□邢軍峰

一、引言

近年來，投融資市場發(fā)展并不順暢，如：三番五次調(diào)控的房價，暴漲暴跌的個別股票，頻頻崩塌的P2P 平臺。據(jù)清科研究中心發(fā)布的創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資統(tǒng)計報告（2019 第二季度）顯示，案例數(shù)、投資金額大幅度縮水，從最初的撒網(wǎng)式搶項(xiàng)目，到后來討價還價挑項(xiàng)目，再到當(dāng)下控制現(xiàn)金流，從瘋狂看好到瘋狂不看好。類似情況可能還會持續(xù)出現(xiàn)。

在資產(chǎn)供給有限、不良貸款上升以及剛性兌付被打破的境況中，金融體系在進(jìn)行資產(chǎn)配置時自然更加挑剔，甚至有可能讓資金在金融體系中空轉(zhuǎn)。這些事例的頻繁出現(xiàn)，向我們傳達(dá)了一個確定無疑的信號：我們正在經(jīng)歷“資產(chǎn)短缺（A Shortage of Financial Assets）”①。與此同時，政府為降低企業(yè)的融資成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期目標(biāo)，實(shí)施寬松政策，降息、降準(zhǔn)及大量政府購買，使得資產(chǎn)需求激增，導(dǎo)致資產(chǎn)短缺進(jìn)一步加劇。

然而，資產(chǎn)短缺并非中國特有現(xiàn)象，而是全球性趨勢。這有三方面的表現(xiàn)：一是市場層面，優(yōu)質(zhì)債券等到期收益率轉(zhuǎn)為負(fù)值。2019 年9 月，國際清算銀行（BIS）發(fā)布的報告顯示，全球負(fù)收益率債券的規(guī)模刷新歷史最高紀(jì)錄，達(dá)到17 萬億美元水平，使得BIS 也頗為震驚。隨后，負(fù)收益率債券規(guī)模開始回落。受新冠肺炎疫情影響，在2020 年8 月又攀升至16 萬億美元以上。國債在發(fā)行時息票或利率為正，由于在二級市場受到追捧，價格攀升使得收益率為負(fù)，實(shí)屬罕見。然而，若國債在發(fā)行時即標(biāo)明負(fù)利率則更為罕見，而這樣的國債已然出現(xiàn)：2019 年8 月21 日，德國發(fā)行30 年期國債，收益率為-0.11%，成為首個以負(fù)利率發(fā)行國債的主要發(fā)達(dá)國家；2020 年5 月20 日，英國出售了38 億英鎊的三年期國債，收益率為-0.003%，竟獲得了81 億英鎊的超額認(rèn)購。二是政策利率層面，部分央行開始實(shí)施負(fù)利率政策。瑞典央行于2009 年7 月開始向商業(yè)銀行存款收費(fèi)，并于2015.2-2019.12 期間調(diào)降基準(zhǔn)利率至負(fù)值。其他實(shí)施負(fù)利率政策的央行還有：丹麥央行（2012.7—2014.4，2015.2—）、歐盟央行（2014.6—）、瑞士央行（2015.1—）和日本央行（2016.2—）。三是存貸款利率層面，也已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)利率。2019 年8 月6 日，瑞士第一大銀行瑞士銀行（UBS）宣布將對50 萬歐元以上的個人存款自當(dāng)年11 月開始征收0.6%的年費(fèi)。2019 年8 月24 日，丹麥第三大銀行日德蘭銀行(Jyske Bank)開始向貸款人提供年利率為-0.5%的十年期貼息購房貸款，這是全球金融行業(yè)首個負(fù)利率貼息房貸業(yè)務(wù)。

安全資產(chǎn)短缺或資產(chǎn)荒猶如陰霾，揮之不去。

二、文獻(xiàn)綜述

家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)主體需要儲藏價值。價值的貯藏有多種形式：現(xiàn)金、國庫券、銀行存款、公司債券、股票、回購協(xié)議、衍生品等金融資產(chǎn)；以及房地產(chǎn)、土地、黃金等實(shí)物資產(chǎn)。所有貯藏價值的形式都是不相同的，它們的流動性程度——交易的便利性，以及對各種風(fēng)險因素的敏感性存在重大差別。在經(jīng)濟(jì)主體的可選資產(chǎn)籃子中，有些資產(chǎn)被認(rèn)為比其他資產(chǎn)“更安全”。面對可選資產(chǎn)籃子，投資者總是通過自己的感知來甄別每種資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)，以及與其他投資者相關(guān)的擔(dān)憂，篩選出自己認(rèn)可的安全資產(chǎn)。在形成關(guān)于哪些資產(chǎn)是安全的感知時，信譽(yù)和歷史至關(guān)重要。然而，安全（safety）是一個難以界定的概念，因?yàn)闆]有絕對安全的資產(chǎn)(Caballero et al.，2017）[1]。

Farhi and Maggiori（2018）和Krishnamurthy（2015）認(rèn)為安全資產(chǎn)取決于投資者的感知（perception），即如果其他投資者都預(yù)期一項(xiàng)資產(chǎn)是安全的，那么該資產(chǎn)就可以被認(rèn)定為安全資產(chǎn)。也就是說基于主觀認(rèn)知，“安全資產(chǎn)”是指那些投資者愿意用作價值儲存工具的資產(chǎn)[2-3]。IMF（2012）認(rèn)為雖然許多資產(chǎn)具有一定的安全屬性，但大多數(shù)投資者認(rèn)為全球范圍內(nèi)可能安全的資產(chǎn)主要是主權(quán)債務(wù)[4]。然而，投資者的感知有何依據(jù)呢？Dang，Gorton 和Holmstr?m（2012）認(rèn)為投資者依據(jù)資產(chǎn)的信息敏感程度進(jìn)行甄別，安全資產(chǎn)是能夠（幾乎總是）以票面價值進(jìn)行估值的資產(chǎn)，對信息“不敏感”，即信息不對稱不會影響安全資產(chǎn)的價格。安全資產(chǎn)通常無條件地按面值進(jìn)行交易，或者說買家只需花費(fèi)很少的時間、精力或者成本來獲取價格信息，無需進(jìn)行昂貴且長時間地分析或關(guān)注逆向選擇的情況下即可以進(jìn)行交易[5]。Shen（2015）、Gourinchas and Jeanne（2012）和Gorton（2017）進(jìn)一步認(rèn)為安全資產(chǎn)的內(nèi)在特質(zhì)使其像貨幣一樣對信息不敏感，意味著“安全資產(chǎn)”是一種無需擔(dān)心逆向選擇的資產(chǎn)，并且可以通過時間來儲存價值[6-8]。Markus 和Martin（2013）將安全資產(chǎn)定義為在任何時期都是安全的，在危機(jī)時期甚至還會升值——這一特征被稱為“好友特性”（good friend analogy）[9]。Robert J.Barro 等（2017）更為激進(jìn)，他們認(rèn)為一個安全的資產(chǎn)可以被看作是一個真實(shí)價值與沖擊隔絕的資產(chǎn)，包括由于罕見的災(zāi)難導(dǎo)致的GDP 下降[10]。Caballero 和Simsek（2013），Caballero et al.（2017）采用務(wù)實(shí)和狹義的定義：安全資產(chǎn)是一種簡單的債務(wù)工具，有望在不利的系統(tǒng)性事件中保持其價值[11][1]。

范從來和劉紹保（2012、2013）、范從來和邢軍峰（2013）、邢軍峰和范從來（2014）對中國資產(chǎn)短缺狀況的成因、形成機(jī)理和應(yīng)對措施展開了較為系統(tǒng)的分析[12-15]。陽旸等（2019）、楊勝剛等（2019）發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)處于資產(chǎn)短缺階段，并且資產(chǎn)短缺與經(jīng)濟(jì)增長顯著正相關(guān)[16-17]。就現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，既有研究更多關(guān)注資產(chǎn)短缺的生成機(jī)理、國際傳導(dǎo)和趨勢等，卻沒有厘清基本問題：安全資產(chǎn)的供需有何特點(diǎn)，緩解安全資產(chǎn)的機(jī)制有哪些，等等。本文力圖對這一基本問題做些分析，希冀能夠?yàn)橘Y產(chǎn)短缺研究奠定基礎(chǔ)。

三、安全金融資產(chǎn)的供需

安全資產(chǎn)是金融市場的基本要素，其主要用于構(gòu)建投資組合、作為抵押品、用作基準(zhǔn)證券并滿足審慎監(jiān)管需求等，可說是金融體系的基石（Cornerstone）。（安全）資產(chǎn)的生產(chǎn)需要良好的法治保障、清晰的產(chǎn)權(quán)安排等輔助條件，然而，滿足這些條件并非易事。

（一）安全資產(chǎn)的供給

金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)安全資產(chǎn)的能力主要取決于金融部門面臨的制約因素：未來收益或產(chǎn)出的可抵押程度，并以此來衡量金融發(fā)展程度（Ricardo，2010）[18]。這里以大家比較熟悉的房地產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行說明，貸款申請人以自身擁有的房產(chǎn)作為抵押申請一筆貸款，銀行根據(jù)申請人的資信程度、借款時間、未來收益的現(xiàn)值等情況確定具體額度，假如說該額度是抵押物現(xiàn)行評估價的60%，那么抵押率為60%，也就是說該抵押物現(xiàn)值的60%可以支持該筆貸款資產(chǎn)。在房屋的估值得以確定后，抵押率越高所能支持的貸款資產(chǎn)就越多。

廣而言之，市場主體以自身擁有的未來現(xiàn)金流——勞動收入或者產(chǎn)出——現(xiàn)值作為抵押進(jìn)行融資，無論通過直接還是間接的方式，所能融入的額度也是未來收益現(xiàn)值的某個比例，也就有對應(yīng)比例的金融工具發(fā)行（對投資者而言就是金融資產(chǎn)）。所能發(fā)行的金融工具的數(shù)量取決于兩個環(huán)節(jié)：第一，金融機(jī)構(gòu)接受的能夠用于抵押的現(xiàn)值。不動產(chǎn)乃至動產(chǎn)的現(xiàn)值較易評估，用于抵押時風(fēng)險控制相對容易。而未來收益——勞動者收入、不動產(chǎn)租金乃至基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等——現(xiàn)值就難以評估，用于抵押時風(fēng)險更高。哪些現(xiàn)值可以抵押，哪些不可以，金融機(jī)構(gòu)需依據(jù)法律法規(guī)及自身風(fēng)險承受能力而定。第二，針對接受的用于抵押的現(xiàn)值，抵押率的高低。在給定未來收益現(xiàn)值的情況下，抵押率越高所能支持的金融資產(chǎn)就越多（范從來、張前程，2020）[19]。金融工具發(fā)行者的未來收益能力取決于個體競爭力（若是公共部門則取決于財政能力、匯率和價格等方面的穩(wěn)定記錄），但某個現(xiàn)值是否可以抵押，以及抵押率的高低往往和該國的法治建設(shè)、產(chǎn)權(quán)制度以及對投資者保護(hù)程度密切相關(guān)（易綱，2020）[20]。一般來說，安全資產(chǎn)的供應(yīng)一向集中在少數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國——不得不承認(rèn)美國公共部門和私營部門證券更受歡迎。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債券有兩個突出優(yōu)勢：政治制度的實(shí)力（包括政府征稅權(quán)）以及主權(quán)債券較為罕見的違約事件。這就意味著主權(quán)債券內(nèi)在安全而非通過結(jié)合風(fēng)險工具的組合創(chuàng)造的安全。同時，這些債券的大量存量以及它們能夠輕松滿足各種投資者面臨的抵押品和監(jiān)管要求。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的主權(quán)債務(wù)一直是全球金融市場安全資產(chǎn)的主要來源。然而，2008 年全球金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的公共債務(wù)急劇增加，以及低稅收收入和當(dāng)前和未來福利支出增加，引發(fā)了對其債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。最近一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政狀況的嚴(yán)重惡化減少了被認(rèn)為是安全的主權(quán)債務(wù)供給，尤其是美聯(lián)邦政府債務(wù)存量持續(xù)攀升引起新的特里芬兩難：一方面，對美國國債的需求持續(xù)高漲；另一方面，大量美國國債發(fā)行需要穩(wěn)健的財政基礎(chǔ)，這兩者是不可兼得的。當(dāng)公共債務(wù)日益膨脹時，缺乏重塑財政政策的激勵或者難以縮減財政赤字，都會限制政府生產(chǎn)低信用風(fēng)險資產(chǎn)的能力②。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在公開市場買進(jìn)證券，投放基礎(chǔ)貨幣也是增加安全資產(chǎn)供給。在緊急情況下，央行更寬泛地認(rèn)可抵押品類型、更頻繁地公開市場操作、更廣泛的交易對手以及更長的期限，大規(guī)模地將風(fēng)險更高的資產(chǎn)與更安全的資產(chǎn)（基礎(chǔ)貨幣）進(jìn)行交換。他們甚至還直接或間接購買已失去流動性的證券，比如商業(yè)票據(jù)、公司債券和資產(chǎn)支持證券等。作為危機(jī)管理工具，這一過程頗具價值，但弊端也很明顯：央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹增加了信貸和聲譽(yù)風(fēng)險，極力避免市場出清可能帶來的道德風(fēng)險。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私營部門生產(chǎn)的“安全”資產(chǎn)逐步擴(kuò)張。銀行活期存款大約是最早的安全資產(chǎn)，如今這類“安全”資產(chǎn)擴(kuò)大到包括類似現(xiàn)金的債務(wù)（比如商業(yè)票據(jù)、貨幣市場基金，回購協(xié)議）和私人背書的AAA 資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security）。私人背書的AAA 資產(chǎn)支持證券往往需要第三方擔(dān)保，以確保其信用評級超越發(fā)行人自身所保證的安全性。理論上講，私營部門可以創(chuàng)建具備超額抵押的安全資產(chǎn)，但這種解決方案仍然很脆弱——即使是最底層和看似安全的私人資產(chǎn)部分，也可能包含一些難以預(yù)料的風(fēng)險，導(dǎo)致私營部門證券對突發(fā)性壞消息異常敏感。因此，投資者通常仍不愿意在這些類型的資產(chǎn)上投入太多資金③。

需要提及的是新興市場，它們大多還處于醞釀運(yùn)作良好的金融體系、構(gòu)建適當(dāng)?shù)呢敭a(chǎn)權(quán)和完善法律制度的過程中，難以在供給安全資產(chǎn)方面做出貢獻(xiàn)。這就意味著，新興市場政府、企業(yè)和個人很難承諾把未來現(xiàn)金流以本幣證券化。這些缺陷既限制了資本市場的資產(chǎn)供給，又抑制了金融市場的發(fā)展，驅(qū)使一些主體冒險尋求海外資產(chǎn)。即便在2008 年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場萎縮，新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的金融深度差異也仍然很大④。

（二）安全資產(chǎn)的需求

安全資產(chǎn)是投資組合的理想要素，因?yàn)樗鼈兛梢蕴峁┤姹Ｗo(hù)，免于信貸、市場、外匯及特殊風(fēng)險；而且它們具有高流動性，允許投資者輕松變現(xiàn)。然而，現(xiàn)實(shí)中并沒有無風(fēng)險資產(chǎn)來保證絕對安全，即便高評級的國債也并非沒有風(fēng)險⑤。

商業(yè)銀行持有較大份額的國債資產(chǎn)，目的在于管理其固有的期限錯配、履行其主要交易商和做市商功能、使用抵押品進(jìn)行回購和衍生品交易，以及通過持有其主權(quán)債務(wù)獲得監(jiān)管優(yōu)惠等等。外匯儲備管理機(jī)構(gòu)持有大量以外幣計價的信貸資產(chǎn)，需要保持足夠流動性；長期負(fù)債的投資者（養(yǎng)老基金和保險公司）認(rèn)為期限較長的資產(chǎn)更安全，較少考慮流動性；非信用工具（如黃金）投資者主要是關(guān)注其價值儲藏功能，而不太關(guān)注其市場風(fēng)險。

私人雙邊和三方回購市場在很大程度上依賴于安全資產(chǎn)作為抵押品。實(shí)踐中，任何類型的資產(chǎn)都可以用作私人回購的抵押品，具有高信用質(zhì)量的流動資產(chǎn)是抵押品的首選類型，并且與其他資產(chǎn)相比，擔(dān)保融資成本較低。雙邊回購市場圍繞大型交易商構(gòu)建，其部分重用收到的抵押品以滿足其他金融機(jī)構(gòu)的需求，并在流動性提供中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

央行也是安全資產(chǎn)的重要需求者。在公開市場，央行通過大規(guī)模購買政府證券以投放基礎(chǔ)貨幣，這一行為影響了安全資產(chǎn)市場。尤其是在經(jīng)濟(jì)疲弱的情況下，央行通過購買政府長期證券，以降低長期利率來提高全系統(tǒng)的流動性并刺激經(jīng)濟(jì)活動。這一操作導(dǎo)致政府證券的長期收益率大幅下降，能改善某些非政府證券（包括公司債券）的市場流動性，從而提高它們的安全性。央行實(shí)施的相關(guān)政策也影響金融機(jī)構(gòu)對安全資產(chǎn)的需求。比如在對商業(yè)銀行資本金監(jiān)管中，給予政府證券較多優(yōu)惠，激勵商業(yè)銀行更多持有政府證券；在回購市場，政府證券形式的安全資產(chǎn)是許多國家央行認(rèn)可的主要抵押品。不過，在嚴(yán)重的市場壓力期間，央行可以擴(kuò)大合格的抵押品標(biāo)準(zhǔn)以緩解市場流動性不足。

在任何特定時間，安全資產(chǎn)似乎比其他資產(chǎn)更稀缺。稀缺的原因錯綜復(fù)雜，并隨時間而改變。在沒有發(fā)生危機(jī)或者沖擊時，幾乎所有的AAA 級債券都是安全資產(chǎn)。當(dāng)發(fā)生危機(jī)或沖擊時，只能由發(fā)達(dá)的主權(quán)國家才能發(fā)行AAA 級債券，致使安全資產(chǎn)削減。需要注意的是，安全資產(chǎn)不限于安全的固定收入類資產(chǎn)，白糖、大蒜、蘋果等商品，收藏品、房地產(chǎn)以及股票都可能成為受追捧的熱門資產(chǎn)。也就是說，投資者的偏好可以提高幾乎任何特定資產(chǎn)的地位。

四、安全資產(chǎn)短缺的影響

資產(chǎn)生產(chǎn)出來并推向市場，但是否為安全資產(chǎn)還有待市場檢驗(yàn)。高漲的安全資產(chǎn)需求遭遇稀缺的安全資產(chǎn)供給，安全資產(chǎn)缺口日益擴(kuò)大并帶來一系列影響。

（一）安全資產(chǎn)短缺削弱金融體系的基礎(chǔ)

在尋求安全的過程中，投資者首先關(guān)注本國及外國國債，比如在回購業(yè)務(wù)中，短期國債備受青睞，投資者將其價格抬高到使其名義收益率大幅度下降甚至為負(fù)的程度。在交易中心（所）保管的保證基金和初始保證金中提高優(yōu)質(zhì)抵押品以提高支付能力，可能會減少場外衍生品市場以及回購市場的流動性。有些投資者無法支付更高的價格，不得不接受比預(yù)期較高風(fēng)險的資產(chǎn)。如果高級抵押品過于昂貴而無法滿足需求，融資市場就需要接受低流動性的抵押品并吸收風(fēng)險。這些風(fēng)險可能會侵蝕支撐市場有效運(yùn)作的信譽(yù)基礎(chǔ)，從而削弱金融機(jī)構(gòu)獲得資金或貸放資金的能力。

銀行因充當(dāng)政府證券的做市商和（一級）交易商并通過積極交易支持政府證券在二級市場流動性，已經(jīng)成為政府證券這一安全資產(chǎn)的最大持有者。對自身持有的本國主權(quán)債務(wù)，甚至其他國家的主權(quán)債務(wù)，銀行通常使用零風(fēng)險權(quán)重來衡量。這激勵對高風(fēng)險主權(quán)國家的安全資產(chǎn)和潛在過度投資給予更高抵押率，致使銀行在受到壓力時可能出現(xiàn)資本不足的情況。由于主權(quán)風(fēng)險的存在，主權(quán)債務(wù)估值降低，其作為抵押品的價值下降，對銀行產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。這種風(fēng)險可能導(dǎo)致主權(quán)證券不再是合格抵押品，并可能沖擊銀行獲得擔(dān)保融資的能力。主權(quán)風(fēng)險的增加也會降低顯性和隱性政府擔(dān)保的信譽(yù)，受益于此類擔(dān)保的銀行的信貸和流動性風(fēng)險（尤其是融資成本）相應(yīng)增加。

同時，銀行業(yè)壓力可能會為主權(quán)部門帶來更高的或有負(fù)債，銀行會通過抑制新貸款來促使降杠桿，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長和政府稅收。主權(quán)風(fēng)險致使銀行緊縮，銀行緊縮致使主權(quán)風(fēng)險上升，這又形成主權(quán)國家和銀行業(yè)之間的負(fù)反饋循環(huán)。

（二）安全資產(chǎn)短缺導(dǎo)致市場波動

在過去的十多年中，安全資產(chǎn)的供應(yīng)跟不上資產(chǎn)需求。就中國來說，是因?yàn)槌掷m(xù)的高增長帶來的對安全資產(chǎn)的旺盛需求，但生產(chǎn)安全資產(chǎn)的能力還比較欠缺（彭明生、范從來，2020）[21]。就全球范圍看，新興經(jīng)濟(jì)體以及西亞產(chǎn)油國等生產(chǎn)商品、勞務(wù)的能力超過了生產(chǎn)（安全）資產(chǎn)的能力。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的集體增長率偏低，生產(chǎn)安全資產(chǎn)的能力也受制約。如果安全資產(chǎn)的產(chǎn)出難以匹配安全資產(chǎn)需求，那么這種安全資產(chǎn)的短缺就會持續(xù)下去。投資者偏好的資產(chǎn)，或許是金融資產(chǎn)或許是實(shí)物資產(chǎn)（比如房地產(chǎn)、收藏品等），則會使得該資產(chǎn)價格攀升有可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。相對來說，國債是安全資產(chǎn)，對國債的追逐使得國債價格持續(xù)攀升，而安全收益率持續(xù)下降甚至成為負(fù)值。

在持續(xù)低利率和尋求安全資產(chǎn)難度加劇的環(huán)境下，投資者對安全資產(chǎn)的迫切需求可能會增加短期波動性激增的頻率，并可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。對安全資產(chǎn)的認(rèn)知和資產(chǎn)風(fēng)險分類差異的快速變化——無論是在信譽(yù)還是流動性方面，都可能導(dǎo)致市場條件的惡化和降級，從而導(dǎo)致資產(chǎn)安全程度的重新分類，而較低類別資產(chǎn)的價格會突然下跌。也就是說，投資者認(rèn)知的安全資產(chǎn)可能不斷變化，彼時是甲資產(chǎn)，此時是乙資產(chǎn)。在任一時刻，安全資產(chǎn)價格上升，非安全資產(chǎn)價格下跌。為尋求安全資產(chǎn)，投資者已然成為驚弓之鳥。因此，安全資產(chǎn)供需失衡也可能導(dǎo)致更多的短期波動、羊群效應(yīng)甚至劇烈波動。

（三）安全資產(chǎn)短缺致使產(chǎn)出下降

安全資產(chǎn)供需失衡拉低了自然安全率——即充分就業(yè)所需的短期實(shí)際利率，而實(shí)際利率是投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動的依據(jù)。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)：實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率，在既定的通貨膨脹預(yù)期情況下，只有降低名義利率才可降低實(shí)際利率，以活躍投資和消費(fèi)。但名義利率已經(jīng)接近于零，世界各地的央行很快發(fā)現(xiàn)自己難以進(jìn)一步降低名義利率，即面臨利率零下限約束（zero lower bound），那么實(shí)際利率也無法下降⑥。真正的安全率無法下降以實(shí)現(xiàn)市場出清，對安全資產(chǎn)的需求仍然過高，經(jīng)濟(jì)不得不放緩并低于其潛力。這就是節(jié)儉（thrift）悖論的現(xiàn)代版本：面對較高的安全實(shí)際利率（相對于均衡水平），家庭更愿意儲蓄和推遲消費(fèi)；同時，面對低需求和高風(fēng)險溢價，企業(yè)更愿意推遲投資?？傂枨笫艿接绊懀S之而來的是經(jīng)濟(jì)收縮。簡而言之，無法通過價格（安全實(shí)際利率）出清市場，只有通過調(diào)整產(chǎn)出來出清經(jīng)濟(jì)（Caballero et al.，2017；Caballero、Farhi 和Gourinchas，2015、2016）[1][22-23]。

安全資產(chǎn)的持續(xù)短缺致使實(shí)際利率不能充分下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，造成類似于流動性陷阱的情況。流動性陷阱對應(yīng)于資產(chǎn)類別中超額儲蓄的情形。在這兩種類型的經(jīng)濟(jì)收縮中存在著重要差異。退出安全資產(chǎn)短缺導(dǎo)致的收縮，迫切需要增加安全資產(chǎn)的供應(yīng)或減少需求，而更普遍的流動性陷阱要求減少儲蓄或增加投資。從政策角度來看，這意味著保證安全資產(chǎn)供應(yīng)不變的政策將不太有效，并且常規(guī)性貨幣政策也難以奏效。當(dāng)價格具有一定程度的靈活性時，安全資產(chǎn)短缺導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮或增長緩慢也會引發(fā)通貨緊縮，而通貨緊縮又會提高實(shí)際安全利率，進(jìn)一步抑制產(chǎn)出，因此有可能進(jìn)入惡性循環(huán)（Eggertsson et al.,2019）[24]。

在開放經(jīng)濟(jì)中，如果一個國家生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)能力過剩而生產(chǎn)安全資產(chǎn)的能力不足，則該國往往通過資本外流或相當(dāng)于經(jīng)常賬戶盈余的方式獲得外國（安全）資產(chǎn)。新興市場國家和西亞產(chǎn)油國持有大量外匯儲備（主要是美國國債）就是和資產(chǎn)生產(chǎn)國交易獲得的。凈安全資產(chǎn)供給主體和凈安全需求主體的互動增加了世界的復(fù)雜性。隨著全球安全資產(chǎn)稀缺性的加劇，全球安全利率下降，資本流動增加，以恢復(fù)全球平衡和當(dāng)?shù)匕踩馁Y產(chǎn)市場。一旦達(dá)到全球利率的零下限，全球產(chǎn)出就成為調(diào)整變量，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一種相互依存度增加的狀態(tài)。

五、減緩安全資產(chǎn)短缺的機(jī)制

經(jīng)濟(jì)主體尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)體，出現(xiàn)安全資產(chǎn)短缺的根源在于（安全）資產(chǎn)的生產(chǎn)能力弱于產(chǎn)品及勞務(wù)的生產(chǎn)能力。因此，長期來看，遭受安全資產(chǎn)短缺沖擊的經(jīng)濟(jì)體要提高安全資產(chǎn)生產(chǎn)能力，就要從法治建設(shè)、產(chǎn)權(quán)制度以及投資者保護(hù)等方面作出變革（范從來、邢軍峰，2013；邢軍峰、范從來，2014）[14-15]。下面談?wù)効赡軙簳r減緩潛在不平衡的市場和政策機(jī)制。

（一）安全資產(chǎn)生產(chǎn)者匯率升值

在安全資產(chǎn)短缺時，市場機(jī)制就會提升安全資產(chǎn)估值：一是安全資產(chǎn)利率下降、資產(chǎn)價格上升；二是安全資產(chǎn)標(biāo)價貨幣匯率升值。安全資產(chǎn)發(fā)行國的資產(chǎn)受到追捧導(dǎo)致匯率升值，增加了這些資產(chǎn)對持有人的實(shí)際價值。市場機(jī)制通過匯率升值以提升安全資產(chǎn)估值，對安全資產(chǎn)需求國具有政策含義：對安全資產(chǎn)需求國來說，為減輕自身衰退而帶來的負(fù)面沖擊，可能實(shí)施競爭性貶值政策，以犧牲貿(mào)易伙伴為代價刺激自身經(jīng)濟(jì)。這為通過直接干預(yù)匯率市場實(shí)現(xiàn)“以鄰為壑”的貨幣貶值創(chuàng)造了肥沃的土壤，匯率市場刺激產(chǎn)出并改善了一個國家的經(jīng)常賬戶但可能犧牲其他國家。

這樣做的弊端也是明顯的：本幣貶值絕非資產(chǎn)短缺的治本之策，并可能面臨傾銷、操縱匯率等指責(zé)。自2000 年以來，中國對美順差均超過2000 億美元，2018 年，中國對美順差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3244 億美元。2019 年8 月，美國財政部宣布將中國列為匯率操縱國。美國針對貿(mào)易伙伴的反傾銷調(diào)查，啟動所謂301 條款實(shí)施制裁的案例更是屢見報端。

（二）公共債務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的作用

財政政策可以提供更安全的資產(chǎn)。公共債務(wù)顯然比私營部門資產(chǎn)更安全，這意味著公共債務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施投資將發(fā)揮關(guān)鍵作用。況且，公共債務(wù)發(fā)行對私營部門安全資產(chǎn)擠出的可能性較小，因?yàn)樵谶@種時候經(jīng)濟(jì)的證券化能力已經(jīng)受損，私營部門很少能夠生產(chǎn)安全資產(chǎn)。不過，發(fā)行公共債務(wù)的幅度受制于政府汲取未來稅收的能力。另外，財政政策可以決定救助措施，因?yàn)樵跊Q定金融機(jī)構(gòu)救助、資本重組、托管安排等相關(guān)事宜時，會涉及到稅收的劃撥。政府實(shí)施救助時應(yīng)該保持財政紀(jì)律，不應(yīng)產(chǎn)生任何可能的救助預(yù)期，以便自己能夠在必要時進(jìn)行干預(yù)。

應(yīng)該說安全資產(chǎn)的發(fā)行具有良好的公共品特性：任何地方的安全資產(chǎn)生產(chǎn)都會擴(kuò)大產(chǎn)量，而且積極的溢出效應(yīng)不太可能完全內(nèi)化。因此，雖然安全資產(chǎn)發(fā)行人可能正確地?fù)?dān)心財政能力耗盡的風(fēng)險，但目前的環(huán)境可能是核心經(jīng)濟(jì)體公共債務(wù)發(fā)行不足。截至2020 年4 月末，美國聯(lián)邦債務(wù)總額已突破24 萬億美元，超過美國GDP，聯(lián)邦政府宏觀杠桿率（債務(wù)余額/GDP）超過100%，如此龐大的債務(wù)規(guī)模難免進(jìn)入新的特里芬兩難困境。由（中國）國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和國際清算銀行的數(shù)據(jù)可知，中國政府部門尤其是中央政府的宏觀杠桿率水平遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟(jì)體，政府部門尤其是中央政府發(fā)行資產(chǎn)的空間還比較充足。

（三）私營部門替代品

私營部門發(fā)行安全資產(chǎn)的能力依賴于已發(fā)行工具的信用風(fēng)險，該風(fēng)險來源于發(fā)行人的違約風(fēng)險和此類工具的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。此類安全資產(chǎn)中常見的就是擔(dān)保債券，該債券往往需要第三方擔(dān)保，以確保其信用評級超越發(fā)行人自身所保證的安全性。擔(dān)保債券還有兩個更突出的特征：一是在發(fā)行人違約的情況下，它們?yōu)橘Y產(chǎn)池提供無障礙的追索權(quán)；二是在信用質(zhì)量惡化的情況下發(fā)行人需要替代或增加抵押品，以確保資產(chǎn)池的質(zhì)量始終保持高水平。這種安全是通過結(jié)合風(fēng)險工具的組合創(chuàng)造的安全，使得這些資產(chǎn)在面對真正的系統(tǒng)性事件時并不安全。正如Gorton（2017）所說私人安全資產(chǎn)不是宏觀AAA 資產(chǎn)[8]。在沒有明確的公共保險覆蓋的情況下，這造成了實(shí)質(zhì)性的不穩(wěn)定。

其實(shí)，這種情況給了我們一些啟示：為安全私人資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險提供財政支持，同時監(jiān)控集體道德風(fēng)險。金融機(jī)構(gòu)將繼續(xù)發(fā)揮其在提供短期安全資產(chǎn)方面的作用，但需要向政府購買系統(tǒng)性保險。私營部門單獨(dú)生產(chǎn)系統(tǒng)性保險是極其困難的，需要公共部門支持，但這依賴于公共部門穩(wěn)健的財政能力。

（四）減少安全資產(chǎn)的需求

生產(chǎn)安全資產(chǎn)是困難的，如果能夠減少對安全資產(chǎn)的需求，則可以緩解安全資產(chǎn)短缺。這里不得不提到持有大量安全資產(chǎn)的央行。其持有大量安全資產(chǎn)（尤其是新興市場國家）主要有兩個原因：一是執(zhí)行貨幣政策、干預(yù)外匯市場，這通常涉及囤積本國國債及外國安全資產(chǎn)。美國國債余額的30%由各國央行所持有，2/3在外國央行，1/3 在美聯(lián)儲本身（Caballero et al.,2017）[1]。截至2020 年4 月末，我國外匯儲備規(guī)模達(dá)到30915億美元，主要以美元及美國國債為主。央行購買減少可用的安全資產(chǎn)供應(yīng)可能會加劇短缺。在這種情況下，央行購買風(fēng)險較高的資產(chǎn)更有意義，如美聯(lián)儲購買抵押貸款支持證券，日本央行購買股票和房地產(chǎn)債券等。二是防止資本流入突然停止給本國經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，這可以通過其他安排實(shí)現(xiàn)這一目的，比如互換額度，國際貨幣基金組織或世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)支持的信貸機(jī)制⑦。

另一個可能減少安全資產(chǎn)需求的領(lǐng)域涉及到對監(jiān)管框架的一些重新思考。巴塞爾協(xié)議III 以及中國的資管新規(guī)意圖穩(wěn)健金融體系，實(shí)施過程中要求金融機(jī)構(gòu)提高安全資產(chǎn)持有量。如果找到一種既能保障金融部門穩(wěn)定又不增加安全資產(chǎn)需求的方法，也能減輕稀缺性。

六、總結(jié)

社會儲蓄增加需要更多資產(chǎn)尤其是安全資產(chǎn)，然而資產(chǎn)供給受限于一系列條件，增加緩慢，滿足需求尚需時日——于是，經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入比較頑固的（安全）資產(chǎn)短缺狀態(tài)。新興經(jīng)濟(jì)體由于缺乏基礎(chǔ)設(shè)施的保障難以供給安全資產(chǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷于財政赤字的兩難境地也難以供給安全資產(chǎn)，安全資產(chǎn)短缺已然成為世界經(jīng)濟(jì)的夢魘。中央銀行提供充足的流動性，特別是在交換匱乏流動性的抵押品的情況下，能夠臨時緩解對安全資產(chǎn)短缺造成的某些壓力，但絕非是安全資產(chǎn)短缺的治本之道。長遠(yuǎn)來看，安全資產(chǎn)短缺的解決方案需要結(jié)合尋找安全資產(chǎn)供應(yīng)的替代來源和減少需求。新興經(jīng)濟(jì)體著力于市場建設(shè)，提供法治環(huán)境，保護(hù)中小投資者權(quán)益。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體建立更好的財政基礎(chǔ)設(shè)施、降低債務(wù)水平，避免公共部門及私營部門證券質(zhì)量快速下降。安全資產(chǎn)的數(shù)量可能通過安全資產(chǎn)發(fā)行人的更強(qiáng)匯率以及這些國家的公共債券發(fā)行而增加。

中短期來看，安全資產(chǎn)市場供需壓力難以釋放。安全資產(chǎn)稀缺削弱定價基礎(chǔ)，沖擊銀行體系所持資產(chǎn)的安全性。投資者持續(xù)尋求安全資產(chǎn)可能相繼推高某些資產(chǎn)的價格，生成資產(chǎn)泡沫。安全資產(chǎn)短缺拉低了自然安全率，面臨名義利率零下限約束，實(shí)際利率無法下降，致使產(chǎn)出下降，并可能導(dǎo)致通貨緊縮。從這個角度來看，公共資助的基礎(chǔ)設(shè)施投資變得特別具有吸引力，因?yàn)樗却龠M(jìn)了資產(chǎn)生產(chǎn)國的潛在增長，又實(shí)現(xiàn)了每單位固定資金最大限度發(fā)放安全資產(chǎn)。安全資產(chǎn)短缺很頑固，所需的調(diào)整也很棘手，各經(jīng)濟(jì)體正尋求緩解安全資產(chǎn)短缺的方法，其影響如低利率、資產(chǎn)泡沫甚至經(jīng)濟(jì)衰退也將難以消除，我們需要與之共處。

注：

①在作者的系列文章中，“A Shortage of Assets”是“A Shortage of Financial Assets”的簡略說法，本文亦遵循這一簡略用法。

②2011 年8 月6 日，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布下調(diào)美國主權(quán)信用評級，由AAA 調(diào)降到AA+，評級展望負(fù)面，這在近百年來尚屬首次。2013 年10 月16 日晚間，民主黨和共和黨終于達(dá)成一致，給予聯(lián)邦政府臨時撥款，同時調(diào)高其公共債務(wù)上限，聯(lián)邦政府部分機(jī)構(gòu)“停擺”才算結(jié)束。

③據(jù)IMF 統(tǒng)計，2008 年全球危機(jī)的爆發(fā)，私營部門生產(chǎn)安全資產(chǎn)基本崩潰?？偹綘I部門證券化發(fā)行量從2007 年的美國和歐洲超過3 萬億美元下降到2010 年的不到7500 億美元。

④2020 年4 月30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》。同時，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）。這為國內(nèi)開展REITs 拉開序幕。1960 年，美國就誕生了世界上第一只REITs。目前，美國大約有300 個REITs 在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過3000 億美元，而且其中有近三分之二在全國性的證券交易所上市交易。

⑤不可否認(rèn)，在某些時期，比如穩(wěn)定時期，信用評級并未充分反映具有不同基本面的資產(chǎn)的信用質(zhì)量。不過，三大評級機(jī)構(gòu)（標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司和惠譽(yù)國際信用評級公司）的長期評級仍然為安全資產(chǎn)演變提供有用參考。

⑥盡管存在長期（國債）資產(chǎn)，但長期資產(chǎn)附帶的風(fēng)險溢價限制了這些資產(chǎn)的價值，對安全資產(chǎn)的需求也很難轉(zhuǎn)移到長期資產(chǎn)上，那么短期低利率將持續(xù)存在下去。

⑦2008 年金融危機(jī)時，美聯(lián)儲與韓國等14 個國家簽訂了貨幣互換協(xié)議。當(dāng)時韓國與美國締結(jié)了300 億美元的貨幣互換協(xié)議，對穩(wěn)定金融市場起到了效果。因新冠肺炎疫情的影響，2020 年3 月，美聯(lián)儲與韓國央行(BOK)等9 個國家的中央銀行簽訂了貨幣互換協(xié)議。美國與韓國、澳大利亞、巴西、墨西哥、新加坡、瑞典等央行簽訂規(guī)模分別為600 億美元，與丹麥、挪威、新西蘭央行簽署規(guī)模為300 億美元。期限至少為6 個月。遺憾的是，自2008 年以來美聯(lián)儲安排的貨幣互換協(xié)議中，都沒有中國央行的參與。