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查看五糧泰招股書，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其議價能力偏低，毛利率遠低于同行可比公司。在多年產(chǎn)能利用率一直在50%以下的大背景下，公司不僅擬募資擴產(chǎn)，且還與當?shù)卣炇鸲囗棓U產(chǎn)能協(xié)議，擬在數(shù)年內(nèi)擴充數(shù)倍產(chǎn)能，這種在豬周期仍處低迷階段而逆勢擴展的做法實在讓人有所擔憂。此外，因招股書中還存在對賭協(xié)議恢復(fù)條款，或在一定程度上會影響公司的IPO審核進程。

五糧泰的主營產(chǎn)品為生物混合飼料，由玉米、豆粕、大豆油、碎米、玉米蛋白粉、魚粉、米糠、益生菌菌種、酶制劑、乳化劑等飼料原料和添加劑混合發(fā)酵而成，其中玉米和豆粕占原材料采購總額的60%左右。據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)（2018年～2021年上半年），生產(chǎn)生物混合飼料的全部原材料價格每上升1%，公司主營業(yè)務(wù)毛利分別下降1.07%、1.11%、1.39%、2.23%，利潤總額下降2.17%、2.56%、1.76%、3.50%。

招股書還披露，五糧泰的原材料采購單價在報告期內(nèi)總體呈現(xiàn)出波動上升趨勢，特別是在2020年及2021年上半年，公司原材料中的玉米、豆粕、大豆油、玉米蛋白粉、麥芽糊精的平均采購單價均呈現(xiàn)出較大幅度的上漲，尤其是主要原材料玉米的平均采購單價分別上漲了20.13%和21.01%、豆粕的平均采購單價分別上漲了2.52%和21.36%。而若根據(jù)國際大宗商品價格變動數(shù)據(jù)，2021年下半年以來，玉米和豆粕國際期貨價格分別上漲了9%和8%。

在招股書中，五糧泰稱自己采用了“直銷為主”的銷售模式，會根據(jù)原輔料價格漲跌情況不定期對產(chǎn)品銷售價格進行適當調(diào)整。理論上，在原材料成本上升的同時，若產(chǎn)品售價也能保持同比例提升，則其毛利率也有望保持穩(wěn)定的。

按照公司的定價模式，在2020年和2021年上半年原材料采購價格均有不同程度上漲下，公司的產(chǎn)品價格理應(yīng)隨著成本的增加而同比提升，可事實上，公司的生物混合飼料產(chǎn)品單價不僅沒有上漲，反而出現(xiàn)了下跌。據(jù)招股書披露，2018年至2021年1～6月，公司的生物混合飼料產(chǎn)品單價分別為7316.13元/噸、7236.12元/噸、7039.37元/噸和7034.10元/噸，產(chǎn)品單價連續(xù)3年下滑。

很顯然，原材料采購價格和產(chǎn)品銷售價格并未同向，這一點與五糧泰在招股書中披露的產(chǎn)品定價模式并不吻合。在產(chǎn)品價格下行下，五糧泰的營收規(guī)模自2019年以來出現(xiàn)持續(xù)增長，由2019年1.72億元上升至2020年的2.43億元，而2021年上半年營收也達到了1.94億元，這種營收的持續(xù)上升，不排除與公司產(chǎn)品價格下行有關(guān)，雖然這一銷售方式在一定程度上保障了營收穩(wěn)定性，但同時也可看到公司毛利率在持續(xù)下行，由2018年的42.18%降至目前的25.95%，整整下降了16個百分點。同期，公司所選取的幾個同比公司，除了新三板公司大地股份的毛利率低于公司外，其他同行可比公司的毛利率均在45%以上。

據(jù)招股書，五糧泰現(xiàn)建有六安和巢湖兩大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)銷生物混合飼料規(guī)模超過了3萬噸。2018年至2020年，生物混合飼料產(chǎn)量分別為27118.85噸、24694.48噸、32289.31噸，與五糧泰目前的67738噸產(chǎn)能對比，其2018年至2020年的實際產(chǎn)量不足設(shè)計產(chǎn)能的一半，產(chǎn)能利用率不足50%。

值得一提的是，公司的產(chǎn)能利用率雖然在2021年上半年突然出現(xiàn)大幅增長，達到85.46%，但這一表現(xiàn)能否持續(xù)是讓人有所擔憂的，因為2021年以來，豬周期景氣度已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，很多養(yǎng)豬企業(yè)進入去庫存階段。業(yè)內(nèi)人士判斷，下滑的豬周期何時出現(xiàn)反轉(zhuǎn)仍存在不確定性，而這也意味著公司在2021年上半年突然增長的銷售能否持續(xù)存在是有疑問的。

此外，不排除2021年上半年突然增長的產(chǎn)能利用率還與公司產(chǎn)品降價、毛利率低于同行同比公司20個百分點有關(guān)，在原材料成本一致下，低價、低毛利率的促銷做法顯然有利于營收規(guī)模的增長，但疑問在于，這種經(jīng)營方式能否持久卻是值得探討的。

更為重要的是，在公司產(chǎn)能利用率不高，且低價、低毛利率經(jīng)營模式下，公司還擬募資投產(chǎn)8萬噸高效全速溶生物混合飼料項目，一旦這一項目達產(chǎn)，如何消化新增產(chǎn)能就成了一個難題。若進一步降價，結(jié)果只可能導(dǎo)致本就不高的毛利率有進一步下降可能，進而也導(dǎo)致公司存在虧本經(jīng)營的可能性。

招股書還披露，2020年11月18日，五糧泰全資子公司合肥五糧泰生物科技有限公司與安徽居巢經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會簽署了《安徽居巢經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管委會與合肥市五糧泰生物科技有限公司關(guān)于年產(chǎn)50萬噸飼用糖脂肽工程項目的投資合作協(xié)議之補充協(xié)議》），根據(jù)該協(xié)議，公司須在上市后6個月內(nèi)開工建設(shè)二期項目，二期項目須在甲方規(guī)劃區(qū)域投資達到1.5億元以上，年產(chǎn)6萬噸生物飼料產(chǎn)品，這意味著二期項目建設(shè)也會在上市后快速落地，屆時又會新增數(shù)萬噸產(chǎn)能。

2021年3月16日，公司與六安經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會也簽訂了《投資協(xié)議書》。根據(jù)該協(xié)議，公司將在六安經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)20萬噸高效全速溶糖脂肽項目，項目總投資10億元以上。

整體來看，五糧泰在未來一兩年間將累計新增34噸高效全速溶生物飼料，是現(xiàn)有總產(chǎn)能的5倍多。這些新增產(chǎn)能一旦達產(chǎn)，對于近幾年銷售能力只有3萬噸左右的五糧泰而言，除了進一步加大對老客戶的銷售，新客戶的開拓也就變得很關(guān)鍵。

事實上，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，五糧泰在銷售開拓方面的投入是逐年下滑的，2018年至2021年上半年的銷售費用分別只有881.28萬元、704.35萬元、690.06萬元和351.95萬元，占營業(yè)收入比例由2018年的9.28%下降到2021年上半年的6.07%。

此外，公司前五大客戶面孔也是多年不變，銷售貢獻占營收比例長年維持在70%以上，前五大客戶銷售貢獻多年不足2億元，重要的是，這一結(jié)果還是建立在公司低價低毛利率基礎(chǔ)之上的，若五糧泰在上市后選擇提升自己的毛利率，很可能會導(dǎo)致這些老客戶的流失，而若不提升毛利率，則對二級市場投資人的吸引力又不足，進而也會對企業(yè)的融資帶來負面影響。

招股書還披露，五糧泰的實際控制人程茂基、程勐萬里與安徽安華創(chuàng)新風險投資基金有限公司（以下簡稱“安華投資”）、郁榕存在以IPO上市等為條件的對賭安排。

2020年9月18日，安華投資和郁榕以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式入股五糧泰，同日，兩者與公司實際控制人程茂基、程勐萬里簽署了《關(guān)于安徽五糧泰生物工程股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》（以下簡稱“補充協(xié)議（一）”），協(xié)議中就公司IPO上市申報成敗約定了退出機制等特殊權(quán)利條款。

在2021年5月和6月，五糧泰實際控制人程茂基、程勐萬里又分別與郁榕、安華投資簽署了補充協(xié)議（二）和（三），約定補充協(xié)議（一）中的特殊權(quán)利條款終止，同時若公司首發(fā)上市申請被撤回、失效、被否決導(dǎo)致最終未能實現(xiàn)首發(fā)上市時，則補充協(xié)議（一）中約定的退出機制等特殊權(quán)利條款的效力均自動恢復(fù)且效力追溯及至補充協(xié)議（一）簽署之日，其中包括安華投資、郁榕有權(quán)要求公司實際控制人根據(jù)約定回購安華投資、郁榕所持公司的全部股份的條款。

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（2020年6月修訂）》中對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定，雖然原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下“4個要求”的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人;二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定;三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤;四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。

因此，擬IPO公司根據(jù)上述要求，是允許存在IPO前解除/中止/終止等影響公司控制權(quán)因素的對賭協(xié)議，處理方式包括現(xiàn)存對賭協(xié)議符合證監(jiān)會不清理條件、對賭協(xié)議條款上市前已履行完畢、簽訂“效力恢復(fù)條款”以及簽訂終止協(xié)議。

然而據(jù)相關(guān)媒體報道，監(jiān)管層已經(jīng)發(fā)布窗口指導(dǎo)，進一步規(guī)范了“對賭協(xié)議”。根據(jù)相關(guān)通知，各板塊在審IPO項目中，針對發(fā)行人曾作為“對賭義務(wù)人”的對賭協(xié)議安排，均被要求必須不可撤銷的終止，且相關(guān)股東應(yīng)確認該安排自始無效。此外，發(fā)行人最新一期審計報告必須覆蓋自始無效確認文件的簽署日，否則暫時不予繼續(xù)推進下一階段的IPO審理。

這意味著，如果按照這個窗口指導(dǎo)要求，即使以公司IPO失敗為恢復(fù)對賭協(xié)議的條款，也會影響IPO進程推進的。因此，按照五糧泰招股書披露的對賭協(xié)議處理情況來看，其IPO進程的推進恐怕仍存在一定麻煩。