董恩澤

摘要：私有化是將企業(yè)股權(quán)進(jìn)行集中后，因不滿足上市交易條件使企業(yè)退市并不再繼續(xù)接受資本市場(chǎng)管制的一種交易行為，是資本市場(chǎng)上一種特殊的并購(gòu)手段。本文根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論、權(quán)變管理理論、交易成本理論以及信息不對(duì)稱(chēng)理論形成了集團(tuán)內(nèi)部上市平臺(tái)整合視角下“私有化動(dòng)因一私有化效果”理論分析框架。分別從企業(yè)內(nèi)部的協(xié)同整合、市場(chǎng)上的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管帶來(lái)的交易成本以及投資者的投資意愿這四個(gè)方面深刻剖析集團(tuán)內(nèi)部上市公司私有化的動(dòng)因。

關(guān)鍵詞：私有化;動(dòng)因分析;效果分析

一、集團(tuán)內(nèi)部私有化的理論基礎(chǔ)

本文研究基于協(xié)同效應(yīng)理論、權(quán)變管理理論、交易成本理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論。協(xié)同效應(yīng)理論是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的四大要素之一，是企業(yè)在充分利用有形資源的基礎(chǔ)上通過(guò)獨(dú)特的無(wú)形資源的賦能以提升企業(yè)整體利用資源的效率;企業(yè)的各部分既是獨(dú)立又是聯(lián)系的，協(xié)同就是一種基于獨(dú)立性基礎(chǔ)上將生產(chǎn)研發(fā)、銷(xiāo)售、品牌等企業(yè)內(nèi)外部資源相互聯(lián)系所形成的企業(yè)整體能力。權(quán)變管理理論以“變”這個(gè)字為核心，強(qiáng)調(diào)因地制宜，隨具體情境和不同條件因素改變管理模式，它認(rèn)為每個(gè)組織或是同個(gè)組織的不同發(fā)展階段不存在一成不變的、適應(yīng)任何情境的管理方法，當(dāng)需要做出管理層面的決策時(shí)，管理者應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部情況和外部環(huán)境變化進(jìn)行抉擇。交易成本理論認(rèn)為企業(yè)產(chǎn)生的主要原因是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的替代，市場(chǎng)配置資源可能造成一定程度的浪費(fèi)以及低效，而企業(yè)這種機(jī)制把交易內(nèi)部化，就可以完美地避開(kāi)這些問(wèn)題;私有化剝奪企業(yè)上市地位后，使其不再受公平交易條件下嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管，將市場(chǎng)機(jī)制變?yōu)槠髽I(yè)集團(tuán)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，縮短了交易流程，節(jié)約了不少環(huán)節(jié)的交易成本，大大提升了經(jīng)濟(jì)效益。信息不對(duì)稱(chēng)理論與企業(yè)相關(guān)的內(nèi)幕信息無(wú)法在股價(jià)中體現(xiàn)出來(lái)，這使得投資者不能像管理層或大股東那樣充分掌握公司的詳細(xì)信息，對(duì)企業(yè)的估值存在一定的偏見(jiàn)，而這在股市上的反映就是股價(jià)對(duì)真實(shí)價(jià)值的背離，當(dāng)管理層對(duì)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)不被代表投資者意向的股價(jià)所認(rèn)可時(shí)，會(huì)傾向于進(jìn)行私有化。

二、集團(tuán)內(nèi)部私有化的動(dòng)因分析

從外部因素來(lái)看，大股東私有化的目的是通過(guò)回購(gòu)股份提升持股比例以有效抵御敵意收購(gòu)。私有化動(dòng)因包括規(guī)避價(jià)值被低估以及其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易成本和監(jiān)管成本高昂、國(guó)家政策導(dǎo)向、稅收負(fù)擔(dān)等。周萍（2016）從融資方面入手，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資功能退化到過(guò)高的成本使其維持上市與企業(yè)其他融資渠道相比沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)時(shí)，企業(yè)就有可能選擇私有化。

從內(nèi)部因素來(lái)看，研究發(fā)現(xiàn)私有化過(guò)程具有杠桿效應(yīng)，實(shí)施私有化收購(gòu)流通股股份需要有大量資金的支持，而當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不可觀時(shí)就需舉債以支持私有化，這就加大了企業(yè)的償債壓力，嚴(yán)苛的債務(wù)條件同時(shí)會(huì)增強(qiáng)對(duì)管理層現(xiàn)金流管控與支配的約束，進(jìn)而減少委托代理成本。鄧紅軍（2014）表明，服從于自身長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)私有化的一大動(dòng)因，私有化退市使企業(yè)受到的限制大大減少，有助于其更順暢地調(diào)整重大戰(zhàn)略方針。李炳燃（2016）認(rèn)為，大股東比外部投資者更了解企業(yè)價(jià)值被低估的程度，更容易掌握時(shí)機(jī)以低成本完成私有化從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移的目的。

在對(duì)大量研究進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，上市公司私有化動(dòng)因的理論體系逐漸形成。RenneboogetaL（2007）認(rèn)為進(jìn)行私有化的主要?jiǎng)右蚴穷A(yù)防惡意收購(gòu)、縮減代理成本、股權(quán)激勵(lì)、降低股票交易成本、提高節(jié)稅效應(yīng)、修正獲利結(jié)構(gòu)。Sannajust（2010）補(bǔ)充了減少企業(yè)自由現(xiàn)金流以規(guī)制管理層的私有化目的，并在之后的研究中還提出私有化的動(dòng)因還包括企業(yè)戰(zhàn)略變動(dòng)、實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移等。金巖石（2006）用七大假說(shuō)總結(jié)了私有化的動(dòng)因并且結(jié)合我國(guó)的背景提出股權(quán)分置改革這一誘導(dǎo)動(dòng)因。王木之（2012）在研究了阿里巴巴股票回購(gòu)案例后，從五個(gè)角度來(lái)解釋私有化動(dòng)因分別是，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致價(jià)值低估，抵御外部惡意收購(gòu)，資本結(jié)構(gòu)影響，現(xiàn)金流過(guò)多以及管理層意圖。劉向東和常德鵬（2012）研究認(rèn)為私有化的動(dòng)因有四個(gè)，包括調(diào)整公司戰(zhàn)略，減小融資成本壓力，增加管理層分紅，擺脫監(jiān)管束縛。盧軼（2016）認(rèn)為私有化動(dòng)因有為了規(guī)避監(jiān)管，尤其是避免進(jìn)行信息披露，當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)來(lái)重新提升估值，融資困難而上市維護(hù)成本昂貴，上市失去吸引力。

三、集團(tuán)內(nèi)部私有化的效果分析

從外部市場(chǎng)反應(yīng)看，Simons&Renneboog（2005）以及Remeboog（2019）通過(guò)研究歐美企業(yè)典型私有化案例發(fā)現(xiàn)，顯著的溢價(jià)會(huì)伴隨著私有化的進(jìn)程。對(duì)我國(guó)上市公司主動(dòng)私有化退市的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)私有化給股價(jià)帶來(lái)短期的超額收益，公告私有化后企業(yè)獲得了顯著的溢價(jià)水平。

從內(nèi)部企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、治理結(jié)構(gòu)看，Grossmanetal（1980）發(fā)現(xiàn)私有化后收攏控制權(quán)的股東會(huì)對(duì)公司治理情況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效更加用心，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督以降低代理成本從而維護(hù)自身利益。Smith（2004）、Evans（2005）、Mehran（2010）發(fā)現(xiàn)私有化可以顯著改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少資本支出，從而使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中保持穩(wěn)健的現(xiàn)金流以及資產(chǎn)的流動(dòng)性。KamaretaL（2008）認(rèn)為私有化退市能大幅度降低交易成本。Hossein（2010），Kaplan（2017）以及Smith（2017）認(rèn)為私有化使企業(yè)的各項(xiàng)績(jī)效有了全面的提升。上市公司私有化退市使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)均有所改善，能有效避免被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，保障大股東的利益，私有化縮短了企業(yè)內(nèi)部的決策流程，加快了決策落實(shí)的速度，企業(yè)可以及時(shí)調(diào)整自身的發(fā)展戰(zhàn)略以提升競(jìng)爭(zhēng)力。

參考文獻(xiàn)：

[1]簡(jiǎn)建輝，吳蔚上市公司私有化：動(dòng)因與實(shí)踐分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2007（32）：9-10.

[2]祝繼高，端楊，李鑫.中概股公司私有化研究：動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果[J].財(cái)經(jīng)研 究，2015，41（04）：110-121.

[3]徐利飛.上市公司私有化動(dòng)因：產(chǎn)業(yè)鏈整合——基于中石油旗下子公司私有化的案例分析[J].財(cái)會(huì)通訊（理財(cái)版），2008（10）：85-86.

[4]王宇平.中資概念股私有化浪潮動(dòng)因分析及借鑒意義[J].理論與改 革，2013（06）：89-93.

[5]盧軼.中概股私有化原因及風(fēng)險(xiǎn)分析[J].會(huì)計(jì)師，2016

（04）：78-79.