邵宇

持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段，往往有不同的驅(qū)動(dòng)因素，貨幣在其中常常發(fā)揮著“穿針引線”的作用。

2021年二季度以來(lái)，通貨膨脹便成為美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)問(wèn)題。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)制定政策利率，還是市場(chǎng)參與者決定資產(chǎn)配置方案，厘清通脹是臨時(shí)的還是持續(xù)的都至關(guān)重要。一般而言，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)榕R時(shí)通脹而改變政策立場(chǎng)，市場(chǎng)也不會(huì)對(duì)其重新定價(jià)。

經(jīng)濟(jì)周期是影響物價(jià)的重要因素。后疫情時(shí)代通脹之所以超預(yù)期，與經(jīng)濟(jì)深V型復(fù)蘇有密切關(guān)系。所以，從經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)來(lái)判斷未來(lái)物價(jià)走勢(shì)是一個(gè)可選的方法。

失業(yè)缺口常被用來(lái)度量經(jīng)濟(jì)周期，如果某種商品或服務(wù)的價(jià)格與失業(yè)缺口是負(fù)相關(guān)的，且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，那么就稱之為周期性商品或服務(wù)，否則就是非周期性的。據(jù)此，可將物價(jià)指數(shù)拆分為周期部分和非周期部分。

后疫情時(shí)代，核心PCE價(jià)格的波動(dòng)也主要是由非周期部分帶來(lái)的。從2021年2月到4月，核心PCE價(jià)格同比漲幅從1.91%降到了0.91%，其中，非周期部分從1.2%降到了-0.44%，周期部分從3.24%下降到了2.95%。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期階段，核心PCE價(jià)格的反彈也主要來(lái)源于非周期部分，其低點(diǎn)出現(xiàn)在2020年4月，而周期部分直到2020年10月才觸底反彈。2021年3月開始，非周期部分價(jià)格漲幅顯著擴(kuò)大，在4月超過(guò)了周期部分。與此同時(shí)，周期部分的漲幅也在提速，兩者的合力使核心PCE價(jià)格漲幅在2021年4月突破3%，連續(xù)創(chuàng)造本世紀(jì)的紀(jì)錄。

非周期部分的拐點(diǎn)已經(jīng)在5月出現(xiàn)，其中，醫(yī)療保健價(jià)格漲幅早在2月就出現(xiàn)了（3.72%），從2月到6月（2.68%）已經(jīng)下降超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)，但相比2020年初（2%）仍高出0.7個(gè)百分點(diǎn)。從失業(yè)缺口角度看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將可能在2021年三季度之后進(jìn)入過(guò)熱階段，并且，住房庫(kù)存仍處在低位，住房?jī)r(jià)格的上漲還處于早期階段，所以，周期部分的價(jià)格漲幅很可能還會(huì)創(chuàng)新高。

但是，由于核心PCE的方向是由非周期部分決定的。一是因?yàn)闄?quán)重更高;二是因?yàn)榻捣蟆９P者認(rèn)為，從2021年三季度開始，兩者合力的方向轉(zhuǎn)為向下，核心PCE價(jià)格漲幅也趨于下降。關(guān)鍵在于，這種下降是臨時(shí)的還是持續(xù)的？答案取決于工資上漲能否持續(xù)。

2014年三季度以來(lái)，美國(guó)整體工資漲幅顯著提升，至疫情前已經(jīng)從2.3%提高到了3.7%。疫情以來(lái)，美國(guó)整體工資漲幅緩慢下行，截至2021年6月，同比漲幅下降到了3.4%。但7月以來(lái)，隨著失業(yè)缺口逐步修復(fù)，并可能在三季度末轉(zhuǎn)為負(fù)值，工資漲幅已經(jīng)開始反彈。其中，漲幅最明顯的是低工資崗位，相比低點(diǎn)已經(jīng)反彈0.6個(gè)百分點(diǎn)。由于勞動(dòng)力就業(yè)意愿偏低，崗位空缺率仍處于歷史高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況仍將維持，工資漲幅上行還將持續(xù)。因此，核心PCE價(jià)格當(dāng)中的周期部分仍有支撐，由此核心PCE通脹率的下行也會(huì)比較緩和。

綜合而言，6月至7月很可能是美國(guó)通貨膨脹率的階段性高點(diǎn)，再結(jié)合二季度以來(lái)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者信心等數(shù)據(jù)來(lái)看，基本可以確認(rèn)當(dāng)前通脹的臨時(shí)屬性。但是，由變異病毒或地緣政治引發(fā)的不確定性仍然可能擾亂下半年美國(guó)物價(jià)下行的路徑，甚至可能扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。為此，需要進(jìn)一步分析本輪物價(jià)上漲的原因，深入理解新冠疫情對(duì)供求和消費(fèi)者行為的長(zhǎng)期影響。

持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段，往往有不同的驅(qū)動(dòng)因素，貨幣在其中常常發(fā)揮著“穿針引線”的作用。沒(méi)有寬松的貨幣條件和工資的持續(xù)上行，通脹大概率都是臨時(shí)的。

值得強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣并非通脹的充分條件，而是必要條件。如果貨幣供給增速的提升與貨幣流通速度的下降同時(shí)發(fā)生，通脹將難以形成。從當(dāng)前來(lái)看，貨幣寬松這個(gè)必要條件已經(jīng)具備了，而工資上漲的動(dòng)能也在集聚。