仇潔

中央銀行通過貨幣政策，以政策利率來表明貨幣政策立場(chǎng)、影響市場(chǎng)利率和貨幣環(huán)境，最終影響GDP、就業(yè)率及貨幣穩(wěn)定。貨幣環(huán)境和利率的波動(dòng)會(huì)改變金融機(jī)構(gòu)的借貸行為及居民和企業(yè)的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資行為，從而改變總需求和通脹水平。本文將探討利率的變動(dòng)如何影響居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的行為，從而改變總需求和一般價(jià)格水平。

一、名義利率、實(shí)際利率和通脹預(yù)期

（一）名義利率和實(shí)際利率

中央銀行通過一般貨幣政策調(diào)整政策利率，直接影響短期利率，或通過量化寬松等非常規(guī)貨幣政策手段等影響長期利率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資決策，受實(shí)際利率影響。這一觀點(diǎn)可用費(fèi)雪方程式來表達(dá)。

r=i-πe

其中，r為實(shí)際利率，i為名義利率，πe為通脹預(yù)期。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體決定儲(chǔ)蓄或投資資金時(shí)，他們會(huì)比較所考慮時(shí)間范圍內(nèi)的名義利率和預(yù)期通脹率。如果名義利率低于其所估計(jì)的當(dāng)期預(yù)期通脹率（即實(shí)際利率為負(fù)），預(yù)期這筆資金掙得的利息還不足以抵抗通脹，他們則會(huì)認(rèn)為在當(dāng)前進(jìn)行消費(fèi)可能更好。本文關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的論述，均是指實(shí)際利率。

（二）通貨膨脹預(yù)期

中央銀行主要通過三條渠道評(píng)估公眾通脹預(yù)期：一是通過調(diào)查。公眾調(diào)查詢問受訪者的典型問題是他們對(duì)未來1年、5年、10年的通脹利率的預(yù)期。每一時(shí)期的通脹預(yù)期將有調(diào)查答案均值計(jì)算而成。二是通脹平衡率，即名義政府債券和通脹保護(hù)政府債券收益率差。不同于許多名義政府債券，通脹保護(hù)政府債券的本金隨通脹率波動(dòng)。三是中央銀行利用經(jīng)濟(jì)模型來估計(jì)通脹預(yù)期。

二、貨幣政策對(duì)居民行為的影響

（一）跨期替代效應(yīng)

跨期替代效應(yīng)是指利率變動(dòng)所引起的居民將當(dāng)期消費(fèi)和未來消費(fèi)互相替代的現(xiàn)象。若居民提高了當(dāng)期消費(fèi)，其未來可用于消費(fèi)的儲(chǔ)蓄就將減少。反之，若當(dāng)期消費(fèi)降低，可用于未來消費(fèi)的儲(chǔ)蓄就會(huì)增加。較高的利率意味著當(dāng)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本較大，故會(huì)使居民將消費(fèi)計(jì)劃推遲。而較高利率會(huì)給居民的儲(chǔ)蓄帶來更高收益，故居民會(huì)增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)。換言之，當(dāng)利率較高時(shí)，推遲當(dāng)期消費(fèi)的居民可擁有更多的未來消費(fèi)。因此，當(dāng)利率較高時(shí)，居民傾向于用未來消費(fèi)代替當(dāng)期消費(fèi)。反之，較低利率意味著當(dāng)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本較小，故居民將提高當(dāng)前消費(fèi)。

（二）收入效應(yīng)

居民消費(fèi)支出的增減取決于其可支配收入?？芍涫杖朐礁?，消費(fèi)越多;反之亦然。利率提高，會(huì)增加還是減少居民的可支配收入，取決于居民是凈債務(wù)人還是凈債權(quán)人。對(duì)于具有初始債務(wù)（包括抵押貸款、個(gè)人貸款和信用卡透支等）的凈債務(wù)人來說，利率的上升將增加利息負(fù)擔(dān)、減少可支配收入，因而，此類居民用于購買商品和勞務(wù)的可用資金也會(huì)減少。相反，對(duì)于債權(quán)人來說，利率的上升將帶來更多的利息收益，增加其可支配收入，鼓勵(lì)其消費(fèi)更多。盡管利率上升對(duì)上述兩種人帶來了截然相反的影響，但在一般情況下，利率的提高會(huì)減少總消費(fèi)支出。潛在原因之一就是，利率提高實(shí)質(zhì)上是將凈債務(wù)人的收入向凈債權(quán)人再分配。絕大數(shù)國家中凈債務(wù)人多于凈債權(quán)人，會(huì)產(chǎn)生如上收入分配結(jié)果。另外，較之凈債務(wù)人，凈債權(quán)人的邊際消費(fèi)傾向更低，即可支配收入的增長的每一元錢里，凈債權(quán)人用于增加消費(fèi)的部分小于凈債務(wù)人。因此，凈債務(wù)人的收入向凈債權(quán)人再分配或?qū)p少總消費(fèi)支出。

（三）財(cái)富效應(yīng)

利率變動(dòng)影響著資產(chǎn)估值。消費(fèi)支出也隨居民財(cái)富值增減而波動(dòng)。居民財(cái)富較多時(shí)，傾向于消費(fèi)更多;反之則消費(fèi)減少。居民財(cái)富是以金融資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的形式存在的。利率的上升會(huì)使金融資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)減值，所以會(huì)帶來居民財(cái)富和消費(fèi)支出的下降。當(dāng)利率水平提高時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)值下跌。盡管債券的息票金額由票面價(jià)值決定，但債券價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)利率相比固定的息票利率有所上升時(shí)，債券持有者就失去了原有的、以其他方式取得的更高利益，或從新發(fā)行的債券中受益的可能性。股票價(jià)格也與利率反相關(guān)。利率提高意味著未來現(xiàn)金流將對(duì)應(yīng)更高的折現(xiàn)率，股票價(jià)格和公司的現(xiàn)值會(huì)因此下降。此外，當(dāng)利率上升時(shí)，消費(fèi)支出和股票價(jià)格之間也存在相互影響。公司預(yù)期收益（及股票價(jià)格）可能會(huì)隨著消費(fèi)支出的減少而下降。房產(chǎn)在居民財(cái)富中占有較高比例。而利率提高會(huì)減緩房價(jià)上漲或力挫房價(jià)。當(dāng)利率較高時(shí)，貸款難度增大，抑制了房價(jià)和購房需求。一旦房價(jià)下跌，居民自認(rèn)變得貧窮，則將緊縮消費(fèi)。由于房屋抵押貸款的普遍存在，若房價(jià)跌至房地產(chǎn)抵押物價(jià)值之下，以房產(chǎn)形式存在的居民財(cái)富即成負(fù)值，居民消費(fèi)將受到更嚴(yán)重的影響。

（四）匯率效應(yīng)

在其他條件不變的情況下，利率上升會(huì)推高匯率，從而降低進(jìn)口商品價(jià)格，消費(fèi)者可能將對(duì)國內(nèi)商品和勞務(wù)的需求轉(zhuǎn)向進(jìn)口產(chǎn)品。此外，對(duì)于居民持有外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)（例如境外股票和債券，以及境外不動(dòng)產(chǎn)）比例較高的國家而言，影響到凈資產(chǎn)狀況的匯率波動(dòng)，亦將影響居民消費(fèi)行為。

三、貨幣政策對(duì)企業(yè)行為的影響

（一）融資成本效應(yīng)

對(duì)負(fù)債的企業(yè)來說，較高利率會(huì)提高利息支出、影響現(xiàn)金流。在這種情況下，企業(yè)會(huì)相應(yīng)的縮減成本或延緩其他支出，比如縮減工時(shí)或推遲擴(kuò)招。因?yàn)楦叩睦侍岣吡诵峦顿Y項(xiàng)目的融資成本，使利潤下降，企業(yè)可能會(huì)選擇推遲諸如新設(shè)備購買等的投資計(jì)劃。對(duì)無負(fù)債或擁有貨幣市場(chǎng)基金及持有銀行存款的企業(yè)來說，高利率意味著更多的利息收入，也意味著為投資新項(xiàng)目或擴(kuò)大招工充實(shí)了現(xiàn)金流。然而，即使利息收入的增長能完全覆蓋新項(xiàng)目或擴(kuò)招的資金所需，高利率仍意味著新項(xiàng)目有更高的機(jī)會(huì)成本和折現(xiàn)率。如果利息增長不能完全承擔(dān)新項(xiàng)目所需，那么該企業(yè)也將考慮融資成本提高的問題。在利息支出和利息收入兩因素的疊加作用下，融資成本效應(yīng)意味著較高的利率更有可能減緩企業(yè)支出和投資。

（二）資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)

高利率會(huì)削減資產(chǎn)價(jià)值，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)估值所用的折現(xiàn)率提高而現(xiàn)金流入減少。較低的資產(chǎn)價(jià)格將使企業(yè)更難申請(qǐng)到銀行貸款，因?yàn)殂y行貸款通常需要資產(chǎn)作抵押擔(dān)保。同樣，對(duì)于上市企業(yè)來說，較低的資產(chǎn)價(jià)值也意味著較低的資產(chǎn)凈值，會(huì)使其通過發(fā)行新股為新項(xiàng)目融資變得更為困難。此外，由于新投資項(xiàng)目的價(jià)值通常用凈現(xiàn)值公式計(jì)算，提高利率就會(huì)降低預(yù)計(jì)現(xiàn)金流、提高折現(xiàn)率，從而降低項(xiàng)目凈現(xiàn)值，致使投資項(xiàng)目減少。因此，通過資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)，高利率將減少企業(yè)用在擴(kuò)張和新投資上的支出。

（三）匯率效應(yīng)

高利率能吸引資本流入國內(nèi)，并推高匯率。國內(nèi)企業(yè)，尤其是出口企業(yè)或是與進(jìn)口商競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，成本和收益均會(huì)受匯率升高的影響。就成本而言，較之國外生產(chǎn)成本，匯率上升將相對(duì)提高本國產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。為求保本，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)會(huì)提高商品價(jià)格，并會(huì)因此喪失價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。就收益而言，匯率上升會(huì)使本國產(chǎn)品跟進(jìn)口商品比起來更貴。進(jìn)口商品將相對(duì)變得便宜。同樣，出口商品價(jià)格也將高于國外商品。高價(jià)之下，顧客會(huì)把消費(fèi)從本國產(chǎn)品轉(zhuǎn)向進(jìn)口商品。依靠本國產(chǎn)品創(chuàng)收的企業(yè)收入會(huì)下降。成本更高、收益更低，企業(yè)的利潤就會(huì)下滑。匯率效應(yīng)對(duì)制造企業(yè)的沖擊最大。因此，該類企業(yè)將不再擴(kuò)充國內(nèi)勞動(dòng)力，轉(zhuǎn)而將工廠和車間移至海外。除制造業(yè)之外，農(nóng)業(yè)和部分服務(wù)業(yè)（如旅游業(yè)）也受匯率效應(yīng)的影響?？傊ㄟ^匯率效應(yīng)，利率的提高會(huì)降低國產(chǎn)商品和勞務(wù)對(duì)國外商品的競(jìng)爭(zhēng)力，抑制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

四、居民和企業(yè)的預(yù)期及二次效應(yīng)

根據(jù)預(yù)期效應(yīng)，理性而有前瞻性的居民和企業(yè)會(huì)在貨幣政策立場(chǎng)改變時(shí)，甚至是在政策公布前，預(yù)期到未來情況并隨之調(diào)整行為。因此在貨幣政策真正實(shí)施并影響借貸利率之前，其預(yù)期效應(yīng)就已影響了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

二次效應(yīng)是指居民和企業(yè)行為的改變會(huì)影響總需求，進(jìn)而總需求又反作用其消費(fèi)行為。因此，二次效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步放大貨幣政策行為對(duì)居民和企業(yè)的初始影響。

（一）預(yù)期效應(yīng)

預(yù)期是中央銀行貨幣政策變動(dòng)影響居民和企業(yè)行為的重要渠道。貨幣政策的收緊往往意味著未來經(jīng)濟(jì)活躍度放緩、流動(dòng)性緊縮。故居民在經(jīng)歷其利息負(fù)擔(dān)或利息收入變動(dòng)前就會(huì)減緩消費(fèi)（因而增加儲(chǔ)蓄）。而企業(yè)預(yù)計(jì)到未來消費(fèi)需求的下降，會(huì)放緩生產(chǎn)節(jié)奏，減少原料購買、縮短工時(shí)并延遲投資。

預(yù)期效應(yīng)有很強(qiáng)的不確定性。例如，如果沒有預(yù)期到貨幣政策會(huì)強(qiáng)烈收縮，則居民和企業(yè)的反應(yīng)，與預(yù)期到的緊縮或較為溫和的收縮相比，會(huì)有所不同。居民和企業(yè)不僅存在個(gè)體差異，其預(yù)期和實(shí)際行為間的相互作用程度也難以計(jì)量。

（二）二次效應(yīng)

前文分析了貨幣政策立場(chǎng)變化如果通過影響居民可支配收入、企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)格、匯率及預(yù)期等來調(diào)整居民和企業(yè)行為。然而在實(shí)踐中，二次效應(yīng)同樣也在貨幣政策傳導(dǎo)中起著重要作用。

二次效應(yīng)可被看作是總需求變化及居民和企業(yè)消費(fèi)行為再次調(diào)整兩者之間的反饋循環(huán)?？傂枨笤黾訒r(shí)，企業(yè)將擴(kuò)大生產(chǎn)。企業(yè)供應(yīng)鏈中的供應(yīng)商也將受益，社會(huì)勞動(dòng)力需求增長，居民可支配收入隨之增加。這些都會(huì)進(jìn)一步帶來商品和勞務(wù)需求的整體上升。而衰退期總需求的減少會(huì)引起勞動(dòng)力裁減、居民可支配收入降低，總消費(fèi)進(jìn)一步減少。

二次效應(yīng)中的反饋循環(huán)，實(shí)質(zhì)是商業(yè)周期的模擬狀態(tài)。一旦貨幣政策變化開始影響居民和企業(yè)行為，這種雙向循環(huán)就作用其中。二次效應(yīng)使得貨幣政策的變動(dòng)傳播更廣，影響至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的所有部門、所有人。

五、貨幣政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響

上文談及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，重點(diǎn)探討了貨幣政策變化對(duì)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資行為的最終決策主體--居民和企業(yè)的影響。研究貨幣政策傳導(dǎo)的另一路徑是通過貨幣政策的重要傳導(dǎo)主體即商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)榫用窈推髽I(yè)的借貸行為是通過它們完成的。無論主體是居民和企業(yè)還是金融機(jī)構(gòu)，貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)產(chǎn)出和通脹水平的最終影響是相同的。實(shí)際上，這兩條途徑是兩位一體的。理由如下。

一般而言，金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)貨幣政策主要通過：第一，信貸渠道，貸款人通過控制零售存款、貸款利率，將政策利率和貨幣市場(chǎng)利率的變化傳遞給借款人，由此推高企業(yè)和居民的外部融資成本（與外部融資成本相對(duì)的是，用留存利潤或儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為支出的內(nèi)部融資成本）;第二，資產(chǎn)負(fù)債表渠道，貨幣政策影響居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債、資產(chǎn)凈值、流動(dòng)資產(chǎn)，因而改變金融機(jī)構(gòu)貸款意愿。這兩條渠道協(xié)同作用、交織并行。

（一）信貸渠道

當(dāng)政策利率提高時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率隨之上升，由此引起金融機(jī)構(gòu)短期融資成本上升，最終，金融機(jī)構(gòu)將以更高的貸款利率將增長的成本傳遞給借款人。提高貸款利率將削弱借款人的償還能力（例如，借款人會(huì)面臨更高的月還款額，而其收入?yún)s依然與受高利率影響的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況同步徘徊）。所以，當(dāng)利率上升時(shí)，銀行及其他債權(quán)人將在原有貸款利率基礎(chǔ)上添加一個(gè)抵償新增信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，或者整體提高房貸的審慎度?？偠灾诶噬仙沫h(huán)境中，債權(quán)人的房貸行為會(huì)更為謹(jǐn)慎。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表渠道

資產(chǎn)負(fù)債表渠道，從某種意義上可視作資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)的推論，利率變動(dòng)通過這一渠道影響居民和企業(yè)。高利率下，居民和企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值下跌，致使其作為抵押物的價(jià)值減少。由于資產(chǎn)價(jià)格和未來被高折現(xiàn)率削減，高利率同樣會(huì)帶來債務(wù)人財(cái)富和凈資產(chǎn)減值。這些因素總體上會(huì)拉低居民和企業(yè)的資信水平，使得金融機(jī)構(gòu)縮減信貸供給。信貸供給減少將進(jìn)一步推動(dòng)總需求萎縮。

六、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的時(shí)滯和不確定性

（一）貨幣政策立場(chǎng)的變動(dòng)影響著貨幣市場(chǎng)利率

這個(gè)作用過程很短，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)利率對(duì)流動(dòng)性狀況的反應(yīng)是即時(shí)的。事實(shí)上，若市場(chǎng)參與者對(duì)其有所察覺，那么在貨幣政策改變實(shí)際發(fā)生之前，金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有所反應(yīng)。這表現(xiàn)為收益率曲線的變化。

（二）貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)會(huì)被傳到居民和企業(yè)的借貸利率上

貨幣市場(chǎng)利率會(huì)即時(shí)改變金融機(jī)構(gòu)的短期融資成本，但金融機(jī)構(gòu)需在考慮了包括政府債券收益率曲線（在一定程度上決定長期利率水平）、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、利潤率等諸多因素后才會(huì)調(diào)整零售業(yè)務(wù)的利率。漸進(jìn)的調(diào)整過程將耗時(shí)數(shù)月。此外，由于初始利率水平、商業(yè)周期的階段等因素影響，存貸款利率的調(diào)整并不同步。

（三）居民和企業(yè)同樣也需要時(shí)間，根據(jù)存貸款利率的變動(dòng)來調(diào)整消費(fèi)行為

當(dāng)然，如上所述，預(yù)期的變化會(huì)使居民和企業(yè)迅速完成這一調(diào)整過程。但完整的效應(yīng)結(jié)果不僅取決于預(yù)期的變化。特定消費(fèi)習(xí)慣的改變需要時(shí)間，居民消化、企業(yè)對(duì)變化的反應(yīng)同樣需要時(shí)間。企業(yè)要完全適應(yīng)居民消費(fèi)需求的變化，無論從產(chǎn)量還是原有投資計(jì)劃上做出反應(yīng)，都需要時(shí)間。

（四）經(jīng)濟(jì)變量間的交互影響，即二次消費(fèi)發(fā)揮作用也需要時(shí)間

企業(yè)的供應(yīng)商之間存在連鎖反應(yīng)，而企業(yè)的這些變化將影響就業(yè)及勞動(dòng)報(bào)酬，進(jìn)而反應(yīng)到居民的消費(fèi)支出上，上述因素均會(huì)影響國民經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。同時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品和勞務(wù)的定價(jià)同樣會(huì)受居民需求的影響，它反過來也會(huì)引起工資的重新談判和調(diào)。

（五）居民和企業(yè)的預(yù)期會(huì)改變產(chǎn)出和通脹水平，以非線性的方式加速貨幣政策傳導(dǎo)

如果居民和企業(yè)預(yù)計(jì)中央銀行將全力維護(hù)貨幣穩(wěn)定，那么細(xì)微幅度的政策利率提高都將使其應(yīng)聲而動(dòng)。否則，中央銀行將需要多次調(diào)高利率才能誘發(fā)公眾行為的調(diào)整。

作者單位：中國人民銀行張掖市中心支行