徐凱

根據(jù)華安證券對1990年以來發(fā)生的敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭和海灣戰(zhàn)爭共6場具有國際影響戰(zhàn)爭的復盤，戰(zhàn)爭并不能在長時間維度上改變股市、美元、黃金以及石油等資產(chǎn)的大趨勢，更多是關(guān)鍵節(jié)點上的短期沖擊。

伴隨俄烏沖突的演進升級，全球金融市場劇烈震蕩。

北京時間2022年2月24日，俄羅斯在烏克蘭展開大規(guī)模軍事行動，俄烏局勢加速惡化，短期內(nèi)全球股市加速震蕩，黃金、美元、日元等避險資產(chǎn)價格漲幅擴大。

對于戰(zhàn)爭，“股神”巴菲特在1994年致股東的信中說：“我們會繼續(xù)忽略政治和經(jīng)濟預測，因為它們會分散投資者和商人的注意力，且代價昂貴。三十年前，沒人能預見到越戰(zhàn)爆發(fā)、工資和物價管控、油價兩次震蕩，沒人能預知總統(tǒng)辭職、蘇聯(lián)解體，也沒人知道道指會單日下跌508點，或國債收益率在2.8%至17.4%區(qū)間內(nèi)波動。

“然而，這些轟動全球的大事件既沒有影響本杰明·格雷厄姆的投資準則，也沒有影響投資者用合理價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。想象一下，如果我們被未知恐懼戰(zhàn)勝，推遲或改變了資本配置，我們將付出多大代價。事實證明，我們往往能在大事件引發(fā)的恐慌到達頂點時，成交最劃算的買賣?？只攀强駸嵴叩臄橙?，也是市場基本準則遵守者的朋友?！?/p>

事實上，巴菲特的投資生涯中經(jīng)歷過數(shù)十次的戰(zhàn)爭，但他的建議是“忽略”。此前，在2014年烏克蘭危機期間，巴菲特也曾警告說，在戰(zhàn)爭爆發(fā)時不要拋售股票、囤積現(xiàn)金、購買黃金或比特幣，因為他相信，投資企業(yè)才是積累財富的最佳方式。巴菲特還說，即使沖突升級為另一場冷戰(zhàn)或第三次世界大戰(zhàn)，他也不會套現(xiàn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，巴菲特強調(diào)，美國股市在二戰(zhàn)期間上漲，并一直在走高。他說：“美國企業(yè)將會更值錢。美元會貶值，所以錢買不到那么多東西?！?/p>

另一位傳奇的投資大師彼得·林奇也表示，“每個人都想知道未來股市的走勢，但是正如突然爆發(fā)的戰(zhàn)爭一樣，總是不期而遇，沒有人能夠為歷史重演而事前就挖好防空洞，所以不要問未來股市會如何，我只知道它們永遠會滾滾向前，盡管路上總是磕磕碰碰。長期投資者要做的是選擇正確優(yōu)秀的公司，而市場自己會照顧自己?！?/p>

1990年的5月，彼得·林奇離開了其工作半生的麥哲倫基金，3個月后伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)——林奇被外界認為是在大牛市崩潰前抽身逃跑，實在是明智之舉。但伴隨著戰(zhàn)爭的開始，美國股市迎來了一輪長達十年的上漲。彼得·林奇說，“經(jīng)歷這一切后，我終于明白：如果你因為擔心戰(zhàn)爭，擔心衰退，擔心債務，擔心通脹，擔心一切所有等等，你就無法從股市中賺錢?！?/p>

那么，這一次還會一樣嗎？彼得·林奇說，下一次的經(jīng)歷永遠不會和上一次一模一樣，因為人類根本不可能做到為下一次的危機，事前就做好完美的準備。歷史不會簡單的重復，但總是押著相同的韻腳，未來的答案就隱藏在過去的歷史中。

根據(jù)華安證券對1990年以來發(fā)生的敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭和海灣戰(zhàn)爭共6場具有國際影響戰(zhàn)爭的復盤，戰(zhàn)爭并不能在長時間維度上改變股市、美元、黃金以及石油等資產(chǎn)的大趨勢，更多是關(guān)鍵節(jié)點上的短期沖擊。西部證券的研究也得出了相似的結(jié)論。

考慮到目前俄烏戰(zhàn)爭具有區(qū)域性、不對稱性和激烈作戰(zhàn)持續(xù)時間短的特點，因此，華安證券對照樣本回溯至1990年的海灣戰(zhàn)爭（包括敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭和海灣戰(zhàn)爭共6場戰(zhàn)爭），而更早的越戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭和兩次世界大戰(zhàn)等曠日持久的全面戰(zhàn)爭并未納入到研究中。

華安證券將上述6場戰(zhàn)爭劃分為代理人戰(zhàn)爭和不對稱戰(zhàn)爭兩類。代理人戰(zhàn)爭包括了敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭和科索沃戰(zhàn)爭，北約、俄羅斯等主要軍事力量沒有親自派出地面部隊，僅提供軍事支持的戰(zhàn)爭形勢;不對稱戰(zhàn)爭指伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭和海灣戰(zhàn)爭，交戰(zhàn)雙方軍事力量對比懸殊的戰(zhàn)爭形勢。華安證券認為，目前的俄烏戰(zhàn)爭更偏向于不對稱戰(zhàn)爭這一形式。

其中，爆發(fā)于2011年2月16日的利比亞戰(zhàn)爭和爆發(fā)于同年3月15日的敘利亞內(nèi)戰(zhàn)同屬“阿拉伯之春”革命浪潮的組成部分，兩次戰(zhàn)爭爆發(fā)時間接近。

華安證券認為，敘利亞內(nèi)戰(zhàn)和利比亞戰(zhàn)爭爆發(fā)的主要原因有三：國內(nèi)經(jīng)濟情況差，2008年金融危機后阿拉伯國家經(jīng)濟增速恢復緩慢，國內(nèi)通脹高企，失業(yè)率居高不下;國內(nèi)政局不穩(wěn)定，采取共和國體制的阿拉伯的國家領(lǐng)導人普遍缺乏統(tǒng)治的法理性，并且政府腐敗和獨裁問題嚴重;受外部政治因素干涉，敘利亞是俄羅斯在中東什葉派之弧戰(zhàn)略的重要組成部分，是以美國為首北約的長期目標;利比亞則長期與美國關(guān)系緊張，也是中東反以色列的主要力量。

在戰(zhàn)爭進程上二者都是先由國內(nèi)示威引發(fā)武裝叛亂，后北約介入支持反政府武裝，北約通過對政府軍進行了空中軍事打擊以支持反對派。其中，利比亞政權(quán)快速覆滅，敘利亞政權(quán)則在俄羅斯的支持下得以保存。

伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)于2003年3月，原因有四：在2001年9·11事件后美國將伊拉克列入支持恐怖主義的“邪惡軸心國”;伊拉克掌握大量石油資源;伊拉克是俄羅斯在中東地區(qū)的重要盟友;2003年2月5日美國國務卿鮑威爾在聯(lián)合國安理會上宣稱伊拉克擁有大規(guī)模殺傷性武器。

從戰(zhàn)爭進程來看，伊拉克戰(zhàn)爭中激烈交戰(zhàn)階段僅持續(xù)不足1個月的時間。2003年3月20日起，美英聯(lián)軍向伊拉克發(fā)動大規(guī)?？找u和地面攻勢，2003年4月15日美軍宣布伊拉克戰(zhàn)爭的主要軍事行動已結(jié)束，聯(lián)軍“已控制了伊拉克全境”。

阿富汗戰(zhàn)爭的起因較為簡單，是美國對9·11事件的報復，但耗時卻很長。美國自2001年10月7日開始空襲基地組織，在戰(zhàn)爭全過程中并沒有爆發(fā)大規(guī)模的激烈交戰(zhàn)，始終是一場雙方實力懸殊的治安戰(zhàn)。至2021年8月30日美軍撤出阿富汗，戰(zhàn)爭共耗時20年。

1999年3月爆發(fā)的科索沃戰(zhàn)爭其原因是西方國家要繼續(xù)肢解南斯拉夫。南聯(lián)盟在上世紀90年代因波黑戰(zhàn)爭受西方嚴厲制裁，經(jīng)濟衰退嚴重，南聯(lián)盟國內(nèi)民族矛盾突出，科索沃獨立運動興起，由此科索沃解放組織和南斯拉夫政府爆發(fā)戰(zhàn)爭。

從戰(zhàn)爭進程看，1999年3月24日北約對南聯(lián)盟發(fā)動空襲至雙方停戰(zhàn)共耗時3個月，期間北約并未派遣地面部隊。

海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)于1990年8月，起源于伊拉克與科威特關(guān)于石油問題談判破裂后，伊拉克入侵科威特嚴重威脅了中東的區(qū)域安全。伊拉克在兩伊戰(zhàn)爭中欠科威特140億美元，并且希望通過對石油減產(chǎn)提價的方式獲利，但是科威特提高了產(chǎn)量導致價格下跌以此迫使伊拉克解決邊境之爭，伊拉克企圖吞并科威特。

從戰(zhàn)爭進程看，海灣戰(zhàn)爭可分為伊拉克入侵科威特和盟軍反攻兩個階段，共歷時7個月，其中從盟軍出兵至伊拉克撤軍僅耗時1個月。

除了上述6場戰(zhàn)爭外，西部證券的研報還加入了2008年俄格戰(zhàn)爭。蘇聯(lián)解體、冷戰(zhàn)結(jié)束之后，俄羅斯和格魯吉亞在政治和軍事上的對立不斷加深，尤其是在南奧塞梯問題上的矛盾不斷升級，最終導致2008年8月兩國爆發(fā)了自冷戰(zhàn)結(jié)束以來較為激烈的軍事沖突。這場沖突表面上看，是俄格兩國在南奧塞梯的軍事紛爭，但這場沖突是非偶然性的，實質(zhì)上是冷戰(zhàn)結(jié)束后俄美圍繞格魯吉亞乃至整個外高加索地區(qū)所進行的地緣戰(zhàn)略博弈的必然結(jié)果。

從戰(zhàn)爭進程看，俄格戰(zhàn)爭正式爆發(fā)于2008年8月8日，8月13日雙方在停火協(xié)議上簽字署名后，俄軍開始從格魯吉亞撤軍。

對于目前爆發(fā)的俄烏沖突，中信證券認為，長期的地緣糾葛是俄烏問題的主要歷史原因，而大國角力則是俄烏問題的直接現(xiàn)實原因。在有待商榷的統(tǒng)治政策及西方國家影響下，烏克蘭逐漸形成了當下“東烏克蘭親俄羅斯，西烏克蘭親西方”的撕裂局面。在大國角力的大背景下，烏克蘭政治一極化傾向愈發(fā)明顯，經(jīng)濟下行時期矛盾往往激化。本次烏克蘭危機是2014年克里米亞危機后的延續(xù)，直接原因是烏克蘭在美北支持下對俄態(tài)度漸鷹，加入北約的趨勢漸起。

按照中信證券對俄烏沖突可能存在的幾種演變趨勢預判：樂觀情況下，拐點已至，緊張氣氛即將結(jié)束，但鑒于當前俄羅斯出兵形勢，該情況出現(xiàn)的可能性較小;中性情況下，烏東地區(qū)爆發(fā)一定規(guī)模的正面代理人沖突，整個事件持續(xù)數(shù)周，該情況出現(xiàn)的可能性較大;悲觀情況下，沖突升級為區(qū)域性戰(zhàn)爭，整個事件延續(xù)數(shù)月以上，但鑒于本次事件“天花板”已明、西方對俄資源的依賴等原因，該情況出現(xiàn)的可能性極小。

華安證券對上述戰(zhàn)爭的復盤窗口期為每次正式開戰(zhàn)前6個月至正式開戰(zhàn)后12個月。一方面，像敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、伊拉克戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭持續(xù)時間長達數(shù)年至20年，但其激烈交戰(zhàn)時間較短，均在數(shù)月內(nèi)就已完成主要的軍事目標，后續(xù)是長時間的低烈度治安戰(zhàn)。另一方面，歷次戰(zhàn)爭的激烈交戰(zhàn)時間普遍較短，因而更多關(guān)注關(guān)鍵節(jié)點對資產(chǎn)價格帶來的影響。

根據(jù)華安證券的研究，戰(zhàn)爭對權(quán)益、美元等各類資產(chǎn)影響多以短期沖擊為主，不改變長期走勢。

對于權(quán)益資產(chǎn)而言，華安證券的研究表明，在回顧6場戰(zhàn)爭后可以發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)爭本身并未改變股票價格的趨勢性走勢，僅能在戰(zhàn)爭的關(guān)鍵節(jié)點上產(chǎn)生短暫影響。在美股、港股和A股中，由于美國直接或間接地參與了6場戰(zhàn)爭，因此其受戰(zhàn)爭影響最大。即，股市所在國家與戰(zhàn)爭關(guān)系越密切所受影響就越大。

其中，對于美股而言，華安證券回顧美股在歷次戰(zhàn)爭中的走勢發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)爭并不影響美股的牛熊長趨勢;短期越涉及美國利益，美股反應越大。具體來看，呈現(xiàn)三方面特點。

一是不對稱戰(zhàn)爭對美股影響較明顯。將6次戰(zhàn)爭按照代理人戰(zhàn)爭與不對稱戰(zhàn)爭進行對比，代理人戰(zhàn)爭爆發(fā)階段，不涉及美國核心利益的戰(zhàn)爭，對美股幾乎沒有影響，例如敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭和科索沃戰(zhàn)爭;而不對稱戰(zhàn)爭爆發(fā)階段，則美股都出現(xiàn)不同程度的波動下行，例如伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭和海灣戰(zhàn)爭。

二是美國涉及越深的戰(zhàn)爭，美股反應越大。不對稱戰(zhàn)爭對美股的影響，可以看作是越涉及美國利益，美股反映越大，且反映時間越長。尤其以海灣戰(zhàn)爭為例，在伊拉克正式入侵科威特前美股已經(jīng)從高點開始走低，并且在低位持續(xù)時間較長。

三是戰(zhàn)爭對美股的影響并不僅是下跌單一方向，當戰(zhàn)爭局勢傾向美國時，美股出現(xiàn)反彈，例如海灣戰(zhàn)爭美股出現(xiàn)U型行情。仍然以海灣戰(zhàn)爭為例，在戰(zhàn)爭爆發(fā)初期，伊拉克對科威特出兵威脅全球原油安全導致美股走低，此時出兵海灣符合美股自身利益，美股持續(xù)走低;但隨著美國確定出兵后，美股出現(xiàn)了大幅反彈。

戰(zhàn)爭對港股的影響主要通過美股傳導，如在海灣戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭期間，可以明顯觀察到港股跟隨美股一同走出U型行情。A股則因中國與戰(zhàn)爭無密切聯(lián)系故基本不受影響。在6場戰(zhàn)爭中，科索沃戰(zhàn)爭因涉及北約轟炸中國大使館構(gòu)成一定短期影響，A股出現(xiàn)短暫下跌，后續(xù)的大牛市受國內(nèi)因素影響，與戰(zhàn)爭形勢無關(guān)。在戰(zhàn)爭期間軍工股也并無特別表現(xiàn)。

對于美元，華安證券研報顯示，開戰(zhàn)前夕因避險情緒，常見美元上漲，長期走勢不受戰(zhàn)爭影響。在戰(zhàn)爭正式打響之前，國際資本往往受避險情緒影響而買入美元，因此會造成開戰(zhàn)前夕美元指數(shù)的上漲。長期來看，美元指數(shù)的走勢與戰(zhàn)爭進程關(guān)聯(lián)性不大。

但海灣戰(zhàn)爭期間，美元走勢稍有不同，先跌后漲，呈現(xiàn)U型走勢。華安證券解釋稱，海灣戰(zhàn)爭由于美國深度介入，且初期伊拉克入侵科威特，在石油資源上對美國產(chǎn)生嚴重威脅，因此初期美元持續(xù)走低。之后，隨著美國出兵，并隨之取得壓倒性優(yōu)勢，美元隨后走強。

回顧6次戰(zhàn)爭前后金價表現(xiàn)，按照戰(zhàn)前、戰(zhàn)爭沖突兩個階段進行觀察，華安證券得到了以下幾個結(jié)論。

一是歷次開戰(zhàn)前的醞釀階段，因避險情緒，金價普遍走高。例如在敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭都可以觀察到金價的上漲。具體的幅度和持續(xù)時間取決于當時對于戰(zhàn)爭的預期。例如阿富汗戰(zhàn)爭因為9·11恐怖襲擊，美國總統(tǒng)當日宣布反恐戰(zhàn)爭，金價短期內(nèi)就出現(xiàn)了跳漲，而例如伊拉克戰(zhàn)爭開戰(zhàn)前夕醞釀時間較長，金價也持續(xù)上漲了一段時間。

二是歷次戰(zhàn)爭沖突階段，當局勢明朗之后，金價隨之走弱，以阿富汗戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭三次最為明顯。以海灣戰(zhàn)爭和阿富汗戰(zhàn)爭期間和金價走勢為例，在美國空襲之后都能觀察到明顯的金價跳水。當然，包括敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭，也可以看到同樣的表現(xiàn)，即決定短期戰(zhàn)爭局勢的事件發(fā)生后，金價便開始走弱。

對于大宗商品特別是石油而言，作為避險商品其受戰(zhàn)爭的影響和黃金相似，在醞釀階段價格上漲，局勢明朗后價格下降，在長時間維度上維持之前趨勢。并且石油價格也受戰(zhàn)爭爆發(fā)地區(qū)的影響，如伊拉克擁有全球第三大石油儲量，海灣戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭對油價的影響就尤為明顯。靠近石油產(chǎn)區(qū)的阿拉伯國家在爆發(fā)內(nèi)亂時對國際油價有明顯的擾動，而遠離中東的科索沃即使戰(zhàn)爭烈度更大，但對石油價格的影響也相對有限。

工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品價格與歷次戰(zhàn)爭關(guān)聯(lián)性不大。由于歷次戰(zhàn)爭涉及的地區(qū)并非工業(yè)金屬或農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)區(qū)，也非在世界供應鏈體系中占重要地位的工業(yè)國家，因此戰(zhàn)爭并未對這兩類大宗商品的價格產(chǎn)生明顯擾動。

西部證券對1990年海灣戰(zhàn)爭以來，7次戰(zhàn)爭期間五大類資產(chǎn)的表現(xiàn)復盤也得到了與華安證券類似的結(jié)論。

債券：美債收益率長期走勢與美聯(lián)儲周期基本一致。歷次在開戰(zhàn)階段前后，避險情緒推動下，十年期美債收益率均處于下行階段。長周期來看，美債收益率的走向最終取決于美聯(lián)儲周期。

權(quán)益：歷史經(jīng)驗來看，長期并不改變權(quán)益市場的牛熊，更多是在開戰(zhàn)前后的關(guān)鍵節(jié)點對權(quán)益市場形成負面沖擊。對A股的影響方面，更多是通過美股→亞太市場→A股進行傳導，中期趨勢影響有限。

美元、黃金和石油：更多是受戰(zhàn)前避險情緒影響，短期推動價格上漲。按照時間維度來看，更多是開戰(zhàn)前后醞釀階段的資產(chǎn)價格上漲，之后隨著局勢明朗，大類資產(chǎn)價格會回歸原本趨勢。

中信證券的研究同樣顯示，地緣政治危機對主要資產(chǎn)走勢長期影響有限。

從歷史上看，地緣政治危機對國際資本市場的影響主要有“波動情緒化、反應時效快、持續(xù)時長短、后續(xù)影響小”的特點。影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價格沖擊呈現(xiàn)“V”字型走勢，形狀普遍較陡，深度取決于地緣政治影響強弱。

對于本次俄烏沖突，根據(jù)跌幅測算，中信證券認為，各大類資產(chǎn)價格受本次地緣政治危機的沖擊程度依次是：俄羅斯股市>盧布>大宗商品>歐洲股指>美股。

具體而言，中性情況下，中信證券認為本次俄烏沖突對俄羅斯、歐洲經(jīng)濟或產(chǎn)生一定影響，但對美國通脹影響弱于歐洲國家，預計美聯(lián)儲仍會在3月議息會議上加息25BP。俄羅斯股指及盧布或?qū)⒔?jīng)歷U型沖擊，后續(xù)修復過程較漫長，歐洲主要股指或?qū)⒔?jīng)歷U型沖擊，但幅度小于俄指，美股美債或?qū)⑿》鹗?。油價或呈倒U型走勢，頂部持續(xù)時長可能約3-4周，布油價格或繼續(xù)上沖逼近105-110美元/桶，上半年持續(xù)維持90美元/桶左右，下半年供需逆轉(zhuǎn)后逐漸回落;金價預計未來或?qū)⒀永m(xù)目前高位震蕩走勢，年底回落至1600-1700美元/盎司;國際鋁價后續(xù)漲幅可能在10%左右;農(nóng)產(chǎn)品方面，小麥價格或?qū)⑸闲忻黠@，至二三季度恐持續(xù)高位震蕩，市場擔憂情緒恐短時內(nèi)難以完全消散。

西部證券表示，1990年以來7次戰(zhàn)爭期間，美債收益率長期走勢與美聯(lián)儲周期基本一致。

短期來看，除1990年海灣戰(zhàn)爭之外，復盤的7次戰(zhàn)爭開戰(zhàn)前后期間，美債收益率更多受到避險情緒的影響均處于下行階段。僅1990年海灣戰(zhàn)爭開戰(zhàn)后，因石油價格上漲美債收益率短暫上漲，但之后隨10月聯(lián)合國對伊拉克實施經(jīng)濟制裁以及石油價格的下跌，美債收益率隨之回落。

長周期來看，美債收益率的走向最終取決于美聯(lián)儲周期。對比歷次戰(zhàn)爭期間所處的美聯(lián)儲周期，可以看到美債收益率的最終走向與降息、加息周期基本一致。不過，即使同處于同一政策周期，如果處于降息周期的階段不同，受到政策預期變化影響，美債收益率的表現(xiàn)也會出現(xiàn)分化。例如同處于2001年至2003年美聯(lián)儲降息周期的伊拉克和阿富汗戰(zhàn)爭，阿富汗戰(zhàn)爭處于降息開啟之前，美債收益率的趨勢長期走低;而伊拉克戰(zhàn)爭的開戰(zhàn)階段處于此輪降息周期尾聲，美債收益率長期則是處于上行通道。

國泰君安認為，俄烏沖突作為一次局部戰(zhàn)爭，與歷次突發(fā)事件一樣，對美聯(lián)儲的貨幣政策可能產(chǎn)生三股效應，一是短期避險情緒沖擊金融市場，二是美國通脹壓力加劇，三是可能對美國經(jīng)濟修復產(chǎn)生不利影響。

國泰君安梳理了自一戰(zhàn)以來的百余年歷史，將36次風險事件（包括戰(zhàn)爭、局部沖突、突發(fā)事件、石油危機等）劃分為10段歷史階段進行考察發(fā)現(xiàn)，在歷史上，戰(zhàn)爭均在“滯”和“脹”兩個方面影響美聯(lián)儲抉擇，短期的避險情緒沖擊對美聯(lián)儲影響較小。

其中，20世紀90年代海灣戰(zhàn)爭影響較大，美聯(lián)儲于戰(zhàn)前（1990年7月）開啟降息周期，聯(lián)邦基金利率從8%降至1993年1月的3%。但在戰(zhàn)后，以及1994年首次車臣戰(zhàn)爭戰(zhàn)后，美聯(lián)儲開啟長達16個月（1994年2月）、連續(xù)7次的加息周期，該階段通脹水平較低，經(jīng)濟較弱，加息主要針對資本外流，但加息加快也可能是為了預防戰(zhàn)爭對潛在通脹有推升作用。

21世紀初，2003年以前與美國關(guān)聯(lián)度更高的伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭以及9·11事件中，美聯(lián)儲均沒有開展收緊貨幣操作，期間由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲進行12次降息操作，聯(lián)邦基金目標利率從2001年初的6.5%降至2003年7月的1%。

2010年后，每次地緣沖突引發(fā)油價上漲后，美聯(lián)儲貨幣政策操作若處于加息周期，則會加大加息幅度和步伐。2013年5月釋放縮減QE（Taper）信號，12月正式宣布。雖然有克里米亞事件影響加息節(jié)奏，但美聯(lián)儲加息一直到等到2015年底才正式開啟，與美國經(jīng)濟基本面、地產(chǎn)市場景氣度關(guān)系更密切。

通過研究，國泰君安總結(jié)稱，戰(zhàn)爭對美國的影響較大主要三種情形。一是長時間全面戰(zhàn)爭，如一戰(zhàn)二戰(zhàn);二是美國為主要參戰(zhàn)國，如朝鮮戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭;三是資源國戰(zhàn)爭，如石油危機期間的中東戰(zhàn)爭。面對這三類戰(zhàn)爭，美聯(lián)儲需要平衡戰(zhàn)爭對經(jīng)濟基本面以及通脹的不同影響。

如果單純從戰(zhàn)爭引發(fā)的滯脹風險較小，僅僅影響短期避險情緒加劇，則美聯(lián)儲在歷史上常常幾乎忽略這些沖突事件，仍以彼時國內(nèi)矛盾為核心目標。

如果戰(zhàn)爭的影響不在于沖擊經(jīng)濟預期，而是使得通脹加劇，則聯(lián)儲操作分為兩種情形。第一，若在加息周期內(nèi)，則聯(lián)儲將在近端保持或加快加息節(jié)奏，并且后續(xù)加息節(jié)奏也將進一步加快;第二，若在降息周期內(nèi)，則聯(lián)儲將縮短降息周期，提前進行預防式加息。

如果戰(zhàn)爭主要沖擊經(jīng)濟預期，加劇經(jīng)濟不確定性，而對通脹不會產(chǎn)生持續(xù)性影響，則為了避免后續(xù)經(jīng)濟復蘇陷入“停滯”，美聯(lián)儲將放緩緊縮進程。

由此，國泰君安預計，此次俄烏沖突，美國并不直接參與，對短期金融市場情緒面的沖擊，難以影響美聯(lián)儲操作，沖突更大的風險在于中長期。

結(jié)合歷史戰(zhàn)爭影響，目前較強的美國經(jīng)濟基本面以及40年來從未有過的高通脹，國泰君安認為，基準情形下，2022年上半年聯(lián)儲緊縮節(jié)奏大概率不會受到影響。3月加息50BP的概率有所下降，加息25BP概率上升。若沖突升級，可能出現(xiàn)“暫緩觀察期”。

沖突更大的風險在于中長期，若歐美對俄羅斯的制裁措施進一步導致俄羅斯石油的產(chǎn)量及出口受影響，則油價將持續(xù)沖高，全年中樞在100美元以上運行，進而導致美國通脹下半年回落的幅度不及預期，進而加大下半年加息的概率。據(jù)國泰君安測算，悲觀情形下，美國通脹全年中樞預期超過6.5%，年底通脹水平仍保持在5%以上。而這一情形下，美聯(lián)儲下半年將加強緊縮力度和節(jié)奏。

西部證券表示，歷史經(jīng)驗來看，從長期看，戰(zhàn)爭并不能改變權(quán)益市場的牛熊大趨勢，更多是在開戰(zhàn)前后的關(guān)鍵節(jié)點對權(quán)益市場形成負面沖擊。短期負面沖擊可以理解為交戰(zhàn)前已經(jīng)引發(fā)地區(qū)及國際動蕩，對參戰(zhàn)國及接壤國經(jīng)貿(mào)產(chǎn)生影響。但隨著戰(zhàn)爭進程進一步加劇，尤其是戰(zhàn)爭局勢的明朗，權(quán)益市場將逐步回歸原本的運行通道，長期并不改變股市的牛熊周期。

對A股的影響方面，更多是通過美股→亞太市場→A股進行傳導，中期趨勢影響有限。雖然近年來隨著中國資本市場的開放以及人民幣國際化進程，由美股向A股的傳導鏈條更為直接，雖然短期沖擊加劇，但是情緒修復時間相應也會縮短。

興業(yè)證券也認為，戰(zhàn)爭對股市的直接及短期影響主要體現(xiàn)在市場情緒和風險偏好的波動。

首先，此次俄烏戰(zhàn)爭相比于過去5次戰(zhàn)爭（包括1999年科索沃戰(zhàn)爭、1999年第二次車臣戰(zhàn)爭、2008年俄羅斯格魯吉亞戰(zhàn)爭、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、2014年克里米亞危機），當前反映市場避險情緒的指標均處于極端的水平，包括，俄羅斯五年期CDS、金價的漲幅、VIX指數(shù)、美債波動率等。

其次，相比于過去5次戰(zhàn)爭，興業(yè)證券復盤A股港股和美股在戰(zhàn)爭（沖突）開啟的前后股指的表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)：從戰(zhàn)爭開始前10天漲跌幅來看，這次俄烏沖突之下美股和港股的跌幅已經(jīng)大于歷次戰(zhàn)爭;在戰(zhàn)爭開始之后的20個交易日的表現(xiàn)來看，除了2008年格魯吉亞（后接全球金融危機）、2011年敘利亞內(nèi)戰(zhàn)（歐債危機醞釀期）后，中國市場均在戰(zhàn)爭（危機）開啟后一星期內(nèi)見底。

對于戰(zhàn)爭對股市的中期影響而言，興業(yè)證券認為其終將要讓位于基本面。

首先，區(qū)域地緣沖突或者戰(zhàn)爭，往往會逐步弱化為間接影響，通過基本面起作用，比如影響能源價格、通脹，進而影響經(jīng)濟增長、宏觀政策?？傊久娌攀怯绊懝墒械闹衅谧兞俊?/p>

其次，此次俄烏沖突的中期影響，需要密切跟蹤石油、天然氣等能源、有色金屬等大宗商品的價格變化趨勢，以及糧食農(nóng)產(chǎn)品的價格變化，進而衡量美國、歐洲的通脹水平，預判歐美的貨幣政策，及其對中國經(jīng)濟、人民幣匯率等影響。興業(yè)證券認為，至少2022年上半年美國的高通脹就有高黏性。

在投資策略上，興業(yè)證券建議，短期內(nèi)，在沖突停火之前恐慌或有慣性，以避險資產(chǎn)來防守;長期，可以懷著憐憫的心逢低配置中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前A股和港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從估值情況來說，都不存在系統(tǒng)性風險。過去一段時間，對于部分優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)而言，已經(jīng)經(jīng)歷了較為深度的回調(diào)。截至2022年2月24日，全部A股的市盈率TTM為18.53倍，盈利收益率（市盈率倒數(shù)）5.39%，接近2倍十年期國債收益率的5.58%，這一股債性價比水平在歷史上都較為少見。恒生指數(shù)市凈率再次破凈至0.95。

對于美股，興業(yè)證券建議，除了戰(zhàn)爭引發(fā)短期恐慌，仍要警惕高通脹、政策收縮等中期風險的沖擊，下一個觀察窗口是3月份議息會議。

如果美國高通脹持續(xù)性超預期，聯(lián)儲壓通脹引發(fā)經(jīng)濟階段性失速，美股中期將重演2018年四季度式下跌（20%以上）甚至更糟的熊市。這種情形，興業(yè)證券目前認為是小概率事件。

興業(yè)證券認為，概率較大的情形是美國通脹下半年開始回落，疊加美國經(jīng)濟下半年也放緩，所以，下半年聯(lián)儲收緊步伐將放緩，如此，美股就是上半年震蕩調(diào)整、出現(xiàn)較深調(diào)整，但是，下半年將回升，也就是美股全年并非大熊市，而是震蕩市，年K先是下影線較長的小實體K線。

數(shù)據(jù)來源：中信證券研究部預測

西南證券也表示，雖然俄烏沖突已演變成真正的戰(zhàn)爭，但A股在當前位置，依然是非常具有性價比的。投資者不應該過度恐慌，在低位將籌碼拋售。而是應該在市場回調(diào)時，擇機買入那些性價比高、業(yè)績增速依然持續(xù)高增長的公司。

首先，從估值角度看，當前A股估值處于歷史低位，部分行業(yè)估值處于歷史極低位置。從指數(shù)上看，A股當前PE（TTM，整體法）為15.4倍，全部A股處于歷史30%低位;全部A股（非金融）估值為22.2倍，處于歷史35%低位。從行業(yè)上看，申萬28個一級行業(yè)中，有25個行業(yè)估值位于50%歷史低位，其中有環(huán)保、石油石化、機械設(shè)備、有色金屬、基礎(chǔ)化工等15個行業(yè)估值處于10%的歷史低位。

其次，指數(shù)的回調(diào)已經(jīng)充分包含了此前基本面不及預期的因素。2021年底以來的市場大幅度回調(diào)，主要原因在于A股業(yè)績不及預期。而從市場調(diào)整的幅度來看，各類指數(shù)的平均回調(diào)幅度達到了17%，基本與樣本公司業(yè)績不及預期的幅度13%接近?？梢哉f從業(yè)績層面來看，指數(shù)的回調(diào)已經(jīng)基本到位了。

最后，市場流動性環(huán)境是較為寬松的。1月份四萬億元信貸的投放，給市場注入了充足的流動性。當前信貸對于小微企業(yè)的支持力度非常大，有些地區(qū)銀行給予小微企業(yè)的貸款利率已經(jīng)下到了3%以下，快接近無風險利率，基本是以貼息的形式在支持小微企業(yè)了。無風險利率當前還在繼續(xù)向下，而房地產(chǎn)的需求端政策也有所放開，不少城市已經(jīng)在降低購房首付比例，這對經(jīng)濟和股市的房地產(chǎn)板塊都有支撐。

除了權(quán)益和美債外，對于美元、黃金和石油，西部證券認為更多是受戰(zhàn)前避險情緒影響，短期推動價格上漲。按照時間維度來看，更多是開戰(zhàn)前后醞釀階段的資產(chǎn)價格上漲，之后隨著局勢明朗，大類資產(chǎn)價格會回歸原本趨勢。

近期，隨著俄烏沖突快速升級，國際大宗商品價格持續(xù)走高。2月俄烏沖突升級以來，布倫特、WTI原油期貨價格分別上漲9.1%、8.2%至96.8、92.1美元/桶，英國天然氣價格漲超18%。金屬方面，國際鋁價、銅價分別上行1.2%、4.4%。農(nóng)產(chǎn)品方面，國際大豆、玉米價格分別走高8.7%、8.1%。

同時，全球資產(chǎn)價格隱含的投資風險溢價上升，資本回流美元，如俄羅斯CDS指數(shù)上行;避險情緒推升黃金價格。此外，資本外流加速，盧布兌美元大幅貶值。2月以來，俄羅斯資產(chǎn)市場經(jīng)歷股、債、匯三殺，盧布兌美元累計貶值3.7%。另一方面，全球市場避險情緒明顯升溫，推動金價上漲5%，美元指數(shù)也升破97。

華泰證券認為，俄烏沖突可能將在短期內(nèi)持續(xù)推高全球表觀通脹水平，尤其是能源、農(nóng)產(chǎn)品及金屬制品價格。俄羅斯和烏克蘭是原材料出口大國，尤其是石油制品、谷物及金屬制品。截至2019年，俄烏兩國合計的石油、天然氣出口額占全球石油制品總貿(mào)易額的10.9%，谷物出口額占全球的15.7%，基礎(chǔ)金屬出口額占全球的4.2%左右，其中鋼鐵產(chǎn)品占比高達8.8%。此外，兩國在動植物產(chǎn)品、貴金屬的合計出口額分別占全球的7.6%、2.7%，也是影響全球出口的重要力量。

據(jù)寶城期貨研報顯示，目前俄羅斯的原油產(chǎn)量有1000萬桶/天，如果事態(tài)繼續(xù)惡化或者升級，最極端的情況下，不排除美國和歐洲會對俄羅斯進行加大制裁，從而讓俄羅斯的原油出口變得不那么順暢。將俄羅斯打造成大號的伊朗是國際原油市場不能夠承受的事件。

而根據(jù)EIA最新數(shù)據(jù)，預計2022年四個季度OPEC剩余產(chǎn)能分別為422萬桶/天，408萬桶/天，375萬桶/天和374萬桶/天。顯然，在缺失俄羅斯原油填補市場供應空白的情況下，即使釋放OPEC產(chǎn)油國的閑置產(chǎn)能也無法在短期內(nèi)能夠改變因制裁俄羅斯而造成的原油供應緊缺局面。在供應增速過慢無法跟上需求的情況下，油價將在2022年第三至第四季度達到每桶100美元。此外，高盛還將2023年布倫特油價預期從85美元/桶上調(diào)至105美元/桶。因此，若該風險事件發(fā)生，全球石油市場將面臨嚴重供應中斷，國際油價漲幅難以估量，甚至全球?qū)⒈l(fā)新一輪經(jīng)濟危機。

申萬宏源認為，地緣政治緊張對油價造成的影響是短期的，一旦俄烏關(guān)系出現(xiàn)緩和，油價也會有所回調(diào)。且2-3月為美國煉廠的檢修旺季，短期內(nèi)美國原油庫存將保持小幅復蘇態(tài)勢。中長期來看，上游資本開支情況、石油供需是否平衡以及定價權(quán)的爭奪才是影響油價走勢的關(guān)鍵因素，但綜合來看，2022年原油均價將明顯高于2021年的水平。

根據(jù)中信證券的中性情形假設(shè)分析，石油方面，俄烏沖突會使油價呈現(xiàn)倒U型走勢，油價頂部持續(xù)時長可能約3-4周。布油價格或?qū)⒗^續(xù)上沖逼近105-110美元/桶，預計上半年持續(xù)維持90美元/桶左右的高位，待下半年供需逆轉(zhuǎn)后逐漸回落;貴金屬方面，金價預計未來或?qū)⒀永m(xù)目前高位震蕩走勢，待市場情緒消化后年底或下行至1600-1700美元/盎司;目前倫鋁已超過2008年高點，報3449美元，達到歷史新高，國際鋁價后續(xù)漲幅可能在10%左右;農(nóng)產(chǎn)品方面，小麥價格或?qū)⑸闲忻黠@，至二三季度恐持續(xù)高位震蕩，市場擔憂情緒恐短時內(nèi)難以完全消散。

中金公司表示，俄羅斯在一些資源品（能源、天然氣和部分農(nóng)產(chǎn)品）全球供應中扮演重要角色，因此如果由此引發(fā)部分資產(chǎn)品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠大于短期單純因為風險偏好造成的沖擊。

原油方面，根據(jù)中金大宗商品組的測算，如果地緣風險演變?yōu)閷嶋H的供應沖擊并假設(shè)俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，可能會使得石油市場從平衡轉(zhuǎn)向短缺，油價可能因此出現(xiàn)30美元/桶的供應溢價，摸高120美元/桶。同樣，北溪2號的不確定性或進一步加重歐洲能源市場短缺，進而影響歐洲通脹甚至貨幣政策。

同時，俄烏局勢升級或引發(fā)全球糧食安全擔憂。烏克蘭素有“歐洲糧倉”之稱。數(shù)據(jù)顯示，歐洲進口的農(nóng)產(chǎn)品中，28%的玉米，21%的小麥，18%的大麥來自于俄、烏兩國。當前大宗商品市場上，小麥，菜油，玉米直接受此影響較大，國內(nèi)也有部分非轉(zhuǎn)大豆和玉米進口受影響，所以價格上也有表現(xiàn)。未來五個月是烏克蘭玉米的主要出口期，如果出口受阻，或?qū)⒅苯永妹绹衩變r格。另外，烏克蘭每年超過40%的玉米和小麥運往中東或非洲，這些國家谷物對進口依賴較大，如果烏克蘭谷物出口受到干擾，可能引發(fā)全球糧食安全的擔憂。因此，中金公司大宗商品組表示，考慮到出口窗口期，短期事件因素對小麥和玉米影響可能更為直接。