辛超

新冠肺炎疫情發(fā)生后，中國快速控制住疫情，率先實現(xiàn)經(jīng)濟復蘇。但2021年下半年開始，在房地產(chǎn)和局部疫情的拖累下，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了較大下行壓力，三、四季度GDP的兩年平均增長率分別為4.9%、5.2%，明顯低于二季度的5.5%。年底中央經(jīng)濟工作會議認為經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期減弱”三重壓力。

2021年年底我們調(diào)查了二十多家主流金融機構(gòu)對2022年的增長預期，發(fā)現(xiàn)多數(shù)分析師的預期位于5.0%～5.5%，中位數(shù)是5.1%。市場上還有不少悲觀預期，認為中國經(jīng)濟實現(xiàn)5%的難度很大，比如IMF在1月預測中國僅能實現(xiàn)4.8%的增長。

1月份各省召開“兩會”，絕大部分省份將2022年經(jīng)濟增長目標定在5.5%左右或以上，主要經(jīng)濟大省如廣東、江蘇、山東、浙江，最低目標也在5.5%左右。各省增長目標公布后，分析師對2022年的增長預期明顯抬升，基本認同中央的增長目標會定在5.5%左右，最終實現(xiàn)的增長率可能比目標略高一點。

然而，從10年期國債利率走勢看，投資者對穩(wěn)增長前景并不看好。1月份國債利率繼續(xù)下行，一度擊穿2.7%。雖然1月社融和信貸總量大超預期，但債券市場反應并不劇烈，10年期國債利率只上行了不到10BP。顯然，債券市場并沒有重視穩(wěn)增長的“利空”。很多人認為，目前還沒有跡象表明房地產(chǎn)在走出底部，而基建受制于地方債務壓力難以持續(xù)，寬信用缺少發(fā)力點。但是，市場預期往往習慣于線性外推，對未來的變化估計不足，會顯著低估經(jīng)濟拐點發(fā)生概率和強度。

市場預期往往習慣于線性外推，對未來的變化估計不足，會顯著低估經(jīng)濟拐點發(fā)生概率和強度。

還記得在2016年年中，當時一些經(jīng)濟指標已經(jīng)趨于好轉(zhuǎn)，穩(wěn)增長逐步見效，而當時債券市場主流觀點仍然看空經(jīng)濟，一些分析師甚至用“康波”來論證當時的經(jīng)濟下行難以改變，后來呢，經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，央行收緊貨幣政策，債券市場經(jīng)歷了一輪嚴重的熊市。對于2022年的經(jīng)濟展望，不能僅看當前，還要看到政策源源不斷推出，這是一個動態(tài)過程，隨著政策持續(xù)發(fā)力，量變引起質(zhì)變，我們會看到房地產(chǎn)行業(yè)觸底企穩(wěn)，也會看到消費持續(xù)恢復。而根據(jù)我們對歷史上基建穩(wěn)增長的復盤研究，基建發(fā)力期一般持續(xù)一年至一年半，所以，最晚在下半年，很有可能會看到基建、房地產(chǎn)、消費三者的“動力疊加”。

還有一種比較流行的看空中國的邏輯，即從人口和勞動力角度，認為中國的勞動力總量、就業(yè)總?cè)藬?shù)已經(jīng)先后達峰，幾年后人口總量也將迎來拐點，中國經(jīng)濟潛在增長動能趨弱。

每年做戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時，我們會使用生產(chǎn)函數(shù)模型，結(jié)合趕超經(jīng)濟體經(jīng)驗對比等方法，測算中國未來的潛在增長率。研究發(fā)現(xiàn)，中國潛在增長率確實有不斷降低的趨勢，2025年潛在增長率5.2%（人民銀行課題組研究認為是5.1%），2030年為4.1%，2035年為3.5%，這一結(jié)論在過去幾年基本穩(wěn)定。2021年年底我們調(diào)研了二十多家金融機構(gòu)，同業(yè)反饋結(jié)果也與我們的研究基本一致，同業(yè)預期2030年增長4.3%，比我們高0.2個百分點。

可以說，潛在增長率長期下行，是中國經(jīng)濟的趨勢，也是市場預期，機構(gòu)間并無大的分歧，我們對同業(yè)調(diào)研已經(jīng)持續(xù)三年，同業(yè)對長期增長的預期基本穩(wěn)定。但是，市場卻在選擇性地使用長期增長趨勢：經(jīng)濟增長好的時候，很少有人從長期視角來證偽增長;經(jīng)濟不景氣時，為什么要用五年后、十年后的潛在增長率，來質(zhì)疑當前中國經(jīng)濟的增長能力呢？

雖然2021年GDP兩年平均增長率是5.1%（當年同比增長8.1%），但這是疫情影響下的非正常增長，根據(jù)我們和央行課題組的研究，2021年中國潛在增長率在5.7%～5.8%左右。從潛在增長率的角度看，受疫情影響，中國經(jīng)濟實際產(chǎn)出比潛在產(chǎn)出低了近2個百分點，這個產(chǎn)出缺口就是未來經(jīng)濟的修復空間，因此不應對中國經(jīng)濟短期增長能力過于悲觀。

如果從勞動力市場的角度分析，我們也應該得出現(xiàn)實增長并不充分、實際增長率低于潛在增長率的結(jié)論。邏輯很簡單：當前的失業(yè)或半失業(yè)高于疫情前。如果就業(yè)恢復到疫情前，必然推動增長率回升到更高水平。如果今年中國經(jīng)濟走出底部，特別是房地產(chǎn)業(yè)今年軟著陸、2023年重回合理增長，疊加基建投資余熱帶動，只要外部經(jīng)濟環(huán)境不發(fā)生顯著的不利變化，則2023年經(jīng)濟增長可能會比今年更高，從而實現(xiàn)對產(chǎn)出缺口的部分修復，這是我們對2023年經(jīng)濟的信心。