摘要：中小股東權(quán)益保護具有必要性。保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益 是資本市場一切工作的出發(fā)點和落腳點。無論是從理論基礎(chǔ)方面，還是權(quán)利基礎(chǔ)方面、現(xiàn)實需求方面都可以探討出加強中小股東權(quán)益保護的必要性。本文致力于分析中小股東權(quán)益保護的必要性，以期在公司退市中公司及相關(guān)各方重視加強對中小股東權(quán)益的保護。

關(guān)鍵詞：公司退市 中小股東 權(quán)益保護

一、公司退市概述

上市公司退市是指上市公司股票因為各種原因不再掛牌交易的行為。健全上市公司退市機制安排是全面深化資本市場改革的重要制度安排，是強化上市公司優(yōu)勝劣汰，提高上市公司質(zhì)量，保護投資者的重要措施。退市分為主動退市和強制退市兩類，其中主動退市是指上市公司因收購、股東大會決議解散、合并等原因主動申請退市，強制退市是指因上市公司不符合證券市場規(guī)定的持續(xù)掛牌條件而被強制終止上市。

2016年10月，某網(wǎng)絡(luò)公司體系資金鏈危機暴發(fā)，股價開始一路下跌。該公司償還能力、盈利能力急速下降，資金鏈困境始終無法解決，致使企業(yè)無法向前發(fā)展。最終被證券交易所作出強制退市的決定。

2020年7月21日，曾經(jīng)的“創(chuàng)業(yè)板一哥”被深圳證券交易所摘牌，摘牌前股價收報0.18元，總市值7.18億元，市值較高峰時的超1700億元蒸發(fā)99%以上。公開數(shù)據(jù)顯示，該公司在進入退市整理期前，仍有28萬股東，這些股東也成為最遭殃的人。這些股東的權(quán)益保護成為備受關(guān)注的問題。

二、退市公司中小股東權(quán)益保護的理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論

委托代理理論是制度經(jīng)濟學契約理論的主要內(nèi)容之一，主要研究的委托代理關(guān)系是指一個或多個行為主體根據(jù)一種明示或隱含的契約，指定、雇傭另一些行為主體為其服務(wù)，同時授予后者一定的決策權(quán)利，并根據(jù)后者提供的服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量對其支付相應(yīng)的報酬。授權(quán)者就是委托人，被授權(quán)者就是代理人。

現(xiàn)代公司都普遍具有所有權(quán)與管理權(quán)的分離的重要特征。這是指投資者將公司財產(chǎn)委托給管理者，由管理者對公司進行經(jīng)營。擁有雄厚資金的投資人，囿于自身知識水平有限、管理技能缺乏和業(yè)務(wù)能力不足，難以在日趨復雜和專業(yè)化的資本市場中發(fā)揮領(lǐng)導管理和決策的經(jīng)營能力，轉(zhuǎn)而將公司的管理權(quán)分離出去，由專業(yè)的管理人代為管理公司。對外而言，公司具有獨立的法人人格。對內(nèi)而言，公司這一獨立的法人是由不同性質(zhì)的參與者組成的集合體，而將這些數(shù)量龐大的參與者集合程一個獨立法人的是他們之間彼此達成的約定，也就是說，從內(nèi)部來看，公司的本質(zhì)是相關(guān)參與人的契約安排。管理人應(yīng)當按照所有人委托或指示，充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的作用，促進公司效益的最大化。

所有人與管理人的關(guān)系可以說是主仆關(guān)系，代理關(guān)系。兩者身份地位的不一致，也導致了其行為目的不一致。兩者在目標上存在不一致性，管理人的目標是發(fā)揮管理技能獲取個人報酬，而所有人則追求公司利益的最大化。管理人可能為了追逐自己的私利侵犯所有人的權(quán)益。隨著上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的多元化，不同的股東之間因為激勵方式和利益之間的差異導致了一系列的分化與整合，最終形成了新的委托代理關(guān)系——內(nèi)部人與外部投資者的關(guān)系，使得委托代理關(guān)系的矛盾逐漸轉(zhuǎn)變到控股股東與中小投資者之間?？毓晒蓶|往往利用其優(yōu)勢侵害中小股東的權(quán)益。具體到上市公司的退市中，存在控股股東為了實現(xiàn)自身的利益，主導整個退市的決策到實施的過程，甚至不惜損害中小投資者的權(quán)益。在公司退市的中保護中小投資者的利益成為無可厚非的問題。

（二）公共利益理論

公共利益理論認為，當市場調(diào)節(jié)機制失靈時需要對投資者施以額外的保護符合社會公眾的根本利益。公共利益理論的基本觀念是法律應(yīng)當反映“公意”，代表全體人民，或者“最大多數(shù)人民的最大利益?！本唧w到行政立法領(lǐng)域，官員被假設(shè)成為了公共利益、公共秩序和行政效率而行使立法權(quán)的利他主義者。世界是普遍聯(lián)系的。中小股東是數(shù)量較多的投資弱勢群體的集合。他們不僅僅是為了自身的經(jīng)濟利益進行投資，其背后往往是一個個經(jīng)濟狀況不樂觀的家庭。一旦投資失敗或者遭受不正當?shù)臋?quán)益侵害導致投資的資金竹籃打水一場空，那么受到損害的是一個個家庭。往大的方面說，若廣大中小投資者的權(quán)益遭受損害，也將是對公共利益造成損害。并且退市過程中利益受到損失的不只限于中小投資者，也包括公司的債權(quán)人、員工等利益相關(guān)人，所以保護包括中小投資者在內(nèi)的社會公眾的利益，有助于推動社會公眾利益整體的提升。

（三）信息不對稱理論

經(jīng)濟學中的信息不對稱理論是指市場交易中，一方對另一方的行動無法知悉和完全了解的情況，信息不對稱的存在降低了自由競爭帶來的市場效率。該理論認為：市場中賣方比買方更了解有關(guān)商品的各種信息;掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益;買賣雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息;市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題在現(xiàn)代公司的所有權(quán)和管理權(quán)分離制度下，公司能夠正常運轉(zhuǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟效益。管理人和所有人各自能夠各取所需。但所有權(quán)與管理權(quán)分離帶來的信息不對稱，導致了管理人利用信息差作出侵害所有人利益的事情。具體到公司退市中，管理人的不規(guī)范的信息披露和監(jiān)管行為導致了公司觸發(fā)被退市的條件導致了被迫退市。這就將造成對股東權(quán)益的損害。

三、退市公司中小股東權(quán)益保護的權(quán)利基礎(chǔ)

（一）股東的決策權(quán)

公司股東因持有公司的股份，不論股份數(shù)額的大小均對公司享有決策權(quán)。只不過在現(xiàn)實中，由于缺乏可行的行權(quán)條件，許多小股東放棄行使股東權(quán)利。但，股東放棄行使權(quán)利并不等于股東沒有決策權(quán)。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司上市退市的決議需要由股東會作出。如何充分保障中小股東在公司決議中作出真實意愿表示，如何發(fā)揮中小股東在公司決議中的作用，產(chǎn)生對公司退市具有實質(zhì)影響的作用這成為值得考究的問題。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司退市決議的產(chǎn)生及決議結(jié)果的形成。股份公司決議的形成一般遵循股權(quán)多數(shù)決原則。大股東在公司退市與否的決議的起草、議案的形成及決議結(jié)果的最終形成中都發(fā)揮著決定性作用。而擁有股權(quán)比例較小的股東則難以發(fā)揮實質(zhì)作用。一個公司的決議形成尚且如此，但全國乃至全世界有不計其數(shù)的公司，大股東占少數(shù)，中小股東占絕大多數(shù)。因此，公司退市決議的形成、及退市后相關(guān)問題的處理更需要關(guān)注廣大中小投資者群體。

（二）股東的退出權(quán)

股東持有公司的股權(quán)，有權(quán)決定是否加入或退出公司，也有權(quán)決定在符合法律、公司章程規(guī)定的情形下的適當時機加入或退出公司。在社會主義市場經(jīng)濟體制下股東進入或退出公司的權(quán)利應(yīng)當受到保護?，F(xiàn)實中，公司主動退市時，中小股東的該項權(quán)利往往被大股東、控股股東的意愿掩蓋了。公司被強制退市，中小股東也難以及時知悉其中緣由，難以及時行使退出權(quán)。股民缺乏對市場信息全面及時的掌握，一旦發(fā)生公司可能被強制退市的情形，股民往往是被動接受公司退市這一客觀的情況的，難以發(fā)揮阻止或暫緩公司退市的作用。在公司被強制退市之前，股民不能及時全面了解公司可能被強制退市的信息，便難以作出是否退出公司股份的決定以及時止損。這就客觀上對股東的退出權(quán)的行使造成了阻礙，股東的該項權(quán)利形同虛設(shè)。

另外，根據(jù)法律規(guī)定，即收購價格不得低于公告前6個月內(nèi)收購人購買該股票所支付的最高價格。這種規(guī)定實際上忽略了中小投資者所持股份真正價值往往高于股價。必須制定一套完善的定價機制，從而保護中小股東的利益。

四、退市公司中小股東權(quán)益保護的現(xiàn)實需求

據(jù)證券日報2020年1月4日的報道，2019年，A股上市公司的退市率大幅提升。該網(wǎng)8月19日還報道了以“創(chuàng)業(yè)板一哥”網(wǎng)公司、長生生物公司、“中國養(yǎng)豬第一股”雛鷹農(nóng)牧，“電影市場小黑馬”印紀傳媒等為代表的十大公司退市典型案例。這些曾經(jīng)在資本市場、證券市場轟動一時的公司因各種原因被退市或主動退市之后，給持有這些公司股份的廣大股民的利益以重擊，很大程度上重創(chuàng)了其他公司股民及還在觀望的潛在股民的投資信心和投資熱情，也對中國證券市場的穩(wěn)定性造成了一定的沖擊。

（一）彌補中小股東的弱勢地位

中小股東在公司中是人數(shù)多，但持股份額少的投資者。尤其是公司的資合性質(zhì)，一個公司的股東可能遍布天南地北，因為投資而形成利益關(guān)系共同體。中小投資者因為其本身在專業(yè)知識水平、持股份額以及信息獲取能力上處于弱勢，加之其人數(shù)多、分布廣、組織性弱的特點，使其獨立維護自身權(quán)益的能力有限，造成在退市制度中與公司及其大股東之間的力量失衡。一般而言，公司主動退市是由大股東所主導的。大股東持股目的在于對公司經(jīng)營的控制。公司退市導致的市場流通性受限對其基本不會造成負面影響。但是對于中小股東來說，他們購買上市公司股票的目的在于通過證券市場出售其所持份額，以獲得投資獲利。公司一旦退市，中小股東所持股份雖然在法律意 義上仍可以轉(zhuǎn)讓。但現(xiàn)實中，此種股票的流通性將大大降低，從而造成股票財產(chǎn)價值的減少。故而在退市制度的設(shè)計中必須注重中小投資者權(quán)益的特別保護，否則中小投資者會因為自身權(quán)益的損失而成為退市制度實施的阻力，也會打擊中小投資者對證券市場的信心，無助于我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）推動完善公司退市制度

退市制度（delisting provision），資本市場一項基礎(chǔ)性制度，是指證券交易所制定的關(guān)于上市公司暫停、終止上市等相關(guān)機制以及風險警示板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市配套機制的制度性安排。退市制度的建立和實施對提高我國上市公司整體質(zhì)量，初步形成優(yōu)勝劣汰的市場機制發(fā)揮了積極作用。

我國的公司退市制度尚不成熟。其中存在著公司退市后，中小股東利益受損的補償、賠償問題不能得到解決的現(xiàn)實狀況。由于退市制度中對公司大股東、公司管理人員及相關(guān) 責任主體的責任追究機制不健全，同時缺乏相應(yīng)的司 法救濟渠道，中小投資者的相關(guān)損失往往無法得到有效的賠償。

新《證券法》對我國的公司退市后利益侵害問題進行了規(guī)制。新《證券法》規(guī)定了先行賠付制度。但在實踐中先行賠付制度缺乏操作細則。存在著先行賠付責任主體賠付先后順序不明、先行賠付方案制定缺乏投資者參與、先行賠付協(xié)議缺乏強制執(zhí)行力等問題。新《證券法》探索建立了證券公益訴訟制度。允許投資者保護機構(gòu)接受50名以上的投資者委托作為代表人參加訴訟。采取公益訴訟的方式保護偷著權(quán)益的做法，無疑增加了上市公司違法違規(guī)成本，為投資者保護自身合法權(quán)益增加了新的契機。先行賠付制度的不完善，難以對資本市場相關(guān)責任主體形成震懾力，維護證券市場秩序。證券公益訴訟制度的落地實施也還需出臺相關(guān)配套制度。但是總體而言，此次新修的《證券法》充分體現(xiàn)了對中小股東權(quán)益保護的立法決心。加強公司退市中小股東權(quán)益保護的重視必將有助于推動完善公司退市制度。

因此，加強對中小股東利益的保護，在實踐中積累經(jīng)驗，充分發(fā)揮現(xiàn)有制度的作用，在實踐中發(fā)現(xiàn)制度的存在的問題和缺陷，并不斷解決問題，細化制度實施細則，完善配套實施機制，這必有助于推動我國公司退市制度的完善。目前的退市制度劃分劣質(zhì)上市公司的標準為連續(xù)三年經(jīng)營虧損。這個單一的標準很難檢驗出公司質(zhì)量且操作性太低。此外，堅定推行上市公司誠信建設(shè)。目前僅僅在信息披露方面體現(xiàn)退市制度與誠信建設(shè)的相關(guān)性，根據(jù)實際情況應(yīng)該擴大為經(jīng)營情況、財會記錄以及信息披露等全方面的誠信建設(shè)。

（三）維護資本市場秩序的穩(wěn)定性

投資者是整個經(jīng)濟活動中的重要角色，沒有資金的空殼公司難以正常運轉(zhuǎn)、營利。尊重投資在權(quán)益是對整個資本市場的尊重。保障投資者的權(quán)益就是保障各經(jīng)濟活動主體的權(quán)益。股民的投資的熱情和信心影響著投資目標和投資對象。一旦整個資本市場處于動蕩不安，那么股民的投資熱情勢必會減弱。而公司退市尤其是大公司被強制退市的情形下，一段時間內(nèi)不僅會對該公司的股民造成利益沖擊，更會給其他潛在的股民的投資熱情大大降溫。越多的公司被強制退市，越多的股民就會受到利益損害，資本市場秩序的穩(wěn)定性終將會受到影響。

2020年，隨著新《證券法》的實施，退市制度進一步完善，不合格上市公司加速出清，優(yōu)勝劣汰的市場機制逐步常態(tài)化。因此，重視加強對中小股東權(quán)益的保護有利于維護資本市場的穩(wěn)定性。打造一個健康穩(wěn)定的資本市場有利于促進市場資金正常運轉(zhuǎn)、交易有序進行。

結(jié)語

本文從一網(wǎng)絡(luò)公司退市的現(xiàn)實案例出發(fā)，為保護上市公司退市后中小股東權(quán)益，從理論和現(xiàn)實需要兩個方面充分思考了其中的必要性。筆者認為，學界提出的委托代理理論、信息不對稱理論、公共利益理論都是上市公司退市保護必要性中的理論基礎(chǔ)。而從處于弱勢地位的中小股東的利益進行保護、完善上市公司退市制度、維護資本市場的穩(wěn)定性這三個現(xiàn)實的角度出發(fā)，筆者闡述對中小股東權(quán)益加強保護具有不可回避的現(xiàn)實需求。

參考文獻

[1]劉慧蘭.我國證券市場的投資者保護[J].中國金融，2019，（23）：50-53.

[2]鄭觀.《資本市場、社團及契約三重維度內(nèi)的中小投資者保護——以上市公司主動退市為例》，載《證券市場導報》2014 年 3 月。

[3]林勇、陳創(chuàng)新.《投資者保護理論與中國實踐的發(fā)展》，人民出版社 2008 年版，第 8 頁

[4]張育軍.《投資者保護法律制度研究》，人民法院出版社 2006 年版，第 79 頁。

[5]鄭觀. 資本市場、社團及契約三重維度內(nèi)的中小投資者保護——以上市公司主動退市為例[J]. 證券市場導報， 2014， 000（003）：72-78.

[6]李澤軍. 注冊制改革背景下上市公司退市制度的審視與重構(gòu)[J]. 吉林工商學院學報， 2020， v.36;No.161（04）：87-91.

作者簡介：

楊順： （1996年7月-），女，漢族，四川省古藺縣， 碩士研究生在讀，四川省社會科學院，訴訟法與司法制度， 四川，成都 610071。

四川省社會科學院