陳文暢

（華東政法大學，江蘇鹽城 224200）

一、引言

2014年8月14日，海印股份信托受益權資產(chǎn)管理計劃成立，揭開了我國使用雙SPV結構進行資產(chǎn)證券化的序幕。自此之后，諸如“北京文科租賃資產(chǎn)支持票據(jù)”、“興業(yè)圓融——廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項計劃”以及“星美國際影院信托受益權資產(chǎn)支持計劃”之類使用雙SPV結構的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)，雙SPV結構的應用日漸廣泛。與此同時，與其相關的法律規(guī)定和理論研究卻沒有相應地跟上，致使雙SPV結構產(chǎn)品市場處于無序發(fā)展的不利狀態(tài)。為促進雙SPV結構的有序發(fā)展，有必要在總結現(xiàn)有研究成果的基礎上，對雙SPV結構的各項制度進行進一步研究，豐富其理論成果，以理論推動實踐中的立法進程。在這些制度中，筆者認為，信息披露制度既是其他制度研究的素材來源，又對投資者保護具有重要作用，應當首先對其進行研究。筆者由此決定寫作本文，通過對雙SPV操作模式及其作用的闡述引入本文主題，對現(xiàn)行法律框架下雙SPV結構信息披露制度存在的不足進行研究，并進而提出彌補方案，以其為填補關于雙SPV結構法律缺位的法律漏洞，維護金融市場秩序盡綿薄之力。

二、雙SPV結構概述

（一）雙SPV結構的操作模式

雙SPV結構，顧名思義，即一項資產(chǎn)證券化活動中擁有兩個SPV組織，其中SPV1由委托人設立，職責在于將原本不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉化為具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)；SPV2由管理人設立，其職責在于將經(jīng)SPV1轉化后的基礎資產(chǎn)組成資產(chǎn)池并發(fā)行資產(chǎn)支持證券。其操作模式為，先由原始權益人作為委托人出具信托資金設立性質為信托組織的SPV1,在融資人以其底層資產(chǎn)提供擔保的情況下，由SPV1運用這一筆信托資金向其發(fā)放信托貸款。隨后，受益人即SPV1中的委托人將信托受益權出售給形式為專項資產(chǎn)管理計劃的SPV2，SPV2的管理人選擇適當?shù)男磐惺芤鏅鄥R集成資產(chǎn)池，在金融市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（二）雙SPV結構的作用

雙SPV結構最早產(chǎn)生于美國，目的在于合理避稅，但到了我國，其產(chǎn)生的主要作用在于增加基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理協(xié)會2014年頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）中第三條第一、二兩款的規(guī)定，合格基礎資產(chǎn)須滿足合法、權屬獨立明確、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的要求。在當前實踐中，存在大量諸如租金、客票款、保障房收入之類現(xiàn)金流不穩(wěn)定的基礎資產(chǎn)，雙SPV結構的作用就在于增加其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

具體來說，雙SPV結構中現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來源于兩個方面：第一，來源于還款期限和金額的設置。在雙SPV結構中，SPV1在將資金借貸給融資人時，通常會對借款設定期限，要求融資人定期還款，同時還會對每期還款的金額進行合理設置，通過這種定時定量還款的模式來增強現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。其二，來自融資人自身和信用增級機構的雙重擔保。融資人在獲取SPV1提供的貸款時，須以其底層資產(chǎn)提供擔保。這一底層資產(chǎn)有融資人未來的經(jīng)營收入，融資人持有的不動產(chǎn)，二者的組合三種表現(xiàn)形式。在融資人的主體資格上，融資人須滿足盈利能力和風險承受能力的要求，以保證其提供底層資產(chǎn)擔保的可信度。再者，雙SPV結構中，信用增級措施并非全部作用于基礎資產(chǎn)，而是一部分作用于底層資產(chǎn)，一部分作用于基礎資產(chǎn)，在融資人以其底層資產(chǎn)為擔保，無法償還SPV1借款時，作用于底層資產(chǎn)的信用增級措施就會發(fā)生作用，由外部信用增級機構代為償還該筆借款，維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

從上述雙SPV結構的操作模式可以看出，投資者對資產(chǎn)支持證券進行認購是資產(chǎn)證券化順利進行的重要步驟，其關心的融資人經(jīng)營狀況、基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況、SPV的運行情況等信息牢牢地握在SPV2的管理人手中，這些信息直接決定投資者是否認購資產(chǎn)支持證券，并進而決定雙SPV結構能否順利運行。因此，有必要對這些信息進行披露。但當前法律框架下，雙SPV結構的信息披露制度存在諸多不足，在下文中，筆者將對其一一分析。

三、雙SPV結構信息披露制度的不足

（一）信息披露范圍過于狹窄

筆者查詢現(xiàn)行法律法規(guī)，發(fā)現(xiàn)由于雙SPV結構屬于新型概念，我國尚沒有關于它的專門性法律法規(guī)，在對其進行規(guī)制時，只能尋找針對其上位概念資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，在我國，具體體現(xiàn)為《管理規(guī)定》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）。這兩部部門規(guī)章在規(guī)定信息披露范圍時，以基礎資產(chǎn)為中心，圍繞基礎資產(chǎn)規(guī)定了諸如權利歸屬、信用風險、運行情況等諸多披露內(nèi)容，在單SPV結構中，這些信息對評估現(xiàn)金流的穩(wěn)定性確已足夠。但在雙SPV結構中，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性除與基礎資產(chǎn)運營狀況存在關聯(lián)外，與底層資產(chǎn)的運營狀況也不無關聯(lián)，一味援引這兩部部門規(guī)章中關于信息披露范圍的規(guī)定，忽略對底層資產(chǎn)運營情況的披露，會人為縮小雙SPV結構信息披露的范圍。

（二）違反信息披露義務民事責任的缺乏

義務與權利相伴而生，違反義務必須因此承擔責任，如此才可保證商事交易活動的正常開展。但在雙SPV結構中，卻缺乏信息披露義務人違反信息披露義務承擔責任的規(guī)定。

在《管理規(guī)定》和《信息披露指引》中，《管理規(guī)定》關于資產(chǎn)支持證券的信息披露雖單列一章予以規(guī)定，但這一章多為原則性規(guī)定，對信息披露義務人違反信息披露義務須承擔的責任更是只字未提?！缎畔⑴吨敢芬苍诹忻餍畔⑴读x務人需要披露信息的范圍后戛然而止，同樣未提及信息披露義務人違反信息披露義務需要承擔的責任。筆者認為，缺乏責任規(guī)定的法律條文猶如失去牙齒的猛虎，無法威懾信息披露義務人，保護投資者利益，對此需要在今后的立法中予以完善。

四、雙SPV結構信息披露制度的完善

（一）制定針對性法律條文

從對當前雙SPV結構中信息披露制度存在不足的梳理看，雙SPV結構信息披露制度的不足根源在于缺乏針對性的法律條文，為彌補這一不足，毋庸置疑，須對雙SPV結構信息披露制度制定針對性法律條文。

早在2019年，全國人大在修訂《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）時就已提出“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則制定”。①但筆者在對資產(chǎn)證券化相關法律文件進行檢索后，至今尚未發(fā)現(xiàn)國務院制定的相關管理辦法。筆者認為應當加快立法進程，將現(xiàn)存散亂的關于資產(chǎn)證券化的部門規(guī)章進行整理統(tǒng)合，規(guī)定于一部管理辦法中，將這一管理辦法定性為行政法規(guī)，在其中專設一章對雙SPV結構進行規(guī)定，將雙SPV結構的信息披露規(guī)定于這一章，以彌補當前缺乏針對性法律條文的不足。

（二）擴大信息披露范圍

在對雙SPV結構制定針對性法律條文后，需要對其中關于雙SPV結構信息披露的內(nèi)容進行完善。首先，應當擴大雙SPV結構信息披露的范圍。

傳統(tǒng)單SPV結構下，資產(chǎn)證券化的順利開展與基礎資產(chǎn)的質量息息相關，在此結構下，資產(chǎn)證券化的信息披露往往以基礎資產(chǎn)的質量與其運營情況為中心。而雙SPV結構形式上是資產(chǎn)證券化關系，實質上是附擔保的借貸關系，在對其進行信息披露時，應兼顧其形式和實質，同時對基礎資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的質量、運營情況進行披露。具體來講，對于雙SPV結構而言，除傳統(tǒng)單SPV應當進行的信息披露內(nèi)容外，信息披露的范圍還應當包括：融資人自身的運營情況；SPV1資質的相關信息；基礎資產(chǎn)的相關信息；底層資產(chǎn)的真實性、合法性、權利歸屬及其負擔情況；可能影響基礎資產(chǎn)和底層資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重大事項。

在擴大信息披露范圍的同時，也應當擴大信息披露義務人的范圍。在傳統(tǒng)單SPV結構中，作為發(fā)行人的SPV、托管人、資信評級機構、其他服務機構都負有信息披露義務，其中關于基礎資產(chǎn)的信息由SPV進行披露。在雙SPV結構中，作為發(fā)行人的SPV2、托管人、資信評級機構、其他服務機構同樣負有信息披露義務。不同的是，在這一結構中，作為底層資產(chǎn)所有者的融資人，負責將原先不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)進行轉化的SPV1也負有信息披露義務，應當及時將自己掌握的底層資產(chǎn)有關狀況、自身資質、可能影響底層資產(chǎn)及基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的情況進行披露。

（三）對違反信息披露義務的民事責任進行規(guī)定

權利與義務相伴而生，信息披露義務主體享有通過資產(chǎn)支持證券獲益的權利，也就應當承擔相應的義務，信息披露義務就是其中之一。信息披露義務人必須勤勉盡責地根據(jù)信息披露義務標準履行該項義務，否則將因違反這項義務承擔相應的民事責任、行政責任和刑事責任。本文要探討的是其中的民事責任。

在民法理論中，行為人承擔民事責任的條件如下：行為人的行為給他人民事權益造成損害；行為人行為時主觀上存在過錯。在過錯責任中，這一要件由權益受侵害的人進行舉證證明，在過錯推定責任中，推定行為人主觀上存在過錯，除非行為人能夠舉證證明其不存在過錯，無過錯責任中則無須考慮這一要件；受害人的民事權益受到損害；行為人的行為與他人民事權益受損害之間存在因果關系。

在雙SPV結構中，SPV2作為發(fā)行人，因為它是直接與投資者發(fā)生交易關系的主體，直接承擔信息披露義務，應當對所披露的信息承擔更高的注意義務，由其承擔無過錯責任無可非議。融資人和SPV1也應當承擔無過錯責任，原因在于融資人和SPV1盡管不直接負有信息披露義務，但融資人披露的底層資產(chǎn)相關信息，以及SPV1披露的基礎資產(chǎn)相關信息對雙SPV結構的運營至關重要，若這些信息不能滿足信息披露標準，整個雙SPV結構的運行都將受到影響，對其科以嚴苛的無過錯責任能夠督促其積極進行信息披露，有效防范雙SPV結構信息披露不實的風險，且從這兩大主體獲益方面來看，雙SPV結構專為融資人融資而設，融資人借此實現(xiàn)了融資需求，SPV1也借此實現(xiàn)了信托受益權的流動，讓這兩大主體承擔無過錯責任能保證其收益和風險相符。同時，SPV1、融資人與SPV2還應當對投資額者因虛假陳述所遭受的損失承擔連帶賠償責任。對于其他主體而言，盡管它們所獲收益不及SPV1和融資人，所披露的信息對雙SPV的影響重要性相對較小，但與投資者相比，在舉證難度上，它們?nèi)蕴幱谙鄬?yōu)勢地位，筆者認為應當由其承擔過錯推定原則，這一點也是與《證券法》及《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》的精神相符合的。

五、結 論

由于雙SPV結構可以增加基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，滿足企業(yè)的融資需求，這一結構在資產(chǎn)證券化中的適用是正當?shù)?，但也不可任其自由發(fā)展，不加規(guī)制。在現(xiàn)行法律框架下，由于雙SPV結構屬于新興事物，我國法律中關于它的規(guī)制尚且一片空白，監(jiān)管部門對其監(jiān)管只能依據(jù)有關資產(chǎn)證券化的相關規(guī)定，由于法律的不適配性，暴露出種種不足，僅在信息披露制度中，就已經(jīng)暴露出信息披露范圍過窄，違反信息披露義務民事責任的缺位這幾大不足。對此，筆者認為，對于雙SPV結構相關法律缺位引起的不足，應當雙管齊下，進行彌補。一方面，應當在現(xiàn)行法律文件中擬定彌補這些不足的針對性措施，另一方面，更應當對資產(chǎn)證券化相關法律規(guī)定進行整合，就資產(chǎn)證券化制定統(tǒng)一的行政法規(guī)，在其中對雙SPV結構進行專章規(guī)定，如此，方可對雙SPV結構進行有效規(guī)制。