王健康 廖韞琪

作者簡(jiǎn)介： 王健康（1970—），男，湖南益陽(yáng)人，長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場(chǎng)改革與發(fā)展;廖韞琪（2000—），女，湖南長(zhǎng)沙人，通訊作者，新南威爾士大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)管理與可持續(xù)發(fā)展。

摘 要：作為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)最重要的組成部分，新三板依企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)程度不同，劃分為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與精選層三層市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其目的在于提高市場(chǎng)有效性。雙層差分（DID）實(shí)證表明：發(fā)展階段與外部環(huán)境決定分層標(biāo)準(zhǔn)的差異，而分層標(biāo)準(zhǔn)的選擇反作用于新三板后續(xù)發(fā)展;分層制度能幫助提升市場(chǎng)的包容性，降低交易成本，進(jìn)而提高市場(chǎng)的配置效率。為此，應(yīng)加快新三板市場(chǎng)交易制度改革和配套制度建設(shè)，營(yíng)造更好的場(chǎng)外市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)一步提升新三板市場(chǎng)運(yùn)行效率。

關(guān)鍵詞： 新三板;雙重差分法;場(chǎng)外市場(chǎng);流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2022）01-0059-08

一、引言及相關(guān)研究回顧

綜觀世界各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展路徑，股權(quán)交易市場(chǎng)均先始于場(chǎng)外，后逐漸發(fā)展成為場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)[1];且由于股權(quán)公司的復(fù)雜多樣性及交易所自身局限性，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)也無法解決所有的股權(quán)流通與轉(zhuǎn)讓問題，因而場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)必將一起長(zhǎng)期存在[2]，共同構(gòu)造多層次資本市場(chǎng)體系，并發(fā)揮重要的基礎(chǔ)性作用。

我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展期較短，亟待解決的問題甚多，尤其是市場(chǎng)分層有效性，是核心而需檢驗(yàn)的問題，亦是運(yùn)行規(guī)則和政策制定及監(jiān)管實(shí)施的依據(jù)。新三板作為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)最重要組成部分，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，已形成了“基礎(chǔ)層創(chuàng)新層精選層”的市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)，檢驗(yàn)其有效性，探尋其合理架構(gòu)與運(yùn)行，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

場(chǎng)外市場(chǎng)采用分層制度，本質(zhì)是為了增加市場(chǎng)流動(dòng)性，從而實(shí)現(xiàn)效用最大化。分層即指將市場(chǎng)企業(yè)按照股權(quán)規(guī)模、成長(zhǎng)性、平均市值和做市商數(shù)量劃分為不同層次，便于監(jiān)管部門分類管理和指導(dǎo)，提供差異化的個(gè)性化服務(wù)[3]，降低投資者獲取分析信息的決策成本。現(xiàn)有的中外研究，具體又是從場(chǎng)外市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)、組織和治理結(jié)構(gòu)以及制度結(jié)構(gòu)來進(jìn)行展開。

從市場(chǎng)層級(jí)結(jié)構(gòu)來看，國(guó)外多層次資本市場(chǎng)為了滿足不同企業(yè)股權(quán)流通和轉(zhuǎn)讓的需要，結(jié)合不同交易所的定位，共同發(fā)展場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)[4]，并設(shè)置了靈活的轉(zhuǎn)板制度。Christie和Huang（1994）[5]通過闡述NASDAQ以及AMEX的機(jī)制來說明，當(dāng)股票從較低層級(jí)轉(zhuǎn)至較高層級(jí)交易所上市，能夠提高流動(dòng)性以及增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力;Kedia和Panchapagesan（2011）[6]在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了補(bǔ)充，認(rèn)為轉(zhuǎn)升層級(jí)能夠幫助公司進(jìn)行收購(gòu)等資產(chǎn)交易，從而更有利于實(shí)現(xiàn)多元化公司目標(biāo);洪方韡（2020）[7]等通過雙重差分法研究新三板企業(yè)在2016-2020年的層級(jí)調(diào)整對(duì)股票流動(dòng)性的影響，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能發(fā)揮篩選、監(jiān)督和認(rèn)證等積極效應(yīng)，且分層制度對(duì)股票流動(dòng)性的效應(yīng)在無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著;潘紅波等（2020）[8]利用雙重差分法根據(jù)2013-2017年的新三板數(shù)據(jù)，得出分層制度能夠有助于降低創(chuàng)新層企業(yè)的盈余管理程度，并且若市場(chǎng)環(huán)境良好，還可以強(qiáng)化這種效應(yīng)。

從價(jià)格影響機(jī)制來看，Lin和Howe（1990）[9]通過實(shí)證研究納斯達(dá)克的盈利水平，得出場(chǎng)外交易市場(chǎng)在有內(nèi)幕交易的條件下，其盈利能力與有組織的交易所沒有太大不同;Brennan等（1998）[10]與Datar等（1998）[11]分別證明，美國(guó)股票的收益率與期望收益率和換手率都具有負(fù)相關(guān)關(guān)系;Lee和Rui 等（2004）[12]認(rèn)為納斯達(dá)克對(duì)亞洲市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)溢出性和收益滯后性的影響;李真（2016）[13]通過多元線性回歸法，證明企業(yè)的盈利狀況和宏觀環(huán)境水平是影響新三板定價(jià)的主要因素，并且企業(yè)的規(guī)模與市值等因素也會(huì)對(duì)定價(jià)產(chǎn)生一定影響;于東陽(yáng)（2018）[14]利用新構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)模型對(duì)新三板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出掛牌公司進(jìn)行做市交易后的定價(jià)效率會(huì)高于之前未進(jìn)行做市交易的定價(jià)效率的結(jié)論。因?yàn)楫?dāng)股票市值越大、換手率越高、買賣價(jià)差越小且市場(chǎng)處于下跌行情之時(shí)，新三板掛牌公司定價(jià)效率便會(huì)越高。

從場(chǎng)外市場(chǎng)的制度建設(shè)來看，由于我國(guó)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)起步較晚，理論界多在借鑒西方經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情提出相關(guān)建議。戴堅(jiān)（2006） [15]通過比較與借鑒美國(guó)和英國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)制度，提出建立我國(guó)新三板市場(chǎng)法律監(jiān)管的制度方案。張?jiān)己筒屉p立（2008）[16] 在分析美國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)三地的場(chǎng)外市場(chǎng)特點(diǎn)之后，認(rèn)為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)可以適度降低門檻，并且可以通過加入保薦人的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度來提高市場(chǎng)效率。孟勤國(guó)和劉俊紅（2014）[17]在對(duì)比中美多層次資本市場(chǎng)后，提出可以通過完善信息披露和加強(qiáng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管來推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

目前，國(guó)內(nèi)外在探討場(chǎng)外市場(chǎng)分層建設(shè)和有效性上已有一定成果，但在檢驗(yàn)分層對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性及有效性上存在較大空間，本文從Garman模型的思路出發(fā)，結(jié)合雙重差分法，對(duì)增加精選層后的新三板市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性檢驗(yàn)。

二、我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展與分層實(shí)踐

（一）我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展概況

隨著多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的深入和發(fā)展，近年來我國(guó)新三板所帶來的經(jīng)濟(jì)效益頗為顯著[18，19]。根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所披露的數(shù)據(jù)，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)總體成交量與換手率都在上升，不過股票成交量、成交筆數(shù)和換手率皆呈W形波動(dòng)，其中關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)為2015年和2018年：2015年是中國(guó)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)股市的大牛市，交易量與股票市值空前增長(zhǎng)，而場(chǎng)外市場(chǎng)也出現(xiàn)了同樣的波動(dòng)，這說明場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)相互聯(lián)結(jié)、相互影響;2017年是新三板改革的第一年，相較以往，嚴(yán)格了場(chǎng)外市場(chǎng)的分層標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)了市場(chǎng)監(jiān)管，導(dǎo)致掛牌企業(yè)減少，成交數(shù)量與換手率也相對(duì)減少。但2018年隨之又有所回升，場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性得到一定的提升。

需要指出的是，雖然我國(guó)已形成了全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)，但是各地發(fā)展不平衡。根據(jù)中國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)所披露的數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)各地場(chǎng)外市場(chǎng)股票發(fā)行次數(shù)累計(jì)達(dá)到716次，較2019年多了79次，這意味著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，其中江蘇、廣東、浙江、上海的發(fā)行次數(shù)最多，分別為97次、83次、66次和54次。但是除去西藏、青海和新疆等地，我國(guó)絕大多數(shù)中部地區(qū)省份發(fā)行量仍偏低，新三板市場(chǎng)的活力有待加強(qiáng)。

（二）我國(guó)新三板分層實(shí)踐

為了推動(dòng)場(chǎng)外市場(chǎng)的規(guī)范化管理，我國(guó)一直在實(shí)踐與完善新三板市場(chǎng)分層管理制度。目前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)已建立“基礎(chǔ)層創(chuàng)新層精選層”的三層次遞進(jìn)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)[19]。以近五年的單日全國(guó)場(chǎng)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓統(tǒng)計(jì)可作為新三板分層建設(shè)發(fā)展的直觀性分析，隨著分層制度的細(xì)致化、審批的嚴(yán)格度提高，各層級(jí)掛牌公司得到了更精細(xì)化管理，導(dǎo)致掛牌企業(yè)的整體數(shù)量在不斷減少，其中基礎(chǔ)層企業(yè)數(shù)量由2012年的10219家下降到2021年（5月11日）的6466家，但創(chuàng)新層數(shù)量有波動(dòng)，2017-2021年（5月）分別為940家、1263家、876家、657家和1042家;精選層企業(yè)從2020年7月27日才開始出現(xiàn)，到2021年5月也只有51家（見圖1）。這一趨勢(shì)也同樣反映在市場(chǎng)的股本情況上（具體見圖2和圖3）。

新增的精選層交易情況整體呈U字形結(jié)構(gòu)，在第一個(gè)月成交數(shù)量以及換手率都是當(dāng)年最高水平，可由于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高、掛牌公司較少且相關(guān)制度不健全，導(dǎo)致成交數(shù)量一路下降到2020年10月份的1.48億股，成交率為8.84%;之后開始上升，2020年12月份成交量達(dá)到3.57億股，成交金額47.31億元，成交率16.84%（具體見表2）。2020年精選層合計(jì)換手率達(dá)103.66%，遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層（2015年最高，也只有53.88%②，見表1）的水平，這充分體現(xiàn)了該層級(jí)所帶來的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。但由于目前精選層規(guī)模較小，在整個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)中該優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)得不充分，導(dǎo)致2020年場(chǎng)外市場(chǎng)整體的換手率為9.9%。

綜上可知，當(dāng)前的分層結(jié)構(gòu)建設(shè)能夠激發(fā)市場(chǎng)的流動(dòng)性，也帶來了一定的流動(dòng)性效應(yīng)，并且有效地促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，但2017-2021年場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌公司數(shù)量不增反減，并且根據(jù)李盈（2016）的研究[20]，指出該問題是自新三板制度設(shè)立初期便存在，這意味著市場(chǎng)整體的流動(dòng)性程度尚未達(dá)到理想水平，在流動(dòng)性建設(shè)上還有較大的發(fā)展空間。

三、實(shí)證模型

場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性是場(chǎng)外市場(chǎng)公司股份定價(jià)、股份轉(zhuǎn)讓、公司融資以及場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)問題[21]。為了進(jìn)一步測(cè)算我國(guó)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，擬以存貨模型為基礎(chǔ)的Garman模型（1976）[22]為理論依據(jù)，判斷場(chǎng)外市場(chǎng)分層機(jī)制在通過分流交易指令時(shí)，能否增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，并且說明場(chǎng)外市場(chǎng)信息透明度對(duì)市場(chǎng)交易的重要性，再結(jié)合數(shù)據(jù)利用雙重差分法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Garman模型是以存貨模型③為基礎(chǔ)的，所有交易者和做市商對(duì)市場(chǎng)都不能做到預(yù)先知情，他們擁有同質(zhì)的信息，從而造成價(jià)格差異的原因主要是交易成本而非信息成本。 Garman認(rèn)為，每筆交易主體根據(jù)自己的優(yōu)化和決策指令流的排放收集在市場(chǎng)上是不平等的，從而他假定隨機(jī)市場(chǎng)指令流的市場(chǎng)主體是基于泊松過程。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)做市商在期初只擁有現(xiàn)金和存貨，并且在交易過程中不能借入任何資產(chǎn)。倘若在交易中做市商的現(xiàn)金或庫(kù)存被耗盡，做市商將面臨破產(chǎn)。為了在避免破產(chǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益最大化，這便需要根據(jù)交易指令流來確定交易價(jià)格。以此為基礎(chǔ)，本文從場(chǎng)外市場(chǎng)分層流動(dòng)性角度進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

首先可以判定，現(xiàn)金和存貨頭寸皆是依賴交易指令流的傳遞速度。從靜態(tài)分析，假設(shè)做市商在交易開始前設(shè)定買入價(jià)pa和賣出價(jià)pb，由于交易指令流的到達(dá)服從泊松分布，買賣交易指令到達(dá)的速率則分別為λa（pa） 和λb（pb）。令I(lǐng)c和Is分別代表做市商的現(xiàn)金和存貨頭寸，Nb（t）和Na（t）分別表示在t時(shí)期買賣股票的累計(jì)數(shù)量，在無交易成本的前提下，前后的關(guān)系可表示如下：

并且交易指令流的不確定性也對(duì)做市商現(xiàn)金和存貨頭寸的變化起反作用。

且當(dāng)Ic（t）=0 時(shí)，Qk（t）=1。從而可以說明，當(dāng)場(chǎng)外市場(chǎng)分層機(jī)制通過分流交易指令時(shí)，可以來提高交易指令效率，進(jìn)而影響做市商的現(xiàn)金與存貨頭寸，使其不便于做市商破產(chǎn)，且又有利于增加場(chǎng)外市場(chǎng)交易的穩(wěn)定性與流動(dòng)性。

對(duì)于交易定價(jià)機(jī)制，Garman模型的思路是從防止做市商破產(chǎn)的角度進(jìn)行闡述。Garman認(rèn)為買賣報(bào)價(jià)的設(shè)定必須滿足以下兩個(gè)條件：λapapa>λb（pb）pb， λapa<λbpb。從而能在避免破產(chǎn)的前提下，獲得預(yù)期收益最大化。

為了簡(jiǎn)明驗(yàn)證這一論點(diǎn)，運(yùn)用馬爾可夫過程中賭徒輸光問題的思路。馬爾可夫過程的基本原理為，假設(shè)某賭徒擁有i元賭本，在每局賭博中贏1元的概率為p，輸一元的概率為q（q=1-p）。若每次博弈是獨(dú)立的，f（i）為賭徒將i元賭本輸?shù)綖?的概率。那么當(dāng)賭局次數(shù)趨向于無窮時(shí)，可以表示為：

因?yàn)榻灰字噶罹哂须S機(jī)性，每筆交易皆相互獨(dú)立，從而可以假定令做市商的現(xiàn)金和存貨頭寸服從馬爾可夫過程，且每期的存貨頭寸受上一期的存貨頭寸狀況所影響，（此處為買賣報(bào)價(jià)的平均價(jià)格）從而可得：

這便意味著，無論做市商采取何種定價(jià)策略，皆會(huì)存在破產(chǎn)的可能性。那么為防止破產(chǎn)，存貨頭寸和現(xiàn)貨頭寸則都不可以為零。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基本特征是“議價(jià)配價(jià)”。證券的價(jià)格主要通過協(xié)商確定，一般不實(shí)行公開招標(biāo)。在非一對(duì)一交易中，通常會(huì)提供不同的價(jià)位來滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。并且在場(chǎng)外市場(chǎng)中，實(shí)際價(jià)格與證券價(jià)格往往容易存在較大偏差，尤其是在唯一做市商的條件下，則更難判斷證券的實(shí)際價(jià)格[24]。為此，除了做市商自身的經(jīng)營(yíng)外，場(chǎng)外市場(chǎng)中做市商之間的信息需要做到透明，交易的過程亦需要受到監(jiān)管。而場(chǎng)外市場(chǎng)分層能夠通過預(yù)設(shè)量級(jí)，在原始狀態(tài)下便對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行一定的范圍約束，從而能夠較好地增加市場(chǎng)交易定價(jià)的有效性。

但是由于無法利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)在Garman模型的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)，為此需要引入雙重差分法，來對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行更深層次的實(shí)證分析。雙重差分法（DID）是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和定量研究中使用的一種統(tǒng)計(jì)技術(shù)，試圖通過觀察研究數(shù)據(jù)來模仿實(shí)驗(yàn)研究設(shè)計(jì)，通過對(duì)“實(shí)驗(yàn)組”和“對(duì)照組”的差異效應(yīng)計(jì)算實(shí)驗(yàn)的效果，通過比較平均隨時(shí)間變化的結(jié)果變量為實(shí)驗(yàn)組，相對(duì)于對(duì)照組的平均隨時(shí)間變化。這種方法能夠規(guī)避樣本選擇的內(nèi)生性問題，便于檢測(cè)項(xiàng)目或者政策的實(shí)施效果。雙重差分法的基本模型如下：

其中，i代表新三板個(gè)股，t代表每個(gè)交易日。被解釋變量選取個(gè)股每日的換手率作為新三板股票流動(dòng)性的變量。timeit表示精選層的分層狀態(tài)，在2020年的取值為0，2021年后取值為1。groupit表示市場(chǎng)是否在2020年轉(zhuǎn)增添了精選層層級(jí)，實(shí)驗(yàn)組表示為1，對(duì)照組表示為0。為了檢驗(yàn)精選層對(duì)流動(dòng)性的影響，設(shè)didit為timeit和groupit的交叉項(xiàng)，當(dāng)timeit和groupit同時(shí)取1時(shí)，該變量的取值為1，其他情況為0，其系數(shù)α1即為處理效應(yīng)。controlit表示控制變量。

為了檢驗(yàn)流動(dòng)性的變化，本文選取LIQUI（流通股本）指標(biāo)與P/E指標(biāo)（市盈率）作為控制變量。

具體對(duì)于對(duì)照組，即appendit=0，精選層設(shè)立前的流動(dòng)性的公式記為：

四、實(shí)證分析與結(jié)論

（一）實(shí)證分析

我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)（新三板）分層制度自2016 年實(shí)施以來，每年都會(huì)公告各層級(jí)的掛牌企業(yè)名單。截至2020 年9 月30 日，已經(jīng)發(fā)生過五次調(diào)入、四次調(diào)出事件，這為我們研究分層制度的政策效應(yīng)提供了多個(gè)“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”。既可以有足夠多的樣本來研究新三板股票層級(jí)上調(diào)或下調(diào)對(duì)流動(dòng)性的影響，又可檢驗(yàn)分層制度可能隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。根據(jù)我國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所披露的數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)分層的狀態(tài)與水平如表3、表4所示。

我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的做市商制度引入較晚，截至2020年各層級(jí)的交易方式依舊是以集合競(jìng)價(jià)為主，并且根據(jù)何牧原與張昀（2017）[19]的研究發(fā)現(xiàn)，做市商制度在新三板中并沒有發(fā)揮出增強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

為了研究場(chǎng)外市場(chǎng)層級(jí)的變化對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。選取2020年1月1日至2020 年12月31 日在新三板掛牌的所有企業(yè)為初始研究樣本，企業(yè)所屬層級(jí)、交易方式、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和交易性數(shù)據(jù)等均來自中國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了研究需要，對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除連續(xù)停牌的數(shù)據(jù)。（2）剔除重要變量缺失的樣本。

根據(jù)數(shù)據(jù)可以得出在2020年已披露年報(bào)的所有掛牌公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14365.35億元，與上年基本持平;其中凈利潤(rùn)608.16億元，同比增長(zhǎng)7.23%。并且全年經(jīng)營(yíng)情況前低后高，掛牌公司下半年?duì)I業(yè)收入較上半年增長(zhǎng)45.02%;下半年凈利潤(rùn)較上半年增長(zhǎng)26.88%。根據(jù)中國(guó)股轉(zhuǎn)公司所公布的情況，52.45%的公司收入規(guī)模已恢復(fù)到疫情前水平; 979家上半年度虧損的公司全年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，并且新興產(chǎn)業(yè)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)突出，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)55.30%。

由于精選層是在2020年7月27日開始的，所以將2020年1月到2020年7月作為精選層設(shè)立之前的基期，將2020年8月到2020年12月作為精選層設(shè)立之后的實(shí)驗(yàn)期。在此基礎(chǔ)上對(duì)表3進(jìn)行化簡(jiǎn)并計(jì)算市盈率和凈利潤(rùn)，形成表4。

對(duì)照組的參數(shù)情況可以記為（見表5）：

具體對(duì)于實(shí)驗(yàn)組，即appendit=1，精選層設(shè)立后的流動(dòng)性可以記為：

實(shí)驗(yàn)組的參數(shù)情況可以記為（見表6）：

檢驗(yàn)結(jié)果見表7：

根據(jù)表7，在設(shè)立精選層后，可以看出場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性能夠增加。精選層的推出通過掛牌條件、投資者門檻、競(jìng)價(jià)機(jī)制、轉(zhuǎn)板安排等差異化制度，使得新三板自身的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得以完善，從而能為原新三板掛牌企業(yè)，尤其是優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供更高層次的融資平臺(tái)。此外，綜合51家新三板精選層公司年報(bào)，2020年精選層公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)9.85%和15.17%，其中50家公司實(shí)現(xiàn)盈利，盈利面達(dá)到98.04%，示范引領(lǐng)效應(yīng)凸顯。這表明精選層的設(shè)置能夠?qū)ξ覈?guó)場(chǎng)外市場(chǎng)有積極作用。但是由于當(dāng)前我國(guó)精選層企業(yè)的數(shù)量占比較小，因此，場(chǎng)外市場(chǎng)中的整體流動(dòng)性還有一定的提升空間。

（二）實(shí)證結(jié)論

綜上，從新三板分層制度與流動(dòng)性的關(guān)系看，具有分層結(jié)構(gòu)的新三板市場(chǎng)在實(shí)踐上不一定能明顯增加市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)榱鲃?dòng)性問題不僅僅是交易制度的問題，還有一個(gè)股份供求的匹配問題。倘若市場(chǎng)發(fā)展過快，新增掛牌公司過多，新三板市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)供需不匹配，市場(chǎng)融資和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能便不突出。這些問題的存在將會(huì)影響創(chuàng)新層的掛牌公司發(fā)展，從而反作用于市場(chǎng)流動(dòng)性。

五、政策建議

新三板市場(chǎng)未來的發(fā)展不僅需要各層級(jí)的不斷優(yōu)化發(fā)展[25，26]，還需要在流動(dòng)性創(chuàng)造等交易制度完善以及股份投資供求匹配相關(guān)的發(fā)行制度[27]之間取得一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡。具體可從完善新三板市場(chǎng)交易制度與推進(jìn)新三板市場(chǎng)配套制度方面展開。

（一）完善新三板市場(chǎng)交易制度

新三板市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵在于完善市場(chǎng)交易制度，激活市場(chǎng)掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)也可以激發(fā)市場(chǎng)活力，讓投資者看到上市公司的內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?，穩(wěn)定收益預(yù)期，從而增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

從市場(chǎng)功能的角度來看，目前我國(guó)已經(jīng)擁有一套完整的場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌機(jī)制和穩(wěn)中有序的市場(chǎng)環(huán)境，但市場(chǎng)的靈活變化仍需要定期維護(hù)調(diào)整。具體可從加強(qiáng)新三板的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和推進(jìn)市場(chǎng)分層優(yōu)化兩個(gè)部分進(jìn)行?；谇罢撸紫刃杳鞔_各層次市場(chǎng)的功能定位，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行合理劃分，以提升場(chǎng)外市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力;其次是鼓勵(lì)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的多元化發(fā)展，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌企業(yè)主要為傳統(tǒng)制造業(yè) ，并呈現(xiàn)出單一的發(fā)展軌跡，在市場(chǎng)中需要加大力度引入科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，豐富多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的培育路徑，優(yōu)化場(chǎng)外市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);最后需要正視我國(guó)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展不均衡的原因，不可盲目地加大政策扶持力度以避免出現(xiàn)揠苗助長(zhǎng)的情況，應(yīng)重視中小企業(yè)的生命發(fā)展周期規(guī)律，并積極發(fā)揮中小企業(yè)的主觀能動(dòng)性，以促進(jìn)市場(chǎng)自主、規(guī)范地健康發(fā)展。對(duì)于后者，則是在滿足各類企業(yè)融資需求的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)變化情況，制定分層標(biāo)準(zhǔn)并實(shí)施差異化的制度安排，從而在新三板企業(yè)價(jià)值篩選擇優(yōu)功能的基礎(chǔ)上，增加場(chǎng)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，提高場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展質(zhì)量。

從交易制度的角度來看，目前新三板市場(chǎng)在集合競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ)上已引入了做市商制度以提升場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性，但壟斷型做市商的存在阻礙了進(jìn)一步的發(fā)展，為此可以引入競(jìng)爭(zhēng)性的混合做市商制度進(jìn)行調(diào)整。具體而言，首先需要明確新三板市場(chǎng)準(zhǔn)許入駐做市商的資格，需要選擇資質(zhì)較好且行為規(guī)范的市場(chǎng)主體作為做市商。為了適應(yīng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，在監(jiān)管部門的允許下，做市商的資質(zhì)要求可以是動(dòng)態(tài)的。市場(chǎng)主體亦有權(quán)申請(qǐng)、退出以及重新申請(qǐng)做市商資格。其次，可以構(gòu)建做市商報(bào)價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。在出臺(tái)扶持場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展政策的基礎(chǔ)上，以優(yōu)惠政策鼓勵(lì)和吸引更多優(yōu)質(zhì)做市商參與場(chǎng)外市場(chǎng)，并建立優(yōu)勝劣汰機(jī)制，定期對(duì)做市商的實(shí)力和業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估，以確保做市商的素質(zhì)。最后為了促進(jìn)合理市場(chǎng)價(jià)格的形成，還需適度降低做市商成本。

（二）推進(jìn)新三板市場(chǎng)的配套制度

進(jìn)一步推進(jìn)新三板市場(chǎng)的配套制度有利于推動(dòng)新三板市場(chǎng)發(fā)展。新三板市場(chǎng)對(duì)上能夠?qū)又靼搴蛣?chuàng)業(yè)板，承下則面對(duì)地方股權(quán)市場(chǎng)，從而起著聯(lián)通各主體、各市場(chǎng)的艱巨任務(wù)，為此需要進(jìn)一步完善信息披露制度和相關(guān)監(jiān)管規(guī)章。

信息披露質(zhì)量是影響市場(chǎng)交易定價(jià)，進(jìn)而影響場(chǎng)外市場(chǎng)秩序的關(guān)鍵。為了達(dá)到較高的信息披露水平，首先要嚴(yán)格控制發(fā)行人、掛牌公司及股權(quán)交易所，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)行為的規(guī)范，尤其是在公司進(jìn)入市場(chǎng)的掛牌前后以及投資交易期間。在此基礎(chǔ)上還可以形成以掛牌企業(yè)和做市商為責(zé)任主體的雙重信息披露體系，當(dāng)信息披露公開之時(shí)，二者的信息數(shù)據(jù)應(yīng)互為印證，否則將執(zhí)行嚴(yán)格的處罰機(jī)制。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須監(jiān)控內(nèi)幕交易，以便于提高市場(chǎng)透明度和保護(hù)市場(chǎng)參與主體的利益，并通過降低信息成本使報(bào)價(jià)能更真實(shí)地反映價(jià)值。最后，還應(yīng)細(xì)化分層信息披露體系，通過借鑒國(guó)際信息披露分級(jí)經(jīng)驗(yàn)，提高對(duì)不同規(guī)格的企業(yè)信息披露要求，適當(dāng)減少基礎(chǔ)層的信息披露要求，降低小規(guī)模企業(yè)的發(fā)展難度。

在監(jiān)管模式上，監(jiān)管單位不能以僵化的行政思路來進(jìn)行監(jiān)管，而應(yīng)在認(rèn)知市場(chǎng)的靈活性與流動(dòng)性的條件下對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范指導(dǎo)。具體而言，首先是完善全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管模式，將當(dāng)前已有的統(tǒng)一監(jiān)管體系與各地區(qū)依舊存在的場(chǎng)外市場(chǎng)制度和報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)合并，完善統(tǒng)一規(guī)范的場(chǎng)外交易監(jiān)管制度;規(guī)范市場(chǎng)利益相關(guān)者的行為，盡力避免金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，防止場(chǎng)外證券交易的混亂無序和惡性投機(jī)。其次，按照不同地區(qū)的發(fā)展節(jié)奏，設(shè)計(jì)出因地制宜的交易行為監(jiān)管模式。證券場(chǎng)外交易場(chǎng)所可以自行制定交易業(yè)務(wù)規(guī)則，但相關(guān)的交易管理規(guī)則應(yīng)當(dāng)向市場(chǎng)參與者公布，并及時(shí)向統(tǒng)一的證券場(chǎng)外業(yè)務(wù)記錄管理機(jī)構(gòu)報(bào)告。隨著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展逐漸走向正軌，相關(guān)部門還可以修訂并完善場(chǎng)外市場(chǎng)的法律規(guī)定，以便更高效地統(tǒng)籌市場(chǎng)資源的分配和提高監(jiān)管效率。

注釋：

① 本文數(shù)據(jù)皆來自于中國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和Wind系統(tǒng)。

② 表1反映的2013-2019年場(chǎng)外市場(chǎng)股票成交數(shù)據(jù)不包括精選層，2020年的成交數(shù)據(jù)包括精選層。

③ 在存貨模型中，交易者根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)和自己的最優(yōu)條件決定自己的買賣行為，而做市商在避免破產(chǎn)的前提下，以最大化單位時(shí)間預(yù)期收益為目標(biāo)（股票和現(xiàn)金頭寸均為零）來設(shè)定買賣報(bào)價(jià)。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

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