鄭小霞　劉超

2018年上半年，全國(guó)房?jī)r(jià)實(shí)現(xiàn)了“小陽(yáng)春”和“入夏”，全國(guó)房?jī)r(jià)迎來(lái)新一輪快速上漲。對(duì)此，2018年7月31日，中央政治局會(huì)議提出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，各地也相應(yīng)出臺(tái)了一些調(diào)控政策。2018年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在重申“房住不炒”和“因城施策、分類(lèi)指導(dǎo)”，并未提出更進(jìn)一步的舉措或表態(tài)。

但由于2016年9月以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊，站在當(dāng)時(shí)的視角來(lái)看，調(diào)控已經(jīng)處于“史上最嚴(yán)”，繼續(xù)加碼調(diào)控難度較大，“政策工具箱已空”，導(dǎo)致實(shí)際落地政策力度偏小，房?jī)r(jià)依然延續(xù)上行并且在2019年繼續(xù)迎來(lái)新一輪“小陽(yáng)春”。

調(diào)控政策方面，主要是收緊公積金貸款政策，在沒(méi)有看到調(diào)控政策創(chuàng)新手段的大背景下，購(gòu)房者普遍認(rèn)為調(diào)控已經(jīng)無(wú)法進(jìn)一步“加碼”。調(diào)控加碼預(yù)期大幅減弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體回暖，景氣顯著改善支撐股指行情。

至2017年年底，全國(guó)范圍內(nèi)首付比率、二套房認(rèn)定規(guī)則、交易稅費(fèi)等基本上回到了2010年-2014年大調(diào)控周期的最嚴(yán)水平。加上2017年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并未提及“房住不炒”的表述，市場(chǎng)普遍認(rèn)為房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)“到位”。在調(diào)控加碼預(yù)期大幅減弱后，市場(chǎng)觀望情緒逐步退散，購(gòu)房者重新入場(chǎng)。房?jī)r(jià)內(nèi)生上漲動(dòng)力在7月底中央政治局會(huì)議小幅打壓后進(jìn)一步爆發(fā)，并在2019年年初進(jìn)一步提升。以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局70個(gè)大中型城市房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)看，房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅在2018年10月-2019年4月整體上維持環(huán)比為正。房地產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)上行，商品房銷(xiāo)售額同比增速維持穩(wěn)定。

上市公司業(yè)績(jī)方面，2018年9月-10月并未出現(xiàn)傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季“金九銀十”的現(xiàn)象。

一方面，9月-10月購(gòu)房主力軍主要是以購(gòu)買(mǎi)婚房為準(zhǔn)，而隨著結(jié)婚率下降需求逐步趨緩。另一方面，2016年年底開(kāi)始與土地拍賣(mài)掛鉤的限價(jià)商品房在2018年下半年逐步入市，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成了一定沖擊。在兩者共同影響下，商品房大多以打折促銷(xiāo)為主，市場(chǎng)普遍認(rèn)為“金九銀十”成色不足。但2018年11月-12月，在房企持續(xù)促銷(xiāo)下，年末商品房銷(xiāo)售額迎來(lái)了小幅反彈，2019年開(kāi)年傳統(tǒng)旺季“金三銀四”依舊火爆，房地產(chǎn)企業(yè)景氣邊際回暖，對(duì)股價(jià)有所支撐。

通過(guò)復(fù)盤(pán)過(guò)去9段房地產(chǎn)行情，可以得出地產(chǎn)股行情可以歸類(lèi)為三種模式。這其中，行業(yè)景氣是驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)股行情最核心的因素，調(diào)控邊際放松能帶來(lái)短暫行情，但持續(xù)行情仍需要調(diào)控放松帶來(lái)景氣顯著改善。

9段行情復(fù)盤(pán)顯示，可以將地產(chǎn)股行情歸結(jié)為三種模式，行業(yè)景氣是決定地產(chǎn)股行情的核心因素。9段行情中，5段行情可以總結(jié)為“景氣改善顯著疊加調(diào)控政策邊際放松”（模式1）;2段行情可以總結(jié)為“高景氣疊加調(diào)控政策收緊”（模式2）;2段行情可以總結(jié)為“政策邊際放松但景氣沒(méi)有變化”（模式3）。通過(guò)對(duì)三種模式進(jìn)行梳理后，我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)景氣是決定地產(chǎn)股行情的核心因素。9段行情中共有7段行情由景氣驅(qū)動(dòng)，2輪行情由政策邊際緩和驅(qū)動(dòng)，景氣顯著改善或持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)的行情持續(xù)時(shí)間要明顯長(zhǎng)于政策邊際緩和驅(qū)動(dòng)的行情，前者可以長(zhǎng)達(dá)數(shù)月至1年以上，后者通常在1-2個(gè)月。

因此，通過(guò)前面的復(fù)盤(pán)可以發(fā)現(xiàn)，能夠支撐較長(zhǎng)行情的主要因素在于高景氣。換言之，景氣提升是地產(chǎn)股上行的關(guān)鍵因素。但從另一個(gè)角度看，景氣顯著改善與政策緩和常同時(shí)出現(xiàn)，政策邊際緩和恰恰也是景氣顯著改善的重要因素（模式1）。由于房地產(chǎn)調(diào)控政策通常在某一時(shí)間段密集出臺(tái)，容易在調(diào)控政策出臺(tái)及之后的一段時(shí)間（通常為6個(gè)月至1年）內(nèi)顯著抑制需求，造成購(gòu)房者觀望和需求積壓。當(dāng)出現(xiàn)調(diào)控政策“見(jiàn)頂”或階段性緩和后，就容易出現(xiàn)剛需下場(chǎng)帶動(dòng)前期積壓需求集中釋放，從而推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)高景氣或景氣顯著改善。

70城房?jī)r(jià)環(huán)比漲跌幅快速上行，是觀測(cè)房地產(chǎn)行情較好的指標(biāo)。通過(guò)9輪行情復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)較強(qiáng)行情通?？梢允褂?0城房?jī)r(jià)環(huán)比漲跌幅變動(dòng)進(jìn)行觀測(cè)。其中，模式1景氣改善疊加政策邊際放松對(duì)應(yīng)的典型表現(xiàn)為，70城房?jī)r(jià)環(huán)比漲跌幅迅速上升，由負(fù)轉(zhuǎn)為正或在正值區(qū)間快速上升（第6段雖然是V型，但主要漲幅在2014年9月以后，即V型后半段）;模式2（第1和第7段）高景氣加調(diào)控政策收緊，表現(xiàn)為70城房?jī)r(jià)震蕩上行;模式3（第3和第8段）只有政策邊際放松行情，70城房?jī)r(jià)環(huán)比漲跌幅展現(xiàn)為正值區(qū)間的倒“V”型，即先升后降，景氣并未持續(xù)。結(jié)合這三種模式來(lái)看，70城房?jī)r(jià)環(huán)比漲跌幅快速上行，尤其是從負(fù)值區(qū)間快速向正值區(qū)間上行，是觀測(cè)房地產(chǎn)行情較好的指標(biāo)。

2021年四季度房地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)邊際放松，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也已經(jīng)表態(tài)政策有所微調(diào)，各地方在穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力下也開(kāi)始“因城施策”刺激地產(chǎn)銷(xiāo)售。1月26日，安徽省發(fā)改委在官網(wǎng)發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步做好近期促進(jìn)消費(fèi)工作若干措施的通知》，提出引導(dǎo)房產(chǎn)、汽車(chē)、家電銷(xiāo)售企業(yè)在春節(jié)消費(fèi)旺季，通過(guò)分期免手續(xù)費(fèi)、贈(zèng)送抵扣券、降低首付比例、補(bǔ)貼置換等方式，擴(kuò)大大宗商品消費(fèi)，為全國(guó)全部省市中首次提及降低首付比例的省份。根據(jù)9段復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，2021年11月以來(lái)地產(chǎn)股已經(jīng)在演繹“政策邊際緩和”的上漲（模式3）。后續(xù)行情能否延續(xù)，取決于政策邊際放松能否帶來(lái)行業(yè)景氣提升，即是否會(huì)進(jìn)入“景氣顯著改善+政策邊際放松”的模式2。由于本輪調(diào)控的時(shí)間比較長(zhǎng)（2020年4月就已經(jīng)開(kāi)始），前期積壓的需求如果集中于2022年釋放帶來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)景氣提升，那么行情可能延續(xù)。

參考?xì)v史情況，預(yù)計(jì)本輪放松調(diào)控政策市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)于新冠疫情期間，放松周期有可能在6 個(gè)月-12個(gè)月，取決于放松調(diào)控后房?jī)r(jià)走勢(shì)。因此，機(jī)會(huì)可能集中在上半年，下半年行情是否延續(xù)取決于行業(yè)景氣。

從節(jié)奏來(lái)看，房地產(chǎn)政策時(shí)長(zhǎng)呈現(xiàn)“短松長(zhǎng)嚴(yán)”的特征，機(jī)會(huì)可能集中在上半年，關(guān)注點(diǎn)是70城房?jī)r(jià)環(huán)比何時(shí)觸底。2005年開(kāi)始的房地產(chǎn)調(diào)控政策周期呈現(xiàn)“放松調(diào)控期間短、收緊調(diào)控期間長(zhǎng)”的特征。房地產(chǎn)調(diào)控政策放松更多是出于對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考量，或者房?jī)r(jià)環(huán)比下跌幅度較大，房地產(chǎn)行業(yè)出清加劇而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，收緊則多是處于經(jīng)濟(jì)增速較穩(wěn)，由房?jī)r(jià)出現(xiàn)較快漲幅時(shí)觸發(fā)?；仡?次放松調(diào)控周期，時(shí)間最長(zhǎng)的是2014年9月至2016年9月，共24個(gè)月，最短的是新冠疫情期間只有2個(gè)月，居中的是次貸危機(jī)后約14個(gè)月。參考?xì)v史情況，預(yù)計(jì)本輪放松調(diào)控政策市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)于新冠疫情期間，放松周期有可能在6個(gè)月-12個(gè)月，取決于放松調(diào)控后房?jī)r(jià)走勢(shì)。因此，機(jī)會(huì)可能集中在上半年，下半年行情是否延續(xù)取決于行業(yè)景氣。結(jié)合前面的復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，70城房?jī)r(jià)環(huán)比何時(shí)觸底并向正值回升是較好的觀測(cè)指標(biāo)。由于當(dāng)月70城房?jī)r(jià)環(huán)比需要在下個(gè)月中旬才公布，可以認(rèn)為是一個(gè)相對(duì)安全的右側(cè)配置機(jī)會(huì)。

值得注意的是，本輪調(diào)控不同過(guò)往在于，首先，本輪地產(chǎn)調(diào)控存在“房住不炒”的基本前提;其次，本輪地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整中，行業(yè)整體庫(kù)存水平比較低，后續(xù)如果銷(xiāo)售企穩(wěn)，存在房?jī)r(jià)迅速上漲的壓力;第三，新政周期對(duì)房?jī)r(jià)上漲幅度的容忍度有限。因此，需要警惕，一旦行業(yè)景氣顯著改善，房?jī)r(jià)將存在快速上行的壓力，可能引發(fā)調(diào)控立即收緊。

此外，房產(chǎn)稅擴(kuò)大試點(diǎn)力度和落地時(shí)間是本輪調(diào)控最大的不確定性。目前來(lái)看，政策最大的不確定性來(lái)自于房產(chǎn)稅擴(kuò)大試點(diǎn)力度和落地時(shí)間，可能的路徑有二：一是房產(chǎn)稅盡快落地且力度有限或不及預(yù)期，達(dá)成“利空出盡”進(jìn)一步釋放利好;二是房地產(chǎn)稅視2022年房?jī)r(jià)漲跌情況于下半年落地，政策力度可大可小。我們認(rèn)為，后一種可能性更高，若因調(diào)控放松下半年房?jī)r(jià)又有過(guò)快上漲的勢(shì)頭，房產(chǎn)稅可進(jìn)行相應(yīng)應(yīng)對(duì)，具備較強(qiáng)的政策靈活性。但如果近期就推出，即便力度有限，也屬于調(diào)控政策加碼，對(duì)潛在行情會(huì)有抑制作用。

作者工作單位為華安證券