楊璐霞

（浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 浙江 杭州市 310018）

一、引言

地方融資平臺(tái)是地方政府在不具備自行發(fā)債能力背景下的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，緩解了財(cái)政收入無(wú)法完全滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的矛盾，對(duì)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要的作用。地方融資平臺(tái)所投資項(xiàng)目多為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類的公益性項(xiàng)目，項(xiàng)目具有投資回報(bào)周期長(zhǎng)、現(xiàn)金流有限的特點(diǎn)，因此僅僅依靠其自身經(jīng)營(yíng)收入來(lái)償還到期本息比較困難。隨著債務(wù)規(guī)模的不斷積累，償債壓力顯現(xiàn)，倘若地方融資平臺(tái)到期無(wú)法償付，很有可能將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至財(cái)政以及金融體系（許云霄，2020；鄭潔，2019）。為此，政府頒布國(guó)發(fā)43 號(hào)文和新《預(yù)算法》，采用“疏堵結(jié)合”的方式控制地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，同時(shí)剝離地方融資平臺(tái)的政府融資功能，以防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，在一系列調(diào)控之后，地方融資平臺(tái)的債務(wù)增速雖有下降，但總體規(guī)模仍持續(xù)增長(zhǎng)。圖1 顯示了2009 年以來(lái)各年地方融資平臺(tái)有息債務(wù)增量、城投債發(fā)行額、非城投債務(wù)增量以及地方政府債發(fā)行額。2015 年新《預(yù)算法》發(fā)布后，隨著地方政府自行發(fā)債權(quán)的放開(kāi)，地方融資平臺(tái)新增債務(wù)規(guī)模和城投債發(fā)行量都明顯下降，此后地方融資平臺(tái)每年新增債務(wù)維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。進(jìn)一步細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，城投債發(fā)行量呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而地方融資平臺(tái)非城投債務(wù)在2015 年后每年新增額減少。居高不下的債務(wù)規(guī)模對(duì)正處于轉(zhuǎn)型期的地方融資平臺(tái)公司而言無(wú)疑是負(fù)重前行，因此厘清地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張背后的原因，對(duì)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型以及防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都極具意義。

圖1 2009－2019 年地方融資平臺(tái)每年新增債務(wù)

已有研究從財(cái)政分權(quán)、預(yù)算軟約束、晉升激勵(lì)角度、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張做出解釋（陳菁和李建發(fā)，2015；姜 葉和胡育蓉，2015；Gruzdev，2011），但這些因素最終要使地方融資平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)，迫切需要金融體系的協(xié)調(diào)。隨著中央不斷加大對(duì)金融資源的掌控力度，地方政府將目光投向地方性金融機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)信貸資源至地方融資平臺(tái)以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求（Chen 等，2020）。本文從金融分權(quán)視角出發(fā)，將“地方政府—地方性金融機(jī)構(gòu)—地方融資平臺(tái)”納入統(tǒng)一分析框架，試圖從地方融資平臺(tái)的底層資金供給角度解釋其債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的金融市場(chǎng)原動(dòng)力。同時(shí)，進(jìn)行行業(yè)維度和時(shí)間維度異質(zhì)性檢驗(yàn)，并細(xì)分地方融資平臺(tái)債務(wù)種類和期限，以深入考察金融分權(quán)的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多關(guān)注財(cái)政分權(quán)的作用，從金融分權(quán)角度研究地方融資平臺(tái)債務(wù)的研究還比較少，本文將金融分權(quán)和地方融資平臺(tái)債務(wù)納入同一框架，豐富相關(guān)研究。第二，有別于當(dāng)前已有文獻(xiàn)選取城投債數(shù)據(jù)，采用有息債務(wù)作為地方融資平臺(tái)債務(wù)指標(biāo)，更為全面地衡量了地方融資平臺(tái)的總體債務(wù)規(guī)模。第三，從債務(wù)種類和期限結(jié)構(gòu)角度對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)進(jìn)一步細(xì)分，以全面考察金融分權(quán)對(duì)地方政府債務(wù)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧及理論假設(shè)

（一）金融分權(quán)與地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張

地方融資平臺(tái)與地方政府具有天然的聯(lián)系，分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)上移、事權(quán)下降，在自行發(fā)債受限的情況下，設(shè)立地方融資平臺(tái)以緩解財(cái)政壓力（曹光宇等，2020）。地方政府主要通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)打造地方融資平臺(tái)（張路，2020），承擔(dān)市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資功能，而公益性項(xiàng)目具有收益率低、投資回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，在債務(wù)積累過(guò)程中償債壓力凸顯。從官員考核以及發(fā)展經(jīng)濟(jì)的角度看，官員晉升激勵(lì)和自上而下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力都導(dǎo)致地方政府行為異化，產(chǎn)生依靠地方融資平臺(tái)進(jìn)行融資的需求（周黎安，2007；李一花和喬棟，2020）。2015 年后，地方政府具有自行發(fā)債的權(quán)利，但有限的發(fā)債額難以完全滿足投融資需求，對(duì)地方融資平臺(tái)這一通道的依賴仍存在（向輝和俞喬，2020）。

在國(guó)有商業(yè)銀行商業(yè)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)的金融集權(quán)背景下，為了滿足地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的需要，地方政府將目光投向地方性金融機(jī)構(gòu)。由于地方性金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊和具有鮮明的區(qū)域政治導(dǎo)向性（錢先航，2011），地方政府有能力對(duì)城市商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用社等地方性金融機(jī)構(gòu)施加影響，讓信貸資源向地方融資平臺(tái)傾斜，達(dá)到建設(shè)和發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的目標(biāo)（馬萬(wàn)里和張敏，2020）。以城商行為例，地方政府作為城商行最大的股東，或掌握較多經(jīng)濟(jì)資源而擁有較強(qiáng)的談判和干預(yù)能力（紀(jì)志宏等，2014；Gao 等，2021）。金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方融資平臺(tái)的偏好不僅受地方政府的影響，其自身也有動(dòng)機(jī)促成此事（李一花和喬棟，2020）。地方融資平臺(tái)涉及的很多都是地方政府的投資重點(diǎn)和熱點(diǎn)項(xiàng)目，與地方政府邊界模糊，市場(chǎng)投資者預(yù)期即便地方融資平臺(tái)運(yùn)轉(zhuǎn)困難，地方政府會(huì)通過(guò)債務(wù)重組等方式幫助其度過(guò)危機(jī)（徐軍偉等，2020）。這些項(xiàng)目也因信用風(fēng)險(xiǎn)較少、收益有保障而受金融機(jī)構(gòu)青睞。從地方融資平臺(tái)角度看，它相較于一般企業(yè)在資本市場(chǎng)上具備“金融勢(shì)能”，即在相同條件下能用更低的成本籌集資金（徐軍偉等，2020），這會(huì)引致地方融資平臺(tái)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，非理性地?cái)U(kuò)張債務(wù)。

在“地方政府—地方金融機(jī)構(gòu)—地方融資平臺(tái)”三者構(gòu)成的關(guān)系鏈中，地方融資平臺(tái)債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張離不開(kāi)金融市場(chǎng)的原動(dòng)力。金融分權(quán)程度高的地區(qū)，地方性金融機(jī)構(gòu)活躍程度高，地方政府越有能力引導(dǎo)該地區(qū)的金融資源流向，使其有所傾向地流入代地方政府行使部分公共服務(wù)職能的地方融資平臺(tái)，促進(jìn)了地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。由此提出假說(shuō)1。

H1：金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張。

（二）地方融資平臺(tái)的異質(zhì)性

1.行業(yè)異質(zhì)性。不同行業(yè)地方融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流等方面都有所不同，地方融資平臺(tái)替地方政府承擔(dān)一部分基礎(chǔ)公共設(shè)施建設(shè)的功能，因此與基礎(chǔ)設(shè)施、民生領(lǐng)域相關(guān)行業(yè)的地方融資平臺(tái)，更容易受到地方政府的青睞。此外，GDP 增長(zhǎng)壓力和官員晉升激勵(lì)會(huì)異化地方政府行為，要想短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將資金投向這些領(lǐng)域無(wú)疑是一種方便之舉（肖鵬和劉炳辰，2017）。金融分權(quán)使地方政府面臨較小的融資約束，從而使上述動(dòng)機(jī)得以實(shí)現(xiàn)。因?yàn)檫@些行業(yè)的地方融資平臺(tái)與地方政府的關(guān)系更為緊密，市場(chǎng)投資者往往忽視市場(chǎng)化原則，盲目地將資金投向特定行業(yè)的地方融資平臺(tái)，致使地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。由此提出假說(shuō)2。

H2：金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)在不同行業(yè)出現(xiàn)分化，基礎(chǔ)設(shè)施、民生相關(guān)的行業(yè)，該效應(yīng)更為顯著。

2.時(shí)間異質(zhì)性。地方融資平臺(tái)是地方政府為了規(guī)避法律限制，在債務(wù)融資權(quán)限受到限制的情況下，為了滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，而催生出來(lái)的繞道產(chǎn)物，資金能否順利抵達(dá)地方融資平臺(tái)很大程度上受到政策環(huán)境的影響。為了防止地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43 號(hào)）和新《預(yù)算法》相繼實(shí)施，試圖厘清地方政府與地方融資平臺(tái)關(guān)系，劃清償債責(zé)任以促進(jìn)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。同時(shí)，賦予省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券的權(quán)利，在債務(wù)限額內(nèi)向全國(guó)人大或全國(guó)人大常委會(huì)申請(qǐng)發(fā)行地方債。在“開(kāi)前門，堵后門”的雙重作用下，地方政府可以通過(guò)自行發(fā)債以及與社會(huì)資本開(kāi)展PPP 合作等方式來(lái)獲得資金，對(duì)地方融資平臺(tái)的資金依賴有所下降。此外，新《預(yù)算法》對(duì)償債責(zé)任主體的明確，使市場(chǎng)的隱性擔(dān)保預(yù)期有所弱化（周金飛，2020），地方融資平臺(tái)債權(quán)對(duì)地方性金融機(jī)構(gòu)的吸引力下降。由此提出假說(shuō)3。

H3：新《預(yù)算法》實(shí)施后，金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于發(fā)行債券的公司需按相關(guān)要求公布信息，而未發(fā)債的公司信息難以獲得，因此對(duì)地方融資平臺(tái)的識(shí)別僅限于發(fā)行過(guò)城投債的公司。本文以曾發(fā)行城投債的地方融資平臺(tái)為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失較多樣本后得到2009-2019 年間2489 家地方融資平臺(tái)的非平衡面板數(shù)據(jù)。金融分權(quán)的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行公布的《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，地市級(jí)層面的控制變量均來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》、EPS 數(shù)據(jù)庫(kù)以及各省統(tǒng)計(jì)年鑒。地區(qū)層面的控制變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)，以解決內(nèi)生性問(wèn)題；為避免異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)上述假說(shuō)1，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型分析金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的影響，具體回歸方程如下：

其中，下標(biāo)c 表示城市，t 表示年份，Debt代表地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，Dencent 為金融分權(quán)變量，X 是一個(gè)由控制變量組成的向量（即影響地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的其他因素）；α 是常數(shù)項(xiàng)，μ為地區(qū)固定效應(yīng)，υ是時(shí)間固定效應(yīng)，ε為誤差項(xiàng)。在式（1）中，主要關(guān)注系數(shù)β 的符號(hào)和顯著程度：如果β 顯著為正，表明金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，符合上述理論分析結(jié)論。

（三）變量選取

1.地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模。根據(jù)毛捷等（2019）的做法，本文選用地方融資平臺(tái)有息債務(wù)余額作為衡量其債務(wù)規(guī)模的指標(biāo)，由于地方融資平臺(tái)的融資方式和渠道日益復(fù)雜，不單單局限于以發(fā)行城投債的方式來(lái)融資，但無(wú)論是發(fā)行城投債、其他票據(jù)、銀行借款，或是其他形式的借債，都需要支付必要的利息，因此采用有息債務(wù)規(guī)模更為全面和準(zhǔn)確。具體指標(biāo)計(jì)算方法如下：篩選整理全部城投債數(shù)據(jù)中的發(fā)行人指標(biāo)作為地方融資平臺(tái)名單，并將每家地方融資平臺(tái)公司的長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付債券、應(yīng)付票據(jù)和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債等所有有息債務(wù)余額進(jìn)行加總，得到各年的有息債務(wù)余額。在此基礎(chǔ)上，考慮到地方融資平臺(tái)自身資產(chǎn)規(guī)模很大程度影響其負(fù)債情況，用有息債務(wù)規(guī)模與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量地方融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模。

2.金融分權(quán)。整理現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融分權(quán)的度量，指標(biāo)主要分為三類。第一類指標(biāo)從省級(jí)存貸款占比角度出發(fā)度量金融分權(quán)；第二類指標(biāo)根據(jù)地方政府干預(yù)金融市場(chǎng)化衡量；第三類指標(biāo)從計(jì)量方法入手構(gòu)建金融分權(quán)的綜合指標(biāo)。由于本文涉及的金融分權(quán)代表地方政府干預(yù)信貸資源的能力，選取《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》 中各省地方性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比作為金融分權(quán)的替代指標(biāo)，該指標(biāo)能較好反映中央與地方就金融權(quán)利的劃分。穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)參考陳寶東（2017）的做法，替換成各地級(jí)市金融機(jī)構(gòu)貸款余額與全國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比值。

3.相關(guān)控制變量。參考既有文獻(xiàn)，在回歸模型中控制影響地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的企業(yè)層面和地市級(jí)層面的因素。企業(yè)年齡（Age），用樣本觀測(cè)年份與企業(yè)成立年份差值的自然對(duì)數(shù)衡量；企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；總資產(chǎn)收益率（ROA），用凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），用總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率衡量；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CF），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值衡量；資產(chǎn)流動(dòng)性（Liquidity），用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值衡量；人均GDP（LnPGDP），用人均GDP 的自然對(duì)數(shù)衡量；財(cái)政自給率（Fiscalself），用一般公共預(yù)算收入比一般公共預(yù)算支出衡量；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Indus），用第二產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值增加比地區(qū)生產(chǎn)總值衡量；地方金融發(fā)展水平（Finance），用金融機(jī)構(gòu)存貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值比值衡量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。地方融資平臺(tái)有息債務(wù)規(guī)模的均值和中位數(shù)差異較小，滿足多元回歸要求。金融分權(quán)的均值和中位數(shù)差分別為0.354 和0.371，說(shuō)明大部分地區(qū)金融分權(quán)程度高于平均水平。地方融資平臺(tái)公司層面的控制變量中，資產(chǎn)流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明不同地方融資平臺(tái)間償債能力存在較大差異，而代表企業(yè)“營(yíng)運(yùn)能力”和“造血能力”的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流及總資產(chǎn)收益率指標(biāo)差異不大，與地方融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)有關(guān)。其余控制變量具有一定的變異度，為此次研究提供了空間和基礎(chǔ)。進(jìn)一步，對(duì)解釋變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。方差膨脹因子最大為2.85，最小為1.04，均值為1.58，遠(yuǎn)低于10，即解釋變量之間不存在顯著的多重共線性。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸

根據(jù)模型（1），檢驗(yàn)金融分權(quán)與地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模之間關(guān)系，得到實(shí)證結(jié)果如表2。第（1）列基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，金融分權(quán)在1%的顯著性水平下顯著，并且系數(shù)為正，說(shuō)明金融分權(quán)程度越高，地方性金融機(jī)構(gòu)在該地金融體系中越活躍，地方政府越容易引導(dǎo)資金至地方融資平臺(tái)，地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。第（2）列的結(jié)果顯示，在加入地方融資平臺(tái)層面變量后，金融分權(quán)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正。第（3）列在第（2）列的基礎(chǔ)上加入地區(qū)特征變量，結(jié)果顯示，金融分權(quán)的估計(jì)系數(shù)為正且在1%的水平下顯著。上述回歸結(jié)果說(shuō)明，金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，假設(shè)1 成立。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

其中，控制變量的符號(hào)也基本符合預(yù)期。具體來(lái)看，盈利能力越差、成長(zhǎng)能力越弱、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流越少的地方融資平臺(tái)，其自身的營(yíng)運(yùn)能力和造血能力不足，有更強(qiáng)的舉債動(dòng)機(jī)以滿足日常經(jīng)營(yíng)以及項(xiàng)目投融資需求。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模有正向影響，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)有能力負(fù)擔(dān)更高的債務(wù)。財(cái)政自給率對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的影響為負(fù)，但系數(shù)不太顯著的原因可能是財(cái)政自給程度低的地方政府更有動(dòng)機(jī)通過(guò)地方融資平臺(tái)籌資緩解財(cái)政壓力，舉債意愿更強(qiáng)但償還能力也較弱，在雙向影響下系數(shù)不顯著（李一花和喬棟，2020）。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明工業(yè)化程度高的地區(qū)，公共基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)完善，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求相對(duì)較低，地方融資平臺(tái)舉債壓力較小。地區(qū)金融發(fā)展水平越高，地方政府能依賴的融資方式更為廣泛，越能降低地方融資平臺(tái)舉債壓力。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張影響的穩(wěn)健性，接下來(lái)將通過(guò)改變解釋變量衡量形式、剔除省級(jí)地方融資平臺(tái)樣本、提高winsor 縮尾水平等方式，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.替換主要解釋變量。為了檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒陳寶東和鄧曉蘭（2017）的做法，改用各地級(jí)市年末貸款余額與全國(guó)年末貸款余額的比值來(lái)衡量各市的金融分權(quán)情況，回歸結(jié)果見(jiàn)表4 第（1）列。從回歸結(jié)果可知，替換核心解釋變量金融分權(quán)后，金融分權(quán)所具有的地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)仍存在，且在1%水平下顯著。經(jīng)檢驗(yàn)得，研究結(jié)論與前文保持一致。

表4 金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響

2.剔除省級(jí)城市樣本。不同行政級(jí)別地方融資平臺(tái)在數(shù)量、債務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)模式等方面都存在較大差異，省及省會(huì)城市地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模大、業(yè)務(wù)布局多元，現(xiàn)金流充足以及可調(diào)用的優(yōu)質(zhì)資源多；地市級(jí)地方融資平臺(tái)數(shù)量多，功能差異明顯；區(qū)縣級(jí)地方融資平臺(tái)成立時(shí)間晚、資產(chǎn)規(guī)模小，綜合運(yùn)營(yíng)能力較弱，后續(xù)運(yùn)營(yíng)存在一定困難。同時(shí)，地方政府融資需求呈現(xiàn)層層下放的特點(diǎn)，省級(jí)地方融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)投資范圍覆蓋全省，而地市級(jí)及縣級(jí)地方融資平臺(tái)承擔(dān)了地方政府大部分的融資需求。因此，本文將剔除省及省會(huì)城市地方融資平臺(tái)樣本，對(duì)地市級(jí)以及縣級(jí)地方融資平臺(tái)進(jìn)行單獨(dú)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)論一致。

3.進(jìn)一步排除異常值的影響。進(jìn)一步對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行5%和95%水平的縮尾處理，以排除偏離較大的異常值，提高估計(jì)的準(zhǔn)確性。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)金融分權(quán)的系數(shù)大小有所上升且仍在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

（四）渠道分析：渠道識(shí)別與機(jī)制檢驗(yàn)

1.債務(wù)種類與期限結(jié)構(gòu)。由上述回歸分析得，金融分權(quán)會(huì)促進(jìn)地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，那么該債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)是否均存在于地方融資平臺(tái)不同債務(wù)種類以及期限結(jié)構(gòu)中，本部分將進(jìn)一步檢驗(yàn)。參考毛捷和徐軍偉（2021）的做法，用地方融資平臺(tái)有息債務(wù)余額減去城投債余額來(lái)衡量其非債券類債務(wù)規(guī)模；用短期有息債務(wù)比總資產(chǎn)和長(zhǎng)期有息債務(wù)比總資產(chǎn)這來(lái)衡量地方融資平臺(tái)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。對(duì)地方融資平臺(tái)總體債務(wù)進(jìn)一步細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)主要體現(xiàn)城投債規(guī)模上，而對(duì)非債券類債務(wù)這一擴(kuò)張效應(yīng)并不顯著。同時(shí)，金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)同時(shí)作用于短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)，對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)效果更為明顯。

2.中介效應(yīng)檢驗(yàn)。基于上文的文獻(xiàn)回顧，金融分權(quán)債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，有賴于對(duì)地方融資平臺(tái)融資約束的緩解。金融分權(quán)高的地區(qū)，意味著地方政府調(diào)動(dòng)地方金融資源的能力越強(qiáng)，將資金引向代其行使部分公共管理職能的地方融資平臺(tái)，故融資平臺(tái)相較于一般企業(yè)具有更高的金融勢(shì)能，受到的融資約束也較少。為了驗(yàn)證“金融分權(quán)—融資約束—債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張”這一傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

其中下標(biāo)c 表示城市，t 表示年份，X 是控制變量組，μ和υ是地區(qū)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，ε為誤差項(xiàng)，控制變量較基準(zhǔn)回歸模型去除企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模變量。模型（3）和（4）以融資約束（SA）作為中介變量，分兩步檢驗(yàn)中介效應(yīng)。

參考劉莉亞等（2015）及郭玉清等（2021），以SA 指數(shù)衡量平臺(tái)公司的融資約束，具體計(jì)算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size-0.04Age。其中Size 為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值），Age 是企業(yè)年齡（樣本年份-企業(yè)成立年份），SA 指數(shù)越小說(shuō)明企業(yè)受到融資約束越輕。具體結(jié)果如表5 所示。

表5 中介效應(yīng)：融資約束視角

表5 第（2）列回歸結(jié)果顯示，金融分權(quán)的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明金融分權(quán)的提高緩解了平臺(tái)公司的融資約束。將融資約束納入到金融分權(quán)與融資平臺(tái)債務(wù)的分析框架中，第（3）列回歸結(jié)果中，融資約束的系數(shù)仍顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著平臺(tái)公司融資約束的緩解，其債務(wù)擴(kuò)張沖動(dòng)得以實(shí)現(xiàn)，融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。同時(shí)，金融分權(quán)仍在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，但系數(shù)的絕對(duì)值相較于回歸（1）減小20%，表明融資約束在金融分權(quán)對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張中，起到部分中介的作用。

五、異質(zhì)性分析

從全國(guó)來(lái)看，金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。但由于不同地方融資平臺(tái)存在行業(yè)差異，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)方式和業(yè)務(wù)模式有所不同，金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)也會(huì)存在差異。此外，新《預(yù)算法》的頒布釋放了部分地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)舉債的需求，故從行業(yè)和時(shí)間維度兩方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

（一）行業(yè)異質(zhì)性

為驗(yàn)證假說(shuō)2，根據(jù)證監(jiān)會(huì)新行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將總樣本劃分為18 個(gè)行業(yè)子樣本，剔除樣本量過(guò)少的行業(yè)，選取了建筑業(yè)、租賃服務(wù)業(yè)、綜合行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水電燃?xì)鈽I(yè)及交通運(yùn)輸業(yè)為樣本行業(yè)，具體的回歸結(jié)果見(jiàn)表6。由回歸結(jié)果得，金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)呈現(xiàn)較為明顯的行業(yè)異質(zhì)性，在建筑業(yè)和綜合行業(yè)中表現(xiàn)明顯，而在租賃服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水電燃?xì)鈽I(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)樣本中不顯著。近64%的地方融資平臺(tái)屬于建筑業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)，在過(guò)往以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式下，為地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)，與地方政府關(guān)系密切，因此有理由將地方金融資源向這些行業(yè)傾斜。但是，隨著中央對(duì)房地產(chǎn)的嚴(yán)加調(diào)控，房地產(chǎn)類的地方融資平臺(tái)獲得地方金融機(jī)構(gòu)信貸資源的難度增加，因而呈現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)有正向影響而不顯著的情況。雖然水電燃?xì)鈽I(yè)及交通運(yùn)輸業(yè)也與民生息息相關(guān)，它們往往有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)少、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流等特點(diǎn)，對(duì)地方政府的依賴性較弱，因此金融分權(quán)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)在這兩類行業(yè)內(nèi)并不突出。以上金融分權(quán)在不同行業(yè)呈現(xiàn)的分化結(jié)果，也從另一角度印證了本文的主要假說(shuō)。

表6 行業(yè)異質(zhì)性分析

（二）時(shí)間異質(zhì)性

為驗(yàn)證假說(shuō)3，以2015 年新《預(yù)算法》發(fā)布為界限進(jìn)行分時(shí)間段回歸，考慮到政策影響存在滯后，將樣本劃分成2009-2015 和2016-2019 兩個(gè)子樣本。由回歸結(jié)果可知，在2015 年前金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)仍在1%的顯著性水平下顯著，而2015 年后金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)影響為正，但在10%的水平下不顯著，說(shuō)明新預(yù)算法的發(fā)布一定程度上抑制了地方政府調(diào)動(dòng)本地金融資源流向地方融資平臺(tái)，金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)減弱。

表7 時(shí)間異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與建議

本文利用2009-2019 年2489 家地方融資平臺(tái)的非平衡面板數(shù)據(jù)，在控制地方融資平臺(tái)層面以及地市級(jí)層面的潛在影響因素后，采用面板雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）金融分權(quán)促進(jìn)了地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，金融分權(quán)程度高的地區(qū)，地方政府越有能力引導(dǎo)地區(qū)金融資源流向地方融資平臺(tái)，該結(jié)果在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。（2）異質(zhì)性分析表明，金融分權(quán)對(duì)地方融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)受到地方融資平臺(tái)行業(yè)類別以及新預(yù)算法實(shí)施的影響，該效應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、民生相關(guān)行業(yè)的地方融資平臺(tái)仍成立，同時(shí)新預(yù)算法的實(shí)施一定程度上削弱了金融分權(quán)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)。（3）從債務(wù)種類和債務(wù)期限細(xì)分債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，金融分權(quán)的債務(wù)擴(kuò)張效應(yīng)主要體現(xiàn)城投債上，而對(duì)非債券類債務(wù)并不顯著。該效應(yīng)同時(shí)傳導(dǎo)至短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)，但對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)更為明顯。

基于以上結(jié)論，可以得到如下啟示：首先，重塑金融領(lǐng)域統(tǒng)一的垂直管理體系，從行政審批、價(jià)格管制、干預(yù)金融活動(dòng)的行政干預(yù)體制轉(zhuǎn)變?yōu)榫S護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化監(jiān)管體制，減小地方政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行政干預(yù)。推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展業(yè)務(wù)出于市場(chǎng)化決策而非地方融資平臺(tái)與地方政府的隱性關(guān)聯(lián)，從而發(fā)揮金融市場(chǎng)的定價(jià)和監(jiān)督作用，促進(jìn)地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。其次，加快地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，使其自身具備“造血能力”。通過(guò)適度調(diào)整地方融資平臺(tái)的國(guó)有股權(quán)比例、實(shí)施融資平臺(tái)政企分開(kāi)，推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)由行政管理向企業(yè)管理轉(zhuǎn)變，提高其市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)意識(shí)，持續(xù)完善決策機(jī)制、用人機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制，完善現(xiàn)代化企業(yè)制度。同時(shí)，運(yùn)用多元化市場(chǎng)工具，創(chuàng)新投融資模式。對(duì)于進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期且有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如高速公路、公交公司、污水處理等項(xiàng)目均可通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持票據(jù)的形式盤(pán)活存量，補(bǔ)充融資缺口，形成良性循環(huán)。最后，不能對(duì)地方融資平臺(tái)“一刀切”式處理，需要考慮區(qū)域、行業(yè)差異，積極探索創(chuàng)新符合地方融資平臺(tái)實(shí)際需要的市場(chǎng)化融資方式。根據(jù)地方融資平臺(tái)公司市場(chǎng)業(yè)務(wù)和市場(chǎng)收益等特征，設(shè)計(jì)與其資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)匹配的市場(chǎng)化融資工具，為地方融資平臺(tái)公司的成功轉(zhuǎn)型做好市場(chǎng)輔導(dǎo)和工具鋪墊。