崔傳剛

所謂“熔斷機(jī)制”，是指當(dāng)股市或其他金融市場(chǎng)在出現(xiàn)極度劇烈波動(dòng)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)而采取的暫停交易舉措。時(shí)至今日，熔斷已成為全球金融市場(chǎng)的標(biāo)配，中國(guó)投資者亦對(duì)此術(shù)語(yǔ)耳熟能詳，但很多人并不知道，現(xiàn)代的熔斷制度其實(shí)是1987年美國(guó)股市大崩盤的產(chǎn)物，是當(dāng)年的監(jiān)管者在痛定思痛后所推出的一種市場(chǎng)干涉舉措。

而在這項(xiàng)舉措出臺(tái)的過(guò)程中，時(shí)任紐交所總裁的羅伯特·伯恩鮑姆（Robert Birnbaum）在幕后擔(dān)任了重要推手。2021年12月23日，在與疾病的長(zhǎng)期搏斗之后，這位被譽(yù)為“現(xiàn)代金融市場(chǎng)架構(gòu)師”的低調(diào)老人與世長(zhǎng)辭，享年94歲。

進(jìn)入華爾街

羅伯特·伯恩鮑姆的整個(gè)職業(yè)生涯幾乎都圍繞著華爾街展開。在1961年到1988年這27年時(shí)間之中，他先是在美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)研究工作，之后又相繼加入美國(guó)證券交易所以及紐約證券交易所擔(dān)任行政領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，一度是華爾街最有權(quán)勢(shì)的人物之一。

但伯恩鮑姆可不是含著金鑰匙出生的孩子，相反，他是憑借個(gè)人努力一步步走向事業(yè)成功的奮斗者。1927年9月3日，伯恩鮑姆出生于美國(guó)紐約最北端的布朗克斯，其父母都是來(lái)自俄羅斯的猶太移民。他的父親約瑟夫經(jīng)營(yíng)家具店，母親則給人家做各種各樣的記賬工作。從布朗克斯的德維特克林頓高中畢業(yè)后，伯恩鮑姆就讀于紐約大學(xué)，并于1957年獲得工商管理學(xué)士學(xué)位。后來(lái)他又轉(zhuǎn)攻法律，先是在加州大學(xué)黑斯廷斯分校完成了第一年的學(xué)業(yè)，然后又轉(zhuǎn)到華盛頓的喬治城大學(xué)，最終獲得法律學(xué)士學(xué)位。

從時(shí)間我們就可以算出，伯恩鮑姆是到30歲才拿到自己的第一個(gè)學(xué)位，而在他攻讀第二個(gè)學(xué)位期間，他實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入美國(guó)的總審計(jì)局，也就是現(xiàn)在的政府問(wèn)責(zé)局工作。1961年，他轉(zhuǎn)入美國(guó)證監(jiān)會(huì)，并在那里協(xié)助開展一項(xiàng)關(guān)于證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的特別研究。這項(xiàng)研究是在美國(guó)國(guó)會(huì)的要求下進(jìn)行的，而他在其中負(fù)責(zé)的是關(guān)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的部分。等到研究報(bào)告完成，他也變成了場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管部門的一位小負(fù)責(zé)人。

伯恩鮑姆的研究導(dǎo)致了美國(guó)金融市場(chǎng)交易所結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。他在這份名為《證券市場(chǎng)特別研究》的研究成果中提出的一些建議，促成了后來(lái)美國(guó)全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)的建立。所謂全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)，是指設(shè)立一個(gè)全國(guó)性的市場(chǎng)報(bào)價(jià)機(jī)制，以便于所有的市場(chǎng)參與者都可以同時(shí)且精確地獲取證券價(jià)格，而為了實(shí)現(xiàn)股票或期權(quán)市場(chǎng)上交易雙方的匹配，這客觀上也要求建立一個(gè)中央清算機(jī)構(gòu)。這些伯恩鮑姆在報(bào)告中的設(shè)想，后來(lái)都變成了現(xiàn)實(shí)。

1967年，伯恩鮑姆在證監(jiān)會(huì)的同事拉夫·索爾成為美國(guó)證券交易所的總裁，他也跟著離開了監(jiān)管機(jī)構(gòu)，開始了在交易所的工作生涯。在接下來(lái)的11年中，他不斷升遷，并最終接替前任，成為了美國(guó)證券交易所的新總裁和首席運(yùn)營(yíng)官。

雖然名字聽(tīng)上去更霸氣，但實(shí)際上，美國(guó)證券交易所根本無(wú)法和同樣設(shè)在紐約的紐約證券交易所相提并論。美國(guó)證券交易所出身卑微，是由一群交不起會(huì)員費(fèi)的經(jīng)紀(jì)人在馬路邊進(jìn)行交易的路邊市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)。話說(shuō)100年前，當(dāng)紐交所在高樓大廈里進(jìn)行交易時(shí)，美交所的前輩們只能在警察施舍給他們的一塊街邊地營(yíng)業(yè)，經(jīng)紀(jì)人們每天10點(diǎn)鐘在這里開始靠手勢(shì)和喊叫進(jìn)行買賣，到了下午則通過(guò)鳴鑼而閉市收兵。也正是因此，這家交易所和紐約證券交易所一直看不對(duì)眼，即便在上世紀(jì)70年代美交所一度成為全美第二大交易所，紐交所仍覺(jué)得美交所是個(gè)二流機(jī)構(gòu)。

伯恩鮑姆在美交所的一把手位置工作了八年，但可惜關(guān)于他在這八年的工作成就，現(xiàn)在留下可查的記錄并不多。但20世紀(jì)70年代是一個(gè)金融行業(yè)的爆發(fā)期，同時(shí)也是各大交易所競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的時(shí)代，在這樣的背景下，伯恩鮑姆能夠連續(xù)掌舵并保證美交所不掉隊(duì)，這顯然證明了他的能力。他的另一項(xiàng)成就體現(xiàn)在對(duì)新技術(shù)的包容和運(yùn)用方面。最好的例證之一是，著名程序員、后來(lái)成為美國(guó)億萬(wàn)富豪的托馬斯·彼得菲于1977年在美國(guó)證券交易所購(gòu)買了一個(gè)個(gè)人席位，并由此拉開了華爾街利用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行股票期權(quán)交易的熱潮。

黑色星期一

美交所沒(méi)有成為伯恩鮑姆的終點(diǎn)，倒成了他進(jìn)一步躍升的跳板。1985年，伯恩鮑姆被任命為紐交所總裁和首席運(yùn)營(yíng)官。這項(xiàng)任命引起很多人猜測(cè)。由于紐交所歷來(lái)看不上美交所，所以沒(méi)有從后者跳槽到前者當(dāng)高管的先例，伯恩鮑姆算是創(chuàng)造了一個(gè)奇跡。有人覺(jué)得這只是紐交所要收購(gòu)美交所的前兆，伯恩鮑姆不過(guò)是交易的籌碼。但事實(shí)并非如此，當(dāng)時(shí)紐交所和美交所的業(yè)務(wù)鮮有交集，收購(gòu)或合并不能讓一加一大于二。直到2008年紐交所才正式將美交所收入囊中，但這是20多年之后的事情。

實(shí)際上這是金融行業(yè)的形勢(shì)發(fā)展給伯恩鮑姆帶來(lái)的新機(jī)遇。面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，紐交所迫切需要向現(xiàn)代化商業(yè)組織轉(zhuǎn)型，并通過(guò)建立更多業(yè)務(wù)線來(lái)服務(wù)更為廣泛的客戶，而伯恩鮑姆正是能幫助紐交所實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的合適人選。正如紐交所時(shí)任主席小約翰·費(fèi)蘭所說(shuō)，伯恩鮑姆不僅擁有“多年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”，并且“對(duì)證券行業(yè)有著廣泛了解”。就這樣，57歲的伯恩鮑姆加入了一直壓著美交所的老大哥紐交所，在那里，他成了僅次于小約翰·費(fèi)蘭的二號(hào)權(quán)力人物。

進(jìn)入紐交所的伯恩鮑姆負(fù)責(zé)證券及期貨等多項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展。但盡管老馬識(shí)途，出身不夠“優(yōu)秀”的他還是經(jīng)常在工作中遇到阻力。在1986年，也就是進(jìn)入紐交所不久，他就因?yàn)閷?duì)紐約期貨交易所的一句客觀評(píng)論而被要求下臺(tái)。當(dāng)時(shí)紐約期貨交易所是紐交所的子公司，但由于經(jīng)營(yíng)不善，該公司處于連年虧損狀態(tài)，根本不是芝加哥期貨交易所的對(duì)手。伯恩鮑姆公開承認(rèn)了這一現(xiàn)實(shí)，但沒(méi)想到引發(fā)了紐期所交易員的反彈。90名交易員中有70人請(qǐng)?jiān)敢笏剔o職。盡管交易員沒(méi)有解雇伯恩鮑姆的權(quán)力，但這么一鬧，伯恩鮑姆也只得服軟。

真正的考驗(yàn)發(fā)生在他加入紐交所的兩年之后。20世紀(jì)80年代初可謂美國(guó)股市的黃金時(shí)代，從1982年到1987年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲了3倍多。但這一大牛市進(jìn)程在1987年10月戛然而止。在美國(guó)減少了金融活動(dòng)稅收優(yōu)惠以及利率升高的背景之下，金融市場(chǎng)開始大幅下跌。緊接而來(lái)的1987年10月19日，成為了美國(guó)金融歷史上最令人恐怖的一天，因?yàn)閮H在這一天中，道指就下跌了22.6%。

紐交所顯然處在這次風(fēng)暴的中心，但當(dāng)恐慌迅速蔓延之際，伯恩鮑姆卻臨危不懼，他和上司費(fèi)蘭一起承擔(dān)起了維持秩序和安撫市場(chǎng)情緒的艱巨職責(zé)。據(jù)伯恩鮑姆自己后來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)他和費(fèi)蘭各有分工，后者主要與美聯(lián)儲(chǔ)及白宮接觸，而他則主要負(fù)責(zé)聯(lián)系各大金融交易所，期望通過(guò)團(tuán)結(jié)一致來(lái)結(jié)束混亂局面。

面對(duì)大崩盤，各大交易所之間互相指責(zé)抱怨。股市交易者認(rèn)定暴跌是期權(quán)程序化交易惹的禍，期權(quán)和期貨交易者則反唇相譏。伯恩鮑姆沒(méi)有加入這些自以為是的爭(zhēng)吵，而是憑借自己的威望和人脈盡力彌合分歧。他給自己的老朋友、芝加哥商品交易所的負(fù)責(zé)人布羅德斯基打電話平息雙方紛爭(zhēng)，之后又把其他交易所的負(fù)責(zé)人調(diào)動(dòng)起來(lái)，大家一起最終同意制定規(guī)則暫停程序化交易，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)快速下跌所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。得益于伯恩鮑姆等人在24小時(shí)之內(nèi)的努力，美國(guó)股市維持了開放狀態(tài)，并且在歷史性崩盤的第二天仍選擇繼續(xù)交易?？只藕芸毂欢糁?，華爾街獲得了拯救，全球金融市場(chǎng)也陸續(xù)得到喘息。

熔斷機(jī)制

但大崩盤確實(shí)是個(gè)不能忘卻的教訓(xùn)。幾個(gè)月后，伯恩鮑姆又在曼哈頓把美國(guó)各大交易所的領(lǐng)頭人召集在一起。他們達(dá)成了一項(xiàng)歷史性協(xié)議：今后如果標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的跌幅達(dá)到一定的閾值，美國(guó)所有股票和股票期權(quán)市場(chǎng)將暫停;暫停時(shí)間最短為15分鐘，最長(zhǎng)則可為交易日的剩余時(shí)間，至于具體如何行事，則需根據(jù)當(dāng)日交易的具體情況作出判斷。這就是我們后來(lái)所熟知的“熔斷機(jī)制”。

熔斷的目的是為了減少市場(chǎng)波動(dòng)和大規(guī)?？只判話伿?，讓交易者有時(shí)間重新考慮他們的交易。1988年1月，這一機(jī)制正是在紐交所和其他幾個(gè)重要交易所實(shí)施。但事實(shí)上，在此后近十年時(shí)間里，華爾街市場(chǎng)并未出現(xiàn)過(guò)達(dá)到閾值的波動(dòng)，直至1997年10月，熔斷才因?yàn)榈拉偹怪笖?shù)的暴跌而首次被觸發(fā)。歷史上最為頻繁的熔斷則出現(xiàn)在2020年的美國(guó)。

熔斷機(jī)制得到了交易所眾高管的支持，但這也似乎是他們能接受的上限。作為自由市場(chǎng)的擁護(hù)者，他們反對(duì)更加嚴(yán)格的監(jiān)管，并且將股市的暴跌視為市場(chǎng)自我修正的一部分。伯恩鮑姆顯然更加激進(jìn)，他公開呼吁禁止指數(shù)套利，并且希望對(duì)大公司的投資組合規(guī)模加以限制。但在一個(gè)計(jì)算機(jī)和程序交易越發(fā)主導(dǎo)華爾街的時(shí)代，這樣不合時(shí)宜的思想明顯得不到支持，而這或許也是他在三年合同期滿就迅速離開紐交所的原因之一。1988年的5月份，“外人”伯恩鮑姆正式離開紐交所，接替他的則是紐交所自己培養(yǎng)的一位年輕人、熟知計(jì)算機(jī)和通信系統(tǒng)的理查德·格拉索。

此時(shí)伯恩鮑姆剛剛年滿60歲，在華爾街的經(jīng)驗(yàn)也近30年，所以無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)說(shuō)，他都還處在事業(yè)的黃金時(shí)期。但他似乎已經(jīng)對(duì)自己的華爾街生涯感到心灰意冷。據(jù)記錄1987年股災(zāi)的著名書籍《黑色星期一》的作者蒂姆·梅茨說(shuō)，伯恩鮑姆在當(dāng)時(shí)就表示已經(jīng)受夠了自己的工作，他想著趁還有時(shí)間做其他事情的時(shí)候離開這個(gè)圈子。

這種淡然心態(tài)或許與他早年的經(jīng)歷有關(guān)。早年在美國(guó)證監(jiān)會(huì)任職時(shí)，伯恩鮑姆是個(gè)工作狂，不僅工作日要加班到深夜，甚至到了周六周日也會(huì)繼續(xù)干活。但隨著年事增長(zhǎng)，他越來(lái)越希望有自己的私人時(shí)間。紐交所本打算給他配個(gè)尋呼機(jī)，但伯恩鮑姆堅(jiān)決反對(duì)：“我為什么要下班后還讓你們找到我？”2009年，當(dāng)華爾街因?yàn)榻鹑谖C(jī)而聲譽(yù)掃地時(shí)，他又公開反思說(shuō)：“我們不需要所有聰明人都涌向華爾街追名逐利。”

這位早已退休的老人顯然已看透一切，而這或許正是他能夠如此長(zhǎng)壽的秘訣。

（作者為媒體從業(yè)者;編輯：臧博）