中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要抓好要素市場化配置綜合改革試點(diǎn)、全面實(shí)現(xiàn)股票注冊制。修訂后的《證券法》已于2020年3月起實(shí)施，提出全面推行證券發(fā)行注冊制度、建立健全多層次資本市場體系等。我們認(rèn)為繼科創(chuàng)板開板、北交所開市后，資本市場改革有望提速。我國一直以來最主要的融資方式是間接融資，直接融資占比一直低于30%，遠(yuǎn)低于美國的60%，提高直接融資比重，尤其是股權(quán)融資的發(fā)展迫在眉睫。隨著近幾年一系列改革的實(shí)施，資本市場持續(xù)擴(kuò)容，上市公司數(shù)量及市值均快速提升。券商作為直接融資的重要環(huán)節(jié)，隨著資本市場的發(fā)展而不斷壯大，持續(xù)受益。

成交持續(xù)活躍，交易量穩(wěn)定萬億以上。居民資產(chǎn)從地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，權(quán)益市場是重要方向。2021年以來日均1.1萬億元，兩融余額超過1.8萬億元。直接融資占比大幅提升，2021年IPO家數(shù)和規(guī)模均穩(wěn)定增長，科創(chuàng)板發(fā)行維持高位，北交所已開市。

財(cái)富管理空間巨大。證監(jiān)會同意證券公司開展賬戶管理功能優(yōu)化試點(diǎn)，中信證券、中金公司等10家公司取得試點(diǎn)資格，在提升客戶使用便利性的同時(shí)，為未來券商賬戶服務(wù)創(chuàng)新打下基礎(chǔ)。近年來，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型步伐加快，大型券商在機(jī)構(gòu)合作、客戶粘性、產(chǎn)品資源上具有優(yōu)勢，上市券商2021年上半年代銷收入同比增速超100%。同時(shí)券商參控股的基金公司業(yè)績亦實(shí)現(xiàn)高增長。財(cái)富管理是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有利于提升ROE和估值水平。

從貝塔到阿爾法，精選個(gè)股。目前券商行業(yè)平均估值1.5倍P/B（不含東方財(cái)富證券）。考慮行業(yè)政策面積極、市場活躍，優(yōu)質(zhì)特色券商有望持續(xù)走出阿爾法行情。

第一，負(fù)債端2022年展望仍不樂觀，看好養(yǎng)老保險(xiǎn)的發(fā)展。2021年3月以來各家公司新單保費(fèi)和NBV同比大幅下滑，同時(shí)代理人數(shù)量較2021年年初出現(xiàn)30%-50%的減少。中央全面深化改革委員會第二十三次會議提出要推動(dòng)發(fā)展適合中國國情、政府政策支持、個(gè)人自愿參加、市場化運(yùn)營的個(gè)人養(yǎng)老金，與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)（職業(yè)）年金相銜接，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)補(bǔ)充功能。我們看好商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)廣闊的發(fā)展空間，預(yù)計(jì)在國家政策扶持下，將迎來發(fā)展提速。同時(shí)，以養(yǎng)老社區(qū)為代表的“保險(xiǎn)+養(yǎng)老”服務(wù)生態(tài)建設(shè)，也將提升保險(xiǎn)公司在商業(yè)養(yǎng)老市場的競爭優(yōu)勢。我們認(rèn)為龍頭險(xiǎn)企憑借品牌能量和試點(diǎn)先發(fā)優(yōu)勢，將在商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)發(fā)展中優(yōu)先受益。

第二，長端利率回落，固收類投資面臨較大壓力，期待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。繼2021年10月中旬10年期國債收益率短暫上行至3%以上后，近期略有回落，投資端承壓。預(yù)計(jì)未來保險(xiǎn)公司將拓展投資渠道，穩(wěn)定投資收益率。

第三，產(chǎn)險(xiǎn)基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)。中國財(cái)險(xiǎn)2021年10月以來車險(xiǎn)保費(fèi)增長恢復(fù)，綜合成本率預(yù)計(jì)控制在98%以內(nèi)。非車險(xiǎn)承保盈利也有望顯著提升。

第四，保險(xiǎn)股目前估值極低，安全邊際高。后續(xù)期待疫情改善、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，等待長端利率上行、保險(xiǎn)需求回升。

非銀行金融丨海通證券研究小組

孫婷、何婷、李芳洲等

孫婷/ 13年證券研究經(jīng)驗(yàn)，2008-2014年曾就職于申銀萬國證券研究所，現(xiàn)任海通證券董事總經(jīng)理，非銀行金融行業(yè)首席分析師。2015年新財(cái)富非銀行金融第二名，2017-2021年第一名。

本年度代表作：《壽險(xiǎn)渠道之：代理人渠道的前世今生未來——保險(xiǎn)行業(yè)系列專題二》、《產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)深度：二十年車險(xiǎn)費(fèi)率市場化迎高潮，綜合改革短期陣痛、長期利好龍頭——保險(xiǎn)行業(yè)系列專題三》、《尋找第二增長曲線——中國保險(xiǎn)行業(yè)展望》、《境內(nèi)券商迎來轉(zhuǎn)型高潮， 模式分化尋求差異化競爭》、《權(quán)益財(cái)富管理未來可期，券商將深度受益——財(cái)富管理系列報(bào)告之二》、《券商股的貝塔屬性為何消失了？》