于 偉 王玉榮 易憲容

前言：當前數(shù)字加密貨幣炒作遠甚于郁金香狂潮

2021年是數(shù)字加密貨幣(Digital Currency，即私人數(shù)字加密貨幣，以下簡稱為DC)(1)這里的“數(shù)字貨幣”主要是指以比特幣為代表的數(shù)字加密貨幣。炒作最為瘋狂的一年，比特幣由年初的每枚26875美元漲到年底的46219美元，漲幅達172%，最高時達68990美元，漲幅達257%。而幣安幣(為市值第三DC)2021年上漲近1300%，以太幣(為市值第二DC)上漲近400%。所以，2021年5月歐洲央行發(fā)表金融穩(wěn)定評估報告指出，比特幣的過度炒作已經超過17世紀荷蘭的郁金香狂潮(Tulip Mania)和18世紀英國的南海泡沫(South Sea Bubble)。(2)European Central Bank, Financial Stability Review, May 2021.當年一株郁金香球莖價格被炒到可以購買一套住房；而南海泡沫破滅，讓其公司的股價在一個月內暴跌了63%。(3)[美]彼得·加伯：《泡沫的鼻祖：早期金融狂熱的基本面》，陳小蘭譯，北京大學出版社2018年版，第31、117頁。不過，郁金香狂潮和南海泡沫與比特幣炒作相比，還是小巫見大巫。2009年1月比特幣橫空出世時，每枚比特幣價格僅為0.000764美元，到2021年11月10日被炒到每枚68990美元，其漲幅達近9030萬倍。而且DC的暴漲暴跌已經成了常態(tài)。

正是因為對DC的過度炒作及其價格劇烈的波動性，為了防范個體風險向金融體系傳遞和保護投資者的利益，中國政府及金融監(jiān)管機構于2021年出臺了一系列文件，全面封殺和打擊比特幣等DC在中國的交易和炒作，禁止比特幣挖礦，對比特幣等DC實行嚴厲監(jiān)管。中國政府對DC的監(jiān)管態(tài)度與主要發(fā)達國家央行的態(tài)度基本上是一致的，只不過監(jiān)管口徑的松緊有所不同而已。比如，歐洲央行曾警告，比特幣價格的極端波動性表明了這類資產不適合作為可靠的價值儲存工具、便利的交易媒介或有效的價值尺度，投資者必須警惕購買或持有這類具有高風險的工具或資產。(4)European Central Bank, Financial Stability Review, May 2018.英格蘭銀行將比特幣等DC定義為一種高度投機性的數(shù)字資產。(5)Ali, R., J. Barrdear, R. Clews and J. Southgate, “The Economics of Digital Currencies”, Bank of England Quarterly Bulletin, September 2014.所以，英國金融市場行為監(jiān)管局禁止向投資者出售某些類型私人數(shù)字資產的衍生品和交易所的交易票據。(6)FCA， FCA Bans the Sale of Crypto-Derivatives to Retail Consumers, October 2020.七國集團發(fā)表的共同聲明也指出，即使是穩(wěn)定幣的數(shù)字支付，在法律和監(jiān)管等要求得以解決和滿足之前，全球性的相關項目也是不可運作的。(7)G7 Finance Ministers and Central Bank Governors, Statement on Digital Payments, October 2020.2021年5月20日，美國財政部表示，為解決DC增長帶來的負面問題，財政部制定了新的金融賬戶報告制度，并要求將DC和加密資產交易賬戶以及接受DC的支付服務賬戶納入政府監(jiān)測范疇，市值1萬美元以上的DC資產相關交易需向美國國稅局報備。也就是說，美國要求對DC資產進行嚴格監(jiān)管，只是沒有完全禁止DC資產的交易與兌換而已，也許這是美國為正在興起的新的互聯(lián)網(或元宇宙)所埋的伏筆。

數(shù)字加密貨幣金融風險的個體特征

一般來說，現(xiàn)代貨幣內含兩大共識：一是貨幣具有價值儲藏、交易媒介和計價單位三大基本職能；二是貨幣是一種被社會普遍接受的價值轉換方式，即信用。在現(xiàn)代社會，貨幣信用是通過國家法律來保證的。盡管數(shù)字貨幣是用數(shù)字化的形態(tài)發(fā)行與交易，但同樣應具備這兩大共識。數(shù)字貨幣又分為央行數(shù)字貨幣(Central Bank Digital Currency，簡稱CBDC)和私人數(shù)字加密貨幣(DC)。這里討論的數(shù)字加密貨幣主要是指以比特幣為代表的私人數(shù)字加密貨幣。央行數(shù)字貨幣作為一種數(shù)字化的法定貨幣，具有上述兩大共識，但DC只具有貨幣三大職能的共識，并沒有為社會普遍認可接受的信用共識，只有私人承諾或數(shù)字化算法的承諾。一般來說，金融就是對信用的風險定價，是通過信用讓精神性因素轉化為增加實質性產品價值的工具。

美國經濟學家明斯基認為，由于信用的過度擴張，金融的脆弱性是內生的，而金融的脆弱性也是引發(fā)金融風險及導致金融危機的根源。(8)Minsky, H., John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975, p.80.所以，研究DC的風險就要從其內在本性入手，以此來探討DC價值轉換所面臨的不確定性或風險。而這些不確實性或風險主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是DC本身存在的內在缺陷所引起的金融風險；二是DC初始分配機制必然引致DC濫發(fā)和激烈的市場競爭并由此引發(fā)系統(tǒng)風險；三是替代及超越區(qū)塊鏈的新技術可能出現(xiàn)，加密技術可能被解碼，由此可能導致DC崩潰的系統(tǒng)風險。DC的這些金融風險都呈現(xiàn)出個體性的特征，對中國金融市場的沖擊及影響還需仔細觀察與研究。

1.數(shù)字加密貨幣的內在缺陷

所謂數(shù)字加密貨幣是由分布式網絡計算機通過預設程序解決復雜的數(shù)學問題而生成的數(shù)字代幣，最具代表性的就是比特幣。比特幣的出現(xiàn)源于2008年署名為中本聰?shù)难芯繄蟾妗侗忍貛牛阂环N點對點電子現(xiàn)金系統(tǒng)》?？梢哉f，比特幣之所以會出現(xiàn)，就是要解決數(shù)十年來互聯(lián)網上的一個難題，即確定一種如現(xiàn)金一樣的網絡世界的信用關系。(9)易憲容：《區(qū)塊鏈技術、數(shù)字貨幣及金融風險》，《南京社會科學》2018年第11期。所以，從DC的性質來看，它是一種在分布式交易網絡上內生的數(shù)字代幣；這種數(shù)字代幣是由開發(fā)者通過一套預設的計算機代碼協(xié)議來確定它的初始分配、獲得機制及價值交換機制；它沒有實質性資產支持，其信用關系由區(qū)塊鏈來保證。區(qū)塊鏈可簡單地理解為一本可復制共用的賬本。在區(qū)塊鏈技術下，賬本不需要儲存在中央的資料庫，每一個區(qū)塊都會記錄前一個區(qū)塊的證明號，形成鏈狀結構。在網絡上，每個參與者或節(jié)點都擁有一個完整的交易賬本副本，經過驗證確認后的數(shù)字不可篡改、不可偽造，具有可追溯的透明性，這樣，無須交易者之間的信用，交易雙方可以點對點地交易(去中心化)。也就是說，區(qū)塊鏈技術保證了DC安全、即時、公平、去中心化地交易，并給這種交易賦權和結算。由于去中心化，在預設的算法共識機制下所有交易都可智能化地驗證數(shù)據的可靠性和真實性，只要參與節(jié)點的計算機能夠達成共識，新交易便會被自動載入賬本之內，完成交易。同時，在區(qū)塊鏈內，每一筆交易都與一串密碼哈希(cryptographic hash)聯(lián)系起來。這就保證了比特幣能夠有效安全可靠地運行。DC獲得的途徑有三：發(fā)行者的初始分配；通過法幣對價購買；通過驗證者(即礦工)的工作量證明(即“挖礦”)取得。按照設計者的話術，DC供應量都是有限的，比如比特幣設定在2100萬枚之內。

與傳統(tǒng)的法定貨幣相比，比特幣等DC有以下特征。一是去中心化。這既是DC的核心原則，也是DC基本特征的基石。去中心化的實質在于DC不是由國家的中央銀行發(fā)行，而是由私人部門發(fā)行。這一觀念既與傳統(tǒng)的貨幣主義理論有關，也與現(xiàn)實的思潮緊密相連。經濟學家哈耶克曾認為，貨幣應當是非國家化的，主張由私有主體通過市場自由競爭發(fā)現(xiàn)最優(yōu)貨幣秩序，從而達到社會效率及福利最大化。(10)Hayek, F. A., Denationalisation of Money: The Argument Refined, Institute of Economic Affairs, 1976.Baldwin認為，比特幣等DC的誕生是加州意識形態(tài)(Californian Ideology)思潮的一種具體表現(xiàn)，并由此形成了一種對比特幣的新的網絡拜物教(network fetishism)。(11)Baldwin, J., “In Digital We Trust: Bitcoin Discourse, Digital Currencies, and Decentralized Network Fetishism”, Palgrave Communications, 2018.加州意識形態(tài)的實質是主張技術至上，認為技術是獨立自主的，其發(fā)展是不受社會影響和制約的，而技術進步能夠解決人類所面臨的所有問題。其終極目標就是要以所謂的技術創(chuàng)新來顛覆傳統(tǒng)的社會秩序，通過DC的創(chuàng)新來替代法定貨幣所建立的金融市場秩序?？梢哉f，以這種價值觀來創(chuàng)新技術及發(fā)行DC肯定會給現(xiàn)行的金融市場帶來巨大的潛在風險，沖擊各國貨幣體系及貨幣政策。

事實上，DC的去中心化只是表現(xiàn)在所預設的算法共識內，在所預設的交易規(guī)則背后則是一個完全中心化框架。比如，在所預設的協(xié)議共識背后，從預設規(guī)則的設定，到DC的初始分配，再到DC運行后其協(xié)議規(guī)則的修改等，都是中心化的。如果比特幣是真正的去中心化，在區(qū)塊鏈技術下，只要發(fā)行一種DC就可以，比特幣就可成為世界上唯一的DC，根本就不需要其他DC的ICO(即首次數(shù)字代幣發(fā)行)，但實際的情況并非如此。DC的去中心化是其設定算法共識內的去中心化，其算法共識背后則是完全中心化的。正因為DC算法共識背后的中心化，當ICO發(fā)行者預期DC具有貨幣的三大職能而信用僅是一種個人承諾且可與法定貨幣對價時，他們一定具有強烈的ICO動機，即每一個人都可通過算法發(fā)行DC。這就是為何DC群在極短的時間內就成長為一頭巨獸的原因。比如，就流通中的DC來說，2013年只有7種，到2017年7月增加到1600種。根據CoinMarketCap網站記錄，2021年5月底流通中的DC上升到了10039種。在排除詐騙或騙局的DC項目(空氣幣)之后，還有5305種在其統(tǒng)計列表中。而ICO泛濫的動因，并非發(fā)行者想用它來摧毀傳統(tǒng)的金融秩序，最為重要的是利益上的強激勵，如果ICO成功，發(fā)行者只要付出很少代價就可能瞬間成為億萬富翁。比如，比特幣的發(fā)行者中本聰是何許人，到目前為止還沒有找到他的任何線索，但按目前比特幣與美元對價后價格計算，他的財富排名早就進入世界富豪的前列。2021年11月30日《財經》發(fā)布消息，DC幣安交易所創(chuàng)始人趙長鵬已擠進全球十大富豪榜，成為華人首富。也就是說，設計DC的計算機朋克們，以技術至上為價值取向，表面上是以全新的區(qū)塊鏈為底層技術設計一種去中心化的、匿名的、點對點的網上交易支付的現(xiàn)金系統(tǒng)，但實際上不僅區(qū)塊鏈技術背后是一個完全中心化的機制，而且以個人承諾或以機器信用代替貨幣信用。這樣，DC就能夠輕易地突破嚴格的金融準入，低成本甚至無成本自由發(fā)行，一本萬利。這種無限的信用擴張不僅是對社會財富的嚴重掠奪，也會全面沖擊現(xiàn)有的金融市場及貨幣體系，引發(fā)金融市場危機。這也是金融監(jiān)管當局堅決禁止DC在中國流通的根本原因所在。

比特幣實質上的中心化不僅表現(xiàn)在發(fā)行DC初始分配上，還表現(xiàn)在流通的DC所有權過度集中上。根據Flipside Crypto的研究報告，在區(qū)塊鏈上能夠追蹤到匿名賬戶，大約2%的人持有95%的比特幣。歐洲央行的分析也指出，前10000個位址(占總數(shù)的0.05%)持有所有比特幣的56%，而前1000個位址(占總數(shù)的0.005%)持有約35%。而最近Makarov和Schoar更為精準的研究指出，2258個位址控制著約790萬枚比特幣(占現(xiàn)行可流通的比特幣總量的近一半)，前10%的人控制著接近90%的礦工。(12)Makarov, Igor and Schoar, Antoinette, “Blockchain Analysis of the Bitcoin Market”，NBER Working Paper, No.29396, 2021.此外，由于位址是匿名的，同一持有者可能擁有多個位址，比特幣集中程度可能比這些研究算出的結果更高。這意味著比特幣持有是過度集中化甚至極度集中化的。在這種情況下，不僅操縱比特幣價格的暴漲暴跌易如反掌，而且即使這種價格操縱導致比特幣價格崩潰，也對市場影響不大。再加上，在現(xiàn)有的區(qū)塊鏈技術框架下，存在極高的交叉交易，使得比特幣區(qū)塊鏈上90%以上的交易量與實際的經濟活動無關。所以，比特幣價格暴跌或崩潰只涉及少數(shù)人賬面上的變化，根本就不會對市場造成什么影響。也就是說，DC去中心化的實質是以技術至上為幌子規(guī)避政府的金融監(jiān)管，以發(fā)行者利益最大化為目的。就算法共識預設及DC初始分配而言，DC的去中心化是實質上的中心化。這既是DC價格劇烈波動的根源，也是DC無法為社會所認可的重要原因。在這種情況下，DC至多只能是少數(shù)人認為可投資的風險極高的數(shù)字資產，與實體經濟沒有多少關系，所以中國投資者要堅決遠離這個風險極高的市場。

對收集到的用戶數(shù)據進行分析、集成、深度挖掘，然后結合館藏資源進行進一步的挖掘和整合，例如，可以詳細分析和深度挖掘用戶不同時間段的同一個性化閱讀需求，獲取閱讀動機、閱讀心理、閱讀偏好、閱讀方式的演變過程，利用智能預測系統(tǒng)推測用戶未來可能的個性化閱讀需求及需求變化趨勢。

二是去信用化。DC的去信用化就是希望用機器信用代替市場信用，即通過技術化的方式在事前預設，并以事前算法共識、機器共識、治理共識及市場共識等一系列的協(xié)議規(guī)則為基礎建立起機器信用。如果能夠用機器信用替代市場信用，以此創(chuàng)造一個全新的金融基礎設施，這當然算得上一場金融市場的顛覆性革命。但實際上，12年來DC之所以無法廣泛地服務于實體經濟，無法形成一種社會認可的集體意識，不僅在于DC存在技術上的缺陷，更在于DC的機器信用有以下問題沒有解決。其一，DC運作中事先預設的協(xié)議共識是在暗箱中完成的，其利益偏向于發(fā)行人，這自然會弱化機器信用的基礎并存在巨大的潛在金融風險。其二，DC去信用化并非不存在信用關系，只不過是用機器信用代替市場信用。而機器信用，既存在算法合謀的問題，即算法設計時其利益偏向發(fā)行者，也存在發(fā)行者無能力對此信用提供擔保的問題，只能是一種發(fā)行人承諾。即使是DC的穩(wěn)定幣，加上了法定貨幣的資產支持也只是一種發(fā)行人的承諾。也就是說，現(xiàn)行流通中的DC只存在貨幣所具有的可轉換價值的共識，而不存在社會認可的信用共識。在這種情況下，無論是用DC進行支付還是投資，都面臨著巨大的金融風險。

三是為了達成社會認可的信用共識，密碼朋克們還把比特幣稱為“數(shù)字黃金”。按照密碼朋克們的話術，由于比特幣發(fā)行量規(guī)定上限或稀缺性、礦工“挖礦”的比特幣每4年會減半，以及“挖礦”要付出昂貴的成本與代價，所以比特幣是一種“數(shù)字黃金”。也就是說，比特幣設計的供應量是有限的，就如黃金一樣是稀缺的。其實，這里“數(shù)字黃金”的稀缺性是一個偷換的概念。經濟學的稀缺不是指物品的數(shù)量多少，而是指長時間的“供不應求”，是不可能免費得到的。沒有需求的有限供應量根本就不是什么經濟上的稀缺性。密碼朋克們以法幣發(fā)行量及法幣與黃金的關系來論證比特幣的稀缺性，實質上是希望以比特幣與法幣對價，讓比特幣成為一種社會認可的信用貨幣。實際上，如果DC可低成本地與法幣對價，并獲取暴利，DC群會在短時間內迅速膨脹，根本不存在稀缺性。此外，比特幣設計的“挖礦”激勵機制，不僅要顯示“挖礦”獲得比特幣會付出昂貴成本和代價，就如金礦開采一樣，更重要的是要吸引更多參與者和關注者，形成網絡效應，提升比特幣的價值。但實際上，由于位址的匿名性及初始供應量的暗箱操作，初始發(fā)行的比特幣是多少，市場上流通的比特幣有多少，它們?yōu)檎l持有，一切都是匿名的。再加上如果發(fā)行比特幣可獲得暴利，其初始供應量的規(guī)則也會被不斷修改。所以，比特幣因供應量有限而成為“數(shù)字黃金”的邏輯是不成立的。特別是如果比特幣不為社會所認可或形成一種社會共識的信用，不存在社會需求，那么它將是一錢不值的。12年來盡管少數(shù)人可能把比特幣的價格炒到天價，以此來顯示比特幣的價值，但這些都與一般大眾無關，這主要與被少數(shù)人持有及操縱有關。在這種情況下，比特幣為“數(shù)字黃金”就無從談起。

這么多年來，密碼朋克們以技術至上的價值觀，用晦澀難懂的科技術語說服自己和別人相信區(qū)塊鏈是一種“革命性的新技術”，以此可建立起惠及全人類的新的金融基礎設施。但實際上區(qū)塊鏈技術始終不能明確地回答所面臨的最為簡單的問題，即對于金融市場來說，DC到底要解決什么問題？什么事情非得需要DC，而不能用其他更為便利、更為低成本、使用更為廣泛的技術？如果區(qū)塊鏈是一場技術革命，它首先要解決自身的嚴重缺陷，要能夠為實體經濟服務并創(chuàng)新出滿足社會需求的金融產品及服務。也就是說，目前比特幣之所以無法成為社會集體意識所認可的支付工具，不僅在于其過度投機炒作的性質讓比特幣無法成為社會所認可的信用，還在于其存在嚴重的技術缺陷。比如，比特幣交易支付的處理能力不足、延時過長。比特幣網絡每秒可處理交易4.6筆，全網確認一筆交易需要半個小時才能完成；美國的VISA每秒可處理交易6.5萬筆；支付寶在2018年處理交易速度的峰值更是達到了每秒49.1萬筆。支付寶的交易成本為零，但是目前比特幣的網絡代碼交易費用中位數(shù)為5.4美元，平均費用超過了11美元。也就是說，12年來，DC不僅在形式上價格劇烈震蕩，在本質上沒有內在價值，而且在技術上始終無法解決交易效率和規(guī)?；瘑栴}，只能成為小圈子內持有及投機炒作的工具。根據DC發(fā)行者事前預設的協(xié)議共識，監(jiān)管者根本無法事前查清投資者的底細。加上DC的去中心化及匿名性，監(jiān)管者也難以追蹤投資者身份及資金流向。(13)高盛：《以太幣很有機會超越比特幣成為數(shù)位保值主流》，(臺灣)《經濟日報》2021年5月26日。在這種情況下，數(shù)字貨幣市場的金融風險究竟有多大，只有到市場完全崩潰時才能知道，但這時個體風險已經轉化為社會風險了。這也是中國金融監(jiān)管機構堅決將DC拒之于國門之外的根本原因所在。

2.數(shù)字加密貨幣激烈競爭的市場風險

盡管在不少人看來比特幣屬于革命性創(chuàng)新，并且能夠通過其先發(fā)優(yōu)勢，在DC中奠定其地位，但由于比特幣存在技術上的缺陷及無法形成社會認可的信用，加上DC本質上的中心化及ICO發(fā)行的暴利，比特幣肯定面臨著一系列新發(fā)行DC的激烈市場競爭。新發(fā)行的DC仍然會基于區(qū)塊鏈技術，同樣也會編制一套晦澀難懂的話術來吸引投資者，但當中也要顯示出其所謂的科技優(yōu)勢，以此來沖擊比特幣現(xiàn)有的市場地位。然而，長遠而言，這些新技術是否能夠對DC市場造成重大影響，走出DC所存在的技術缺陷困境還需觀察。比如，以太幣正在將區(qū)塊鏈的使用擴展到智能合約上，讓簡單的價值交換擴展到更為具體復雜的金融交易上。目前以太幣在非同質化代幣(NFT)和去中心化金融(DeFi)上是備受青睞的交易媒介，其每秒處理交易能力將高于比特幣。以太幣2.0每秒處理交易能力可望達到3000次(目前只有7次)。在這種情況下，以太幣大有機會扮演DC價值儲藏的功能。(14)ECB, Implications of Digitalisation in Retail Payments for the Eurosystem’s Catalyst Role, July 2019.目前以太幣的總市值僅次于比特幣，持有的客戶超過8220萬。此外，由于比特幣的價格劇烈波動，無法承擔一般貨幣的基本功能，DC穩(wěn)定幣的出現(xiàn)就是要彌補比特幣的這種缺陷。所以，穩(wěn)定幣發(fā)行的目的就是試圖提供一種數(shù)字化的穩(wěn)定的支付手段和價值儲藏手段。按照穩(wěn)定幣發(fā)行者的說法，穩(wěn)定幣的價格通常是與一種或一籃子法定貨幣掛鉤的，以此可最大限度地減少其相對于某種貨幣或一籃子貨幣的價格波動。為此，一些穩(wěn)定幣計劃承諾持有國家發(fā)行的貨幣或其他資產的儲備，穩(wěn)定幣持有的資產可以被贖回或兌換。2019年穩(wěn)定幣發(fā)行就達到了200多種。泰達幣(Tether)就是一種與美元掛鉤的DC，2020年底其交易額已經超過比特幣?？梢哉f，近年來以不同花樣發(fā)行的DC數(shù)不勝數(shù)。

也就是說，近年來，隨著DC的價格暴漲，與2017年底相比，DC的市場結構已經發(fā)生了巨大變化。這不僅表現(xiàn)為DC數(shù)量暴增及交易量快速上升，而且表現(xiàn)為不同DC市值比重出現(xiàn)巨大的變化。比如，2017年底之前，比特幣占全體DC市值的比重高達80%以上。在這種情況下，只要管住比特幣就能夠控制其市場風險。但是2021年DC開枝散葉，比特幣占市值的比重下降到40%左右。如果這種情況持續(xù)，在激烈的市場競爭中，哪一種DC勝出是不確定的。同時，大量的年輕投資者涌入，使DC由少數(shù)人持有使用的工具變成了大眾的投資工具。由于DC價格上漲的暴利效應，大多數(shù)投資者認為DC具有資本增值與資產配置的多元化功能。數(shù)據顯示，無論是DC的市值規(guī)模、交易量規(guī)模，還是所涉及的人口，都達到一個中型發(fā)達國家的影響力。DC的震蕩，對于實體經濟與金融體系的穩(wěn)定所帶來的沖擊及風險，肯定是各國政府從來沒有經歷過的事情。DC族群已經是一頭不斷膨脹的巨獸，密碼朋克們高舉“新技術革命”的旗幟，要建立一種惠及普羅大眾的新金融基礎設施，實際結果如何，還要經受時間的檢驗，但激烈的市場競爭所引發(fā)的全球市場風險必須密切關注。

3.新技術可能使DC面臨崩潰的風險

2019年，谷歌發(fā)表在《自然》雜志上的論文稱，其開發(fā)的54比特(其中53個量子比特可用)超導量子芯片“Sycamore”，對53比特、20深度的電路采樣一百萬次僅需200秒。而對于這樣一個結果，目前最強的經典超級計算機Summit要花上一萬年的時間?；谶@一突破，谷歌宣稱實現(xiàn)了“量子霸權”。在2021年Google I/O大會上，領導谷歌Quantum AI(量子人工智能)團隊的科學家Hartmut Neven表示，谷歌計劃在2029年前建造數(shù)十億美元的量子計算機并將其正式商用。如果這一新技術真的在2029年可商業(yè)應用，區(qū)塊鏈非對稱的加密技術將完全可被破解，比特幣的“挖礦”將成為簡單的事情，通過公鑰也能反算出私鑰。這樣，比特幣既不再稀缺，也不再安全。這也意味著比特幣的事先預設的共識將全面崩塌，比特幣的價值將趨向于零。也就是說，在2029年量子計算技術可真正進入商業(yè)應用之后，區(qū)塊鏈技術可能成為一場神話，DC群這頭巨獸也將崩塌死亡。如果這種情況出現(xiàn)，給實體經濟和金融市場秩序帶來的沖擊和風險，將難以預測。

數(shù)字加密貨幣的風險溢出及系統(tǒng)性風險形成機制

對于DC炒作，盡管中國政府采取堅決取締的態(tài)度，但是世界各國所采取的態(tài)度是不同的。一些國家認為DC是一種技術創(chuàng)新，并采取比較寬松的政策，有的國家甚至把比特幣確定為國家法定貨幣，多數(shù)國家則把DC確定為一種可投資的高風險工具。比如，美國金融監(jiān)管機構批準DC交易所Coinbase上市，而且允許推出DC的ETF基金,允許金融機構持有DC等。因此，DC正在趨向與法幣對價，我們不僅要關注DC本身存在的缺陷，更要關注DC風險溢出對國際金融市場的影響與沖擊。

一般來說，某類資產的價格暴漲暴跌并導致崩盤，肯定存在潛在的金融穩(wěn)定問題，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和金融危機。但是，到目前為止，DC資產炒作并沒有對全球市場的金融穩(wěn)定構成實質性風險，整個DC資產市場風險似乎不是太大，與其他市場的相關性也很低。其關鍵的因素就在于，DC沒有真正與法幣對價，沒有成為一種社會認可的信用工具，沒有服務于實體經濟。DC資產的風險更多體現(xiàn)為個體金融風險(如信用風險、市場風險、操作風險等)及少許系統(tǒng)風險(對其他市場少許的影響與沖擊)。但是，隨著DC炒作更加瘋狂、市場規(guī)模的擴大、交易量的激增、DC資產結構的變化、更多投資者的涌入，特別是一些國家及國際投資機構開始認可DC為可投資的數(shù)字資產，允許DC交易平臺及“挖礦”企業(yè)上市(IPO),允許開發(fā)DC資產的衍生工具等，這不僅意味著DC的價格可能會被進一步炒高(因為DC只有價格上漲才能吸引投資者進入)，也意味著DC資產有可能逐漸成為真正可與法幣對價的金融資產。已有的信息顯示，一些國家的散戶投資者可能正在舉債投資DC資產，一些國家新成立的貸款機構正在接受DC資產作為貸款的抵押品。美國推出的受監(jiān)管的比特幣期貨市場，可能會增加DC與金融部門的相互聯(lián)系。而這些事件的發(fā)生也意味著DC的金融風險可能溢出并引發(fā)系統(tǒng)性風險，甚至導致全球性的金融危機。

系統(tǒng)性風險是與系統(tǒng)風險相對應的一個概念，兩者既有區(qū)別又有聯(lián)系。系統(tǒng)風險是指市場當事人無法完全控制的市場風險；系統(tǒng)性風險是指由于某種事件發(fā)生而引起的一國整個金融體系發(fā)生激烈動蕩的風險。系統(tǒng)性風險表現(xiàn)為金融不穩(wěn)定大范圍發(fā)生，整個金融體系及宏觀經濟處于危險之中，經濟增長和社會福利可能遭受巨大損失等。(15)易憲容：《關于金融風險防控的重大理論問題》，《浙江社會科學》2018年第7期。系統(tǒng)性風險可能引發(fā)的金融穩(wěn)定性問題與它所具有的隱蔽性、累積性和傳染性等特征有關。因為現(xiàn)代金融既是一種驅使精神因素向實體財富實現(xiàn)價值轉換的機制，也是一種社會財富的轉移機制。以現(xiàn)代金融學為理論基礎所衍生出的風險管理或風險定價模型，通過所謂的金融創(chuàng)新，(16)Barry Eichengreen， “From Commodity to Fiat and Now to Crypto: What Does History Tell Us?” NBER Working Paper， No.25426, 2019.先是把金融交易當事人身份與責任從當事人的行為中分離開，然后再對這些金融產品進行風險定價，從而形成了鏈條過長的一系列的委托代理關系，導致金融市場上道德風險盛行。再加上信用與信用擔保的可分離性，更給金融市場的道德風險泛濫提供了內生條件。在道德風險盛行的情況下，代理人一定會過度使用金融體系，最大化地讓其行為收益歸自己而成本轉移給社會或他人，實現(xiàn)社會財富轉移，造成金融體系的不穩(wěn)定。所以，現(xiàn)代金融會設置一系列法律制度來約束與限制各種道德風險行為。當前全球DC市場炒作嚴重和ICO泛濫，投資者涌入DC資產市場及一些金融機構開始認可DC資產，其行為的實質也是希望DC成為一種社會財富的轉移機制。如果DC能夠直接與法幣對價及成為金融市場的數(shù)字資產，DC潛在的金融風險將會大增，其金融風險的溢出將給現(xiàn)代金融體系穩(wěn)定造成系統(tǒng)性風險，甚至可能引發(fā)金融危機。

從歷史經驗來看，私人發(fā)行的信用貨幣幾乎很少成功。美國經濟學家艾肯格林指出，去中心化的私人銀行發(fā)行貨幣制度歷史上也存在過，如實施于19世紀的美國與瑞士的自由銀行制度，但歷史證明，這一自由銀行體系并不能夠維持幣值特別是金融體系穩(wěn)定，所以在中央銀行制度確立之后，這些私人銀行都湮沒于歷史之中。Fernández-Villaverde和Sanches的研究也認為，純私人貨幣體系無法達到社會效率最優(yōu)。(17)Fernández-Villaverde, J. and D. Sanches, “Can Currency Competition Work?” Journal of Monetary Economics, 2019, 106, pp.1-15.因為私人發(fā)行貨幣存在內生限制，競爭性貨幣制度本質上是不穩(wěn)定的，而宏觀目標必然要求政府或中央銀行以某種方式來保證貨幣價值穩(wěn)定。創(chuàng)立比特幣的密碼朋克們希望以一種創(chuàng)新性技術來發(fā)行DC，但是比特幣的缺陷必然會導致其幣值不穩(wěn)定，比特幣發(fā)行初始分配的可操控性必然會導致ICO泛濫及DC市場激烈競爭。在這種情況下，要建立起哈耶克所主張的私人貨幣有效率的市場秩序幾乎是不可能的。反之，DC發(fā)行卻可能導致現(xiàn)有的金融體系不穩(wěn)定，增加金融體系的潛在風險，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。

其一，DC自由發(fā)行本質上是一種以技術至上的私權力對公權力的侵蝕，是一種少數(shù)人席卷社會財富的機制。在這種機制下，必然會造成社會財富分配越來越不公的風險。因為在現(xiàn)代貨幣體制下，貨幣既是公共品也是私人品。作為公共品，貨幣可以化解交易中雙重耦合的難題，克服認知約束和信息約束，提高交易效率，促進社會分工，實現(xiàn)經濟增長；作為私人品，貨幣持有者或金融機構完全可以把貨幣當作其逐利的工具，并由此引發(fā)金融市場價格的震蕩與波動，甚至導致金融危機，損害社會整體利益。所以，現(xiàn)代中央銀行制度的設立，就是要發(fā)揮現(xiàn)代貨幣的公共品性質，并且指定國家中央銀行作為唯一享有發(fā)行貨幣這種公權力的機構，堅決限制少數(shù)人利用發(fā)行貨幣套利。中央銀行的貨幣發(fā)行權作為一種欠債之后拖延和轉移債務的權力，就是央行承認貨幣發(fā)行是央行的負債，但央行沒有向貨幣持有人償債兌付的義務。(18)Sanches, D., “On the Inherent Instability of Private Money”, Review of Economic Dynamics, 2016, 20, pp.198-214.所以，央行發(fā)行的信用貨幣就是一種公共品，它反映了社會的集體意識，維護了社會的整體利益。如果DC是以一種技術化的方式來行使私權力發(fā)行，那么這種私權力發(fā)行的貨幣是否會履行公共品的職責是令人質疑的。所以，就目前的形勢而言，DC發(fā)行、ICO泛濫已經面臨著公權力與私權力之間的嚴重利益沖突，已經面臨著私權力對公權力的嚴重侵蝕。在這種情況下，發(fā)行DC已成一種嚴重侵害社會利益的財富轉移機制，財富分配不公的社會風險正在全面上升。

其二，從宏觀經濟的角度來說，如果放任DC盛行，將可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。Bordo和Levin指出，如果央行對貨幣數(shù)字化尤其是DC發(fā)行采取相對被動和放任的方式，將引發(fā)宏觀經濟中的一系列風險：如宏觀經濟不穩(wěn)定、貨幣管制失控、支付體系的系統(tǒng)性風險、難以應對經濟衰退等。(19)Bordo, M. D. and A. T. Levin, “Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy”, NBER Working Paper, No.23711, 2017.而這些風險的核心是無法確立貨幣的價值錨而導致整個市場價格體系不穩(wěn)定甚至扭曲，中央銀行穩(wěn)定幣值的基本功能弱化甚至喪失。經濟學家黑澤爾認為，只有能穩(wěn)定通貨膨脹預期的貨幣規(guī)則，才可作為好的名義錨，賦予貨幣良好的價值。(20)[美]羅伯特·L.黑澤爾：《美聯(lián)儲貨幣政策史》，曾剛等譯，社會科學文獻出版社2016年版，第16—17頁。對于DC來說，無論是作為“數(shù)字黃金”的比特幣，還是其他DC，價格波動性甚至劇烈波動性是其本性或常態(tài)，貨幣的價值錨無從談起。也就是說，如果放任DC自由流通，這時DC就是一種純粹的私人品。作為純粹的私人品，發(fā)行者只會從私人利益角度來釋放流動性，并以此來決定貨幣的價格走勢，貨幣價值只能處于完全的不確定性和波動之中。貨幣價值的不確定性，不僅使得中央銀行穩(wěn)定貨幣價值的職能隨之減弱甚至喪失，而且也無法讓消費者理性地消費和讓企業(yè)理性地簽約，反而會導致市場的流動性泛濫，從眾和對賭行為盛行。當市場的流動性泛濫時，DC發(fā)行者更容易操控市場，不斷推高DC資產的價格，讓DC資產的賺錢效應不斷放大，引誘民眾、企業(yè)及機構亢奮地涌入DC資產市場。目前之所以涌入DC資產的人及機構會越來越多，甚至不少人及機構加杠桿涌入這個市場，并非以實質性因素預期這些DC資產未來有價值，而是DC發(fā)行者及代理人用一套大眾不懂的話術，利用金融體系缺陷及民眾的非理性精神，不斷地推動DC資產價格上漲而制造的賺錢效應不斷放大的結果。目前美國不斷推出DC的期貨衍生工具及國際大投行也欲加入這個市場，同樣與這種賺錢效應有關。但是，這種以動物精神推高的DC資產價格及其所形成的巨大泡沫，破滅是必然的。如果DC資產泡沫破滅，整個市場的情緒瞬間反轉，DC資產會出現(xiàn)恐慌性拋售。這種負向沖擊會通過交易對手風險和流動性緊縮等方式造成恐慌性的傳染和快速放大，引發(fā)流動性螺旋效應，(21)[德]馬庫斯·布倫納邁耶等：《歐元的思想之爭》，廖岷等譯，中信出版集團2017年版，第188—190頁。包括損失螺旋(Loss Spiral)和保證金螺旋(Margin Spiral)。在這種情況下，必然會引發(fā)系統(tǒng)性風險。2020年3月新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，隨著美國股市連續(xù)熔斷而引發(fā)黃金價格暴跌及石油期貨價格出現(xiàn)負值，都是流動性螺旋的經典案例。當前，DC資產市場之所以沒有引發(fā)流動性螺旋，就在于這個市場與實體經濟沒有多少關聯(lián)性，否則DC資產一旦進入實體層面，與實體的金融產品相聯(lián)系，在DC資產沒有價值錨定物情況下，必然會產生流動性螺旋效應，引發(fā)系統(tǒng)性風險。所以，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會提議將比特幣和其他DC資產定為最高風險類別，加權風險為1250%。根據巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的規(guī)則，銀行要進入DC資產市場，至少要有與DC資產風險等值的資本，避免存款人或其他債權人面臨巨大損失。(22)ECB Crypto-Assets Task Force, “Stablecoins: Implications for Monetary Policy, Financial Stability, Market Infrastructure and Payments, and Banking Supervision in the Euro Area”, Occasional Paper Series, No.247, ECB, 2020.同時，針對DC沒有價值錨而不為大眾或市場所接受的問題，DC發(fā)行者正在推出DC的穩(wěn)定幣。這已經成為DC未來發(fā)展的熱點問題。目前最為典型的穩(wěn)定幣有泰達幣和臉書啟動的ICO項目Diem。但是，穩(wěn)定的DC同樣是一種私人承諾。如果穩(wěn)定幣作為一種支付工具，也是建立在高度去中心化的區(qū)塊鏈技術基礎上，其操作的復雜性、交易效率低、無法形成規(guī)模效應等因素同樣是引發(fā)系統(tǒng)性風險的根源。此外，穩(wěn)定幣作為一種私權力，同樣存在合法性的問題，它的發(fā)行同樣面臨私權力侵蝕公權力的風險等。

對數(shù)字加密貨幣的監(jiān)管要有新思路

在大數(shù)據時代，貨幣數(shù)字化的進程已經不可逆轉，并且正在加速。從金融穩(wěn)定的角度來看，除了中國之外,迄今為止主要發(fā)達國家還沒有采取重大監(jiān)管行動。只不過監(jiān)管的范圍已經從最初的預防非法活動，如洗錢和恐怖主義融資，擴大到消費者和投資者保護以及確保市場完整性。在中國，針對DC的監(jiān)管措施正在陸續(xù)出臺，但是這些監(jiān)管措施更多關注DC的個體風險，是否能夠真正遏制住比特幣等DC在中國的投機炒作，還要接受時間的檢驗。所以，對DC的監(jiān)管要有新思路。

其一，就目前情況而言，面對快速發(fā)展的DC市場，政府監(jiān)管部門所掌握的信息與數(shù)據都是十分有限的，再加上DC技術上的去中心化及匿名性，更增加了有效監(jiān)管的難度。這就需要從多角度加強數(shù)據收集和監(jiān)測，不僅要收集和監(jiān)測國內的相關數(shù)據，而且要收集和監(jiān)測其他國家的相關數(shù)據。目前，政府監(jiān)管部門對市場上有多少比特幣在流通，以及誰持有，這些DC是如何與法幣對價及對價后資金又是如何流動的，所知道信息不多，至于中國居民持有多少比特幣、獲益多少更是一無所知。因此，對這些數(shù)據的收集與監(jiān)測是十分重要的。同時，對于國際市場的數(shù)據收集，應包括：金融機構可能通過投資這些DC資產或提供相關服務進入DC資產業(yè)務；使用DC資產作為抵押品；向投資于DC資產的個人和公司提供信貸；通過DC資產衍生品交易和對沖基金及資產管理人的參與，與金融系統(tǒng)的其他部分建立更大的相互聯(lián)系。收集與監(jiān)測這些數(shù)據，既可了解DC的趨勢，也能了解隨著DC資產與金融系統(tǒng)的聯(lián)系增加可能對國家的金融穩(wěn)定構成的威脅。

其二，對比特幣等DC炒作的監(jiān)管，不能僅僅進行被動的遏制和禁止，更重要的是要反思這股DC炒作狂潮的現(xiàn)實背景與理論根源，并由此入手出臺相應的監(jiān)管對策?？梢哉f，比特幣等DC的瘋狂炒作不僅與其本身的缺陷有關，也與發(fā)行者用一套大眾難以聽懂的話術推介并讓其賺錢效應不斷放大有關。再加上關于DC的新聞?chuàng)涿娑鴣恚W絡世界人的行為方式發(fā)生巨大變化，少數(shù)名人鼓吹，部分民眾夢想一夜暴富等因素，從而使得許多投資者及機構涌入這個市場淘金。比如，PayPal接受DC并在其平臺上進行買賣，立即成為DC狂歡的節(jié)點。因為DC的價值就在于如何與法幣對價。所以，對DC的監(jiān)管視角，應該轉到這個方向來，厘清這些因素的來龍去脈，對癥下藥。

其三，比特幣“挖礦”在中國如此廣泛，不僅受強烈的一夜暴富賺錢效應所推動，而且也與地方政府的利益糾纏在一起。在整頓之前，比特幣“挖礦”算力之所以集中在中國且在中西部地區(qū)分布得最為廣泛，重要原因就在于比特幣“挖礦”者幾乎都是以高科技公司名義進入，是受到地方政府支持和鼓勵的。當比特幣炒作瘋狂時，2021年一季度大約有70萬張顯卡流入“礦工”手中。這個數(shù)據完全可說明國人對比特幣炒作火爆到什么程度。2021年中央政府下決心要嚴厲打擊比特幣“挖礦”，思路是非常正確的。因此，必須堅決切斷比特幣“挖礦”與地方政府的利益關系，只有這樣才能達到打擊比特幣“挖礦”的目標。

其四，DC的網絡化和全球化，將全面增加監(jiān)管的難度。面對當前國內DC炒作熱潮及比特幣“挖礦”的新型風險，傳統(tǒng)的監(jiān)管方式肯定不能適應，政府監(jiān)管必須要有新思維。政府作為監(jiān)管者要確保創(chuàng)新“在位”，置身于創(chuàng)新洪流之中，透徹地了解技術創(chuàng)新最新發(fā)展趨勢，從而全面增強識別比特幣等DC炒作交易活動、資金流動機制及應對相應風險的能力。

其五，2021年5月《經濟學人》雜志的封面主題是“Govcoins，改變金融的數(shù)字貨幣”，談的就是創(chuàng)建政府的數(shù)字貨幣，讓民眾可直接向央行貸款，而不需要傳統(tǒng)貸款人。政府的數(shù)字貨幣是一種新技術形態(tài)的貨幣，其目的就在于改善金融運作，讓貨幣的權力從個人回歸到國家。這將完全改變地緣政治以及資本分配方式。也就是說，創(chuàng)建央行數(shù)字貨幣(CBDC)已經成為一種趨勢，這是積極應對DC風險的一種方式。CBDC作為新形態(tài)的中央銀行貨幣，與傳統(tǒng)中央銀行貨幣相同，其政策目標也是提升支付體系的效率，讓央行能在支付系統(tǒng)中繼續(xù)發(fā)揮民間不能替代的關鍵作用，如提供清算最終性、流動性及作為最終貸款人。在這點上中國已經走在世界前列，藉此補充使用逐漸減少的現(xiàn)金，制衡壟斷支付市場的民間業(yè)者，以維護國家在支付市場中的地位，減少DC對中國的沖擊，健全金融體系的運作，但也要考慮新技術的潛在風險，最好以漸進試點的方式進行。

小 結

在大數(shù)據時代，貨幣數(shù)字化的進程已經無法逆轉，它或許正在對傳統(tǒng)的信用貨幣體系進行一場靜悄悄的革命。就當前的數(shù)字貨幣市場來看，無論DC的泡沫吹得有多大，其風險加權有多高，基本表現(xiàn)為個體風險，但是隨著DC的賺錢效應不斷被放大，正在激勵諸多民眾及機構涌入這個市場，各國監(jiān)管機構不得不面對DC正在嘗試與法定貨幣對價及與金融市場發(fā)生聯(lián)系的現(xiàn)實。因為一旦DC與金融體系建立聯(lián)系，這種風險加權最高的DC資產不僅會將其本身存在的缺陷繼續(xù)放大，而且DC發(fā)行者還會利用金融市場脆弱性和缺陷最大化地獲取個體利益，將其行為成本轉嫁給社會承擔，以私權力侵蝕公權力，造成整個金融市場幣值不穩(wěn)定，弱化央行的基本職能。在這種情況下，必然會導致DC的個體風險溢出，增加金融體系的不穩(wěn)定性，放大金融市場風險，甚至顛覆金融市場秩序，引發(fā)系統(tǒng)性風險和金融危機。所以，中國金融監(jiān)管部門對此要密切關注，未雨綢繆。特別是就當前的情況來看，DC群作為一只還在繼續(xù)膨脹的巨獸，所涉及的規(guī)模、金額、人口等都超出各國監(jiān)管者的估計，如果DC資產與實體經濟聯(lián)系增加，DC的巨大震蕩將會對實體經濟與金融體系產生嚴重沖擊。所以，政府要對DC采取新的監(jiān)管思維，以此來應對貨幣數(shù)字化時代的到來，而央行數(shù)字貨幣試行也是大勢所趨。