王魯昱，李 科

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,上海 200433）

一、引言

企業(yè)失敗可能源于經(jīng)濟(jì)社會(huì)變化、技術(shù)變革、經(jīng)營(yíng)不善等原因，但壓死駱駝的最后一根稻草往往是融資困境。當(dāng)企業(yè)難以獲得銀行信用時(shí)，商業(yè)信用會(huì)替代銀行信用，幫助企業(yè)度過流動(dòng)性危機(jī)（王竹泉等，2014）。在新冠疫情沖擊的影響下，黨中央多次強(qiáng)調(diào)要提高直接融資比重，利用供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資難題，供應(yīng)鏈建設(shè)成為“雙循環(huán)”與“十四五”規(guī)劃背景下的重要一環(huán)。商業(yè)信用是企業(yè)直接融資與短期融資的重要來源，也是銀行開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)，深入研究供應(yīng)鏈特征如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資顯得尤為重要。

對(duì)于商業(yè)信用融資的影響因素，現(xiàn)有研究主要從公司層面和行業(yè)層面進(jìn)行分析，形成了替代融資假說（Petersen 和Rajan，1997；石曉軍和張順明，2010）、買方市場(chǎng)假說（Giannetti 等，2011；陸正飛和楊德明，2011）、競(jìng)爭(zhēng)論（余明桂和潘紅波，2010；方明月，2014）和信號(hào)傳遞理論（鄭軍等，2013）等。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益復(fù)雜，供應(yīng)鏈生產(chǎn)模式迅速發(fā)展，核心企業(yè)與供應(yīng)商之間的生產(chǎn)合作關(guān)系空前密切。這吸引學(xué)術(shù)界開始關(guān)注供應(yīng)鏈層面的特征對(duì)商業(yè)信用的影響，如供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)（Chod 等，2019）、供應(yīng)鏈成員企業(yè)CEO的家鄉(xiāng)關(guān)聯(lián)（Kong 等，2020）等。良好的供應(yīng)鏈治理能夠促進(jìn)鏈上企業(yè)之間的信息共享，抑制機(jī)會(huì)主義行為。然而，鮮有文獻(xiàn)基于供應(yīng)鏈治理理論的視角，分析供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)商業(yè)信用融資的影響。

供應(yīng)鏈治理的形成是決策者有限理性和供應(yīng)鏈特征共同作用的結(jié)果（李維安等，2016）。供應(yīng)鏈?zhǔn)且粋€(gè)松散、開放的戰(zhàn)略組織，成員企業(yè)之間相互獨(dú)立、分散決策，信息無法充分共享，存在典型的委托代理問題，從而阻礙契約簽訂與信任關(guān)系的形成。為了解決這一問題，供應(yīng)鏈治理理論指出，資產(chǎn)專用性是促進(jìn)鏈上企業(yè)之間協(xié)調(diào)與信息共享的重要特征，是強(qiáng)化供應(yīng)鏈治理機(jī)制的重要影響因素。資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，貿(mào)易雙方的“鎖定效應(yīng)”越強(qiáng)（程新生等，2012；雷新途和李世輝，2012）。為了規(guī)避合作關(guān)系破裂所產(chǎn)生的高昂成本，貿(mào)易雙方傾向于締結(jié)長(zhǎng)期貿(mào)易戰(zhàn)略聯(lián)盟（陳阿興和王亮，2008），促進(jìn)信任與信息溝通，并采取強(qiáng)有力的關(guān)系型治理去抑制機(jī)會(huì)主義行為（王曉文等，2009；李維安等，2016）。在這一邏輯下，一個(gè)自然而然的問題是，資產(chǎn)專用性會(huì)產(chǎn)生哪些經(jīng)濟(jì)后果？相關(guān)分析能夠?yàn)槲覀冄芯抠Y產(chǎn)專用性與商業(yè)信用融資的關(guān)系提供幫助。

一類文獻(xiàn)從利益共享的角度回答上述問題。由于專用資產(chǎn)在變現(xiàn)或用作其他用途時(shí)價(jià)值會(huì)急劇下降，貿(mào)易雙方更愿意采用一種互利互惠的契約安排，以避免合作關(guān)系破裂所產(chǎn)生的高昂成本（Poppo 和Zenger，2002；王曉文等，2009；李維安等，2016）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，資產(chǎn)專用性促進(jìn)了股權(quán)契約的簽訂（Vilasuso 和Minkler，2001；李青原和王勇海，2006；雷新途等，2016），因?yàn)楣蓹?quán)契約賦予股東資源收益權(quán)與轉(zhuǎn)讓權(quán)，提供了資產(chǎn)控制權(quán)和一定的監(jiān)管能力。為了整合資源并降低交易費(fèi)用，企業(yè)還可能直接并購股權(quán)，實(shí)行一體化戰(zhàn)略（陳阿興和王亮，2008）。然而，由于簽訂周期較長(zhǎng)且成本較高，股權(quán)契約并不適合作為一種短期經(jīng)營(yíng)性的契約安排。在本文研究背景下，資產(chǎn)專用性的增加更可能促進(jìn)成員企業(yè)通過締結(jié)商業(yè)信用契約來滿足日常經(jīng)營(yíng)中互利互惠的需求。一方面，商業(yè)信用的使用能夠統(tǒng)籌交易的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，增加現(xiàn)金流入的確定性，具有降低交易成本、釋放產(chǎn)品質(zhì)量信號(hào)和促進(jìn)產(chǎn)品銷售等諸多好處（Ferris，1981；Smith，1987；Cu?at，2007；Fabbri 和Klapper，2016）。另一方面，供應(yīng)鏈成員企業(yè)使用商業(yè)信用的購銷行為可以從資源共享中獲益，降低生產(chǎn)成本（潘飛等，2006；程新生等，2012）。

另一類文獻(xiàn)從關(guān)系協(xié)調(diào)的角度指出，專用性投資可以視為一種可置信承諾（惠雙民,2002），能夠約束參與者的機(jī)會(huì)主義行為，維系合作關(guān)系，提升企業(yè)聲譽(yù)（李杰，2006）。隨著供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加，成員企業(yè)更傾向于加強(qiáng)數(shù)據(jù)與信息交流，抑制機(jī)會(huì)主義行為，形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略聯(lián)盟（陳阿興和王亮，2008），通過強(qiáng)化信任、聲譽(yù)等關(guān)系聯(lián)結(jié)走向深層次合作（王曉文等，2009）。隨著研究的推進(jìn)，學(xué)者通過社會(huì)實(shí)驗(yàn)、案例分析和問卷調(diào)查等方式研究指出，資產(chǎn)專用性能夠促進(jìn)契約的自我履行，降低雙方的信息不對(duì)稱水平，促進(jìn)合作與信任，保障交易的順利進(jìn)行，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值提升（程新生等，2012；雷新途和李世輝，2012；王永貴和洪傲然，2020）?？傊?，隨著資產(chǎn)專用性的增加，上下游企業(yè)會(huì)更加注重信息共享，促進(jìn)信任關(guān)系，抑制機(jī)會(huì)主義行為，并形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，進(jìn)而創(chuàng)造商業(yè)信用融資的理想環(huán)境。然而，囿于供應(yīng)鏈和商業(yè)信用的微觀數(shù)據(jù)缺失等問題，現(xiàn)有研究對(duì)后者的關(guān)注不足，缺少可靠的實(shí)證結(jié)論。

本文通過數(shù)據(jù)庫匹配與手工收集，整理了2007—2019 年中國(guó)A股上市公司供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，基于Rauch（1999）與Giannetti 等（2011）的劃分原則以及Kong 等（2020）的計(jì)算方法，定義供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了企業(yè)規(guī)模、成立年限等特征后，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加有利于目標(biāo)公司獲得更多的商業(yè)信用融資。對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性能夠幫助財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司以更高的效率恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，商業(yè)信用融資在這一過程中發(fā)揮了中介作用。而銀行信用不能帶來這些積極影響。為了緩解內(nèi)生性等問題的影響，本文利用自然災(zāi)害外生沖擊設(shè)計(jì)工具變量，結(jié)論依然穩(wěn)健。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，受到數(shù)據(jù)限制，鮮有文獻(xiàn)基于供應(yīng)鏈治理理論的視角和分析框架，研究供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)商業(yè)信用融資的影響。本文使用獨(dú)特的數(shù)據(jù)樣本嘗試回答資產(chǎn)專用性如何影響商業(yè)信用融資。第二，本文利用手工整理匹配的供應(yīng)商具體信息，能夠更加準(zhǔn)確地度量供應(yīng)鏈性質(zhì)的差異。現(xiàn)有研究大多從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度，根據(jù)“貿(mào)易比重”或“HHI指數(shù)”構(gòu)建衡量指標(biāo)。這種方法相對(duì)忽略了供應(yīng)鏈產(chǎn)品性質(zhì)的差異，而資產(chǎn)專用性是決定供應(yīng)鏈治理效能和影響商業(yè)信用融資的重要因素。第三，本文為商業(yè)信用的替代融資假說提供了微觀實(shí)證證據(jù)。以往的研究利用金融危機(jī)沖擊或貨幣政策緊縮來檢驗(yàn)替代融資假說，這些實(shí)證結(jié)論很有價(jià)值，但是不能有效識(shí)別不同類型商業(yè)信用的替代融資行為。本文通過區(qū)分供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的差異，深入研究了商業(yè)信用替代融資的微觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制。第四，本文的結(jié)論也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。黨中央不斷強(qiáng)調(diào)金融要服務(wù)與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文的研究肯定了供應(yīng)鏈建設(shè)在“雙循環(huán)”與“十四五”規(guī)劃背景下的重要性，對(duì)決策層進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈金融政策，增強(qiáng)實(shí)體抵抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力具有參考價(jià)值，也為商業(yè)銀行拓展供應(yīng)鏈金融服務(wù)提供了建議。

二、理論模型與研究假設(shè)

基于供應(yīng)鏈治理理論的相關(guān)分析，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加有利于促成關(guān)系型治理機(jī)制，促進(jìn)交易雙方互利互信，形成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系；同時(shí)，強(qiáng)化供應(yīng)鏈成員企業(yè)信息共享，抑制機(jī)會(huì)主義行為，形成簽訂契約的有利環(huán)境。這將有助于企業(yè)獲得商業(yè)信用融資，并支持實(shí)體生產(chǎn)。

假設(shè)共有兩期，在t=0 期，公司進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，生產(chǎn)函數(shù)為Q（I），表示投入為I時(shí)的公司產(chǎn)出。生產(chǎn)函數(shù)滿足邊際產(chǎn)量遞減的基本假定，即Q′＞0，Q′′＜0。公司經(jīng)營(yíng)具有風(fēng)險(xiǎn)。在t=1 期，公司經(jīng)營(yíng)有兩種狀態(tài)，記為{Low，High}。在狀態(tài)Low下，公司進(jìn)入破產(chǎn)清算，概率為p；在狀態(tài)High下，公司正常經(jīng)營(yíng)，概率為1?p。公司產(chǎn)品價(jià)格為c，原材料價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1。

公司受到融資約束，上游供應(yīng)商S和銀行金融機(jī)構(gòu)B可為公司融資提供資金L，公司期末償還本金及利息（1+r）L。公司可能將資金投資于與生產(chǎn)無關(guān)的活動(dòng)，并從中攫取私人收益，這種機(jī)會(huì)主義行為稱為“資金分流”（Burkart 和Ellingsen，2004）。當(dāng)公司出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，用于生產(chǎn)的資金減少為αL，機(jī)會(huì)主義行為帶來的私人收益為φ（1?α）L，0＜φ＜1。Burkart 和Ellingsen（2004）指出，銀行信貸所對(duì)應(yīng)的φ最高，因?yàn)楝F(xiàn)金資源具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，無需變現(xiàn)即可流出生產(chǎn)領(lǐng)域，能帶來的私人收益最高。對(duì)于普通供應(yīng)鏈，商業(yè)信用融資表現(xiàn)為原材料賒銷，具有流動(dòng)性低、難以挪用、便于監(jiān)管等特點(diǎn)，φ會(huì)有所降低。隨著供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加，在利益共享與關(guān)系協(xié)調(diào)等機(jī)制的作用下，φ會(huì)進(jìn)一步降低。假設(shè) φ銀行＞φ普通供應(yīng)鏈＞φ資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的供應(yīng)鏈。在t=0 期，公司決定信貸投產(chǎn)比例 α以最大化期望收益。

由于生產(chǎn)函數(shù)為凹函數(shù)，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，邊際產(chǎn)品遞減。U對(duì) α求偏導(dǎo)，使信貸投產(chǎn)的邊際成本等于邊際收益。

為使結(jié)果直觀，在不改變結(jié)論的前提下，①使用線性生產(chǎn)函數(shù)可以得到一致的結(jié)論。本文假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)的形式為Q=lnL+L/c+M0。第一項(xiàng)保證產(chǎn)量較低時(shí)邊際產(chǎn)品足夠大，生產(chǎn)是有利可圖的。第二項(xiàng)保證資金投入生產(chǎn)部門的邊際產(chǎn)品收入不低于1，即在這種情況下，多余的信貸資金以現(xiàn)金（或原材料）的方式存儲(chǔ)在生產(chǎn)部門。M0為常數(shù)。將生產(chǎn)函數(shù)的具體形式代入（2）式可得：

當(dāng)φ＜1?p時(shí)，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性程度較高，信貸資源將全部投入生產(chǎn)部門，即α=1。當(dāng)L＜c/[φ/（1?p）?1]時(shí)，公司獲得的信貸資金不足，生產(chǎn)產(chǎn)品帶來的邊際收益更高，信貸資源也會(huì)全部投入生產(chǎn)。在其他情況下，信貸投產(chǎn)比例α與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)p負(fù)相關(guān)，與φ負(fù)相關(guān)（與供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性正相關(guān)），與信貸規(guī)模L負(fù)相關(guān)。

如圖1 所示，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的提高能夠有效抑制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，增加企業(yè)的信貸投產(chǎn)比例。具體而言，圖1 橫軸表示供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性，縱軸表示信貸投產(chǎn)比例。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)更加容易衍生機(jī)會(huì)主義行為，因?yàn)槠髽I(yè)有動(dòng)機(jī)將信貸資金“挪出”生產(chǎn)領(lǐng)域，表現(xiàn)為縱軸的α隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而下降。然而，隨著供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加，機(jī)會(huì)主義行為能夠得到有效抑制，公司能更有效地將信貸資源投入生產(chǎn)。

圖1 資產(chǎn)專用性對(duì)機(jī)會(huì)主義行為的抑制作用

上述模型分析表明，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性能夠有效抑制鏈上企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，促使公司更好地利用信貸資源進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

在獲知公司的投產(chǎn)意愿之后，信貸提供者愿意向公司提供的信貸額度為：

其中，C0αL表示公司的清算價(jià)值，0＜C0＜1。L0表示信貸提供者最大的信用供給能力。在t=0 期，信貸提供者最大化自身的期望收益。將（3）式代入（4）式，銀行或供應(yīng)商的信貸供給意愿為：

（5）式討論了在公司不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平下，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)資金供給者信貸提供意愿的影響。在第一種情況下，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常大，銀行和供應(yīng)商都不愿意提供信用資金。在第三種情況下，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很小，銀行和供應(yīng)商都愿意基于自身最大的信貸供應(yīng)能力為公司提供資金。在第二種情況下，信貸提供者會(huì)考慮目標(biāo)公司的機(jī)會(huì)主義行為，選擇合適的信貸供給水平。供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的收益越小。這能夠抑制機(jī)會(huì)主義行為，有利于公司獲得商業(yè)信用融資，并將信貸資源投入生產(chǎn)。

圖2 表明，在特定風(fēng)險(xiǎn)水平下，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性越高，對(duì)鏈上企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為的抑制作用越強(qiáng)，公司能夠獲得越多的商業(yè)信用融資。第一，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的產(chǎn)品呈現(xiàn)高度定制化的特征，且沒有特定的參考價(jià)或交易市場(chǎng)（Rauch，1999），因此這些特殊的產(chǎn)品或原材料只能服務(wù)生產(chǎn)，難以被挪作他用，從而能夠抑制機(jī)會(huì)主義行為（Burkart 和Ellingsen，2004）。第二，專用資產(chǎn)的供應(yīng)鏈建立往往比較困難，具有高昂的沉沒成本。與標(biāo)準(zhǔn)品供應(yīng)商相比，提供專用資產(chǎn)的廠家因產(chǎn)品用途有限而較難找到合適的客戶，而高昂的客戶搜索成本會(huì)使供應(yīng)商更加關(guān)注供應(yīng)商與客戶關(guān)系的穩(wěn)定性，并通過提供商業(yè)信用融資的方式來維持客戶穩(wěn)定（Wilner，2000；Cu?at，2007）。第三，基于上文討論，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性能夠通過利益共享和關(guān)系協(xié)調(diào)兩個(gè)方面，激勵(lì)成員企業(yè)之間互利互惠與信息共享，促進(jìn)信任、合作關(guān)系和戰(zhàn)略聯(lián)盟的形成，為商業(yè)信用融資創(chuàng)造了有利的條件。基于此，本文提出以下假設(shè)：

圖2 資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司商業(yè)信用融資

假設(shè)1：供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，越有利于公司獲得商業(yè)信用融資。

圖2 還表明，若公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，商業(yè)銀行和普通供應(yīng)鏈的信用供給意愿較弱，而資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的供應(yīng)鏈仍愿意為目標(biāo)公司提供商業(yè)信用。其原因在于，當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，機(jī)會(huì)主義行為會(huì)比較嚴(yán)重（如圖1 所示），而資產(chǎn)專用性能夠抑制這一風(fēng)險(xiǎn)，使得高風(fēng)險(xiǎn)公司獲得商業(yè)信用。Wathne 和Heide（2004）在研究供應(yīng)商、公司與客戶的鏈條關(guān)系時(shí)指出，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)有助于通過加強(qiáng)供應(yīng)商與客戶的關(guān)聯(lián)來強(qiáng)化治理，這有助于下游公司在風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)獲得制造商彈性（李維安等，2016）。當(dāng)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高時(shí)，信息不對(duì)稱問題的解決與信任關(guān)系的形成對(duì)于企業(yè)能否獲得信用融資尤為關(guān)鍵（Brunner 和Krahnen，2008），而資產(chǎn)專用性能夠通過利益共享與關(guān)系協(xié)調(diào)兩個(gè)方面促進(jìn)信息溝通與信任形成，這種效應(yīng)在高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的商業(yè)信用融資中更加重要?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

商業(yè)信用融資是支持企業(yè)發(fā)展的重要融資來源之一（Allen 等，2005；Allen，2019；Yang 等，2021），能夠緩解融資約束，促進(jìn)實(shí)體發(fā)展（Guariglia 和Mateut，2006；王彥超和林斌，2008；孫浦陽等，2014）。如果供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性有利于高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司獲得商業(yè)信用融資，那么這一融資優(yōu)勢(shì)是否可以有效支持這些公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展？將（5）式代入（1）式，可以得到供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司期望收益三者之間的關(guān)系，結(jié)果見圖3。當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，公司的期望收益隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加而緩慢線性下降，其原因在于風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)公司未來期望收益的直接影響。而隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，普通供應(yīng)鏈對(duì)應(yīng)的曲線首先出現(xiàn)了拐點(diǎn)，公司的期望收益開始急劇下降，其原因不僅在于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的直接影響，還在于供應(yīng)商的信貸供給意愿開始減弱，公司生產(chǎn)受到約束。與普通供應(yīng)鏈相比，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的供應(yīng)鏈對(duì)應(yīng)的曲線拐點(diǎn)比較靠后，供應(yīng)商在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下更愿意提供商業(yè)信用融資，有利于公司實(shí)現(xiàn)更高的期望收益。

圖3 資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司期望收益

現(xiàn)有研究表明，商業(yè)信用融資有利于改善公司生產(chǎn)，提升績(jī)效。Fisman（2001）通過構(gòu)建產(chǎn)能使用效率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠顯著提高公司生產(chǎn)效率。Madestam（2014）研究發(fā)現(xiàn)，銀行信用雖然成本低廉、展期靈活，但是監(jiān)管與信息優(yōu)勢(shì)不明顯，而商業(yè)信用提供者能夠?qū)J款者進(jìn)行更加有效的監(jiān)督。Degryse 等（2016）的研究表明，商業(yè)信用為難以獲得銀行貸款的中小企業(yè)提供了有效融資，支持了中小企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，提高了收入增長(zhǎng)率。Ayyagari 等（2010）研發(fā)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的商業(yè)信用融資可以作為銀行信用融資的有效補(bǔ)充，銀行信用與商業(yè)信用協(xié)同發(fā)展可以促進(jìn)公司成長(zhǎng)，提高資源配置效率?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性有助于高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，商業(yè)信用融資在這一機(jī)制中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2007—2019 年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本。公司融資數(shù)據(jù)與基本面數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。為了解決數(shù)據(jù)可得性的問題，本文參照Kong 等（2020）的計(jì)算流程，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)中手工整理了24 747 條上游供應(yīng)商的具體特征（包括供應(yīng)商名稱、產(chǎn)品信息、注冊(cè)資本規(guī)模、成立年份與所屬行業(yè)等信息），用于分析供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)公司商業(yè)信用融資的影響。

參照Kong 等（2020）的研究方法，本文首先通過供應(yīng)商名稱匹配國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)（http://www.gsxt.gov.cn）中企業(yè)的具體信息。目前，上市公司在年報(bào)中對(duì)上游供應(yīng)商信息的披露尚未形成統(tǒng)一準(zhǔn)確的格式，主要分為以下幾類：（1）供應(yīng)商名稱準(zhǔn)確無誤，可以直接在公示系統(tǒng)中匹配。（2）使用“公司A”“供應(yīng)商一”“甲單位”等模糊信息表示，無法進(jìn)行匹配。（3）使用簡(jiǎn)化的名稱披露，如“中石油”“中石化”等。（4）對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行附加描述，如“中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)及其附屬單位”等。（5）歷史名稱發(fā)生變動(dòng)的供應(yīng)商。（6）外國(guó)供應(yīng)商、政府事業(yè)單位或者個(gè)人。（7）不具有法人資格的分公司。（8）名稱中有錯(cuò)別字。對(duì)于第一類名稱完全匹配的數(shù)據(jù)，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫收錄了供應(yīng)商信息，共有13 958 條“公司—年份—采購比重次序”的供應(yīng)商數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的完整性和可比性，對(duì)于第三類至第八類數(shù)據(jù)，本文進(jìn)行了人工整理和匹配。本文得到24 747 條“公司—年份—采購比重次序”的供應(yīng)商數(shù)據(jù)。在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上，本文的供應(yīng)商數(shù)據(jù)樣本總量增加了77.3%。

本文進(jìn)一步對(duì)樣本做了以下處理：（1）剔除ST和ST*上市公司；（2）剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)上市公司；（3）剔除上市不足1 年的公司樣本；（4）剔除回歸變量缺失的樣本；（5）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾。經(jīng)過處理，本文最終得到4 153 個(gè)“公司—年份”觀測(cè)值。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

借鑒Giannetti 等（2011）、Kong 等（2020）以及鄭軍等（2013）的研究，本文構(gòu)建回歸模型如下：

其中，商業(yè)信用融資（TC）是被解釋變量。下標(biāo)i和t分別表示公司和年份。本文控制了行業(yè)固定效應(yīng)（δi）和年份固定效應(yīng)（ηt）。本文關(guān)注公司從供應(yīng)鏈上游獲得商業(yè)信用融資，參照Giannetti 等（2011）、陸正飛和楊德明（2011）以及方明月（2014）的研究，商業(yè)信用融資=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)-預(yù)付賬款）/期初總資產(chǎn)。

供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性（AS）是核心解釋變量，表示供應(yīng)鏈中專用資產(chǎn)供應(yīng)商的數(shù)量或貿(mào)易比重。本文基于Rauch（1999）以及Giannetti 等（2011）的定義，根據(jù)供應(yīng)商產(chǎn)品性質(zhì)，從差異品、標(biāo)準(zhǔn)品、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)四個(gè)維度進(jìn)行區(qū)分。差異品指的是高度定制化與專業(yè)化生產(chǎn)、難以被挪作他用、無標(biāo)準(zhǔn)報(bào)價(jià)的產(chǎn)品（Rauch，1999；Giannetti 等，2011），可用于衡量供應(yīng)商的資產(chǎn)專用性。參照Kong 等（2020）的計(jì)算方法，本文在“公司—年份”截面上計(jì)算了上述四個(gè)維度分類準(zhǔn)則下的供應(yīng)商數(shù)量和貿(mào)易比重。本文預(yù)期系數(shù)β1為正，即供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加有利于公司獲得更多的商業(yè)信用融資。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）是調(diào)節(jié)變量。參照Chen 和Wang（2021）、Kiesel 等（2021）以及于富生等（2008）的研究，本文使用Altman（1968）的z值模型來度量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了結(jié)論表述的簡(jiǎn)潔性，本文取z值的相反數(shù)并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文預(yù)期系數(shù)β2為正，即對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司，供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更加顯著。

供應(yīng)商的信用供給能力是下游公司能否獲得充足商業(yè)信用融資的重要因素，規(guī)模較大的供應(yīng)商更有能力提供商業(yè)信用融資。此外，供應(yīng)商的規(guī)模和成立年限也影響供應(yīng)商的信用供給意愿（Wilson 和Summers，2002）。因此，本文控制了供應(yīng)商規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（Supplier Size）及成立年限（Supplier Age）。同時(shí)，參照Giannetti 等（2011），供應(yīng)商層面的控制變量還包括供應(yīng)鏈上游服務(wù)業(yè)廠商數(shù)量或采購比重（Service）以及供應(yīng)鏈上游零售業(yè)廠商數(shù)量或采購比重（Retail）。公司層面的控制變量包括：（1）公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Firm Size）；（2）財(cái)務(wù)杠桿（Leverage），等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；（3）公司上市年限（List Age），等于當(dāng)前年份減去公司上市年份；（4）固定資產(chǎn)比率（PPE），等于固定資產(chǎn)凈額除以總資產(chǎn)；（5）第一大股東持股比例（Top1），使用公司第一大股東持股占公司總股本的比重表示。本文還控制了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度（Log GDP），使用上市公司所在省份當(dāng)年GDP的自然對(duì)數(shù)表示。

為了檢驗(yàn)供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性所帶來的商業(yè)信用融資優(yōu)勢(shì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文構(gòu)建回歸模型如下：

其中，被解釋變量分別采用財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover），其中財(cái)務(wù)績(jī)效使用總資產(chǎn)收益率ROA衡量，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等于營(yíng)業(yè)收入除以企業(yè)資產(chǎn)總額。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 列示了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本文共有4 153 個(gè)“公司—年份”觀測(cè)值。商業(yè)信用融資（TC）的均值為10.6%，最小值為—14.6%，最大值為57.1%?？傮w而言，商業(yè)信用在上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中占有顯著比重，部分公司從上游供應(yīng)商獲得商業(yè)信用融資，也有公司反過來為上游供應(yīng)商提供商業(yè)信用。本文從專用資產(chǎn)供應(yīng)商數(shù)量和貿(mào)易比重兩個(gè)方面衡量供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性。從數(shù)量來看，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的取值為0?5，表示供應(yīng)鏈中專用資產(chǎn)供應(yīng)商的數(shù)量為0?5 家，平均為0.75 家。從貿(mào)易比重來看，供應(yīng)鏈專用資產(chǎn)供應(yīng)商貿(mào)易占比平均為4.5%，最高為46.6%。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量根據(jù)Altman（1968）的z值模型構(gòu)建并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，均值為0，方差為1。經(jīng)過檢驗(yàn)，方差膨脹因子（VIF）在1.14 和1.72 之間波動(dòng)，低于臨界水平10，表明本文解釋變量之間不存在明顯的共線性關(guān)系。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）資產(chǎn)專用性與商業(yè)信用融資

表2 檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)公司商業(yè)信用融資的影響。列（1）中供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性（AS）的回歸系數(shù)為0.017，在1%的水平上顯著，表明供應(yīng)鏈中每增加1 家專用資產(chǎn)供應(yīng)商，公司商業(yè)信用融資增加1.7%。列（3）中AS的回歸系數(shù)為0.114，表明供應(yīng)鏈中專用資產(chǎn)供應(yīng)商的貿(mào)易比重每上升10%，公司商業(yè)信用融資增加1.14%。列（2）和列（4）加入了更多控制變量，結(jié)果類似。表2 中供應(yīng)鏈上游企業(yè)規(guī)模（Supplier Size）的系數(shù)顯著為正，表明大供應(yīng)商更有利于促進(jìn)商業(yè)信用融資。此外，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)供應(yīng)鏈并不利于公司進(jìn)行商業(yè)信用融資。與以往研究不同，在控制了供應(yīng)鏈特征后，企業(yè)規(guī)模（Firm Size）不顯著，意味著供應(yīng)鏈特征能夠很好地解釋商業(yè)信用融資水平。上述結(jié)果支持了假設(shè)1。

表2 資產(chǎn)專用性與商業(yè)信用融資

續(xù)表2 資產(chǎn)專用性與商業(yè)信用融資

（二）資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)信用融資

表3 考察了對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加能否更加有效地促進(jìn)商業(yè)信用融資。其中，列（1）和列（3）使用供應(yīng)商數(shù)量來衡量供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性，列（2）和列（4）使用供應(yīng)商貿(mào)易比重來衡量供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性。

表3 列（1）和列（2）中AS的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)AS×Risk的系數(shù)也顯著為正。這表明對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性能夠更加有效地促進(jìn)公司獲得商業(yè)信用融資。在列（3）和列（4）中，本文加入了供應(yīng)鏈規(guī)模、年齡與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)，而系數(shù)并不顯著。這說明供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性最有力地促進(jìn)了高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司的商業(yè)信用融資，而非供應(yīng)商規(guī)模、年齡等其他特征的作用。上述結(jié)果支持了假設(shè)2。

表3 資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)信用融資

（三）資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

表4 分析了供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加是否有助于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司提升財(cái)務(wù)績(jī)效和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，并檢驗(yàn)了商業(yè)信用融資的中介作用。其中，列（1）和列（3）使用專用資產(chǎn)供應(yīng)商數(shù)量來衡量供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性，列（2）和列（4）使用供應(yīng)商貿(mào)易比重來衡量供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性。表4中交互項(xiàng)AS×Risk的系數(shù)均顯著為正，表明對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司來說，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性所帶來的商業(yè)信用融資優(yōu)勢(shì)能夠幫助他們實(shí)現(xiàn)更高的財(cái)務(wù)績(jī)效和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。

在表4 的中介檢驗(yàn)中，“商業(yè)信用融資”對(duì)“總資產(chǎn)收益率”和“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”的回歸系數(shù)均顯著為正，表明商業(yè)信用融資總體上可以促進(jìn)公司績(jī)效，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯著，表明在供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性促進(jìn)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司績(jī)效和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的過程中，商業(yè)信用融資發(fā)揮中介作用。上述結(jié)果支持了假設(shè)3。

表4 資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）使用供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的工具變量

本文的解釋變量為供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性。Williamson（1979）指出，交易是交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析單位，資產(chǎn)專用性等交易特征是外生變量。盡管如此，實(shí)證分析中仍然可能存在一些內(nèi)生因素的影響。因此，本文參照Lim 等（2018）構(gòu)建工具變量的思路，將“行業(yè)—年份”截面上供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性指標(biāo)的均值作為工具變量。表5 中列（1）結(jié)果表明，在使用工具變量后，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性與商業(yè)信用融資仍然顯著正相關(guān)。列（2）至列（4）中供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，與上文研究結(jié)果一致。

表5 使用供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的工具變量

（二）使用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具變量

為了緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的內(nèi)生性，本文選取自然災(zāi)害的外生沖擊作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具變量。自然災(zāi)害是一個(gè)很好的工具變量。一方面，自然災(zāi)害外生、不可預(yù)測(cè)；另一方面，自然災(zāi)害可能嚴(yán)重影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。WIND 數(shù)據(jù)庫的“公司事件查詢—突發(fā)事件—自然災(zāi)害”中收錄了上市公司對(duì)自然災(zāi)害的相關(guān)公告。截至2019 年，數(shù)據(jù)庫中共記錄了自然災(zāi)害事件77 起，其中臺(tái)風(fēng)、龍卷風(fēng)災(zāi)害47 起，暴雨、泥石流、洪澇災(zāi)害15 起，地震災(zāi)害15 起，公司的資產(chǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遭受到不同程度的損失?？紤]到自然災(zāi)害對(duì)制造業(yè)的影響更大（Bulte 等，2018），本文使用制造業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

表6 中列（1）結(jié)果表明，自然災(zāi)害（Disaster）能夠顯著預(yù)測(cè)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，F(xiàn)值為43.75，表明該工具變量是強(qiáng)工具變量。列（2）至列（4）對(duì)本文的主要結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)。在制造業(yè)企業(yè)樣本中，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性仍然可以解釋公司商業(yè)信用融資的增加。在自然災(zāi)害的外生沖擊下，供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性有利于遭受災(zāi)害的企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資；同時(shí)，供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性也有利于遭受災(zāi)害的企業(yè)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，恢復(fù)生產(chǎn)。上述結(jié)果仍然支持了本文假設(shè)。

表6 使用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具變量

（三）資產(chǎn)專用性與銀行信用融資

對(duì)于上文研究結(jié)論，另一種可能的解釋是，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性可能有利于公司獲得更多銀行信用，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的提升也可能源于銀行信用緩解了企業(yè)融資約束。因此，本文使用銀行信用（BC）對(duì)供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了回歸，銀行信用=（短期借款+長(zhǎng)期借款）/總資產(chǎn)，結(jié)果見表7。

表7 中列（1）和列（3）使用供應(yīng)商數(shù)量來衡量供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性，列（2）和列（4）使用供應(yīng)商貿(mào)易比重來衡量供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性。結(jié)果顯示，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的系數(shù)為負(fù)或不顯著，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)或不顯著，表明供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性并沒有使公司獲得更多的銀行信用，因而不支持供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性促進(jìn)銀行信用融資的假設(shè)。

表7 資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與銀行信用融資

續(xù)表7 資產(chǎn)專用性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與銀行信用融資

（四）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)①受篇幅限制，這里未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。

為了驗(yàn)證上文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）根據(jù)Altman（1968）使用離散變量區(qū)分財(cái)務(wù)困境組和非財(cái)務(wù)困境組進(jìn)行回歸，本文主要解釋變量和交互項(xiàng)系數(shù)結(jié)果保持穩(wěn)健。（2）對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行滯后一期處理，本文主要結(jié)論保持穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文利用手工收集的獨(dú)特上市公司供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，研究了供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加能否促進(jìn)公司商業(yè)信用融資并支持實(shí)體發(fā)展?；诠?yīng)鏈治理理論的相關(guān)分析，資產(chǎn)專用性能夠通過利益共享和關(guān)系協(xié)調(diào)兩個(gè)方面，強(qiáng)化供應(yīng)鏈成員企業(yè)信息共享，促進(jìn)信任和長(zhǎng)期合作關(guān)系的形成，抑制機(jī)會(huì)主義行為，形成簽訂契約的有利環(huán)境，促進(jìn)公司獲得商業(yè)信用融資。隨著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性發(fā)揮的作用更加明顯。對(duì)于高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)公司，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更加顯著。

本文通過數(shù)據(jù)庫匹配和手工整理供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，基于Rauch（1999）與Giannetti 等（2011）的劃分原則以及Kong 等（2020）的計(jì)算方法，定義了供應(yīng)鏈的資產(chǎn)專用性指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在控制了其他特征后，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性能夠顯著促進(jìn)公司獲得更多的商業(yè)信用融資。第二，對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。這種效應(yīng)由供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性主導(dǎo)，而非供應(yīng)商規(guī)模、年齡等特征主導(dǎo)。第三，對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性所帶來的商業(yè)信用融資優(yōu)勢(shì)能夠有效支持實(shí)體發(fā)展，增加績(jī)效，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。第四，在使用供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具變量后，本文結(jié)論穩(wěn)健。第五，本文的證據(jù)不支持供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性促進(jìn)銀行信用融資的假設(shè)。

（二）政策建議

第一，本文的研究肯定了在黨中央領(lǐng)導(dǎo)下，供應(yīng)鏈建設(shè)在“雙循環(huán)”與“十四五”規(guī)劃背景下的重要性。在國(guó)際環(huán)境日益復(fù)雜、實(shí)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，商業(yè)信用融資能夠?qū)︺y行信用形成有效補(bǔ)充，幫助高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資，并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文研究表明，供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性的增加能夠有效促進(jìn)商業(yè)信用。因此，政策制定者應(yīng)因地制宜，制定供應(yīng)鏈金融政策，保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定，鼓勵(lì)鏈上企業(yè)專用性資產(chǎn)投資，促進(jìn)上下游企業(yè)互利互信，為相關(guān)企業(yè)商業(yè)信用融資提供配套政策支持。對(duì)銀行而言，隨著企業(yè)生產(chǎn)分工的細(xì)化和專用性投資的增加，資產(chǎn)專用性將上下游企業(yè)緊密聯(lián)結(jié)，促進(jìn)信息共享、信任、關(guān)系型治理與戰(zhàn)略聯(lián)盟形成，便于上下游企業(yè)使用商業(yè)信用融資。這為商業(yè)銀行拓展票據(jù)貼現(xiàn)、保理等供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。

第二，自黨的十八屆三中全會(huì)以來，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)“治理”的思想，推進(jìn)治理體系現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)“社會(huì)管理”到“社會(huì)治理”的飛躍。如果說供應(yīng)鏈管理的目標(biāo)是節(jié)約成本，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)目標(biāo)，那么供應(yīng)鏈治理應(yīng)更加關(guān)注鏈上企業(yè)之間的關(guān)系協(xié)調(diào)和對(duì)機(jī)會(huì)主義行為的抑制。本文建議政策制定者關(guān)注供應(yīng)鏈的治理特征（如供應(yīng)鏈規(guī)模、供應(yīng)鏈資產(chǎn)專用性等）在公司融資選擇中發(fā)揮的獨(dú)特作用。