廖宗魁

《政府工作報(bào)告》提出了2022年5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但未能提振A股的信心。在“內(nèi)外交加”的重壓下，A股遭遇重挫，市場(chǎng)情緒跌至冰點(diǎn)。

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確把經(jīng)濟(jì)工作重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)后，市場(chǎng)反而出現(xiàn)了階段性的頂部。2021年12月13日，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的情緒帶動(dòng)下，滬深300指數(shù)升至5143.8點(diǎn)，但高開(kāi)低走形成長(zhǎng)上影線(xiàn)?；仡^看，可能誰(shuí)也沒(méi)想到，這成為了近半年的市場(chǎng)高點(diǎn)，此后A股一路向南。

春節(jié)前市場(chǎng)的調(diào)整被賽道股所主導(dǎo)，一度讓人產(chǎn)生了市場(chǎng)要重回穩(wěn)增長(zhǎng)的幻覺(jué)。春節(jié)后A股馬上進(jìn)入了風(fēng)格輪動(dòng)，賽道股超跌反彈，低迷的地產(chǎn)數(shù)據(jù)讓市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)始終存疑，穩(wěn)增長(zhǎng)板塊回落。這一階段的市場(chǎng)雖然弱勢(shì)，但至少還留有很多希望，保持窄幅震蕩。

3月3日之后，市場(chǎng)進(jìn)入快速下殺。僅用了九個(gè)交易日，滬深300指數(shù)就下跌了13%，比2021年12月份的高點(diǎn)已經(jīng)跌去了22.6%，比2021年2月份的高點(diǎn)已經(jīng)跌了33%，已經(jīng)完全進(jìn)入熊市通道。港股的情況也類(lèi)似，恒生指數(shù)已經(jīng)逼近18000點(diǎn)，比2021年2月份的高點(diǎn)已下跌41.5%，而且已經(jīng)擊穿了2016年2月的熔斷底。

市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的效果仍存在巨大懷疑。即使國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，但這與很多其他數(shù)據(jù)并不很匹配，比如信貸和社融數(shù)據(jù)仍相對(duì)乏力，主要的高頻數(shù)據(jù)也指向較弱。到底真實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況應(yīng)該相信哪一個(gè)呢？牛到底有沒(méi)有喝水？在3月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同時(shí)，A股當(dāng)日暴跌5%。

屋漏偏逢連夜雨，疫情在3月份又開(kāi)始有升溫的趨勢(shì)，而且外圍環(huán)境在3月份也變得異常動(dòng)蕩，俄烏沖突面臨高度的不確定性，原油價(jià)格創(chuàng)下十多年新高，歐美股市也上躥下跳，神經(jīng)敏感異常，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降。

在微觀(guān)上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)把五家在美上市的中國(guó)公司認(rèn)定為有退市風(fēng)險(xiǎn)的“被識(shí)別主體”，這些公司將存在巨大的退市風(fēng)險(xiǎn)。這引發(fā)了中概股的暴跌，港股和A股都受到波及，在此沖擊下，人民幣近日也出現(xiàn)了較大幅度的貶值。

我們既需要密切注意外圍形勢(shì)的變化，也需要防范疫情的失控;穩(wěn)增長(zhǎng)的政策既要想辦法加大水流，更要緊的是想辦法怎么讓牛喝水。一季度已經(jīng)快過(guò)去，留給政策穩(wěn)增長(zhǎng)的時(shí)間已經(jīng)不多了。

央行已經(jīng)實(shí)施了降準(zhǔn)降息，牛已經(jīng)被引到了河邊，但牛會(huì)不會(huì)喝水，則需要看信貸和社融數(shù)據(jù)能否有實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。這是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，也是觀(guān)察穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)施效果的重要窗口。

1月份的社融數(shù)據(jù)給市場(chǎng)一度帶來(lái)了希望，雖然信貸結(jié)構(gòu)并不理想，但信貸總量好于預(yù)期，尤其是政府融資增加，至少說(shuō)明基建這一條腿開(kāi)始發(fā)揮了作用。

可是好景不長(zhǎng)，2月份的信貸和社融數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，徹底澆滅了市場(chǎng)的希望，牛并沒(méi)有喝水，至少說(shuō)明央行的寬松政策暫時(shí)失效了。

2月新增社融規(guī)模為1.19萬(wàn)億元，同比少增了5315億元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的2.2萬(wàn)億元。存量的社融同比增長(zhǎng)10.2%，比上月下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。而且居民中長(zhǎng)期貸款首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這與極其低迷的地產(chǎn)銷(xiāo)售形成對(duì)照，1-2月份三十個(gè)大中城市商品房銷(xiāo)售面積同比下滑約30%。

居民中長(zhǎng)期貸款由兩個(gè)部分構(gòu)成，一部分是居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款，大約占新增居民中長(zhǎng)期貸款的75%左右，其中絕大部分為房貸。另一部分是居民長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款，大約占新增居民中長(zhǎng)期貸款的23%左右。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，從居民購(gòu)房貸款來(lái)看，現(xiàn)在限制人們買(mǎi)房的或不是利率過(guò)高，而是購(gòu)房的意愿匱乏。在這種情況下，即便房貸利率已經(jīng)下降，在沒(méi)有看到商品房限制政策放松時(shí)，商品房銷(xiāo)售仍呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款反映了個(gè)體工商戶(hù)經(jīng)營(yíng)層面的貸款，在疫情的拖累下，出現(xiàn)了明顯的下滑。

數(shù)據(jù)會(huì)不會(huì)受到了春節(jié)的擾動(dòng)？我們不妨把1月和2月的社融數(shù)據(jù)合并起來(lái)看，總共新增為73626億元，同比多增4499億元，也是近幾年同比增加較少的年份，更何況2022年還是以穩(wěn)增長(zhǎng)為主基調(diào)。結(jié)構(gòu)上看，1-2月反映實(shí)體融資需求的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款同比少增約1.4萬(wàn)億元，可見(jiàn)寬信用的內(nèi)生動(dòng)力非常弱。

3月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一言以蔽之：大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)當(dāng)日卻暴跌了5%，是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不可信嗎？市場(chǎng)到底在擔(dān)心什么呢？

1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)7.5%，大幅好于市場(chǎng)預(yù)期（Wind）的3.2%，也比上一年12月份的4.3%明顯提升了3.2個(gè)百分點(diǎn)。

投資和消費(fèi)的情況也類(lèi)似的大超預(yù)期。1-2月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）50763億元，同比增長(zhǎng)12.2%，大幅好于市場(chǎng)預(yù)期（wind）的5.3%;1-2月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額74426億元，同比增長(zhǎng)6.7%，也好于市場(chǎng)預(yù)期（wind）的4.6%。

為什么分析師的一致預(yù)期偏差這么大呢？廣發(fā)證券認(rèn)為，可能一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是對(duì)環(huán)比與同比轉(zhuǎn)化關(guān)系的理解。比如從環(huán)比角度看，工業(yè)景氣度是繼續(xù)減弱的，并沒(méi)有超預(yù)期，超預(yù)期的是這一環(huán)比增速所對(duì)應(yīng)的同比增速。1-2月份工業(yè)的平均環(huán)比增速為0.34%，是弱于四季度月均環(huán)比0.39%的。

為了剔除基數(shù)的干擾，在2021年分析數(shù)據(jù)時(shí)，我們通常采用兩年復(fù)合增速來(lái)刻畫(huà)。2022年的數(shù)據(jù)也可以采取類(lèi)似的方法，用三年復(fù)合增長(zhǎng)來(lái)衡量。

消費(fèi)確實(shí)有一些改善，但改善幅度可能沒(méi)有同比數(shù)據(jù)顯示的那么大。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額三年復(fù)合增長(zhǎng)4.3%，比2021年四季度的兩年復(fù)合增速略高0.2個(gè)百分點(diǎn)。2022年春節(jié)防疫政策有所放松，避免了“就地過(guò)年”，對(duì)消費(fèi)存在一定的提振。不過(guò)，3月份以來(lái)，全國(guó)各地的疫情又有反彈的跡象，消費(fèi)恢復(fù)的基礎(chǔ)依然很不牢固。

投資則是大超預(yù)期的，但數(shù)據(jù)上存在很多矛盾的地方。1-2月固定資產(chǎn)投資三年復(fù)合增長(zhǎng)4.6%，比2021年四季度的兩年復(fù)合增長(zhǎng)高了近一個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資的真實(shí)動(dòng)能是走弱的，基建的力度有所加強(qiáng)，而房地產(chǎn)的情況好于2021年四季度。1-2月制造業(yè)投資三年復(fù)合增長(zhǎng)為4.4%，較2021年四季度的兩年復(fù)合增長(zhǎng)大幅回落了近6個(gè)百分點(diǎn);1-2月基建投資三年復(fù)合增長(zhǎng)為1%，要好于2021年下半年;1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資三年復(fù)合增長(zhǎng)為6.3%，顯著好于2021年下半年。

基建與房地產(chǎn)數(shù)據(jù)與微觀(guān)的觀(guān)察很矛盾。1-2月水泥產(chǎn)量同比下降17.8%，螺紋鋼產(chǎn)量同比降幅超10%，難道基建和房地產(chǎn)不需要用鋼筋水泥嗎？

房地產(chǎn)一直是政策又愛(ài)又恨的領(lǐng)域。愛(ài)的一面在于，過(guò)去十多年每一次穩(wěn)增長(zhǎng)得以快速見(jiàn)效，都或多或少依靠了房地產(chǎn)，房地產(chǎn)使得寬貨幣到寬信用暢通無(wú)阻。恨的一面則在于，隨著房地產(chǎn)長(zhǎng)期的繁榮，房?jī)r(jià)也節(jié)節(jié)攀升，民眾變得不堪重負(fù)。

所以，政策上肯定想在不借助房地產(chǎn)的情況下也實(shí)現(xiàn)寬信用。從原理上講，增加財(cái)政支出，尤其是以基建為代表的支出，也能代替房地產(chǎn)起到寬信用的作用。傳統(tǒng)的凱恩斯政策就是通過(guò)積極的財(cái)政政策來(lái)打通流動(dòng)性陷阱。

但自從“四萬(wàn)億”刺激之后，大規(guī)模的基建已經(jīng)趨于飽和，而且很多基建項(xiàng)目的投資回報(bào)率已經(jīng)很低，基建投資增速整體呈下降趨勢(shì)。可以看到，在“十二五”時(shí)期基建的年均增速高達(dá)15.8%，而在“十三五”時(shí)期基建的年均增速已經(jīng)下降到了8%。

在整體基建增速下降之后，又要兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，在“十三五”期間更多采取了集中釋放的原則——基建主要集中在穩(wěn)增長(zhǎng)的2016-2017年投放，這兩年的基建增速都在15%左右;但是在隨后的幾年里，基建增速則明顯下降，2018-2020年的基建平均增速不到3%。

那么，在“十四五”期間，基建投資很可能會(huì)集中在2021-2022年釋放，從而一部分發(fā)揮寬信用的作用。但這是否能對(duì)沖掉房地產(chǎn)下行帶來(lái)的負(fù)面影響，仍然存在較大的疑問(wèn)。

3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問(wèn)題。會(huì)議提出，“有關(guān)部門(mén)要切實(shí)承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題要及時(shí)回應(yīng)?！睂?duì)于房地產(chǎn)，提出“要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施?！?/p>

這是高層近期對(duì)資本市場(chǎng)大跌和房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩最直接的回應(yīng)。不過(guò)，“穩(wěn)”也不能只是停留在口頭上，需要更多切實(shí)有效的行動(dòng)。留給政策發(fā)力的時(shí)間已經(jīng)不多了。