宗計(jì)川 謝泓潭 陳艷

摘 要：盈余管理本質(zhì)上屬于高管決策的研究范疇，如何從高管個(gè)體特征差異探討盈余管理是近年來(lái)的一個(gè)研究熱點(diǎn)，而如何找到一個(gè)可觀測(cè)、可計(jì)量的高管個(gè)體特征指標(biāo)是研究的重點(diǎn)。基于此，本文借鑒近年來(lái)生物經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果，以董事長(zhǎng)面部寬高比（fWHR）作為高管個(gè)性特征差異的度量指標(biāo)，選取中國(guó)2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了董事長(zhǎng)面部寬高比對(duì)公司真實(shí)盈余管理的影響。研究結(jié)果表明：董事長(zhǎng)面部寬高比與公司真實(shí)盈余管理存在顯著的正向關(guān)系，且這一正向關(guān)系在非國(guó)有上市公司中表現(xiàn)得更為顯著;更進(jìn)一步，兩職合一這一治理制度安排更容易體現(xiàn)董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格對(duì)于真實(shí)盈余管理的影響，而外部穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者的存在對(duì)二者之間的關(guān)系起到了抑制作用。本文提出并證明了在研究公司高管決策背后的個(gè)體行為差異影響時(shí)，董事長(zhǎng)面部寬高比是衡量管理者個(gè)性特征的一個(gè)準(zhǔn)確、可觀測(cè)、可計(jì)量的代理變量，這對(duì)未來(lái)針對(duì)高管個(gè)體差異、高管決策行為及其影響的研究，提供了一個(gè)可資借鑒的研究視角。

關(guān)鍵詞：真實(shí)盈余管理;高管個(gè)性特征;面部寬高比;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);機(jī)構(gòu)投資者

中圖分類號(hào)：F830.59;F275? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）11-0055-12

一、問(wèn)題的提出

當(dāng)公司盈余可以調(diào)節(jié)，不管是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)的調(diào)節(jié)，還是利用制度漏洞的會(huì)計(jì)舞弊，都凸顯出針對(duì)盈余管理行為研究的重要性。上市公司盈余管理調(diào)整后呈現(xiàn)出的財(cái)務(wù)信息具有市場(chǎng)信號(hào)作用，無(wú)論是對(duì)股東還是利益相關(guān)者，都存在一定的影響。因此，盈余管理如同其他上市公司重大決策一樣，背后無(wú)非是制度、環(huán)境和高管行為的綜合表現(xiàn)，同時(shí)，也日漸成為上市公司高管進(jìn)行預(yù)期管理的一個(gè)重要工具。已有研究表明，公司高管的個(gè)體特征對(duì)于公司的財(cái)務(wù)決策有重大影響。上市公司盈余管理的主體是公司高管，其個(gè)體特征差異將會(huì)反映出其在公司重大決策上的差異。因此，基于高管個(gè)性特征的行為差異勢(shì)必表現(xiàn)在上市公司盈余管理方式和程度上。

早期國(guó)內(nèi)外針對(duì)高管個(gè)性特征與盈余管理的研究，多從人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征、高管任期、教育背景和經(jīng)歷以及管理能力等方面展開。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者更加關(guān)注心理屬性、認(rèn)知偏差和個(gè)體行為特征等方面，針對(duì)公司管理者在盈余管理中的具體行為表現(xiàn)進(jìn)行研究。上述研究肯定了高管個(gè)性特征是盈余管理研究的一個(gè)重要維度和切入點(diǎn)，在認(rèn)識(shí)高管個(gè)性特征方面進(jìn)一步豐富了文獻(xiàn)，但研究結(jié)論并未取得一致?；谖墨I(xiàn)梳理，我們發(fā)現(xiàn)，這種在研究結(jié)論上的差異，一方面源于研究方法和樣本選擇的差異，而另一方面，也是筆者認(rèn)為更重要的是變量選擇的問(wèn)題，確切的講，是高管個(gè)性特征替代變量的選擇問(wèn)題。

現(xiàn)有研究中所用到的高管個(gè)性特征變量大致分為三類：人口學(xué)特征變量（性別、年齡和文化）、社會(huì)特征變量（任期、任職經(jīng)歷和教育背景）和個(gè)體特征變量（才能、心理和認(rèn)知能力）。人口學(xué)特征變量強(qiáng)調(diào)的是一般統(tǒng)計(jì)學(xué)上的差異，忽略了個(gè)體決定因素。具體來(lái)說(shuō)，杜興強(qiáng)等[1]研究表明，女性高管比男性高管更保守，表現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)行為。針對(duì)高管年齡的研究中，Dechow等[2]發(fā)現(xiàn)，高管在任職的最后一年減少研發(fā)支出并以此提高盈余。但也有學(xué)者的研究結(jié)論與之相反，Troy等[3]研究表明，高齡的管理者能更準(zhǔn)確發(fā)布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并較少地參與盈余操縱。社會(huì)特征變量則強(qiáng)調(diào)作為團(tuán)隊(duì)成員的個(gè)體作用，往往針對(duì)高管人員一致化處理，然而相同的任職經(jīng)歷或教育背景對(duì)不同決策權(quán)重的高管影響大不相同，這一變量也忽略了高管個(gè)體特征的影響。Ran等[4]認(rèn)為，擁有更高學(xué)歷或者具有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專業(yè)知識(shí)的高管較少地進(jìn)行盈余管理，而Dowdell和Krishnan[5]發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)高管的注冊(cè)會(huì)計(jì)師背景會(huì)引起更高的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理。隨后研究所使用的個(gè)體特征變量在大幅改善上述問(wèn)題的同時(shí)，也帶來(lái)了測(cè)度的模糊性和代表性問(wèn)題：不同框架下認(rèn)知偏差表現(xiàn)差異巨大，高管決策高度一致的心理特征難以衡量。孫光國(guó)和趙健宇[6]認(rèn)為，過(guò)度自信的高管通常更傾向于操縱盈余。高管自戀與盈余操縱之間的關(guān)系同樣得到支持。Ham等[7]研究發(fā)現(xiàn)，自戀型高管更有可能通過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)盈余預(yù)測(cè)。關(guān)于心理特征的研究結(jié)論看似是趨于一致的，存在過(guò)度自信和自戀特征的高管往往更多地進(jìn)行盈余管理。但是Hambrick在對(duì)高層梯隊(duì)理論進(jìn)一步研究后指出，高管的心理特征、認(rèn)知和行為在研究中難以可靠地進(jìn)行測(cè)量。因此，該類別的研究不能直接評(píng)估高管的心理和價(jià)值觀，要么從可觀察的特征中猜想某些心理特征和行為，要么從可觀察到的公司產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行代理，致使在不同的研究框架下，結(jié)果往往不具備一般性。

需要說(shuō)明的是，在研究高管個(gè)體特征范疇下，包含了“個(gè)體背景特征”“個(gè)性特征”的概念，而以往關(guān)于公司高管財(cái)務(wù)決策影響因素的研究中，由于個(gè)性特征不容易衡量，大多數(shù)使用的是人口學(xué)與社會(huì)學(xué)個(gè)體背景特征，認(rèn)為管理者家庭出身、學(xué)歷、年齡和工作經(jīng)歷等背景的不同會(huì)影響其個(gè)人性格、認(rèn)知、信念和價(jià)值觀等內(nèi)在特質(zhì)，而這些內(nèi)在特質(zhì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)操縱等行為產(chǎn)生了極大影響。事實(shí)上，高管行為決策是多種影響因素復(fù)雜交織所導(dǎo)致的結(jié)果，但它反映的是決策者的內(nèi)在特質(zhì)（性格、認(rèn)知、信念和價(jià)值觀等）在相應(yīng)環(huán)境下產(chǎn)生的表現(xiàn)。因此，本文嘗試直接從管理者的個(gè)性特征出發(fā)，研究公司管理者性格對(duì)公司財(cái)務(wù)行為決策的影響。

隨著技術(shù)的進(jìn)步，一些學(xué)者使用了某些生物學(xué)指標(biāo)衡量個(gè)性特征，比如二指與四指的比例作為個(gè)性特征的衡量指標(biāo)。也有一些學(xué)者嘗試采集被試者的唾液，以此測(cè)量其中某些激素的含量，作為個(gè)性特征的代理變量。但是上述這兩種衡量方式的數(shù)據(jù)在實(shí)際操作中難以獲得。因此，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究貢獻(xiàn)和存在的不足，本文提出一種全新的衡量高管個(gè)性特征的變量：具有生物學(xué)基礎(chǔ)的面部寬高比（fWHR），并以此作為高管個(gè)性特征變量來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)上市公司盈余管理的差異化影響。之所以選擇這一變量，主要基于以下幾方面原因：一是面部寬高比是一個(gè)具有穩(wěn)定的生物學(xué)特征的個(gè)性化指標(biāo)，是從生理角度找尋行為決策差異的一種研究視角，反映的是從生理到心理再到行為的內(nèi)在一致性。Bird等[8]研究表明，作為一種類固醇激素，青春期睪酮素釋放水平影響男性第二性征發(fā)展，同時(shí)影響其面部結(jié)構(gòu)的生長(zhǎng)。Carmen等[9]研究證實(shí)在青春期發(fā)育后，睪酮素的釋放水平不會(huì)隨著時(shí)間推移而發(fā)生較大變化。Carré和McCormick[10]指出，面部寬高比高的男性顯示出更積極和主動(dòng)的行為。這與神經(jīng)科學(xué)中的發(fā)現(xiàn)相互印證，Sisk和Zehr[11]認(rèn)為，青春期睪酮素釋放發(fā)揮組織效應(yīng)，雕刻了大腦的神經(jīng)結(jié)構(gòu)，并與系統(tǒng)類固醇激活反應(yīng)的能力相關(guān)聯(lián)，進(jìn)而影響以后的生活行為。二是Welker等[12]研究證實(shí)，男性面部寬高比較好地預(yù)測(cè)了如下多種社交行為：面部寬高比高的男性具有贏得競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)烈愿望，表現(xiàn)出更具侵略性的行為[10]，其在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主導(dǎo)地位并更富有統(tǒng)治力[9]。面部寬高比高的男性往往更喜歡冒險(xiǎn)，更容易作出欺騙行為[13]，以自我為中心并利用他人來(lái)謀取個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益，采取不道德的行為爭(zhēng)取更高的地位[14]。比如Eisenegger等[14]發(fā)現(xiàn)，面部寬高比高的男性有可能采取更具風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)抑或是違反規(guī)則的行為來(lái)獲取更高的組織地位。顯然，就這一點(diǎn)而言，其大概率影響到公司高管在盈余管理中的決策行為。三是在近期公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域中，越來(lái)越多的研究開始使用面部寬高比作為高管個(gè)性特征的衡量指標(biāo)，且研究結(jié)論表明這一變量是一個(gè)有效的線索。Jia等[15]研究表明，面部寬高比作為睪酮素衡量水平，高面部寬高比與財(cái)務(wù)報(bào)告誤述有著穩(wěn)健的顯著關(guān)系。Kamiya等[16]研究表明，面部寬高比高的首席執(zhí)行官，其公司股票回報(bào)率的波動(dòng)性與財(cái)務(wù)杠桿更高，并在收購(gòu)頻率、收購(gòu)金額和收購(gòu)溢價(jià)上都呈現(xiàn)出更高的水平。

鑒于此，沿用類似的邏輯，本文以中國(guó)2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，手動(dòng)收集并計(jì)算了所有上市公司董事長(zhǎng)的面部寬高比數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司董事長(zhǎng)面部寬高比對(duì)公司真實(shí)盈余管理的影響。本文可能的研究貢獻(xiàn)包括以下三點(diǎn)：一是探索性地將面部寬高比作為高管個(gè)性特征指標(biāo)，并提供證據(jù)證明了高管個(gè)性特征與盈余管理的關(guān)系，豐富了高層梯隊(duì)理論在財(cái)務(wù)決策中的應(yīng)用。二是從董事長(zhǎng)性格特征角度，提出了影響管理者風(fēng)格的原始特征，并解釋了公司盈余管理水平的差異性，是對(duì)現(xiàn)有盈余管理影響因素文獻(xiàn)的豐富和發(fā)展。三是解釋了董事長(zhǎng)內(nèi)在性格特征在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中的差異化，并從機(jī)構(gòu)投資者作用角度給出了如何從外部治理的角度抑制盈余操縱行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

盈余管理是公司高管運(yùn)用會(huì)計(jì)方法或者安排真實(shí)交易來(lái)改變財(cái)務(wù)報(bào)告，以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對(duì)公司業(yè)績(jī)的理解。Camelo-Ordaz等[17]研究表明，董事長(zhǎng)作為公司法人代表，是組織中最高管理職位和權(quán)力的化身，與其他管理者相比，研究董事長(zhǎng)的個(gè)體特征對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響會(huì)更有說(shuō)服力。張建君和張閆龍[18]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司董事長(zhǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策具有重要話語(yǔ)權(quán)，決定著公司戰(zhàn)略發(fā)展方向。Xiong[19]通過(guò)研究中國(guó)公司董事長(zhǎng)與盈余管理的關(guān)系，提供了董事長(zhǎng)個(gè)體特征（性別、任期和學(xué)歷等）與盈余管理存在關(guān)聯(lián)的證據(jù)。因此，本文將高管研究對(duì)象聚焦在公司董事長(zhǎng)。Zang[20]研究指出，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理均能達(dá)到調(diào)節(jié)盈余的目的，李增福等[21]發(fā)現(xiàn)二者既可形成替代關(guān)系，也可形成互補(bǔ)關(guān)系。Graham等[22]通過(guò)對(duì)401位財(cái)務(wù)高管的訪談?wù){(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司高管普遍會(huì)通過(guò)操控真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以達(dá)到預(yù)定的盈余目標(biāo)。Roychowdhury[23]則發(fā)現(xiàn)，高管為了避免虧損，會(huì)利用銷售折扣提高銷售收入、進(jìn)行過(guò)度生產(chǎn)降低單位銷售成本、削減酌量性費(fèi)用來(lái)提高公司當(dāng)期利潤(rùn)。Cohen和Zarowin[24]研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)在《薩班斯法案》通過(guò)后，公司將利用更加隱蔽的真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理進(jìn)行利潤(rùn)操控，以躲避外圍日益趨緊的政策環(huán)境。中國(guó)學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)，隨著2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，在監(jiān)管日益完善的中國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司越來(lái)越偏好利用真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈余管理操縱公司業(yè)績(jī)以規(guī)避審計(jì)師及監(jiān)管部門的監(jiān)督[21]。

董事長(zhǎng)決策的目標(biāo)是找到成本與收益之間的均衡。一方面，激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)，出于對(duì)實(shí)現(xiàn)公司預(yù)期業(yè)績(jī)的渴望，將選擇可行且隱蔽的方式進(jìn)行盈余操縱;另一方面，激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)對(duì)外界環(huán)境變化反應(yīng)更加敏銳[25]，為了躲避外部監(jiān)管，降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)，迎合相關(guān)利益者，或是出于機(jī)會(huì)主義的利己行為，他們都將傾向于真實(shí)盈余管理這一更加安全的方式粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。筆者認(rèn)為，激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)，為實(shí)現(xiàn)公司既定目標(biāo)，維護(hù)自身地位或增加個(gè)人利益，將具有突破管理限制而實(shí)施真實(shí)盈余管理的行為，以此來(lái)達(dá)到公司的業(yè)績(jī)預(yù)期或向外傳遞定向的財(cái)務(wù)信號(hào)。董事長(zhǎng)有條件為了上述動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操控，而激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)為了實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)，更有可能通過(guò)真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行盈余操縱。因此，在本文中，我們借鑒以往關(guān)于高管決策的研究，聚焦在激進(jìn)型董事長(zhǎng)個(gè)性特征與公司真實(shí)盈余管理行為。以高面部寬高比作為激進(jìn)型董事長(zhǎng)的個(gè)性特征變量，檢驗(yàn)這一變量與公司真實(shí)盈余管理水平之間的關(guān)系?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：董事長(zhǎng)面部寬高比越高，其所在公司的真實(shí)盈余管理水平越高。

李焰等[26]研究指出，國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司在管理體制、管理者聘任、激勵(lì)和監(jiān)督等方面存在差異，這導(dǎo)致管理者在決策自主性上出現(xiàn)差異。張霖琳等[27]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理大多數(shù)都是由政府部門任命，國(guó)有上市公司的董事長(zhǎng)更看重政治晉升，其在任期內(nèi)往往有著“善始善終”的想法，從而在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。民營(yíng)上市公司則以業(yè)績(jī)?yōu)橹鲗?dǎo)，董事長(zhǎng)為了獲得股東的認(rèn)可，有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)選擇會(huì)計(jì)政策操控公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以達(dá)到公司考核標(biāo)準(zhǔn)，滿足股東預(yù)期，進(jìn)而增加個(gè)人收益。由此看出，董事長(zhǎng)目標(biāo)和效用函數(shù)會(huì)因公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而發(fā)生變化，并且在盈余管理動(dòng)機(jī)方面存在差異?；趪?guó)有控股的股權(quán)治理效應(yīng)，國(guó)有上市公司進(jìn)行盈余管理的可能性要低于非國(guó)有上市公司，而非國(guó)有上市公司則面臨融資和業(yè)績(jī)目標(biāo)的雙重需求，更有可能進(jìn)行盈余管理。一方面，國(guó)有上市公司董事長(zhǎng)進(jìn)行盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)更大，政治成本更高，其晉升與薪酬待遇同時(shí)需要與政治、社會(huì)及財(cái)務(wù)狀況多維因素掛鉤，在此條件下，激進(jìn)型性格特征對(duì)于盈余操縱的效果更可能會(huì)受到削弱;另一方面，非國(guó)有上市公司董事長(zhǎng)的決策行為更具備自主性和獨(dú)立性，他們渴望擁有良好的外部聲譽(yù)及公司業(yè)績(jī)，激進(jìn)型性格特征更可能會(huì)促使通過(guò)盈余管理方式來(lái)提升自身的人力資本價(jià)值和公司價(jià)值?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司中激進(jìn)型性格董事長(zhǎng)更傾向于進(jìn)行真實(shí)盈余管理，即董事長(zhǎng)面部寬高比僅在非國(guó)有上市公司中與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系顯著正相關(guān)。

公司的董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理（CEO），即兩職合一會(huì)增大公司發(fā)生財(cái)務(wù)操縱行為的可能性。當(dāng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)權(quán)力有效制衡時(shí)，董事長(zhǎng)的激進(jìn)型性格特征使其更有可能運(yùn)用非正常手段進(jìn)行盈余管理。Feng等[28]發(fā)現(xiàn)，在董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理的情況下，公司財(cái)務(wù)管理人員無(wú)法抵制來(lái)自公司高層的壓力從而參與公司的盈余管理。劉啟亮等[29]認(rèn)為，公司內(nèi)部高管集權(quán)現(xiàn)象可能會(huì)影響公司的會(huì)計(jì)行為。因此，筆者認(rèn)為，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理會(huì)提升董事長(zhǎng)決策權(quán)力，當(dāng)治理與管理領(lǐng)導(dǎo)權(quán)集于一身時(shí)，理應(yīng)觀測(cè)到董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格對(duì)于真實(shí)盈余管理的影響?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理（兩職合一）使得激進(jìn)型性格董事長(zhǎng)更傾向于進(jìn)行真實(shí)盈余管理，即董事長(zhǎng)面部寬高比僅在其兼任總經(jīng)理時(shí)與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān)。

Mitra和Cready[30]研究表明，機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部治理機(jī)制，能夠發(fā)揮積極的監(jiān)管作用，它能降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。有效的公司治理機(jī)制可以約束管理者的盈余管理行為，機(jī)構(gòu)投資者往往能更快地解讀盈余報(bào)告中的可操縱部分和不可操縱部分，從而及時(shí)確認(rèn)公司的盈余管理行為。孫光國(guó)和趙健宇[6]研究指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能有效抑制公司盈余管理行為，即存在機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，其盈余質(zhì)量更好。錢蘋和羅玫[31]提出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為鑒別中國(guó)上市公司造假的關(guān)鍵變量之一，可以通過(guò)各種正式和非正式的治理機(jī)制監(jiān)督約束管理者以股東利益最大化為自身的行為準(zhǔn)則。本文借鑒牛建波等[32]的研究思路，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者是指對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行價(jià)值投資，長(zhǎng)期關(guān)注所投資公司的經(jīng)營(yíng)和治理，期望通過(guò)分紅和公司價(jià)值的增加來(lái)獲利，而交易型機(jī)構(gòu)投資者則僅希望在短期內(nèi)通過(guò)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)獲利。因此，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更傾向于監(jiān)督高層管理者，更可能通過(guò)提高自愿性信息披露程度來(lái)改善公司治理和資本市場(chǎng)表現(xiàn);而交易型機(jī)構(gòu)投資者則呈現(xiàn)出股票換手率高，頻繁交易的特征，更傾向于與高層管理者合謀，通過(guò)不發(fā)布信息或選擇性發(fā)布信息來(lái)刺激股價(jià)變動(dòng)、獲得收益。即外部穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)是無(wú)法逾越的屏障，操縱盈余將會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)成本，而交易型機(jī)構(gòu)投資者的短視行為有可能為此類董事長(zhǎng)提供了可乘之機(jī)。綜上，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者將抑制或削弱董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征對(duì)盈余管理的影響程度，而交易型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)進(jìn)行真實(shí)盈余管理將無(wú)法產(chǎn)生有效抑制。基于上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：相比于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者明顯抑制了激進(jìn)型性格董事長(zhǎng)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的行為，即在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管下董事長(zhǎng)面部寬高比與真實(shí)盈余管理不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量說(shuō)明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為真實(shí)盈余管理（REM）。參照Roychowdhury[23]與李增福等[21]的做法估計(jì)公司真實(shí)盈余管理程度。真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)操控包括：銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費(fèi)用操控。三種操控方式分別可以用異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用來(lái)度量。正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與銷售額之間存在線性關(guān)系，可以用式（1）對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量進(jìn)行估計(jì)：

CFOit/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2SALESi，t/Ai，t-1+α3ΔSALESit/Ai，t-1+εit（1）

其中，CFOit為i公司t年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，SALESit為當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入，ΔSALESit為當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入的差額，Ai，t-1為t-1期期末總資產(chǎn)。利用式（1）分行業(yè)分年度估計(jì)出系數(shù)α，并用實(shí)際值減去預(yù)期值，即可得到異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（R_CFO）。產(chǎn)品銷售成本及存貨變化量與銷售收入之間存在線性關(guān)系，如式（2）所示：

PRODi，t/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2SALESit/Ai，t-1+α3ΔSALESit/Ai，t-1+α4ΔSALESi，t-1/Ai，t-1+εit（2）

其中，PRODit為i公司t年度生產(chǎn)成本，即銷售成本與存貨變動(dòng)之和， ΔSALESi，t-1為t-1期營(yíng)業(yè)收入與t-2期營(yíng)業(yè)收入的變化量。利用式（2）分年度分行業(yè)回歸，對(duì)公司的正常生產(chǎn)成本進(jìn)行估計(jì)，用實(shí)際值減去估計(jì)值，即可以得到異常生產(chǎn)成本（R_PROD）。 酌量性費(fèi)用與當(dāng)期銷售收入之間存在線性關(guān)系，如式（3）所示：

DISEit/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2SALESit/Ait-1+εit（3）

其中，DISEit為當(dāng)期酌量性費(fèi)用，即銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和，用實(shí)際酌量性費(fèi)用減去估計(jì)值，即可得到異常酌量性費(fèi)用（R_DISE）。

借鑒李增福等[21]的研究方法，設(shè)計(jì)一個(gè)總體指標(biāo)（REM）來(lái)表示真實(shí)盈余管理的總和。真實(shí)盈余管理將導(dǎo)致較低的異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、較低的異常酌量性費(fèi)用和較高的異常生產(chǎn)成本。本文以REM的絕對(duì)值衡量真實(shí)盈余管理的絕對(duì)水平（REM），各分項(xiàng)均取絕對(duì)值運(yùn)用到回歸模型當(dāng)中，具體形式如下：

REMit=|R_PRODit-R_CFOit-R_DISEit|（4）

2.解釋變量

本文的解釋變量為高管個(gè)性特征，以上市公司董事長(zhǎng)面部寬高比（fWHR）為代理變量，并以此刻畫董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征。本文所使用的上市公司高管的面部圖像來(lái)源于上市公司門戶網(wǎng)站、新浪財(cái)經(jīng)等公開網(wǎng)絡(luò)，使用Face Reader軟件進(jìn)行面部定位、建模并獲得面部特征數(shù)據(jù)。本文參考Carmen等[9]與Jia等[15]的做法來(lái)測(cè)量面部寬高比（fWHR），從所獲取的圖像中對(duì)面部進(jìn)行定位，根據(jù)AAM面部形狀描述及面部特征點(diǎn)之間的距離特征對(duì)面部進(jìn)行建模，提取點(diǎn)與點(diǎn)之間的距離，計(jì)算本文所需要的面部寬高比（fWHR）。如圖1所示，根據(jù)以往文獻(xiàn)中關(guān)于特征點(diǎn)編號(hào)的規(guī)則，本文提取面部的五個(gè)特征點(diǎn)，分別為P1、P17、P38、P45和P52（圖1中的*1、*17、*38、*45和*52），將fWHR定義為P1與P17之間的距離除以P38、P45和P52的中點(diǎn)之間的距離，如式（5）所示：

p1p17|12p38p45-p38p52|（5）

先前大多數(shù)的研究使用ImageJ軟件手動(dòng)測(cè)量fWHR。相比于本文使用的方法，使用手工測(cè)量具有一定的局限性，具體而言表現(xiàn)在以下四點(diǎn)：

首先，由于每個(gè)個(gè)體的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)難以完全一致，其對(duì)特征點(diǎn)的識(shí)別也不完全相同，因而手工測(cè)量會(huì)不可避免的帶來(lái)測(cè)量誤差。之前研究將fWHR定義為左上顴骨與右上顴骨之間距離除以上唇與眼瞼最高點(diǎn)之間的距離，其缺陷是只有當(dāng)照片中人臉垂直于地面時(shí)，其測(cè)量結(jié)果才比較可靠。如圖2所示，當(dāng)圖片出現(xiàn)傾斜角度，識(shí)別圖像的傾斜角度為0°、10°、20°和30°時(shí)，測(cè)量結(jié)果會(huì)不可避免地出現(xiàn)誤差，最終帶來(lái)結(jié)果上的誤差。圖2的四個(gè)人臉中，我們將手工測(cè)量方法和本文的測(cè)量方法得到的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，手工測(cè)量方法得到的結(jié)果的精準(zhǔn)程度要低于本文使用機(jī)器測(cè)量的結(jié)果。

其次，手工測(cè)量要求圖片至少要在400個(gè)像素以上才可以，而本文基于面部特征點(diǎn)的測(cè)量方法對(duì)圖片的像素要求大幅降低，僅需要最少32個(gè)像素即可，可以說(shuō)，本文使用的測(cè)量方法在圖片像素要求上相對(duì)降低，數(shù)據(jù)獲取更為容易。

再次，由于Face Reader軟件可以識(shí)別眼睛的內(nèi)角點(diǎn)，因此，佩戴眼鏡或多層上眼瞼等干擾因素不會(huì)影響測(cè)量精度。

最后，手工測(cè)量圖片會(huì)不可避免地受到圖片中人物表情的影響，而本文測(cè)量方法在這個(gè)方面得到極大改善，由于本文的識(shí)別方法是使用軟件直接測(cè)量面部的數(shù)個(gè)特征點(diǎn)，除非表情異常夸張的圖片難以識(shí)別以外，帶有輕微表情的圖片也可以計(jì)算出可用的相關(guān)數(shù)據(jù)，而人工測(cè)量手段則難以避免誤差。

3.控制變量

借鑒相關(guān)研究結(jié)果，控制三個(gè)方面的變量。一是個(gè)體控制變量，包括：任職時(shí)間（Gtime），董事長(zhǎng)上任時(shí)點(diǎn)到統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)之間的年數(shù);受教育程度（Gedu），指學(xué)歷水平虛擬變量。二是公司層面控制變量，包括：公司規(guī)模（SIZE），公司期末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù);杠桿率（LEV），公司負(fù)債與資產(chǎn)總額的比值;公司成長(zhǎng)性（GROWTH），公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率;資產(chǎn)收益率（ROA），公司總資產(chǎn)收益率;上市時(shí)間（Cage），上市年份的自然對(duì)數(shù);虧損情況（LOSS），公司當(dāng)年虧損虛擬變量。三是其他可能影響企業(yè)價(jià)值的公司治理類變量，包括：CFO持股比例（CFOH）、CEO持股比例（CEOH）、第一大股東與第二大股東持股數(shù)量比（Z）和前三名高管薪酬自然對(duì)數(shù)（SALARY）。為克服遺漏變量偏誤，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)。

（二）模型設(shè)定

本文借鑒Zang[20]、Cohen和Zarowin[24]與Jia等[15]的研究方法，構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)高管個(gè)性特征對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。

R_REMit=β0+β1fWHRit+∑13j=2βjControlsit+μf+γt+εit（6）

其中，i為公司，t為年度。R_REMit為真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)REMit或真實(shí)盈余管理分項(xiàng)指標(biāo)R_CFOit、R_PRODit和R_DISEit，fWHRit為高管個(gè)性特征代理變量，μf為行業(yè)固定效應(yīng)，γt為年份固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）樣本選擇

本文選取2008—2016年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象。一方面，由于2006年中國(guó)發(fā)布新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2007年開始在所有上市公司全面推行;另一方面，2007年末股權(quán)分置改革完成，完善非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制。因此，數(shù)據(jù)從2008年開始可以避免會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重大變化和股權(quán)分置改革的制度調(diào)整對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性影響。本文是針對(duì)管理者一般性特質(zhì)的研究，并未對(duì)市場(chǎng)發(fā)展及時(shí)效性有所要求。綜合數(shù)據(jù)搜集與匹配，進(jìn)行了如下樣本篩選：（1）剔除ST類公司;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除管理層性別為女性的數(shù)據(jù)。因?yàn)榧みM(jìn)型性格主要源自睪酮素帶來(lái)的面部寬高比不同，而女性睪酮素分泌量?jī)H為男性的1/17，其激進(jìn)型性格無(wú)法利用面部寬高比進(jìn)行量化，也就無(wú)法使用fWHR作為代理變量衡量其性格特征。最終本文得到1 241家上市公司樣本。其中實(shí)際控制方為國(guó)有的186家，非國(guó)有的1 115家，9年共計(jì)5 307個(gè)觀測(cè)值。除上文介紹面部數(shù)據(jù)搜集方式，本文其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理使用的工具全部為Stata軟件。此外，為了控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量采用Winsorize方法在1%水平上進(jìn)行了前后縮尾處理。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，真實(shí)盈余管理（REM）的均值為0.168，中位數(shù)為0.113，標(biāo)準(zhǔn)差為0.173，表明真實(shí)盈余管理水平總體較低且差異不大。盈余管理分項(xiàng)異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（R_CFO）、異常經(jīng)營(yíng)成本（R_PROD）和異常酌量費(fèi)用（R_DISE）的均值分別為0.058、0.102和0.053，異常生產(chǎn)成本的平均操縱程度更大，接近異常現(xiàn)金流量和異常酌量性費(fèi)用的兩倍。董事長(zhǎng)面部寬高比（fWHR）的最大值為2.957，最小值為1.671，均值為2.264，表明董事長(zhǎng)面部寬高比數(shù)據(jù)離散性適中。控制變量中，任職時(shí)間（Gtime）均值為4.667，受教育程度（Gedu）的均值為3.642，中位數(shù)為4.000，表明董事長(zhǎng)學(xué)歷集中在本科和碩士研究生水平。上市公司主要財(cái)務(wù)特征變量中，公司成長(zhǎng)性（GROWTH）均值為12.4%，資產(chǎn)收益率（ROA）均值為4.3%，表明中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)狀況總體良好。另外，Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，董事長(zhǎng)面部寬高比與真實(shí)盈余管理呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，且方向與預(yù)期相一致。同時(shí)，解釋變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)較小，且在進(jìn)行多重共線性問(wèn)題診斷后，方差膨脹因子（VIF）均小于5.000，說(shuō)明模型的多重共線性問(wèn)題并不嚴(yán)重。

四、實(shí)證分析

（一）基本回歸結(jié)果與分析

為檢驗(yàn)假設(shè)1，對(duì)模型（6）進(jìn)行估計(jì)以檢驗(yàn)董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征與真實(shí)盈余管理的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，董事長(zhǎng)面部寬高比與真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)（REM）在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明，董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征是決定其所在上市公司真實(shí)盈余管理水平的一個(gè)重要因素。由此可見，面部寬高比作為高管個(gè)性特征變量，很好地解釋了董事長(zhǎng)個(gè)性特征差異是決定上市公司真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)的一個(gè)維度。

為進(jìn)一步探究激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)操縱真實(shí)盈余管理的方式，我們觀察了高管面部寬高比在盈余管理指標(biāo)分項(xiàng)中的表現(xiàn)。顯然，面部寬高比與異常酌量性費(fèi)用（R_DISE）存在正向關(guān)系，且在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。值得注意的是，Graham 等[22]的調(diào)查結(jié)果顯示，80%以上的高管會(huì)通過(guò)操縱酌量性費(fèi)用來(lái)進(jìn)行盈余操縱。這一結(jié)果說(shuō)明，激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)增強(qiáng)了其通過(guò)大量削減酌量性費(fèi)用來(lái)達(dá)到盈余管理（R_DISE）的目的，印證了面部寬高比可以區(qū)分個(gè)性特征差異，并影響著真實(shí)盈余管理。此外，面部寬高比與異常生產(chǎn)成本（R_PROD）正相關(guān)，且在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明激進(jìn)型性格的董事長(zhǎng)也會(huì)通過(guò)操縱生產(chǎn)成本來(lái)影響真實(shí)盈余管理水平?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模、上市時(shí)間、CEO持股比例與真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，而公司成長(zhǎng)性、杠桿率、虧損情況、資產(chǎn)收益率和前三名高管薪酬對(duì)數(shù)與真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)顯著正相關(guān)，受教育程度越高，酌量性費(fèi)用操縱程度越大。綜上，假設(shè)1得證。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董事長(zhǎng)個(gè)性特征異質(zhì)性影響

在假設(shè)1得到驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，本文按上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類，針對(duì)董事長(zhǎng)的面部寬高比與所在公司真實(shí)盈余管理指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，以探求在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，這一效應(yīng)的異質(zhì)性問(wèn)題。具體回歸結(jié)果如表3所示，從表3列（1）和列（5）可以看出，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)下，公司董事長(zhǎng)面部寬高比與真實(shí)盈余管理之間的正向關(guān)系不再顯著。與之相對(duì)照，在非國(guó)有上市公司中，公司董事長(zhǎng)面部寬高比仍與真實(shí)盈余管理存在正向關(guān)系，且在1%水平上顯著。這一結(jié)果說(shuō)明，董事長(zhǎng)面部寬高比在解釋非國(guó)有上市公司真實(shí)盈余管理水平上，更具解釋力。造成這一差異的原因可能是，與國(guó)有上市公司董事長(zhǎng)關(guān)注政治升遷目標(biāo)相比，非國(guó)有上市公司董事長(zhǎng)更關(guān)注資本市場(chǎng)的反應(yīng)。同時(shí)，這也表明監(jiān)管層應(yīng)該加大對(duì)非國(guó)有上市公司真實(shí)盈余管理的監(jiān)督。

而在真實(shí)盈余管理方式的選擇上，在國(guó)有和非國(guó)有上市公司中，董事長(zhǎng)面部寬高比與異常酌量性費(fèi)用具有均顯著正相關(guān)，分別在5%和1%的水平上顯著，這說(shuō)明董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征對(duì)于酌量性費(fèi)用的操縱偏好并不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，側(cè)面說(shuō)明激進(jìn)型董事長(zhǎng)通過(guò)酌量性費(fèi)用操縱來(lái)達(dá)到盈余管理目的的這一行為具有普遍性。非國(guó)有上市公司激進(jìn)型性格特征董事長(zhǎng)仍會(huì)選擇操縱異常生產(chǎn)成本進(jìn)行盈余管理，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)下，董事長(zhǎng)面部寬高比與異常生產(chǎn)成本不再顯著，說(shuō)明激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)對(duì)于異常生產(chǎn)成本的操縱受到國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的抑制作用，其原因與真實(shí)盈余管理中的抑制原因相同，國(guó)有上市公司中盈余管理風(fēng)險(xiǎn)大，政治成本高。因此，假設(shè)2也得證。

（三）公司內(nèi)部與外部調(diào)節(jié)作用分析

1.兩職合一：董事長(zhǎng)個(gè)性特征對(duì)真實(shí)盈余管理的強(qiáng)化效應(yīng)

表4列示了董事長(zhǎng)兼任CEO情況下，其面部寬高比對(duì)所在上市公司真實(shí)盈余管理的影響。董事長(zhǎng)兼任CEO時(shí)，董事長(zhǎng)個(gè)性特征對(duì)真實(shí)盈余管理的影響更大（對(duì)比表2，0.076>0.033），其影響的分項(xiàng)為異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用，與表2的結(jié)果一致。而當(dāng)董事長(zhǎng)未兼任CEO時(shí)，其面部寬高比與真實(shí)盈余管理之間的正向關(guān)系變得不再顯著。這一結(jié)果表明，兩職合一使得董事長(zhǎng)權(quán)力強(qiáng)度加大，掌控能力變強(qiáng)，此類狀態(tài)會(huì)加劇董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征對(duì)于真實(shí)盈余管理的影響。也就是說(shuō)，兩職合一更像是某種觸發(fā)器，激發(fā)或促進(jìn)了董事長(zhǎng)個(gè)性特征在盈余管理上的作用，這一結(jié)果提示我們更應(yīng)該關(guān)注董事長(zhǎng)兩職合一的上市公司的盈余管理問(wèn)題。因此，假設(shè)3得證。

2.機(jī)構(gòu)投資者類型的分組回歸

借鑒牛建波等[32]的研究，將機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行差異化分析，結(jié)果如表5所示，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者分組下，董事長(zhǎng)面部寬高比與真實(shí)盈余管理不再顯著，這表明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者抑制了董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格對(duì)于真實(shí)盈余管理程度的影響，但其仍會(huì)影響酌量性費(fèi)用的操縱程度（5%水平上顯著正相關(guān)）。在交易型機(jī)構(gòu)投資者分組下，董事長(zhǎng)面部寬高比與真實(shí)盈余管理仍然顯著正相關(guān)，且在5%水平上顯著，表明交易型投資者對(duì)董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格與真實(shí)盈余管理并無(wú)明顯抑制作用。這一結(jié)果說(shuō)明，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層行為進(jìn)行有效監(jiān)督，抑制了激進(jìn)型性格特征的董事長(zhǎng)對(duì)于真實(shí)盈余管理的操縱。而交易型機(jī)構(gòu)投資者，傾向于利用信息不對(duì)稱達(dá)成自身目的，不會(huì)通過(guò)主動(dòng)參與公司治理的方式對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管控，從而對(duì)于董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格對(duì)真實(shí)盈余管理的影響沒有監(jiān)督作用。

李爭(zhēng)光等[33]在研究中發(fā)現(xiàn)，交易型機(jī)構(gòu)投資者更注重公司的短期效益，短視行為導(dǎo)致其無(wú)視了公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響更加顯著，更加關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)狀況，積極參與公司治理。本文研究與之前研究結(jié)論一致，進(jìn)一步證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者類型在公司治理作用發(fā)揮中的異質(zhì)性。因此，假設(shè)4得證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）被解釋變量的替換

本文考慮固定成本對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流影響后的改進(jìn)模型，以此經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量產(chǎn)生流程為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出新的真實(shí)盈余管理指標(biāo)（REM_C）。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文報(bào)告，留存?zhèn)渌?。除此之外，為了衡量真?shí)盈余管理在不同操縱方式下的總體程度，依據(jù)Cohen和Zarowin[24]與Zang[20]的做法，構(gòu)建另外兩個(gè)實(shí)際盈余管理的變量，其中，REM1為異常生產(chǎn)成本（R_PROD）與異常酌量性費(fèi)用（R_DISE）差額的絕對(duì)值，REM2為異?，F(xiàn)金流量（R_CFO）與異常酌量性費(fèi)用之和（R_DISE）的絕對(duì)值。替換被解釋變量后，董事長(zhǎng)面部寬高比（fWHR）系數(shù)依然顯著。

（二）解釋變量的替換

通過(guò)定性離散化描述，可準(zhǔn)確反映面寬比與盈余管理之間的關(guān)系，提高模型精度。本文采用了分類變量的方法重新定義核心解釋變量，將面部寬高比（fWHR）構(gòu)造為定性指標(biāo)面寬比虛擬變量（D.fWHR），董事長(zhǎng)面寬比大于樣本中位數(shù)時(shí)取值為1，否則為0。回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論基本一致，進(jìn)一步說(shuō)明本文主回歸的穩(wěn)健性。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

從全部樣本中隨機(jī)抽取4 000個(gè)樣本觀測(cè)值，得到子樣本，再對(duì)子樣本進(jìn)行回歸，得到面部寬高比系數(shù)估計(jì)值。將上述過(guò)程重復(fù)2 000次，得到不同隨機(jī)樣本下面部寬高比系數(shù)估計(jì)值的密度圖，密度圖的結(jié)果顯示，系數(shù)估計(jì)結(jié)果均呈正態(tài)分布，且均值與原估計(jì)結(jié)果接近，表明面部寬高比系數(shù)估計(jì)值變化穩(wěn)定，且顯著為正。

（四）面部寬高比滯后一期回歸

為避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，考慮到董事長(zhǎng)面部寬高比可能不會(huì)影響滬深A(yù)股上市公司當(dāng)年的真實(shí)盈余管理，而是影響下一年的真實(shí)盈余管理，本文將當(dāng)期董事長(zhǎng)面部寬高比替換為其滯后項(xiàng)（L.fWHR），檢查其對(duì)于真實(shí)盈余管理指標(biāo)（REM）和真實(shí)盈余管理虛擬變量（REM1和REM2）的影響，從中可以看出，董事長(zhǎng)面部寬高比滯后項(xiàng)仍顯著影響上市公司真實(shí)盈余管理。

（五）平衡面板回歸

為使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文將樣本時(shí)間范圍由2008—2016年縮短為2012—2016年以構(gòu)造平衡面板數(shù)據(jù)，從中可以看出，董事長(zhǎng)面部寬高比仍然與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān)。

六、結(jié)論與啟示

決策背后有行為基礎(chǔ)，而行為背后往往存在生理基礎(chǔ)，越是接近生理層面的指標(biāo)，其反映出來(lái)的事實(shí)越穩(wěn)健?；诖?，本文借鑒近年來(lái)生物經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果，以上市公司董事長(zhǎng)面部寬高比（fWHR）作為高管個(gè)性特征的度量指標(biāo)，采用滬深A(yù)股上市公司2008—2016年在任的董事長(zhǎng)數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管個(gè)性特征對(duì)公司盈余管理的影響。結(jié)果表明：第一，董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格與公司真實(shí)盈余管理有著顯著的正向關(guān)系，且對(duì)真實(shí)盈余活動(dòng)中異常酌量性費(fèi)用操控尤為明顯。第二，相比于國(guó)有上市公司，董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征對(duì)于真實(shí)盈余管理的影響在非國(guó)有上市公司中更加顯著。第三，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中兩職合一促進(jìn)了董事長(zhǎng)激進(jìn)型性格特征對(duì)于真實(shí)盈余管理的影響，而作為外部監(jiān)管的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者有效抑制了此類行為的發(fā)生。

本文以董事長(zhǎng)面部寬高比與真實(shí)盈余管理關(guān)系作為研究對(duì)象，旨在衡量高管個(gè)體特征對(duì)上市公司高管決策行為的作用。然而，需要特別強(qiáng)調(diào)指出的是，本文反對(duì)將面部寬高比進(jìn)行庸俗化解讀，面部寬高比作為高管個(gè)性特征的度量指標(biāo)，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的解釋意義，但不能據(jù)此針對(duì)個(gè)體進(jìn)行預(yù)測(cè)。也就是說(shuō)，文中結(jié)論或面部寬高比本身不能用于預(yù)測(cè)或解釋任何一個(gè)獨(dú)立的高管或上市公司。此外，之所以選擇面部寬高比作為個(gè)性特征代理變量，也是考慮到了數(shù)據(jù)的可獲得性。已有研究表明，面部寬高比與手指的第二指和第四指相對(duì)長(zhǎng)度這個(gè)指標(biāo)一樣，其對(duì)男性睪酮素釋放水平的測(cè)量是間接的，但相對(duì)于個(gè)體唾液和血清而言，面部寬高比卻是相對(duì)容易獲得的。由于我們的研究目的只是從個(gè)體差異的角度進(jìn)行區(qū)分，而非針對(duì)男性睪酮素釋放水平進(jìn)行連續(xù)性研究。因此，從邏輯和方法上看，這一指標(biāo)是能夠滿足分類研究需求的。

本文選取多元路徑進(jìn)行分組檢驗(yàn)，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)差異和機(jī)構(gòu)投資者的不同類型等角度，得出了符合“經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺”的相關(guān)結(jié)論。這一研究，一方面有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和主管部門、實(shí)務(wù)界、學(xué)術(shù)界深入理解高管個(gè)體內(nèi)在特征與其行為決策的關(guān)系;另一方面，作為一項(xiàng)探索性研究，其更重要的意義還在于提出了一個(gè)變量設(shè)置方向，在未來(lái)涉及高管個(gè)性特征的研究中，將面部寬高比作為一個(gè)性格特征代理變量是科學(xué)的。

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收稿日期：2021-07-22

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“外部沖擊下金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染：政策、行為與市場(chǎng)表現(xiàn)”（72173017）;國(guó)家自然科學(xué)基金一般項(xiàng)目“資產(chǎn)折價(jià)銷售與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染：基于銀行間一致性行動(dòng)的實(shí)驗(yàn)研究”（71773013）;教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“高管薪酬激勵(lì)偏差與職務(wù)舞弊行為研究：契約參照點(diǎn)視域”（20YJA630007）

作者簡(jiǎn)介：宗計(jì)川（1976-），男，山東淄博人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事行為與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。E-mail：zongdufe@163.com

謝泓潭（1989-），男，遼寧阜新人，博士研究生，主要從事公司治理研究。E-mail：32205001@qq.com

陳 艷（1961-），女，遼寧大連人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事會(huì)計(jì)舞弊研究。E-mail：chenyan2001@126.com