y者對低股價(jià)資產(chǎn)的過度熱情而一定程度上驅(qū)動了Beta異象的形成？這一問題對理解我國資本市場Beta異象的出現(xiàn)無疑具有重要價(jià)值。

本文的增量貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，本文將低價(jià)選擇偏好這一典型的投資者非理性特征引入到Beta異象問題的分析中，檢驗(yàn)了“低價(jià)股”選擇偏好對Beta異象形成的影響，這有效地拓展了基于行為金融視角從投資者主體選擇偏差解釋Beta異象問題的分析視域;第二，本文將現(xiàn)有的組內(nèi)分組對沖方法拓展到雙重組內(nèi)分組對沖，有效克服分組識別策略中控制變量單一性引入的缺陷，能夠同時(shí)考察兩種不同類型投資者非理性交易對Beta異象的影響，這有助于理解不同非理性交易決策對Beta異象形成的差異化作用機(jī)制及內(nèi)在聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）Beta異象存在性及成因

對Beta異象的分析開始于對CAPM模型有效性的檢驗(yàn)。Stattman[13]最早發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的高階矩風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相當(dāng)微弱，即使在市場風(fēng)險(xiǎn)中性前提下，這一結(jié)論依然存在。Morck 等[14]與吳世農(nóng)和許年行[15]也發(fā)現(xiàn)，在一些價(jià)格波動的特定階段，尤其是由于股票市場外生沖擊引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅波動時(shí)期，資產(chǎn)組合收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會偏離正相關(guān)的理論認(rèn)知。在此基礎(chǔ)上，Kumar[11]證實(shí)，即使控制了Beta系數(shù)時(shí)變特征及公司個(gè)體特征的影響，在一些資本市場中也存在典型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益率負(fù)相關(guān)的關(guān)系，且這種收益—風(fēng)險(xiǎn)偏離不是暫時(shí)的，而是表現(xiàn)出一定的系統(tǒng)性和持續(xù)性特征，并將之稱作Beta異象。此后，Wang等[2]、Frazzini和Pederson[4]、周愛民和遙遠(yuǎn)[10]與齊玉錄[16]則基于不同資本市場數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)了Beta異象的普遍性。

在此基礎(chǔ)上，諸多文獻(xiàn)結(jié)合資本市場的現(xiàn)實(shí)特征嘗試對Beta異象的出現(xiàn)加以解釋，并將其成因主要?dú)w結(jié)于如下幾個(gè)方面：一是融資約束與杠桿交易限制。Baker等[1]認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者的“交易標(biāo)尺”效應(yīng)，在資本稀缺性限制和給定的杠桿水平下，資金會過度地向高Beta資產(chǎn)集中，從而引致不同程度的高Beta資產(chǎn)高估值并稀釋了高Beta資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而衍生持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)異象。Frazzini和Pedersen[4]也認(rèn)為，在較低的杠桿率約束下，流動性沖擊會降低在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的收益率，從而形成收益—風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的偏離。二是賭博式心理與“彩票型”股票需求。Kumar[11]認(rèn)為，“彩票型”股票是指那些具有低股價(jià)、特質(zhì)收益率分布正偏與高波動的股票，Bali等[8]則強(qiáng)調(diào)只有滿足存在極高的前期日收益率且股價(jià)低、換手率高的股票更符合“彩票”的定義，因?yàn)槿帐找媛矢咂蠛偷凸蓛r(jià)才能夠契合投資者的“以小博大”心理。劉圣堯和李怡宗[9]認(rèn)為Beta異象有可能是由于投資者非理性交易行為導(dǎo)致的，這種非理性表現(xiàn)在對“彩票型股票”的過度追捧、偏度偏好以及過度自信三個(gè)方面。Bali等[8]發(fā)現(xiàn)股票的“彩票型”特征越顯著，其Beta水平往往越高，而這卻又總是意味著較低的回報(bào)。三是流動性差異、投資者情緒與異質(zhì)性預(yù)期。Doran等[18]發(fā)現(xiàn)，大盤下跌過程中，股票流動性偏差的存在將使得投資者傾向于拋售高流動性股票，在樂觀與悲觀預(yù)期非對稱影響下，會形成事實(shí)上的“低流動性持有”資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)與收益間負(fù)相關(guān)關(guān)系的出現(xiàn)。齊玉錄[16]也證實(shí)，投資者意見分歧與Beta異象的存在性顯著相關(guān)，同時(shí)特質(zhì)波動率高估也是引致Beta異象的關(guān)鍵因素。鄭睿和劉維奇[19]則基于混頻數(shù)據(jù)證實(shí)，“追漲殺跌”的交易策略與對風(fēng)險(xiǎn)水平的差異化預(yù)期能力，是導(dǎo)致投資者偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并通過市場高估實(shí)現(xiàn)超額收益率的關(guān)鍵。

（二）賭博式心理與低價(jià)選擇偏好

賭博式心理被視為一種典型的非理性交易策略，即投資者往往在“偏度偏好”“樂觀前景”心理驅(qū)動下表現(xiàn)出對一些負(fù)超額收益的“彩票型”股票的過度追逐[20-21] 。沿著這一邏輯，以Bali等[8]、Kumar[11]為代表的研究逐漸開始基于賭博式心理解釋Beta異象的形成，并認(rèn)為投資者對“彩票型”股票產(chǎn)生需求的概率很高，當(dāng)這種交易需求和資本過度配置在某些高Beta的“彩票型”股票上，會通過股票價(jià)格上升形成“估值懲罰效應(yīng)”的降低，最終形成Beta與收益率負(fù)相關(guān)的異象。劉圣堯和李怡宗[9]基于中國資本市場的實(shí)證檢驗(yàn)也得到了類似的結(jié)論，認(rèn)為正是對收益率正偏股票的追捧，在推高了“彩票型”股票價(jià)格的同時(shí)，形成了高風(fēng)險(xiǎn)下的負(fù)超額收益結(jié)果。齊玉錄[16]基于特質(zhì)波動率高估的視角進(jìn)一步證實(shí)，由于投資者存在“偏度偏好”，對超額回報(bào)的異常熱情驅(qū)使中國個(gè)體投資者向高風(fēng)險(xiǎn)股票的過度進(jìn)入，在通過價(jià)格關(guān)聯(lián)形成泡沫的同時(shí)，壓縮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平。

Hong和Sraer[22] 對“名義價(jià)格幻覺”假說“名義價(jià)格幻覺”是指，投資者存在基于絕對價(jià)差而非相對價(jià)差衡量預(yù)期收益的非理性決策習(xí)慣，這使得投資者往往產(chǎn)生投資于低股價(jià)股票，可以以較少的投資換取更大收益的非理性預(yù)期。的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更偏好低價(jià)股，這種對低價(jià)股資產(chǎn)的熱情會形成較強(qiáng)的流動性注入，從而導(dǎo)致資產(chǎn)的高估值與收益率提升，從而形成低價(jià)格—高收益關(guān)聯(lián)。交易區(qū)間假說則認(rèn)為上市公司傾向于將股價(jià)保持在一個(gè)合理范圍內(nèi)以吸引更多的噪聲交易者（小型機(jī)構(gòu)或非機(jī)構(gòu)投資者），而噪聲交易對市場流動性至關(guān)重要，這有助于實(shí)現(xiàn)較高的預(yù)期收益率。Hou等[23]通過非完全信息的資本市場均衡模型證明了噪聲交易者規(guī)模擴(kuò)大能夠降低公司的融資成本，增加股票流動性并提高公司市場價(jià)值，這為“低價(jià)選擇”策略的適度理性尋找到了證據(jù)。張兵和陳曉瑩[17]基于中國資本市場經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證實(shí)了低價(jià)選擇偏好的顯著存在，結(jié)論認(rèn)為股價(jià)低、市值規(guī)模小的股票在低波動的同時(shí)卻表現(xiàn)為更高的收益率。

應(yīng)該說，現(xiàn)有研究已經(jīng)基本形成從“投資者主體選擇偏好”解釋Beta異象的基本分析范式，“彩票型”股票需求、“追漲殺跌”的交易習(xí)慣、投資者異質(zhì)性信念與Beta異象間的因果關(guān)系也在諸多文獻(xiàn)中被證實(shí)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)有待補(bǔ)充的地方是：一是在識別Beta異象的存在性時(shí)，相關(guān)研究普遍性地選擇了Baker等[1]所提出的零成本投資組合的分組對沖識別策略，此時(shí)進(jìn)行因果識別則需要進(jìn)一步進(jìn)行組內(nèi)分組，但受制于“維度詛咒”，組內(nèi)分組只能基于單一變量樹而展開，從而難以分離出情緒、信念、交易習(xí)慣等主體選擇偏好的混雜影響，使得無法從一個(gè)相對完整的視角理解Beta異象的形成;二是對Beta異象的分析必須與具體的資本市場特征、交易模式以及風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制相聯(lián)系已經(jīng)成為共識，但我國資本市場的一些典型特征，特別是IPO低定價(jià)，既然形成了股票價(jià)格的定價(jià)功能，則理應(yīng)成為詮釋風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的重要切入點(diǎn)，但現(xiàn)有研究卻很少涉及對低價(jià)股效應(yīng)與Beta異象間關(guān)系的探討。正是基于這一考慮，本文嘗試借鑒Baker等[1]、Bali等[8]的研究設(shè)計(jì)思路，利用雙重組內(nèi)分組的對沖交易策略進(jìn)行檢驗(yàn)，并通過差序引入“彩票型”股票的特征因子與衡量低價(jià)選擇偏好的價(jià)格因子，論證賭博式心理與低價(jià)選擇偏好對Beta異象的影響，從而完整詮釋我國股票市場Beta異象的內(nèi)在成因。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與變量說明

Aharoni等[24]的研究證實(shí)，漲跌停板的引入會影響資產(chǎn)組合的收益率分布，并導(dǎo)致跳躍式分布與阻斷收益特征的出現(xiàn)，而無論是CAPM模型還是Fama-French模型，收益—風(fēng)險(xiǎn)間線性關(guān)系假設(shè)是相關(guān)研究的理論起點(diǎn)。因此，參照我國滬深股市漲跌停制度實(shí)施時(shí)點(diǎn)為1996年12月，本文股票樣本篩選時(shí)序期確定為1997年1月至2020年6月。

在股票個(gè)體樣本篩選上，剔除所有的ST股票及上市時(shí)間不滿三年股票的交易數(shù)據(jù)，剔除上市時(shí)間不滿三年的股票樣本，是因?yàn)楹罄m(xù)在識別“彩票型”股票時(shí)，需要比較日收益率與歷史平均收益率水平。而公開交易時(shí)間較短，無法充分平滑收益率異常值的影響。剔除所有股票在二級市場前六個(gè)月交易數(shù)據(jù)，上市公司入市前期交易數(shù)據(jù)，由于受到大股東減持限制、IPO定價(jià)的市場糾偏機(jī)制的影響，存在不可識別的噪聲干擾，并反映在收益率波動中。為了盡可能控制境內(nèi)外同時(shí)上市的股票收益率反向?qū)_效應(yīng)和向境外市場估值回歸的影響，本文還剔除了存在境內(nèi)外同時(shí)發(fā)行（含H股）的股票樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)中，收益率數(shù)據(jù)和連續(xù)Beta校驗(yàn)數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司個(gè)體數(shù)據(jù)則取自Resset數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇與測度

1.Beta異象的測度

如何測度Beta異象，以Frazzini和Pedersen[4]為代表的研究通過排序股票t-1期歷史收益率，并在t期模擬買入高Beta股票、做空低Beta股票的方式計(jì)算該策略下的等權(quán)重超額收益率，并通過對該收益率的符號構(gòu)建Beta異象指數(shù)（等權(quán)重超額收益率為負(fù)時(shí)代表存在Beta異象）。但該方法的缺陷是難以有效控制資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比等股票個(gè)體特征對收益率的影響，也僅僅能夠在時(shí)間維度上對股票市場整體的收益—風(fēng)險(xiǎn)偏離程度給出描述，卻無法分解為股票樣本截面信息，因而難以進(jìn)行個(gè)股特征的結(jié)構(gòu)性分析。而Baker等[1]與Bali 等[8]則基于分組對沖策略構(gòu)建了一種Beta異象的分組識別思路，使得控制股票個(gè)體特征成為可能。本文延續(xù)這一思路，并按照如下方法進(jìn)行Beta異象識別：首先，將所有樣本股票按照第t-1月的Beta水平從大到小分成5組，并保證各組具有相同的個(gè)股數(shù)量。其次，模擬零成本投資組合的對沖交易，即在每個(gè)t期，均買入Beta最低組股票資產(chǎn)并做空Beta最高組股票資產(chǎn)。最后，計(jì)算此對沖交易策略下所實(shí)現(xiàn)的等權(quán)重超額收益率，并將此作為t期投資組合實(shí)際收益率。按照這一方法逐月（1998年1月至2020年6月）滾動計(jì)算收益率，即得到不同Beta組別分組對沖策略收益率，以此作為Beta異象的一種度量指標(biāo)。而在個(gè)股Beta的估計(jì)上，本文沿用Frazzini和Pedersen[4]的方法，使用個(gè)股超額回報(bào)對市場超額回報(bào)進(jìn)行滾動估計(jì)的方法計(jì)算股票樣本t期Beta水平，其中，個(gè)股收益波動率使用各歷史年度滾動日超額回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算，而采用日數(shù)據(jù)而非月數(shù)據(jù)的理由則是控制噪聲交易干擾及尾端分布偏態(tài)。

2.賭博式心理

賭博式心理的測度上，現(xiàn)有研究主要是通過對投資者持倉股票的數(shù)據(jù)特征是否存在顯著“收益率正偏”而進(jìn)行，并區(qū)分為單一指標(biāo)和合成指標(biāo)兩種類型，單一指標(biāo)包括前期最大日收益率和原始報(bào)酬率偏態(tài)系數(shù)、特質(zhì)波動率或特質(zhì)偏度。特質(zhì)波動率是指CAPM模型中可分散的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由公司個(gè)體特質(zhì)因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。特質(zhì)偏度則是指特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)所形成的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即特質(zhì)收益率的偏度。合成指標(biāo)則有劉圣堯和李怡宗[9]構(gòu)建的包括日收益率、資產(chǎn)收益偏度的變權(quán)合成指數(shù)。在實(shí)際的賭博式心理測度上，考慮到崔惠穎和王志強(qiáng)[20]所證實(shí)的，在對“彩票型”股票的識別上，計(jì)算越簡單的指標(biāo)識別效果越好，且復(fù)合指標(biāo)并不比單一指標(biāo)更有效。因此，本文沿用Bali等[8]的思路，使用股票歷史收益率最大值（MAX）來衡量股票的賭博式心理和對“彩票型”股票的需求，其隱含的邏輯是，當(dāng)日收益率越大，代表該股票“彩票型”特征越明顯，也會引致更強(qiáng)的資產(chǎn)持有需求。其中，歷史收益率最大值使用t-1月份股票五個(gè)最高日收益率的算數(shù)平均值計(jì)算得到。在實(shí)際計(jì)算時(shí)，剔除了日收益率樣本個(gè)數(shù)在月份區(qū)間內(nèi)不超過15個(gè)觀測值的股票，根據(jù)Bali等[8]的分析，這種對樣本自由度的要求是為了避免收益率異常對最終分析結(jié)果的影響。

3.低價(jià)選擇偏好

投資者低價(jià)選擇偏好主要表現(xiàn)為對較低股價(jià)資產(chǎn)的青睞，也因此可以直接使用股票t-1期月度平均價(jià)格對數(shù)值（Price）來衡量，但考慮到外生性沖擊及股價(jià)大幅震蕩導(dǎo)致的相對價(jià)格影響，本文剔除了在t-3、t-2與t-1連續(xù)三個(gè)月度存在價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差超過3倍歷史平均標(biāo)準(zhǔn)差（1997年1月至2020年6月）的大幅價(jià)格震蕩樣本，為放大價(jià)差強(qiáng)化低價(jià)效應(yīng)，還剔除了每一月份月度平均價(jià)格處于全部股票價(jià)格分位數(shù)40%—60%的樣本。

4.控制變量

基于Fama-French多因子框架，在相關(guān)研究中，對Fama-French模型三因子、四因子還是五因子模型更為合適存在較大爭議，實(shí)證檢驗(yàn)方面更多地基于比較分析思路，選擇對收益率變動解釋能力最強(qiáng)的模型形式。本文首先引入企業(yè)微觀個(gè)體特征變量，包括市值、賬面市值比、動量因子和特質(zhì)波動率因子，其中，市值使用t-1期最后一個(gè)交易日股票總市值衡量。賬面市值比參照Fama和French[5]的方法使用第t-1期的賬面價(jià)值除以第t-1期最后一個(gè)交易日股票的流通總市值計(jì)算。動量因子則借鑒李志冰等[25]的研究，首先將全體股票按照流通市值組的中位數(shù)分為小市值組和大市值組，在第t-1期月底，計(jì)算股票從第t-12個(gè)月至 t-2個(gè)月的累計(jì)歷史收益率，然后采用Fama和French[5]提出的2×3組間收益率因子構(gòu)建方法，構(gòu)建各股票樣本t期的動量因子。特質(zhì)波動率因子則使用超額市場回報(bào)率和股票資產(chǎn)規(guī)模的超額股票回報(bào)回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)偏差測度。

此外，考慮到Frazzini和Pedersen[4]所證實(shí)的流動性敏感度對個(gè)股收益及Beta異象的影響，在控制變量中還引入了流動性敏感度指標(biāo)，現(xiàn)有研究中Barber和Odean[26]直接使用三個(gè)月期國債利率衡量融資流動性約束，但由于本文樣本期內(nèi)嵌利率水平從完全管制、區(qū)間管制向完全市場轉(zhuǎn)變的完整過程，因此，使用結(jié)構(gòu)利差即t-1期資本市場三個(gè)月期同業(yè)拆借利率與t-1期最后一個(gè)交易日國債利率之差衡量流動性敏感度。

四、股票市場Beta異象的成因分析

（一）滬深股市Beta異象的存在性

基于Baker等[1]與Bali等[8]提出的零成本投資組合分組對沖策略，利用滾動回歸測算得到的個(gè)股逐月Beta進(jìn)行高低排序，并依照0—20%、20%—40%、40%—60%、60%—80%和80%—100%水平進(jìn)行股票分組以構(gòu)建零成本投資組合，進(jìn)一步通過買入低 Beta組別資產(chǎn)和做空高Beta組別資產(chǎn)構(gòu)建投資組合對沖交易，逐月滾動計(jì)算對沖交易策略下模擬交易的期末實(shí)際收益率，如表1所示。

在實(shí)際估算時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率本文使用了Fama-French四因子模型計(jì)算，估計(jì)結(jié)果一并列于表1。從表1的估計(jì)結(jié)果可知，與P1—P5組Beta升序表現(xiàn)不同，對沖交易策略下資產(chǎn)組合的超額收益率呈現(xiàn)出顯著的降序變動趨勢。Beta最低的P1組平均超額收益率達(dá)到68.1%，而同期最高Beta的P5組平均收益率僅為11.5%，Beta最低組與Beta 最高組組間收益率差異達(dá)56.6%，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Beta與預(yù)期收益率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著成立，這證實(shí)了Beta異象的存在。

（二）賭博式心理與Beta異象形成

Bali等[8]認(rèn)為，Beta異象很大程度上由投資者的“彩票型”股票需求而引發(fā)，因?yàn)閷Α安势毙汀惫善钡钠脮Υ蟾怕噬蠞q的股票形成價(jià)格上漲壓力，在資金敏感性驅(qū)動下會形成高Beta股票的上行限制，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)—收益間逆向關(guān)系的出現(xiàn)。而我國股票市場長期以來被理解為“投機(jī)市”，投資者特別是個(gè)體投資者具有較強(qiáng)的追捧小盤、低價(jià)、收益高波動股票的選擇傾向，這可能進(jìn)一步強(qiáng)化了賭博式心理對Beta異象的作用。為此，本文采用組內(nèi)分組控制法識別投資者賭博式心理與Beta異象間的關(guān)系，具體思路如下：首先在按照Beta高低排序的P1—P5組中，對每一組內(nèi)股票樣本再根據(jù)股票歷史最大日平均收益率MAX水平進(jìn)行高低排序，并將樣本平均分解為十個(gè)組MAX1組（低）—MAX10組（高），然后在控制MAX水平基礎(chǔ)上，進(jìn)行零成本投資組合對沖交易，即買入每個(gè)MAX水平分組中最高Beta資產(chǎn)并做空最小Beta資產(chǎn)，逐月滾動計(jì)算對沖交易策略下模擬交易的期末實(shí)際收益率，繼而比較組間收益率差異，結(jié)果如表2所示。

從表2可知，在通過組內(nèi)分組控制了“彩票型”股票需求即賭博式心理后，“低Beta與高收益”以及“高Beta與低收益”的負(fù)相關(guān)關(guān)系不再顯著，但這一過程僅僅更為典型的發(fā)生于MAX8—MAX10組別中，在低“彩票型”特征組別MAX1—MAX7中，基于Beta分組的收益率比較依然表現(xiàn)為收益與風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)。Bali等[8]的研究發(fā)現(xiàn)，“彩票型”股票偏好對Beta異象形成具有足夠的解釋能力，當(dāng)控制了機(jī)構(gòu)持股與風(fēng)險(xiǎn)因子后，Beta異象不再顯著。但本文卻證實(shí)，控制“彩票型”股票偏好后Beta異象消失的現(xiàn)象在我國股票市場中并不普遍成立，而是僅僅在一些收益率波動更大、偏度更高的典型“彩票型”股票組別中才得以體現(xiàn)。其原因可能是：一是在相對濃厚的投機(jī)交易氛圍影響下，投資者“彩票型”股票需求被突出，賭博式心理開始呈現(xiàn)極端分布特征，即投資者會更多地集中在風(fēng)險(xiǎn)偏度最高、收益波動最大的少數(shù)股票上，而其他具有偏態(tài)分布的“彩票型”股票則由于缺乏非理性交易的流動性注入，收益偏態(tài)特征有所減弱并向普通型股票回歸，從而阻斷了賭博式心理與Beta異象間的作用。二是由于影響B(tài)eta異象的因素多樣，混雜效應(yīng)的存在一定程度上掩蓋了低投機(jī)性特征股票中賭博式偏好與Beta異象間的關(guān)系。而在高M(jìn)AX組中，由于歷史收益率偏高導(dǎo)致的吸收噪聲效應(yīng)，適度控制了混雜因素的影響，使得賭博式心理與Beta異象間關(guān)系得以顯現(xiàn)。當(dāng)然，更可能的原因也許在于，Bali 等[8]所驗(yàn)證的賭博式交易偏好對Beta異象的“完全解釋效應(yīng)”本身在我國股票市場中并不存在，Beta異象也許是低價(jià)選擇、投資者情緒、異質(zhì)信念等多種因素共同作用的結(jié)果，這驅(qū)使本文進(jìn)一步在一個(gè)多因果框架中繼續(xù)探尋投資者行為偏好對Beta異象的影響。

（三）低價(jià)選擇偏好與Beta異象

我國股票市場中投資者的低價(jià)選擇偏好已為諸多研究所證實(shí)，張兵和陳曉瑩[17]、羅進(jìn)輝等[12]基于對申銀萬國風(fēng)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)性分析與基于Fama-French多因子模型的檢驗(yàn)都尋找到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并將原因歸結(jié)為上市公司IPO低定價(jià)和“名義價(jià)格幻覺”。這種IPO低定價(jià)與投資者低價(jià)選擇偏好，實(shí)際上使得價(jià)格成為重要的定價(jià)因素并因此影響著資產(chǎn)收益率波動;另一方面，我國滬深兩市低價(jià)股也往往與市盈率高、資產(chǎn)規(guī)模小和收益波動大等特征高度相關(guān)，而這些特征又總是與高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，這一定程度上形成了低價(jià)選擇偏好與Beta異象間的理論關(guān)聯(lián)。以下本文嘗試?yán)^續(xù)沿著組內(nèi)雙變量分組的思路，考察低價(jià)選擇偏好與Beta異象間的關(guān)系。

采用分析股票最大歷史收益率相似的方法，本文依然通過對股票t-1月度最后一個(gè)交易日價(jià)格進(jìn)行組內(nèi)分組控制法，并在進(jìn)行Price排序的同時(shí)，比較按照Beta升序排列的P1—P5組收益率差異，結(jié)果如表3所示。需要說明的是，為了放大股票價(jià)差，本文進(jìn)行了40%—60%月度平均價(jià)格分位數(shù)樣本截取，因此，表3中樣本不同于表1、表2的樣本。同時(shí)，為了保證組內(nèi)分組排序足夠的樣本容量以平滑個(gè)別股票收益率異常波動的影響，本文在進(jìn)行Price排序時(shí)僅僅區(qū)分成了5組。

由表3可知，按股票月度歷史平均價(jià)格進(jìn)行高低排序后，在不同股價(jià)水平組中，Beta與收益率間關(guān)系呈現(xiàn)出不同的變化模式，在Price1—Price3三個(gè)極端低價(jià)股組別中，Beta與收益率表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，但在高價(jià)股組別Price4—Price5中，Beta與收益率間基本保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，在控制股價(jià)后，Beta異象確實(shí)一定程度上被減弱了，低價(jià)股效應(yīng)確實(shí)一定程度上催生了Beta異象的出現(xiàn)。同時(shí)，基于不同股價(jià)排序分組也證實(shí)，股票市場低價(jià)股效應(yīng)確實(shí)顯著存在，其中， Price1—Price3三組對沖交易策略平均收益率是高價(jià)股樣本組Price4和Price5對沖收益的3.75倍。

（四）賭博式心理與低價(jià)選擇偏好的分離試驗(yàn)：雙重組內(nèi)分組控制

從前述結(jié)論看，我國股票市場的賭博式心理與低價(jià)選擇偏好都一定程度上導(dǎo)致了Beta—收益率間正相關(guān)關(guān)系的反轉(zhuǎn)，但這種影響普遍地表現(xiàn)出閾值特征，即僅僅在最低價(jià)格股票與最高“彩票型”特征的股票上，才反應(yīng)出賭博式心理與低價(jià)選擇偏好對Beta異象的解釋能力。但一個(gè)典型事實(shí)是，我國股票市場的“彩票型”股票與低價(jià)股實(shí)際存在高度重合[12]，李培馨等[27]也證實(shí)，超過67.2%的“彩票型”股票都屬于低價(jià)股，這種相關(guān)性的產(chǎn)生源自IPO的低定價(jià)策略。特別是當(dāng)市場充斥無價(jià)值信息時(shí)，越是對未來成長性與盈利預(yù)期悲觀的公司，越會通過低定價(jià)吸引噪聲交易者，因?yàn)檫@種高市盈率的低定價(jià)策略往往是難以被市場有效甄別的。

當(dāng)?shù)蛢r(jià)股更多地關(guān)聯(lián)于“彩票型”特征時(shí)，對前述分析結(jié)論所產(chǎn)生的影響表現(xiàn)在，賭博式心理與低價(jià)選擇偏好對Beta異象的影響就可能源自一種“低價(jià)+彩票型”股票的混合效應(yīng)，且這一混合效應(yīng)的實(shí)際影響會取決于低價(jià)股衍生的超額收益是否能夠被“彩票型”股票的估值懲罰效應(yīng)所抵消，“彩票型”股票的收益懲罰效應(yīng)主要是指，“彩票型”股票雖然表現(xiàn)為在某一或某些時(shí)間節(jié)點(diǎn)的超高額收益，但整體上“彩票型”股票的平均收益低于其他股票，對“彩票型”股票的追捧必然導(dǎo)致較低的收益回報(bào)，這也成為將“彩票型”股票偏好視為非理性交易與賭博式交易的核心依據(jù)。這種收益對沖的實(shí)際水平?jīng)Q定著風(fēng)險(xiǎn)—收益偏離的實(shí)際方向與Beta異象是否形成。因此，只有有效分離低價(jià)選擇偏好與賭博式心理的影響，才能夠識別出不同路徑下對Beta異象的真實(shí)作用。有鑒于此，本文進(jìn)一步通過在組內(nèi)樣本引入MAX與Price雙重控制變量，構(gòu)建低MAX-Price排序、高M(jìn)AX-Price排序、低Price-MAX排序和高Price-MAX排序組別四種類型，并逐一通過Beta排序的對沖策略比較資產(chǎn)對沖交易平均收益水平，從而分離出賭博式心理與低價(jià)選擇偏好對Beta異象的單一作用。其中，MAX和Price水平劃分直接依據(jù)均值水平進(jìn)行高低分組依據(jù)。本文也進(jìn)行了高Price-MAX排序和低MAX-Price排序組別下的相應(yīng)分析，結(jié)論發(fā)現(xiàn)Beta異象問題并不顯著，這進(jìn)一步證實(shí)了賭博式心理與低價(jià)選擇效應(yīng)對Beta異象的閾值影響模式。在實(shí)際進(jìn)行時(shí)，考慮到前文證實(shí)的低MAX分組與高價(jià)股分組中Beta異象并不顯著的結(jié)論，實(shí)際測算時(shí)僅僅進(jìn)行低Price-MAX和高M(jìn)AX-Price排序組別分析。實(shí)際的對沖交易收益率測算，結(jié)果分別列于表4和表5中?；谇拔乃C實(shí)的，賭博式心理與低價(jià)選擇偏好對Beta異象的影響更多地在MAX與Price閾值組別中更為顯著，則通過比較表4和表5即控制低股價(jià)下的MAX排序及控制高M(jìn)AX的股價(jià)排序，就能夠在賭博式心理與低價(jià)選擇偏好混疊影響的結(jié)構(gòu)中，識別不同因素對 Beta異象的凈效應(yīng)。

比較表4與表5估計(jì)結(jié)果可知，在高M(jìn)AX-Price排序組中，基于Beta升序排列的組別對沖交易收益率與Beta間并未呈現(xiàn)出典型的“高風(fēng)險(xiǎn)、低收益”異象特征，而在低Price-MAX排序組中，Beta異象即風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)相關(guān)關(guān)系依然成立。這意味著，我國股票市場Beta異象的形成，實(shí)際是賭博式心理與低價(jià)選擇偏好共同作用的結(jié)果，具體表現(xiàn)為賭博式心理與低價(jià)選擇偏好對收益率的影響在高M(jìn)AX組別中存在一定程度的對沖，而在低Price組別中，這種對沖效應(yīng)不再顯著，且從實(shí)際的不同組別收益率差異看，低價(jià)選擇偏好和賭博式心理對收益—風(fēng)險(xiǎn)偏離的影響甚至存在疊加。其原因很可能是由于個(gè)體投資者賭博式心理在資產(chǎn)實(shí)際選擇時(shí)，往往存在“低價(jià)即高超額收益”的非理性認(rèn)知，而在高股價(jià)資產(chǎn)收益預(yù)期形成時(shí)，卻持有“高價(jià)低風(fēng)險(xiǎn)”認(rèn)知，這種基于股票價(jià)格的標(biāo)尺效應(yīng)理解風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的資產(chǎn)組合決策模式，通過對低價(jià)股的偏好在強(qiáng)化了滬深股市“低股價(jià)、高收益”效應(yīng)同時(shí)，使得“彩票型”股票內(nèi)部開始呈現(xiàn)出基于股價(jià)的異質(zhì)性分化結(jié)構(gòu)。這種異質(zhì)性分化體現(xiàn)為：低股價(jià)“彩票型”股票在市場追捧下，能夠維持收益偏態(tài)，同時(shí)較高的流動性注入拉升了低股價(jià)“彩票型”股票的實(shí)際收益率，從而強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)—收益間的逆向關(guān)系;而高股價(jià)的“彩票型”股票則由于缺乏投資者關(guān)注，在低換手率約束下難以維持收益偏度，開始出現(xiàn)收益率向均值回歸的現(xiàn)象，這會強(qiáng)化低價(jià)與高收益偏態(tài)間的同一性關(guān)聯(lián)，此時(shí)低價(jià)選擇偏好與“彩票型”股票的偏態(tài)特征會形成對沖，進(jìn)而導(dǎo)致了Beta異象的不再顯著。

總體看來，本文在證實(shí)了我國股票市場Beta異象的同時(shí)，基于雙重組內(nèi)分組的對沖策略交易檢驗(yàn)，在有效分離賭博式心理與低價(jià)選擇偏好的基礎(chǔ)上，證實(shí)了Beta異象更多地源自投資者賭博式心理及低價(jià)選擇偏好，但與劉圣堯和李怡宗[9]、周愛民和遙遠(yuǎn)[10] 、齊玉錄[16]的結(jié)論存在差異的是，本文發(fā)現(xiàn)賭博式心理與低價(jià)選擇偏好的影響存在典型的閾值特征，即只有股票的低價(jià)趨勢與收益偏態(tài)特征達(dá)到一定閾值后，對Beta異象形成的影響才會出現(xiàn)，并導(dǎo)致收益與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的形成。同時(shí)，在投資者缺乏理性決策與信息處理能力的前提下，低價(jià)并導(dǎo)致和高收益偏態(tài)這兩種完全異質(zhì)的投資者主體選擇偏好會由于“低價(jià)—高偏態(tài)—超額收益可能”的標(biāo)尺決策習(xí)慣，導(dǎo)致賭博式心理與低價(jià)選擇偏好存在對沖和疊加兩種差異化區(qū)制效應(yīng)，從而對Beta異象的影響呈現(xiàn)差異化結(jié)果：在低價(jià)股樣本中，低價(jià)選擇偏好與賭博式心理的疊加會進(jìn)一步加劇收益與風(fēng)險(xiǎn)偏離，而在高價(jià)股樣本內(nèi)，低價(jià)選擇偏好與賭博式心理的對沖卻一定程度上降低了非理性交易行為對Beta異象的解釋能力。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證前述分析結(jié)論的客觀性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，為了保證“彩票型”股票與賭博式交易識別的準(zhǔn)確性，本文參考崔惠穎和王志強(qiáng)[20]的研究，使用最大歷史日收益率、換手率、特質(zhì)偏度和特質(zhì)波動率四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了“彩票型”股票綜合指數(shù)，并使用該指數(shù)替代MAX指標(biāo)進(jìn)行了前述分析。第二，為了盡可能強(qiáng)化低價(jià)選擇偏好，考慮到低價(jià)股的高收益率表現(xiàn)更多地集中在小盤股即市值規(guī)模較小的股票上，本文在低價(jià)股樣本中，僅僅選取滬深兩市市值規(guī)模位于均值以下的股票樣本進(jìn)行類似分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文分析結(jié)論基本一致，即賭博式心理與低價(jià)選擇偏好確實(shí)是Beta異象形成的關(guān)鍵因素，且這種影響在不同的“彩票型”股票指數(shù)與股價(jià)區(qū)段上呈現(xiàn)出顯著差異，并表現(xiàn)為高偏度時(shí)的對沖與低股價(jià)時(shí)的疊加。篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果文中不再給出。

五、結(jié)論與政策建議

現(xiàn)有研究普遍從投資者非理性交易的角度詮釋Beta異象的出現(xiàn)。那么，中國股票市場是否存在顯著的Beta異象？作為典型的非理性策略，投資者的賭博式心理（彩票型股票偏好）與低價(jià)股偏好又在多大程度上能夠解釋Beta異象的形成？兩種非理性策略對Beta異象的影響又是否存在交互？據(jù)此，本文通過零成本投資組合分組對沖在識別股票交易中風(fēng)險(xiǎn)與收益偏離特征的基礎(chǔ)上，基于雙重組內(nèi)分組與低股價(jià)—高收益偏度、高收益偏度—低股價(jià)兩種對沖情境構(gòu)建，檢驗(yàn)了賭博式心理和低價(jià)選擇偏好兩種非理性交易策略對Beta異象的影響，并在此基礎(chǔ)上分析了兩種不同類型投資者偏好對Beta異象形成的具體作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場確實(shí)存在顯著的Beta異象，當(dāng)控制投資者“彩票型”股票需求與低價(jià)選擇偏好后，風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)相關(guān)關(guān)系得以減弱。這證實(shí)投資者賭博式心理與低價(jià)選擇偏好確實(shí)能夠解釋Beta異象的出現(xiàn)。同時(shí)，賭博式心理與低價(jià)選擇偏好對Beta異象的影響存在交互特征與閾值限制，并具體表現(xiàn)為，在股價(jià)極端低與收益偏態(tài)極端大資產(chǎn)組合中，賭博式心理與低價(jià)選擇偏好會形成疊加，從而放大對收益—風(fēng)險(xiǎn)偏離的影響，但當(dāng)股票價(jià)格與收益偏度低于閾值時(shí)，賭博式心理和低價(jià)選擇偏好對收益—風(fēng)險(xiǎn)偏離的影響會彼此對沖，最終表現(xiàn)出對Beta異象較弱的解釋能力。而這種交互式效應(yīng)與閾值限制的出現(xiàn)，原因在于個(gè)體投資者存在“低股價(jià)—高彩票特征—超額收益可能”的習(xí)慣性資產(chǎn)選擇邏輯，并在股價(jià)極端低與收益偏態(tài)較強(qiáng)資產(chǎn)上注入過度流動性，最終形成對沖和疊加的差異化區(qū)制效應(yīng)。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，抑制投資者賭博式心理和低價(jià)選擇偏好，確實(shí)有助于理順風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系并弱化我國股票市場的反向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。不過，考慮到投資者賭博式心理與低價(jià)選擇偏好的形成具有完全不同的內(nèi)在形成機(jī)理——賭博式心理更多源自投資者的“樂觀前景”預(yù)期，屬于典型的心理偏差。而低價(jià)選擇偏好則是由于上市公司普遍采取的低定價(jià)策略所引致，而與投資者個(gè)體非理性關(guān)聯(lián)較弱。也因此，如果承認(rèn)Beta異象的存在提供了一種基于Beta水平進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的可能，從而降低了市場有效性，那么理順收益與風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系并適度抑制投資者賭博式心理與低價(jià)選擇偏好的形成，需要遵循完全不同的政策路徑。鑒于此，筆者提出如下政策建議：第一，抑制投資者的賭博式心理關(guān)鍵在于“降噪”。一方面，進(jìn)一步完善上市公司信息披露機(jī)制，提升股票市場信息質(zhì)量，進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司操縱股價(jià)的監(jiān)管，形成“彩票型”股票存在負(fù)收益的市場理性認(rèn)知;另一方面，堅(jiān)持機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展計(jì)劃，完善機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績排名體系，強(qiáng)化對機(jī)構(gòu)投資者機(jī)會主義行動的監(jiān)管，從而充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)在股票市場的“專業(yè)化”能力，形成個(gè)體投資者通過委托機(jī)構(gòu)間接入市的良性激勵，充分吸收交易噪音，從而降低賭博式心理并弱化其對Beta異象的影響。第二，進(jìn)一步完善上市公司IPO定價(jià)機(jī)制，切斷上市公司通過超低定價(jià)獲取超額融資收益的非正常獲益渠道，增強(qiáng)上市公司再融資監(jiān)管，弱化上市公司低價(jià)吸引意愿，并從定價(jià)層面修正“低股價(jià)、高收益”的非正常收益特征，引導(dǎo)股票交易向價(jià)值交易回歸。第三，在融資融券基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索股票做空交易機(jī)制的建立，積極、穩(wěn)健地推出更多類型的金融衍生品，并嚴(yán)格規(guī)范市場秩序和投資者適當(dāng)性制度，進(jìn)一步豐富投資者風(fēng)險(xiǎn)管理手段，從而增強(qiáng)整體股票市場的交易理性。

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收稿日期：2021-07-22

作者簡介：王慶石（1961-），男，遼寧遼陽人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事金融市場與資產(chǎn)定價(jià)研究。E-mail： wqshi@dufe.edu.cn

李蕙彤（1990-），女，遼寧遼陽人，博士研究生，主要從事金融實(shí)證分析等研究。E-mail：51312982@qq.com