萬(wàn)麗

中國(guó)經(jīng)濟(jì)治理框架從全面建成小康社會(huì)階段的增長(zhǎng)為先，轉(zhuǎn)入邁向共同富裕新征程的平衡增長(zhǎng)，意味著，投資中國(guó)要再平衡、再估值，科創(chuàng)自主、環(huán)保減碳、數(shù)據(jù)安全、金融穩(wěn)定等，都是未來(lái)治理體系下的優(yōu)先項(xiàng)。

新發(fā)展格局下，資本市場(chǎng)被賦予新使命，地位日益吃重。從財(cái)富管理者，到產(chǎn)業(yè)參與者、地區(qū)決策者，在轉(zhuǎn)型中對(duì)高質(zhì)量研究的需求日益增加，證券分析師的角色，正在從過(guò)去為機(jī)構(gòu)投資者提供分析服務(wù)的Analyst，轉(zhuǎn)變?yōu)橛绊懥椛淙袌?chǎng)體系的全能ACE。

全能ACE，原本指一個(gè)團(tuán)體中的王牌、綜合實(shí)力最突出的人。如果資本市場(chǎng)參與者是一個(gè)團(tuán)體，那么，隨著市場(chǎng)化改革的不斷深化，其中的全能ACE角色似乎已浮出水面——憑借對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)的滲透和影響力，證券研究職群的“全能”屬性越來(lái)越顯著。

資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的新使命，是引發(fā)證券研究“全能”屬性顯威的時(shí)代背景：通過(guò)提高直接融資占比，促進(jìn)創(chuàng)新資本形成，支持科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)自立自強(qiáng)；通過(guò)支持綠色低碳企業(yè)融資，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展；建設(shè)中長(zhǎng)期投資環(huán)境，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)財(cái)富管理功能……為此，資本市場(chǎng)系列頂層設(shè)計(jì)藍(lán)圖逐步落地，科創(chuàng)板、北交所設(shè)立，全面注冊(cè)制推進(jìn)，常態(tài)化退市機(jī)制建立等，倒逼資本市場(chǎng)各行為主體歸位盡責(zé)，激活市場(chǎng)活力。

作為最先跟隨資本市場(chǎng)變革而轉(zhuǎn)型升級(jí)的排頭兵，證券行業(yè)正開啟從通道業(yè)務(wù)向重資本業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的大潮。隨著綜合業(yè)務(wù)的積累和豐富，大型證券公司成為跨產(chǎn)業(yè)和資本的信息聚合地，團(tuán)隊(duì)和個(gè)人做研究也越來(lái)越依賴平臺(tái)資源。研究所的定位跟隨證券行業(yè)本身的發(fā)展而進(jìn)化，這在成熟市場(chǎng)已有參照。此外，研究的對(duì)內(nèi)協(xié)同價(jià)值，日漸被激發(fā)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃等，均在不斷強(qiáng)化對(duì)深度研究的需求，一些研究所已建立分析師對(duì)內(nèi)服務(wù)價(jià)值兌現(xiàn)的常態(tài)化機(jī)制。

證券研究“全能”屬性更為顯著地體現(xiàn)在，其對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)值鏈的滲透正在從資金端向資產(chǎn)端全面擴(kuò)散。面對(duì)振蕩的市場(chǎng)走勢(shì)、分化的行業(yè)表現(xiàn)和見(jiàn)頂?shù)膫鹘y(tǒng)模式，證券分析師普遍致力于拓展研究疆域，其中，是否具備產(chǎn)業(yè)研究能力，成為新時(shí)代證券研究綜合實(shí)力的重要標(biāo)志，而作為產(chǎn)業(yè)的核心構(gòu)件，企業(yè)客戶也被眾多證券研究所納入重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象。

由于具備對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)政策方面的深度洞察，證券研究也越來(lái)越受到地方政府的青睞，影響力向區(qū)域經(jīng)濟(jì)滲透，一些研究所紛紛與地方政府合作，建立智庫(kù)，活躍地方金融資源，成為推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要智囊。

除此之外，服務(wù)機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然是證券研究?jī)r(jià)值擴(kuò)散的基礎(chǔ)。當(dāng)前，中國(guó)步入了大權(quán)益投資時(shí)代，居民財(cái)富配置從房地產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，機(jī)構(gòu)投資迎來(lái)大發(fā)展，證券研究行業(yè)也站上了風(fēng)口。金融科技的加持，助力研究所平臺(tái)化、數(shù)據(jù)化，或成為未來(lái)證券研究所實(shí)力突破的重要隱形力量。

分析師作為一個(gè)獨(dú)立職群在中國(guó)出現(xiàn)，已有20多年，如果說(shuō)1998年以公募基金為代表的大買方的出現(xiàn)，讓分析師開啟服務(wù)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化時(shí)代，那么當(dāng)前，資本市場(chǎng)深化改革，各市場(chǎng)主體的需求，則正在激發(fā)證券分析師跨入服務(wù)資本市場(chǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈的“全能”時(shí)代。新格局下，證券研究行業(yè)的地位越來(lái)越重要，立足多年積累的影響力，分析師正向資本市場(chǎng)全方位釋放能量。

證券研究的活力之源，正是市場(chǎng)化。早期國(guó)內(nèi)賣方研究起步，與公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展直接關(guān)聯(lián)。1998年國(guó)內(nèi)公募基金成立，證券研究行業(yè)有了收入，客戶的需求催化賣方研究不斷提升服務(wù)質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。此后20年，證券研究行業(yè)跟隨中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展而不斷壯大。

截至2021年12月6日，A股上市公司數(shù)量達(dá)4647家。與此同時(shí)，買方機(jī)構(gòu)大擴(kuò)容，以公募基金為例，截至2021年11月，公募基金管理家數(shù)突破151家，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)9152只，凈值規(guī)模達(dá)到25.32萬(wàn)億元，較2015年的7.2萬(wàn)億元翻了3.5倍。

理論上，資產(chǎn)管理大擴(kuò)容，證券研究行業(yè)分倉(cāng)傭金也必將迎來(lái)大發(fā)展，不過(guò)事實(shí)上并非如此，與公募規(guī)模的增長(zhǎng)相比，公募基金分倉(cāng)傭金總額直至2020年才勉強(qiáng)超過(guò)2015年（圖1）。證券研究行業(yè)分倉(cāng)傭金總額增長(zhǎng)速度，明顯落后于公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模的發(fā)展速度。

與此同時(shí)，全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度絲毫未減，從2003-2017年前十大券商傭金席位占比可以看出，10多年來(lái)分倉(cāng)傭金排名前10的券商，傭金總量在全行業(yè)的占比一直在42%-46%之間徘徊，證券研究集中度整體處于搖擺中下降的趨勢(shì)（圖2）。

此外，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，隨著券商財(cái)富管理產(chǎn)品銷售額的攀升，研究創(chuàng)造傭金的壓力進(jìn)一步提升。尤其自2019年2月，新設(shè)的公募基金全面采用券商結(jié)算模式，這種模式要求基金產(chǎn)品必須在券商開立資金賬戶和三方存管賬戶，其中，券商切分基金傭金突破30%的限制。券結(jié)產(chǎn)品在之后兩年進(jìn)入快速發(fā)展期，券商通過(guò)代銷公募基金獲得更加豐厚的傭金，券商金融產(chǎn)品銷售及財(cái)富管理轉(zhuǎn)型均進(jìn)入新階段。

雖然產(chǎn)品代銷并不直接帶來(lái)分倉(cāng)傭金收入，但是其間接帶來(lái)的傭金效應(yīng)依然顯著。根據(jù)2021年5月基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的前100家基金銷售機(jī)構(gòu)的保有量數(shù)據(jù)，券商銷售的基金占據(jù)非貨幣基金保有量的15%。其中，中信證券、廣發(fā)證券、銀河證券、華泰證券和招商證券銷售的基金占據(jù)非貨幣基金保有量的前五名，可謂券商公募基金銷售5強(qiáng)。根據(jù)截至12月已公示的信息，這5家券商中，有3家進(jìn)入2021年上半年券商分倉(cāng)傭金收入前5名（表1）。

行業(yè)空間壓縮帶來(lái)的成長(zhǎng)挑戰(zhàn)，也一定程度上與近兩年證券研究人員擴(kuò)容階段性放緩趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)。截至2021年11月，證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)登記的分析師人數(shù)達(dá)3578人，同比減少約0.5%，結(jié)束了連續(xù)5年擴(kuò)容的發(fā)展史（圖3）。其中，30家券商登記的分析師人數(shù)在40人以上，同比減少3家，18家券商登記的分析師人數(shù)超過(guò)60人，同比減少5家，9家券商登記的分析師人數(shù)超過(guò)100人，同比持平。

一邊是行業(yè)空間壓縮帶來(lái)的成長(zhǎng)挑戰(zhàn)。另一邊是市場(chǎng)周期行情演繹，以及短期內(nèi)分化行情給研究業(yè)務(wù)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

2021年，A股市場(chǎng)相對(duì)2020年出現(xiàn)了更為極致的分化行情。2020年1月1日至12月1日，全市場(chǎng)上漲個(gè)股總數(shù)占比（投資勝率）63.24%，漲幅中位數(shù)達(dá)8.62%。2021年1月1日至12月1日，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為58.06%和5.77%，表明2021年投資勝率和收益率中位數(shù)均出現(xiàn)下降。

分化行情給分析師的研究工作帶來(lái)的顯著挑戰(zhàn)，使增量?jī)r(jià)值的研究變得比過(guò)去更難。

證券研究人員增速放緩的數(shù)字背后，是不同證券公司在新形勢(shì)下，結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)證券研究布局的分化。

中金公司、中信證券等券商的證券研究人員已經(jīng)連續(xù)兩年顯著擴(kuò)容。國(guó)泰君安證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、中信建投證券、申萬(wàn)宏源證券、華泰證券、海通證券等，證券研究人員的數(shù)量也保持了高位（圖4）。部分證券公司分析師人數(shù)出現(xiàn)了一定的下降趨勢(shì)，例如長(zhǎng)城證券、光大證券、西南證券、天風(fēng)證券、中泰證券等。

事實(shí)上，證券研究人員向部分券商靠攏的趨勢(shì)，在上世紀(jì)的美國(guó)證券行業(yè)出現(xiàn)過(guò)，它的發(fā)生，與證券行業(yè)，乃至資管市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)密切相關(guān)。

過(guò)去二三十年，通過(guò)大規(guī)模的兼并收購(gòu)，海外投行逐步提高集中度，走向寡頭時(shí)代。巴克萊、德意志銀行、瑞銀集團(tuán)都成為了兼營(yíng)儲(chǔ)蓄和投行業(yè)務(wù)的全能銀行，高盛、美林、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)也全速向全能型投行演進(jìn)。到2013年，美國(guó)前十大投行占據(jù)了75%以上的市場(chǎng)份額?？偨Y(jié)下來(lái)，上世紀(jì)90年代之后，華爾街投行逐步結(jié)束了春秋混戰(zhàn)時(shí)代。

與此同時(shí)，投行服務(wù)的客戶——資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，也在不斷走向成熟，反過(guò)來(lái)影響賣方研究服務(wù)。隨著財(cái)富的積累，海外機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)占比不斷提升，他們對(duì)投行的需求也變得更加多元，除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)等，還有更多綜合財(cái)富管理、并購(gòu)整合等需求。這直接促使投行業(yè)務(wù)模式進(jìn)行變革。

對(duì)那些綜合性投行來(lái)說(shuō)，經(jīng)紀(jì)、承銷業(yè)務(wù)僅僅是獲取客戶資源的手段，為了滿足客戶的多元需求，高盛、美林、摩根士丹利等為代表的全能型投行，業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)也跟著變化，重心轉(zhuǎn)向重資本的機(jī)構(gòu)條線，如低風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)富管理、資本中介等業(yè)務(wù)。在接下來(lái)的二三十年里，高盛等大型券商的FICC（Fixed Income、Currency、Commodities，即固定收益、外匯、大宗商品）、股權(quán)投資、資本投資等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破，直至2009年金融危機(jī)導(dǎo)致其業(yè)務(wù)調(diào)整之前，這都是其重要收入來(lái)源。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，研究行業(yè)的進(jìn)化與投行本身發(fā)展有著巨大的關(guān)聯(lián)。隨著綜合業(yè)務(wù)的積累和豐富，部分證券公司成為跨產(chǎn)業(yè)和資本的信息聚合地，分析師做研究工作也越來(lái)越依賴平臺(tái)資源，賣方研究人才逐步向部分平臺(tái)聚攏，這些平臺(tái)研究人員數(shù)量的穩(wěn)定性增加。對(duì)一部分綜合實(shí)力偏弱的投行來(lái)說(shuō)，培育分析師團(tuán)隊(duì)的動(dòng)力減弱，因?yàn)榉治鰩煂?duì)滿足客戶全方位需求的杠桿作用在遞減，客戶更看重機(jī)構(gòu)的綜合能力。

為了差異化突圍，部分投行轉(zhuǎn)型精品券商、特色化經(jīng)營(yíng)道路，有的投行選擇深耕某一個(gè)客群，或區(qū)域。以Evercore、Moelis和Lazard為代表的精品投行，在業(yè)務(wù)上做減法，選擇聚焦個(gè)別業(yè)務(wù)，如投融資、上市、重組、并購(gòu)、公司治理、財(cái)務(wù)管理中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)核心咨詢顧問(wèn)業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)突圍。這類投行對(duì)研究業(yè)務(wù)的需求不再像綜合型投行那樣大而全，還有的中小投行則干脆直接砍去研究部門，如此，華爾街證券研究機(jī)構(gòu)的頭部效應(yīng)越來(lái)越明顯，這一行業(yè)的集中度逐步提升。

波士頓咨詢?cè)趫?bào)告《順勢(shì)而為，在偉大的變革創(chuàng)新時(shí)代成功實(shí)現(xiàn)券商轉(zhuǎn)型》中指出，中國(guó)當(dāng)前證券業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)市場(chǎng)有類似之處，約有60%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于通道業(yè)務(wù)（代理證券的承銷發(fā)行等），其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占到一半以上。但是在那之后，美國(guó)證券行業(yè)集中度一直在提升。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)在先后經(jīng)歷2002年證券交易傭金自由化，以及2013-2014年互聯(lián)網(wǎng)券商帶動(dòng)的傭金價(jià)格戰(zhàn)后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金費(fèi)率持續(xù)下滑。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，推動(dòng)證券行業(yè)轉(zhuǎn)型改革，部分綜合型券商大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，開始轉(zhuǎn)向?qū)蚪鹄什幻舾械臋C(jī)構(gòu)客戶，從“輕資產(chǎn)、低杠桿”轉(zhuǎn)向“重資產(chǎn)、高杠桿”。

以中信證券為例，近年來(lái)，其根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)向，逐步對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分，當(dāng)前中信證券業(yè)務(wù)架構(gòu)由投行、財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)股票經(jīng)紀(jì)、金融市場(chǎng)、資產(chǎn)管理、研究、托管、股權(quán)投資等組成（圖5）。2009年金融危機(jī)后，高盛將業(yè)務(wù)劃分為投行、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投資與借貸、資產(chǎn)管理四大板塊，與之對(duì)比，中信證券核心業(yè)務(wù)構(gòu)成相似，但一級(jí)部門分類更細(xì)。

申萬(wàn)宏源證券則從很早開始就走上打造機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)平臺(tái)化的路線，2021年中報(bào)顯示，其持續(xù)深入推進(jìn)“平臺(tái)化”戰(zhàn)略，聚焦公募、私募、保險(xiǎn)、銀行、大型企業(yè)集團(tuán)等核心客戶，以產(chǎn)品為紐帶，協(xié)同整合內(nèi)外部資源，為客戶提供研究、產(chǎn)品和交易等一攬子綜合金融服務(wù)，打造機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)全業(yè)務(wù)鏈。

隨著綜合型券商的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，研究所在其中的定位不再僅僅是傭金賺取部門，而是和各業(yè)務(wù)口形成強(qiáng)力配合作用，這意味著，一方面，券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)研究人員的需求越來(lái)越多，另一方面，研究人員對(duì)平臺(tái)資源的依賴性也越來(lái)越強(qiáng)，這也是綜合型券商能保持研究人員規(guī)模穩(wěn)定的重要原因。有部分業(yè)內(nèi)人士甚至認(rèn)為，缺乏機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)配合，賣方研究能否做大，是個(gè)未知數(shù)。

“證券研究行業(yè)還會(huì)對(duì)券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供重要研究支持。包括場(chǎng)外衍生交易等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的探索和開發(fā)，都需要研究提供服務(wù)，這在大型券商體現(xiàn)得尤其明顯?！币晃痪C合型證券研究所負(fù)責(zé)人對(duì)新財(cái)富表示。

當(dāng)然，總體來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券公司仍處于頭部化初期，“打造航母級(jí)券商”雖已是可見(jiàn)的方向，但是大規(guī)模兼收并購(gòu)趨勢(shì)還未到來(lái)，各投行之間業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，春秋混戰(zhàn)格局并未結(jié)束。與之對(duì)應(yīng)，買方所在的財(cái)富管理市場(chǎng)仍然處于成長(zhǎng)第一階段，對(duì)投行的需求雖在變化，但距離質(zhì)變還有一定的空間，在這種情況下，研究所之于券商的價(jià)值依然顯著，而那些研究實(shí)力強(qiáng)、獲得市場(chǎng)認(rèn)可的分析師們，由于具有較高影響力，仍然是各證券公司愿意爭(zhēng)相搶奪的資源。

于是可以看到，當(dāng)前還是有一批證券公司抓住階段性時(shí)機(jī)，大舉布局研究業(yè)務(wù)，包括德邦證券、國(guó)聯(lián)證券、華西證券、浙商證券、五礦證券等在內(nèi)的券商，過(guò)去一年證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)上登記的分析師人數(shù)顯著增加。

除此之外，剛剛獲得入場(chǎng)券的外資券商，也有志于在證券研究領(lǐng)域施展拳腳，以摩根大通證券為代表的外資券商，分析師人數(shù)也出現(xiàn)了較為明顯的增加趨勢(shì)。

2021年下半年，國(guó)海證券研究所人數(shù)也出現(xiàn)明顯的上升，其總裁盧凱公開表示，公司著力加強(qiáng)投研能力建設(shè)，吸引培養(yǎng)優(yōu)秀的投研人才，優(yōu)化完善與“卓越投研”相匹配的投研文化、理念以及組織機(jī)制，堅(jiān)持輕重并舉，積極布局權(quán)益投資、金融市場(chǎng)、衍生品、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，權(quán)益投資、債券投資、金融市場(chǎng)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)取得良好成效，成為公司的利潤(rùn)支柱。“研究業(yè)務(wù)是投研驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵一環(huán)，是直接和間接賦能各項(xiàng)業(yè)務(wù)的重要引擎，經(jīng)過(guò)廣泛調(diào)研和深思熟慮，2021年以來(lái)，公司不管是從組織、制度、機(jī)制還是具體措施上，都將研究所定位上升到公司戰(zhàn)略級(jí)，持續(xù)引進(jìn)了領(lǐng)軍人物，以及一大批頭部團(tuán)隊(duì)、高成長(zhǎng)潛力團(tuán)隊(duì)，立志通過(guò)3-5年體系化努力，打造成為可持續(xù)發(fā)展的一流研究所?！北R凱稱。

2021年中，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比極小的東方財(cái)富證券也吸引了原海通證券周旭輝加盟，組建研究所。周旭輝曾經(jīng)五度上榜成為新財(cái)富最佳分析師。

面對(duì)不斷增加的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力以及變幻莫測(cè)的市場(chǎng)行情，證券研究機(jī)構(gòu)破局的決心在過(guò)去一年顯得尤為突出。

新財(cái)富對(duì)證券分析師的調(diào)查顯示，大部分受訪分析師表示，在市場(chǎng)極致分化行情面前，首選的破局方式是拓展研究領(lǐng)域， 92%的受訪分析師對(duì)此有共識(shí)。除此之外，59%的分析師表示，極致行情使其增加了對(duì)核心標(biāo)的公司的深度研究，同時(shí)增加研究廣度，覆蓋更多標(biāo)的公司。也有21%的受訪分析師表示，會(huì)適當(dāng)進(jìn)行研究收縮，減少研究的廣度，聚焦核心標(biāo)的公司。還有39%的分析師表示，當(dāng)前行情下會(huì)更多地參與實(shí)地調(diào)研和交流，也有39%的受訪分析師表示會(huì)適時(shí)調(diào)整研究框架或邏輯方法論（圖6）。

拓展研究領(lǐng)域的動(dòng)力，來(lái)源于新時(shí)代的新需求。

外部環(huán)境、政策及其他流動(dòng)性因素的影響，對(duì)投資的影響往往超出預(yù)期。例如，過(guò)去一年來(lái)，決策層對(duì)教培、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的規(guī)范政策，致部分龍頭公司超80%的跌幅。投資決策的因果體系，已經(jīng)遠(yuǎn)超出過(guò)去僅僅基于公司商業(yè)護(hù)城河和產(chǎn)業(yè)邏輯分析，政策因素、國(guó)際關(guān)系、外部環(huán)境等，均是需要被納入進(jìn)行全方位考量的外部因素。證券研究想要在特殊環(huán)境下發(fā)揮價(jià)值，起到賦能作用，必須摸索研究疆域的拓展，建立更為立體的評(píng)估和研究體系。

作為金融央企，申萬(wàn)宏源證券研究所不斷對(duì)外強(qiáng)化政策研究支持，2021年上半年，申萬(wàn)研究所積極服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，做了“六穩(wěn)”、“六?！薄ⅰ笆奈濉币?guī)劃、“碳達(dá)峰、碳中和”等系列政策解讀，建立了直通中央和地方的公共決策研究服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

2020年中金公司成立了中金研究院，由首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人彭文生擔(dān)任執(zhí)行院長(zhǎng)，該研究院定位為新時(shí)代、新形勢(shì)下的新型高端智庫(kù)，服務(wù)于中國(guó)公共政策研究與決策，參與國(guó)際政策的討論和交流，并為中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展建言獻(xiàn)策。

此外，天風(fēng)證券也有序地邁入了這一領(lǐng)域，天風(fēng)證券副總裁、研究所負(fù)責(zé)人趙曉光透露，天風(fēng)證券已聯(lián)合中央政策研究室下屬中國(guó)政策科學(xué)研究會(huì)共同成立了“共同富裕研究中心”，旨在對(duì)各方面政策進(jìn)行前瞻、深度研究。

此外，分析師作為本土價(jià)值的定義者，也在A股接軌國(guó)際的進(jìn)程中不斷擴(kuò)大影響力。當(dāng)前，隨著外資份額逐年增加，國(guó)內(nèi)分析師的研究也日益受到海外投資者關(guān)注。與此同時(shí)，他們也不斷增強(qiáng)跨市場(chǎng)研究能力，加強(qiáng)對(duì)包括中概股在內(nèi)的海外優(yōu)秀公司的研究，其話語(yǔ)權(quán)正向國(guó)際層面延伸。

證券研究更為顯著的定位突破，是在證券公司內(nèi)部。證券分析師在大金融生態(tài)環(huán)境中的影響力，令其在證券公司內(nèi)部具備其他崗位不可替代的重要價(jià)值。與純粹服務(wù)投研不同，券商研究已經(jīng)開始廣泛服務(wù)于各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)的增收工作。

新財(cái)富對(duì)券商分析師的調(diào)查顯示，近7成分析師反饋，過(guò)去一年其所在公司強(qiáng)化了研究對(duì)內(nèi)支持的重要性，這一數(shù)據(jù)已連續(xù)3年攀升（圖7）。內(nèi)部支持工作中，投行業(yè)務(wù)占據(jù)主流，其次是經(jīng)紀(jì)零售業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等的研究支持。

一家綜合型券商研究所負(fù)責(zé)人對(duì)新財(cái)富表示，研究所傭金方面的收入占研究所收入比重不到50%，剩余部分則主要由咨詢收入和業(yè)務(wù)協(xié)同收入構(gòu)成。

注冊(cè)制改革下，對(duì)內(nèi)服務(wù)投行工作，成為其研究?jī)r(jià)值擴(kuò)張的最重要體現(xiàn)之一。隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，上市公司的IPO發(fā)行價(jià)取決于公司和投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)化的博弈中如何達(dá)成共識(shí)。這一過(guò)程中，分析師由于既了解產(chǎn)業(yè)，又了解投資機(jī)構(gòu)，他們出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，是各方定價(jià)的重要參考，其影響力從二級(jí)市場(chǎng)向IPO定價(jià)環(huán)節(jié)延伸，成為一級(jí)半市場(chǎng)的定價(jià)參考。

“以前投價(jià)報(bào)告寫得好不好重要性不高，注冊(cè)制實(shí)行之后，投行部門爭(zhēng)取上市公司項(xiàng)目的時(shí)候，往往喜歡帶著研究員一起去，這個(gè)過(guò)程中，我們能明顯感受到投行部門對(duì)分析師能力的需求的提升，研究業(yè)務(wù)在公司內(nèi)部地位上的提高?！币患揖C合型證券公司研究所所長(zhǎng)表示。

研究員對(duì)投行工作的支持，首先體現(xiàn)在公司及行業(yè)研究的支持上，其次為投資價(jià)值研究報(bào)告撰寫，此外，券商研究對(duì)市場(chǎng)覆蓋的深度與廣度，也在一定程度上助力了投行項(xiàng)目的增量發(fā)展。

除此之外，新財(cái)富對(duì)分析師的調(diào)查顯示，研究業(yè)務(wù)在證券公司內(nèi)部地位提高的另一大表現(xiàn)，是對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)零售、財(cái)富管理?xiàng)l線的支持，主要體現(xiàn)在公司及行業(yè)研究上，選擇率為66%；投資標(biāo)的推薦和高凈值客戶服務(wù)，選擇率分別為29%和27%。此外，為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供宏觀經(jīng)濟(jì)研究、投顧培訓(xùn)的工作，也占了一部分，選擇率分別為19%和17%（圖8）。

由券商擔(dān)任結(jié)算服務(wù)商的“券結(jié)模式”的流行，令券商在財(cái)富管理行業(yè)的地位大大提升，看長(zhǎng)遠(yuǎn)，券商未來(lái)可能會(huì)成為集公募基金“托管、交易、結(jié)算、投研”功能為一體的重要參與者?？梢灶A(yù)見(jiàn)，研究業(yè)務(wù)在其中可發(fā)揮的能量將持續(xù)釋放。

在談及對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)賦能時(shí)，國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘就曾表示：“我們要把包括股票投資、債券投資，以及各種金融產(chǎn)品的研究能力，都賦予于所有的機(jī)構(gòu)，幫助他們獲取真正的能力?！?/p>

過(guò)去，由于價(jià)值兌現(xiàn)機(jī)制欠缺，證券分析師服務(wù)內(nèi)部的動(dòng)力不足?，F(xiàn)在，這一問(wèn)題已在一些證券公司有了明確的解決方案。以中信建投證券為例，早在2018年，其就參考外部專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)的考核體系，對(duì)研究員對(duì)內(nèi)協(xié)同工作羅列了明細(xì)清單，研究員根據(jù)業(yè)務(wù)量計(jì)算工作量。

“有創(chuàng)收的業(yè)務(wù)，就按照創(chuàng)收來(lái)折算，沒(méi)有創(chuàng)收的工作，則通過(guò)內(nèi)部打分的方式確定工作量，進(jìn)入內(nèi)部大池子里。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是用外部養(yǎng)內(nèi)部?！敝行沤ㄍ蹲C券研究發(fā)展部兼國(guó)際業(yè)務(wù)部行政負(fù)責(zé)人武超則介紹。

而在一些新興證券研究所，對(duì)內(nèi)協(xié)同工作，是從證券研究所組建伊始就被明確的重要戰(zhàn)略定位之一。2021年初才開始組建研究所的德邦證券，其所長(zhǎng)任志強(qiáng)對(duì)外表示，德邦證券研究所將致力于打造公司和股東生態(tài)圈的智庫(kù)中心，發(fā)揮專業(yè)領(lǐng)域的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，承接各業(yè)務(wù)部門需求，助力各條業(yè)務(wù)鏈協(xié)同發(fā)展，樹立新經(jīng)濟(jì)行業(yè)研究標(biāo)桿；同時(shí)，協(xié)同投資、投行，包括多元機(jī)構(gòu)的服務(wù)，打造以企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)客戶為中心的服務(wù)生態(tài)，支撐起面向企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的綜合化機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)平臺(tái)，開辟整個(gè)基于生態(tài)圈的創(chuàng)新盈利模式。

值得注意的是，“作為智庫(kù)，支持公司服務(wù)地方政府”這一選項(xiàng)也獲得了較高的選擇率。分析師不僅通過(guò)宏觀研究、行業(yè)研究，影響宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)政策，近年來(lái)，眾多研究所也開始發(fā)力區(qū)域研究，一些研究所紛紛與地方政府合作，建立智庫(kù)，活躍地方金融資源，成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要智囊。作為市場(chǎng)波動(dòng)中成長(zhǎng)起來(lái)的商業(yè)化研究力量，證券研究機(jī)構(gòu)作為官方背景的公共智庫(kù)、高校研究院所之外的智庫(kù)第三極的地位已經(jīng)日益彰顯。

申萬(wàn)宏源證券研究所總經(jīng)理周海晨表示，申萬(wàn)宏源研究所的客戶分為四類，其中包括地方政府，并已經(jīng)有償給很多省市規(guī)劃過(guò)產(chǎn)業(yè)政策。他表示：“我接觸過(guò)不少地方政府，大家都覺(jué)得證券行業(yè)的研究不是泛泛的，基本上都愿意為我們的研究付費(fèi)?！?/p>

可以看到，證券研究的戰(zhàn)略定位，匹配著公司的發(fā)展定位，它不再僅僅是服務(wù)資本市場(chǎng)買方機(jī)構(gòu)的部門，而是同時(shí)服務(wù)政府、企業(yè)和相關(guān)機(jī)構(gòu)。

成立僅兩年多的華西證券研究所，公司給它的目標(biāo)定位，除了全力打造賣方研究，結(jié)合市場(chǎng)發(fā)展情況加大專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)，以及在滿足防火墻及相關(guān)合規(guī)要求的基礎(chǔ)上，做好公司各條業(yè)務(wù)線的協(xié)同工作之外，還要求其打造區(qū)域特色研究，為四川省經(jīng)濟(jì)發(fā)展建言獻(xiàn)策，努力成為地方政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的智庫(kù)，探索成立“成渝經(jīng)濟(jì)研究院”，不斷提升研究所及公司的整體品牌形象。

A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)占比的提升趨勢(shì)顯著，參與市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)類型也在不斷豐富。隨著社?；?、海外機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)線投資者的市場(chǎng)份額一步步提升，誕生了一批專注的價(jià)值投資者，再加上私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)資本等更注重行業(yè)基本面的機(jī)構(gòu)資金入市，可以說(shuō)，國(guó)內(nèi)的買方機(jī)構(gòu)對(duì)研究的需求也在變得更多元。

新財(cái)富對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，當(dāng)前市場(chǎng)行情下，其最希望分析師增加的服務(wù)內(nèi)容方面，排在首位的是“產(chǎn)業(yè)研究”，選擇率為56%，其次是“安排與行業(yè)專家交流”，選擇率為52%，排第三的是“安排上市公司調(diào)研”，選擇率為45%。此外，“政策監(jiān)管研究”、“安排與上市公司一對(duì)一交流”，也分別獲得了36%和34%的選擇率（圖9）。

從調(diào)查結(jié)果來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)深入企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的需求占據(jù)主流，相對(duì)應(yīng)地，這要求賣方研究不僅要有長(zhǎng)短期視角，還要有縱深、產(chǎn)業(yè)鏈視角。

新財(cái)富同樣調(diào)查了分析師認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)前市場(chǎng)行情下，希望分析師增加的內(nèi)容。在如增加產(chǎn)業(yè)研究、安排與行業(yè)專家交流等內(nèi)容上，分析師的預(yù)判與機(jī)構(gòu)投資者的需求基本一致。

新財(cái)富同時(shí)對(duì)分析師過(guò)去一年積極拓展的研究領(lǐng)域進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果顯示，選擇拓展“產(chǎn)業(yè)研究”方向的分析師占比最高，達(dá)56%，拓展“一級(jí)市場(chǎng)研究”的占比25%、“ESG研究”的占比16%、“跨行業(yè)對(duì)比研究”的占3%（圖10）。

可見(jiàn)，依附于市場(chǎng)需求而存在的賣方研究，會(huì)密切根據(jù)市場(chǎng)需求調(diào)整研究方向，當(dāng)市場(chǎng)上理性投資的聲音增多，買方市場(chǎng)走向穩(wěn)定、對(duì)投資的需求成熟、弱化對(duì)結(jié)果正誤的重要性時(shí)，賣方研究的總體水平也會(huì)跟著進(jìn)化，作出更長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，更全面的產(chǎn)業(yè)鏈研究，提升基礎(chǔ)研究的價(jià)值。

產(chǎn)業(yè)研究的重要性在新時(shí)代被提到如此高的位置，其深層邏輯不難理解。

首先， 隨著當(dāng)前大部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)曲線從過(guò)去的春秋模式轉(zhuǎn)入戰(zhàn)國(guó)模式，同一行業(yè)內(nèi)部企業(yè)也開始進(jìn)入分化格局，如何找出未來(lái)的“王者”，需要分析師從技術(shù)路線、產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)比、商業(yè)模式、生產(chǎn)管理模式等全方位進(jìn)行更深度、專業(yè)和立體化的比較分析，其中產(chǎn)業(yè)鏈邏輯是不可或缺的底層分析邏輯之一。

其次，隨著信息技術(shù)對(duì)各行各業(yè)的滲透，越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其上下游鏈條橫跨多個(gè)行業(yè)組合，對(duì)它們的研究，需要多個(gè)產(chǎn)業(yè)分析師進(jìn)行知識(shí)的融合。以當(dāng)前大熱的新能源汽車為例，其上游涉及鈷鋰磁材等有色金屬板塊，中游有材料與電池，下游是傳統(tǒng)的整車制造，而其配套板塊，還包括充電樁與電池回收、智能駕駛、芯片等。自2019年以來(lái)，就有多家證券研究所將原本分散的多個(gè)行業(yè)研究小組，按照上下游聯(lián)動(dòng)等元素組成數(shù)個(gè)行業(yè)大組，以加強(qiáng)跨行業(yè)研究。

作為國(guó)內(nèi)體量最大的綜合型券商，中信證券財(cái)報(bào)顯示，其研究業(yè)務(wù)的覆蓋范圍已從二級(jí)市場(chǎng)拓展到產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)整合、并購(gòu)重組，以及未上市企業(yè)的戰(zhàn)略咨詢等層面。此外，其深化落實(shí)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)思路，從二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)進(jìn)一步拓展到一級(jí)市場(chǎng)的PE投資機(jī)構(gòu)、各產(chǎn)業(yè)的未上市企業(yè)和政府引導(dǎo)基金等，挖掘客戶價(jià)值。

再次，隨著A股市場(chǎng)估值重心的不斷提升，更多的超額收益機(jī)會(huì)可能散落在中小市值公司中。對(duì)這些公司的成長(zhǎng)空間進(jìn)行研究，必須將其置于產(chǎn)業(yè)鏈條中，立體化挖掘上下游最好的公司。

值得一提的是，這與國(guó)家發(fā)展“專精特新”小巨人企業(yè)的戰(zhàn)略極為契合。按照工信部的解釋，專精特新指的是具有“專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化”的“四化”特征的企業(yè)，而專精特新“小巨人”企業(yè)則是其中的佼佼者，它們專注于細(xì)分市場(chǎng)、創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)占有率高、掌握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)。

隨著全市場(chǎng)對(duì)相關(guān)企業(yè)關(guān)注度的提升，券商研究所紛紛行動(dòng)，通過(guò)增加人才儲(chǔ)備、組建專門的團(tuán)隊(duì)、加強(qiáng)與投行部門合作等形式，增加對(duì)“專精特新”企業(yè)的研究力度。

據(jù)了解，廣發(fā)證券就成立了“專精特新”研究小組，專門負(fù)責(zé)對(duì)相關(guān)企業(yè)的研究。具體而言，研究所結(jié)合自身深厚的行業(yè)研究能力，首先對(duì)“后備軍”所處行業(yè)、規(guī)模、估值水平進(jìn)行初步篩選；其次，對(duì)“后備軍”進(jìn)行行業(yè)格局分析、財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)估等深化研究，進(jìn)一步鎖定覆蓋目標(biāo)；最后，根據(jù)實(shí)地調(diào)研、產(chǎn)業(yè)鏈訪談等方式，聚焦發(fā)展動(dòng)能、雙創(chuàng)屬性，對(duì)覆蓋目標(biāo)進(jìn)行確認(rèn)。

據(jù)透露，廣發(fā)證券目前正大力深度推動(dòng)產(chǎn)業(yè)研究，后續(xù)將針對(duì)北交所關(guān)注的創(chuàng)新方向開展跨行業(yè)聯(lián)合，同時(shí)聚焦地方規(guī)劃與資本布局，力圖提供深度研究?jī)?nèi)容與服務(wù)。

深耕產(chǎn)業(yè)研究，能一定程度上改變證券研究行業(yè)的整體組織形態(tài)。由于高強(qiáng)度的工作性質(zhì)，賣方分析師時(shí)常被認(rèn)為是“青春飯”的行業(yè)。新財(cái)富對(duì)歷年報(bào)名參評(píng)分析師的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，賣方分析師平均年齡長(zhǎng)期維持在32.5歲左右。大量分析師工作一段時(shí)間后或脫離一線，或轉(zhuǎn)買方機(jī)構(gòu)。深耕產(chǎn)業(yè)，以成長(zhǎng)為產(chǎn)業(yè)專家為目標(biāo)，有利于分析師擺脫年齡限制，或能有效延長(zhǎng)賣方研究的職業(yè)發(fā)展周期。

不僅如此，產(chǎn)業(yè)研究還可能成為誕生新一代明星分析師的沃土。在具備完善監(jiān)管的成熟市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)女皇瑪麗·米克爾（Mary Meeker）這樣對(duì)行業(yè)有深刻觀察、能夠影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的研究者，也一樣可以獲得長(zhǎng)久的認(rèn)可關(guān)注，成為影響華爾街資金動(dòng)向的重要聲音。

分析師不僅服務(wù)于一二級(jí)市場(chǎng)的投資者，近年，隨著賣方研究加大對(duì)產(chǎn)業(yè)研究的投入力度，其對(duì)上市公司等產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)與影響力在不斷加強(qiáng)。服務(wù)上市公司，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，成為新時(shí)代證券研究的使命。

對(duì)分析師有需求的不僅在資金端，資產(chǎn)端的需求亦在急速提升?？苿?chuàng)板、北交所的推出，多層次資本市場(chǎng)不斷成熟完善，上市公司隊(duì)伍日益龐大，全市場(chǎng)可交易資產(chǎn)迅速擴(kuò)容，然而據(jù)統(tǒng)計(jì)，只有30%的上市公司有分析師覆蓋。

數(shù)據(jù)也顯示，研究所傾向于覆蓋高市值的公司。根據(jù)中金公司官網(wǎng)披露，截至2020年12月31日，中金公司的研究團(tuán)隊(duì)覆蓋716家A股上市公司和338家港股上市公司，分別占當(dāng)年度兩大市場(chǎng)上市公司總數(shù)的17%和14%，但其覆蓋的股票市值卻分別占 A股和H股的69%和86%。可見(jiàn)，大量市值靠后的公司可能被證券研究所忽略。

證券分析師的主要工作，是對(duì)上市發(fā)行的股票、債券等證券進(jìn)行研究分析，并通過(guò)定價(jià)給出相關(guān)的投資價(jià)值建議。因此，好的研究，其研究結(jié)果不僅對(duì)國(guó)內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者具有重要參考價(jià)值，直接影響上市公司的市值走向。上市公司商業(yè)模式、商業(yè)文化理念和商業(yè)邏輯全方位更新迭代的當(dāng)下，爭(zhēng)奪分析師的注意力，向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，顯得日益重要。

除此之外，一個(gè)研究深入的分析師，對(duì)上市公司的影響已經(jīng)在超越二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)層面，甚至可以從戰(zhàn)略上提出前瞻性的建議，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

“在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，很多的企業(yè)面臨發(fā)展進(jìn)入困境、公司治理不完善等問(wèn)題，我們了解到，有一些上市公司病急亂投醫(yī)，被人誤導(dǎo)、忽悠，產(chǎn)生的不一些規(guī)范的操作。事實(shí)上，證券研究所能給這些公司一些合理化的建議，引導(dǎo)公司規(guī)范化、高質(zhì)量發(fā)展?！比A西證券總裁助理兼研究所所長(zhǎng)魏濤表示。

分析師為何具備這種能力？這是因?yàn)榉治鰩熢诙▋r(jià)的過(guò)程中，需要深入產(chǎn)業(yè)，調(diào)研企業(yè)，了解產(chǎn)業(yè)鏈上不同公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，搭建模型，獨(dú)立思考，提煉有價(jià)值的投資策略和建議，如此才能對(duì)公司進(jìn)行合理估值，進(jìn)而提出投資建議。因此，好的分析師對(duì)行業(yè)的理解有時(shí)超過(guò)實(shí)業(yè)從業(yè)人員，他們能提前看到風(fēng)險(xiǎn)，從戰(zhàn)略上提出前瞻性的建議，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。更重要的是，分析師的研究方向也緊跟產(chǎn)業(yè)發(fā)展步調(diào)，靈活調(diào)整，對(duì)新經(jīng)濟(jì)的覆蓋全面，能引導(dǎo)資金在不同行業(yè)間進(jìn)行有效配置，推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)及企業(yè)轉(zhuǎn)型。

這在后疫情時(shí)代體現(xiàn)得尤為突出?！敖鼉赡辏鲜泄菊椅覀冏鲎稍兊陌咐嗔似饋?lái)。有的大央企找我們做集團(tuán)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略咨詢，在和多家專業(yè)咨詢公司PK后，最終是證券研究所拿下這個(gè)合作?！币晃蛔C券研究所負(fù)責(zé)人表示。

短期看，公司咨詢業(yè)務(wù)不如公募分倉(cāng)傭金業(yè)務(wù)模式那么簡(jiǎn)單直接效率高，但是長(zhǎng)期來(lái)看，它是證券研究業(yè)務(wù)的重要延伸，能全方位反哺研究乃至證券公司轉(zhuǎn)型。

一些布局長(zhǎng)遠(yuǎn)的證券研究所，對(duì)企業(yè)客戶的重視已經(jīng)提升到和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)同頻。申萬(wàn)宏源證券研究所總經(jīng)理周海晨表示，企業(yè)客戶是申萬(wàn)宏源證券研究所服務(wù)的四類主要客戶之一。

“直接服務(wù)企業(yè)，為企業(yè)提供戰(zhàn)略咨詢服務(wù)，做企業(yè)的‘麥肯錫’，是未來(lái)研究所務(wù)實(shí)可行的轉(zhuǎn)型方式之一?！币患页闪⒂谏钲诘男屡d證券公司負(fù)責(zé)人直言。

注冊(cè)制下，投行業(yè)務(wù)成為研究所發(fā)展企業(yè)客戶的流量入口。注冊(cè)制打破過(guò)去IPO發(fā)行23倍市盈率的隱形界限，市場(chǎng)化定價(jià)讓研究所的重要性得到最大化體現(xiàn)，研究所在服務(wù)投行的過(guò)程中，除了大量接觸二級(jí)市場(chǎng)上市公司，還跟隨券商直投公司接觸大量一級(jí)市場(chǎng)相關(guān)企業(yè)。為了給企業(yè)定價(jià)，研究員必須全方位把脈公司，診斷產(chǎn)業(yè)，成為最了解企業(yè)發(fā)展困境和前景的外部機(jī)構(gòu)。

主板上市公司金晶科技董事長(zhǎng)王剛，對(duì)企業(yè)從準(zhǔn)備上市到后期發(fā)展，證券公司在其中發(fā)揮的作用深有感受。他總結(jié)，第一，證券公司是引領(lǐng)者，證券公司的視野、認(rèn)知能力、對(duì)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的把控、分析和規(guī)律預(yù)計(jì)能力等方面，都是企業(yè)的老師，一個(gè)好的證券公司、好的研究員，能為企業(yè)帶來(lái)新理念、新方法、新工具，促使企業(yè)快速成長(zhǎng)。第二，證券公司是橋梁。正是因?yàn)橛羞@群發(fā)現(xiàn)價(jià)值的人，才讓真正的價(jià)值兌現(xiàn)。第三，證券公司是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略保障。為此他表示，愿意讓證券公司成為上市公司的投資者，或戰(zhàn)略者領(lǐng)導(dǎo)者，引領(lǐng)企業(yè)成長(zhǎng)為頭部企業(yè)。

以人工智能大數(shù)據(jù)為代表的輔助手段，一直在潛移默化地影響和改變證券研究，成為幫助證券研究增強(qiáng)影響力的隱形變量。

過(guò)去，知道如何構(gòu)建財(cái)務(wù)模型和預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)，被認(rèn)為是分析師的基本功，但是在信息爆炸的當(dāng)下，分析師的基本功已不止于此，他們還被要求成為數(shù)據(jù)科學(xué)家，將大量信息提煉為投資者最需要獲得的信息。傳統(tǒng)研究工作中，分析師須從各處手工獲取數(shù)據(jù)，并花時(shí)間梳理分析，而當(dāng)前，金融科技等輔助手段已經(jīng)大規(guī)模被分析師使用，能大大幫助研究員提升信息獲取效率，減少日常工作，從而使分析師騰出更多時(shí)間專注于增值工作。

瑞銀證券在幾年前將其為研究業(yè)務(wù)組建的數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)拆分為一個(gè)單獨(dú)的部門：瑞銀證據(jù)實(shí)驗(yàn)室（Evidence Lab）。瑞銀將其稱為“人工智能實(shí)驗(yàn)室”，這一實(shí)驗(yàn)室每月收集、分析、清理和連接的數(shù)據(jù)項(xiàng)高達(dá)數(shù)十億個(gè)。其覆蓋的公司數(shù)量增長(zhǎng)極為迅速，短短3年時(shí)間從1000家增長(zhǎng)至超5000家，這些公司來(lái)自全球不同行業(yè)。瑞銀證據(jù)實(shí)驗(yàn)室已經(jīng)成為瑞銀分析師們做研究的有效輔助，極大豐富了研究?jī)?nèi)容的產(chǎn)出和品牌影響力。

創(chuàng)新的技術(shù)還能幫助研究機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)研究數(shù)據(jù)、研究邏輯、研究模型的固化，從而將賣方研究能力的沉淀，助力研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)化和平臺(tái)化。國(guó)內(nèi)的一些走在前列的證券研究所，具備沉淀多年的數(shù)據(jù)、分析框架、理論和研究邏輯，輔以金融科技手段，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行智能化處理，為研究所帶來(lái)一定的平臺(tái)效應(yīng)，可以幫助任何一個(gè)剛畢業(yè)的新人分析師快速成長(zhǎng)，也幫助研究機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)品牌的傳承。

以長(zhǎng)江證券為例，依托長(zhǎng)江證券研究所長(zhǎng)期以來(lái)積累，其在利用金融科技手段基礎(chǔ)上搭建的研究圖譜系統(tǒng)，可以自動(dòng)抓取、梳理和規(guī)整分析師用到的數(shù)據(jù)，對(duì)行業(yè)景氣度、需求、供給實(shí)時(shí)跟蹤并預(yù)判，為投資做輔助決策；并在研究圖譜的基礎(chǔ)上，借助于人工智能技術(shù)，實(shí)現(xiàn)以基本面為核心的投資體系的搭建，給研究員賦能，以便更好地服務(wù)買方，促進(jìn)賣方能力的買方化轉(zhuǎn)型和新商業(yè)模式的探索。

堅(jiān)持研究能力傳承的理念，讓長(zhǎng)江證券研究所成為業(yè)內(nèi)少有的完全依靠?jī)?nèi)生力量實(shí)現(xiàn)排名穩(wěn)步攀升的證券研究機(jī)構(gòu)。長(zhǎng)江證券總裁劉元瑞在接受新財(cái)富采訪時(shí)表示，要打造一個(gè)系統(tǒng)化的平臺(tái)，讓分析師釋放更多的能量，創(chuàng)造更大的價(jià)值。長(zhǎng)江證券目前正在推進(jìn)“投研驅(qū)動(dòng)”和“科技賦能”兩大戰(zhàn)略。

針對(duì)研究的平臺(tái)化，天風(fēng)證券副總裁、研究所負(fù)責(zé)人趙曉光有過(guò)類似的表述，“未來(lái)的研究一定是科學(xué)化的，同時(shí)是平臺(tái)化、數(shù)據(jù)化的，各產(chǎn)業(yè)、賽道，都有在這個(gè)領(lǐng)域中耕耘了很多年的組織，這些組織未來(lái)都是研究的大生態(tài)。單靠一個(gè)團(tuán)隊(duì)，哪怕有十幾個(gè)分析師，都不如在一個(gè)行業(yè)沉浸了十幾年的團(tuán)隊(duì)”。

綜合來(lái)看，在金融業(yè)新一輪改革開放的背景下，在中國(guó)建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)的進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于中國(guó)本土證券研究都有了更廣、更深的需求，突破了重重阻力的證券研究行業(yè)，在全市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)都在提升，影響力有增無(wú)減，在資本市場(chǎng)地位難以撼動(dòng)。這也直接反映在對(duì)分析師的職業(yè)滿意度調(diào)查中。

新財(cái)富2021年對(duì)分析師的滿意度調(diào)查顯示，分析師對(duì)自己的職業(yè)滿意度近90%，是歷年調(diào)查滿意度最高的一次。超60%的受訪分析師表示過(guò)去一年薪資水平提高了，這一數(shù)據(jù)也創(chuàng)下新高。其中30%的分析師表示薪資水平提升幅度在20%以上，提升幅度在10%-20%的占比15%，16%的受訪分析師表示薪資無(wú)變化。

2021年以來(lái)，部分媒體對(duì)證券分析師職業(yè)流動(dòng)的報(bào)道頗為頻繁，加大了外界對(duì)分析師職群變動(dòng)率高的錯(cuò)誤印象。新財(cái)富對(duì)分析師的調(diào)查顯示，大部分分析師認(rèn)為，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和觀察，若分析師獲得一定知名度后，在1-3年內(nèi)，職業(yè)發(fā)展方向主流依然是堅(jiān)守賣方研究，其次是轉(zhuǎn)為買方機(jī)構(gòu)或參與公司的研究管理（圖11）。

整體看，全市場(chǎng)對(duì)證券分析師的認(rèn)可持續(xù)保持高位。新財(cái)富的調(diào)查顯示，受訪機(jī)構(gòu)投資者招聘內(nèi)部研究人員時(shí)，更傾向于從賣方轉(zhuǎn)買方的研究人才，其次是從買方同業(yè)跳槽的研究人才及校招人員（圖12）。這表明在機(jī)構(gòu)投資者眼中，賣方分析師的價(jià)值極高。

過(guò)去，證券分析師群體在中國(guó)資本市場(chǎng)大發(fā)展的背景下，成為影響中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的核心職群之一，他們用研究成果影響著管理海量資金的國(guó)內(nèi)外專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，同時(shí)對(duì)產(chǎn)業(yè)、實(shí)業(yè)、地方區(qū)域智庫(kù)等層面也發(fā)揮出了正向作用。

當(dāng)前，全球格局正在發(fā)生深刻演變，中國(guó)資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，全面注冊(cè)制推行在即，轉(zhuǎn)型破局的證券研究行業(yè)，作為資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，除了顯著助力金融體系的資金配置效率的提升，或?qū)①x能資本市場(chǎng)各環(huán)節(jié)，成為資本市場(chǎng)深化改革的重要催化劑。