杜鵬

百濟(jì)神州（688235.SH）是一家創(chuàng)新藥上市公司，2010年成立至今從未盈利過(guò)，虧損金額已經(jīng)超過(guò)300億元，其生存至今完全依賴于外部不斷融資輸血，但隨著創(chuàng)新藥資本寒冬的快速來(lái)臨，這種發(fā)展模式未來(lái)恐將面臨生死考驗(yàn)。

百濟(jì)神州是否有未來(lái)將取決于其能否有效控制龐大的成本支出，以及快速推進(jìn)產(chǎn)品線盡快上市銷售，但要做到這些恐怕并不容易。

根據(jù)Wind港股數(shù)據(jù)，2013-2020年，百濟(jì)神州8年累計(jì)虧損236.46億元，其中2018-2020年虧損額分別為46.24億元、66.18億元、104.20億元。

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，百濟(jì)神州2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入75.89億元，較上年增長(zhǎng)257.9%，凈利潤(rùn)-97.48億元;其收入雖然實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，但仍然大幅虧損，虧損金額與2020年不相上下，堪稱醫(yī)療行業(yè)的虧損王。

加上2021年的虧損，百濟(jì)神州2013年至今累計(jì)虧損額高達(dá)333.94億元。一家連年大幅虧損的企業(yè)，是如何活到今天的呢？這背后的秘訣就是持續(xù)不斷的融資。

2011-2015年，百濟(jì)神州通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)先后獲得三輪融資，包括在美國(guó)納斯達(dá)克、港交所、上交所科創(chuàng)板，百濟(jì)神州累計(jì)募資額達(dá)到700億元人民幣，吸金能力可謂爆表。其中，A股IPO為其貢獻(xiàn)了金額最大的一筆融資，占到融資總額的三成左右，實(shí)際募資合計(jì)221.6億元，其發(fā)行價(jià)格為2021年以來(lái)A股第三高價(jià)股，且在A股歷史上排名第七，較港股108港元的IPO價(jià)格溢價(jià)高達(dá)118.36%。

百濟(jì)神州高價(jià)發(fā)行，立即引來(lái)市場(chǎng)對(duì)其圈錢的質(zhì)疑，發(fā)行時(shí)眾多投資人選擇棄購(gòu)。2021年12月15日，百濟(jì)神州上市首日破發(fā)，盤中最高下跌近20%，尾盤報(bào)收下跌16.42%。

百濟(jì)神州的生存完全依賴于外部融資，2021年9月31日其賬面貨幣資金70.14億元、交易性金融資產(chǎn)4.04億元、其他債權(quán)投資180.2億元，現(xiàn)金類資產(chǎn)合計(jì)254.38億元，減去40.69億元有息負(fù)債之后的凈現(xiàn)金為213.69億元;再加上A股IPO募資凈額216.3億元之后，百濟(jì)神州目前總共大約有凈現(xiàn)金429.99億元。按照2021全年虧損97.48億元來(lái)看，目前現(xiàn)金還能支撐百濟(jì)神州生存四年左右。

對(duì)百濟(jì)神州不利的是，自2021年下半年以來(lái)，持續(xù)數(shù)年的創(chuàng)新藥泡沫開(kāi)始破裂，尤其遲遲無(wú)法盈利的企業(yè)正在被資本瘋狂拋棄，創(chuàng)新藥上市公司股價(jià)腰斬者比比皆是，有代表性的恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、貝達(dá)藥業(yè)、康方生物2021年以來(lái)股價(jià)最大跌幅分別為64.29%、80.07%、64.25%、82.52%。

百濟(jì)神州也不例外，其美股和港股兩地股價(jià)2021年以來(lái)的最大跌幅分別為68.06%、70.39%。在A股市場(chǎng)，其自2021年12月IPO以來(lái)股價(jià)也是一路下跌，并于3月16日創(chuàng)下歷史新低94.30元/股，較IPO發(fā)行價(jià)腰斬，1277億元市值灰飛煙滅。

禍不單行的是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC近日宣布將5家中概股公司列入《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定清單，百濟(jì)神州位列其中?；凇锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法》，如果外國(guó)上市公司連續(xù)三年未能提交美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)所要求的報(bào)告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌。

百濟(jì)神州能否盡快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡和自我造血主要取決于其能否控制居高不下的成本支出，以及加速藥品研發(fā)、做大收入端，但這并非易事。

巨額成本開(kāi)支是造成百濟(jì)神州連年大虧的重要原因，2020年和2021年前三季度其營(yíng)業(yè)總成本分別為137.11億元、117.74億元，而收入分別只有21.2億元、62.27億元，收入端完全無(wú)法覆蓋成本支出。

在所有開(kāi)支中，過(guò)高的薪酬支出最受市場(chǎng)質(zhì)疑。Wind資訊顯示，百濟(jì)神州2020年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金30.25億元，占到營(yíng)業(yè)總成本的22.06%，公司2020年年末員工總數(shù)為5151人，對(duì)應(yīng)人均年薪高達(dá)58.73萬(wàn)元。

按照同樣的計(jì)算方法，恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、君實(shí)生物2020年人均年薪分別為19.47萬(wàn)元、24.01萬(wàn)元、30.7萬(wàn)元。這三家都是A股最具有代表性的創(chuàng)新藥龍頭上市公司，但是人均薪酬卻遠(yuǎn)低于百濟(jì)神州，后者是不是有損害股東利益之嫌呢？

從高管薪酬來(lái)看，2020年，百濟(jì)神州支付給兩位聯(lián)合創(chuàng)始人歐雷強(qiáng)和王曉東的薪酬分別為1.01億元、4088萬(wàn)元。在國(guó)內(nèi)上市公司中，為高管支付過(guò)億薪酬的情況極其罕見(jiàn)。而且，歐雷強(qiáng)和王曉東并非只領(lǐng)取上市公司薪酬，還通過(guò)持有股份擁有巨額身家。根據(jù)Wind資訊，歐雷強(qiáng)和王曉東最新持股數(shù)分別為7741萬(wàn)股、2097萬(wàn)股，按照3月15日收盤價(jià)97.19元/股計(jì)算，兩人持股市值分別為75.23億元、20.38億元。

與同行進(jìn)行比較，2020年，恒瑞醫(yī)藥為其創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)支付薪酬僅有198萬(wàn)元，貝達(dá)藥業(yè)為其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)丁列明支付薪酬247萬(wàn)元，君實(shí)生物為其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)熊俊支付薪酬757萬(wàn)元。

可以看出，歐雷強(qiáng)和王曉東在擁有巨額身家的情況下仍要上市公司給其支付巨額現(xiàn)金薪酬，難免讓人質(zhì)疑其其合理性。

除了巨額薪酬支出外，百濟(jì)神州還通過(guò)大量股權(quán)激勵(lì)向內(nèi)部人派發(fā)巨額紅包。招股書稱，公司正在執(zhí)行多達(dá)四項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，費(fèi)用均由上市公司所承擔(dān)。僅以2020年為例，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用中的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用分別為2.14億元、4.69億元、7.04億元，合計(jì)13.87億元，每人平均可以拿到26.93萬(wàn)元的激勵(lì)紅包。加上人均年薪58.73萬(wàn)元，每個(gè)員工可以拿到的薪酬和股份激勵(lì)總額將達(dá)到85.66萬(wàn)元。

綜合來(lái)看，百濟(jì)神州向自家員工支付了遠(yuǎn)高于同行的薪酬和激勵(lì)，利益過(guò)度向內(nèi)部人傾斜，存在損害股東利益之嫌。在經(jīng)過(guò)多次融資之后，百濟(jì)神州如今已經(jīng)成為一家沒(méi)有實(shí)控人和控股股東的上市公司，管理層過(guò)高薪酬缺乏約束。

從研發(fā)投入維度上來(lái)看，百濟(jì)神州投入金額巨大，2018-2020年及2021年前三季度分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元、65.2億元，高居內(nèi)地醫(yī)藥上市公司榜首，而作為醫(yī)藥龍頭的恒瑞醫(yī)藥2020年研發(fā)投入也僅有49.89億元。

不過(guò)，在研發(fā)巨額投入之下，百濟(jì)神州目前僅上市了三款藥品，分別為BTK抑制劑澤布替尼、PD-1單抗替雷利珠單抗和PARP抑制劑帕米帕利。但由于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥“內(nèi)卷”程度高，這些產(chǎn)品一經(jīng)上市就面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而且還要面臨醫(yī)保大幅降價(jià)的壓力。

根據(jù)2021年業(yè)績(jī)快報(bào)推算，百濟(jì)神州2021年上半年和下半年收入分別為48.91億元、26.98億元，下半年較上半年?duì)I收大幅放緩。從構(gòu)成上來(lái)看，在2021年75.89億元的總營(yíng)業(yè)收入中，僅有40.9億元來(lái)自藥品銷售，其余34.99億元均來(lái)自技術(shù)授權(quán)收入，技術(shù)授權(quán)收入持續(xù)性顯然不如藥品銷售。

根據(jù)招股書，除了三款上市藥品外，百濟(jì)神州還有8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段、37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。對(duì)于這些研發(fā)管線，管理層及部分機(jī)構(gòu)保持樂(lè)觀態(tài)度，但是未來(lái)能夠帶來(lái)多少收入增量還有待持續(xù)跟蹤觀察。

在研發(fā)效率上，百濟(jì)神州也被市場(chǎng)質(zhì)疑不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

據(jù)公開(kāi)資料，百濟(jì)神州備受市場(chǎng)關(guān)注的PD-1單抗已累計(jì)投入39.38億元，君實(shí)生物和恒瑞醫(yī)藥作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在PD-1單抗累計(jì)投入分別為24.47億元、13億元，而且這兩家的產(chǎn)品獲批時(shí)間均要早于百濟(jì)神州。

分析財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，百濟(jì)神州研發(fā)支出金額巨大，除了畸高的臨床試驗(yàn)費(fèi)、員工工資、合作研發(fā)費(fèi)用以外，還與一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒(méi)有的開(kāi)支有關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，2018-2020年，百濟(jì)神州研發(fā)費(fèi)用中的專業(yè)咨詢服務(wù)費(fèi)分別為3.01億元、4.03億元、5.95億元，奇怪的是其銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用科目下面同樣也都有這項(xiàng)支出，2020年支出金額分別為2.94億元、4.43億元。

恒瑞醫(yī)藥和君實(shí)生物三項(xiàng)費(fèi)用科目下均沒(méi)有任何的咨詢服務(wù)支出，為何百濟(jì)神州會(huì)有這項(xiàng)神奇的支出呢？

在運(yùn)營(yíng)開(kāi)支控制方面，百濟(jì)神州也顯著不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。根據(jù)招股書，百濟(jì)神州截至2021年上半年末的銷售人員有2598人，2020年銷售費(fèi)用下面的會(huì)議費(fèi)支出為2.03億元，對(duì)應(yīng)人均會(huì)議費(fèi)7.81萬(wàn)元。以君實(shí)生物作為比較，其2020年末銷售人員912人，而其銷售費(fèi)用科目下根本就沒(méi)有單列會(huì)議費(fèi)支出，僅有其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用2363萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)人均會(huì)議費(fèi)最多只有2.59萬(wàn)元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給百濟(jì)神州發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。