安國(guó)俊，華 超，張飛雄，郭沛源，王駿嫻，茍明宇

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，北京 100710；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100098；3.中國(guó)人民保險(xiǎn)公司，北京 100031；4.中國(guó)責(zé)任投資論壇，北京 100020；5.中證金融研究院，北京 100045；6.上海交通大學(xué)，上海 200240）

一、研究背景及意義

2021年是“十四五”開局之年，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》對(duì)激勵(lì)綠色技術(shù)創(chuàng)新，推動(dòng)綠色金融發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)指明了方向。目前市場(chǎng)更加關(guān)注可持續(xù)發(fā)展ESG 投資[1]。2020年新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來很大沖擊，而兼顧經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益的責(zé)任投資和影響力投資發(fā)揮了重要的作用。新冠肺炎疫情的沖擊也讓各國(guó)開始反思以往的發(fā)展模式，在“后疫情時(shí)代”綠色復(fù)蘇作為發(fā)展重點(diǎn)已經(jīng)形成全球共識(shí)。2021年《政府工作報(bào)告》指出，要“實(shí)現(xiàn)金融支持綠色低碳發(fā)展的專項(xiàng)政策”。2021年9月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》發(fā)布，明確了推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型等系列碳達(dá)峰、碳中和的路線圖。在我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑中，推動(dòng)綠色金融、責(zé)任投資ESG與可持續(xù)金融協(xié)同發(fā)展，建立資本市場(chǎng)ESG 的信息披露體系和投資評(píng)價(jià)體系至關(guān)重要[2]。同時(shí)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，ESG的指標(biāo)內(nèi)容會(huì)更加豐富完善，指標(biāo)會(huì)從污染防治延伸到應(yīng)對(duì)氣候變化、生物多樣性、社會(huì)責(zé)任等多方面?？v觀全球市場(chǎng)，在可持續(xù)金融、綠色債券、綠色信貸、綠色保險(xiǎn)、綠色基金和碳金融方面，多數(shù)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)已建立了以ESG 投資理念為基礎(chǔ)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)原則。截至2020年年末，全球ETF（交易型開放式指數(shù)基金，Exchange Traded Fund）總規(guī)模達(dá)到1890 億美元，增速高達(dá)223%。ESG 投資已成為全球資產(chǎn)管理公司的新增長(zhǎng)前沿，在綠色復(fù)蘇進(jìn)程中，ESG、綠色金融、影響力投資、可持續(xù)金融、資本向善被更多的國(guó)家與機(jī)構(gòu)重視和提倡。

近幾年綠色金融在我國(guó)得到中央及地方政府的高度重視，綠色金融體系不斷完善，我國(guó)為發(fā)展中國(guó)家在政府綠色投資方面提供了政策指引和戰(zhàn)略框架。隨著國(guó)家日益重視責(zé)任投資ESG 理念，大力倡導(dǎo)綠色可持續(xù)發(fā)展，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，包括綠色金融、責(zé)任投資、轉(zhuǎn)型金融。目前，我國(guó)已在寧夏、安徽、江蘇、重慶、陜西、山東、貴州、浙江、廣東、湖北、河北、云南等地建立了綠色發(fā)展基金，碳中和基金也相繼成立。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者積極參與到可持續(xù)發(fā)展承諾、創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制、公司治理、ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、資本市場(chǎng)、法律法規(guī)制度完善等綠色發(fā)展相關(guān)的多個(gè)領(lǐng)域。金融機(jī)構(gòu)、央企、上市公司、綠色基金和政府部門積極承擔(dān)ESG 責(zé)任投資，推動(dòng)“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)[3]。央行對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行探索，精準(zhǔn)、有效、低成本地支持符合條件的金融機(jī)構(gòu)，為綠色低碳項(xiàng)目提供豐富的融資工具[4]；中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)持續(xù)深化保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)化改革，推進(jìn)保險(xiǎn)資金ESG投資，為積極開展綠色投資、責(zé)任投資、價(jià)值投資等提供有效的政策支撐；中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)近年來也在探索基金促進(jìn)環(huán)境社會(huì)可持續(xù)、內(nèi)部治理有效的發(fā)展路徑和投資渠道（見表1）。

表1 近十年ESG發(fā)展相關(guān)支持政策概覽

大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的積極效應(yīng)，越來越多的企業(yè)也自發(fā)地進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展的投入。ESG 評(píng)級(jí)反映了上市公司的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境綜合價(jià)值，資管機(jī)構(gòu)可據(jù)此辨識(shí)投資對(duì)象的可持續(xù)發(fā)展能力，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。但不同行業(yè)間環(huán)境、社會(huì)、公司治理三因素的影響不盡相同，企業(yè)的投資資金也存在限制，因此討論不同行業(yè)間如何進(jìn)行ESG管理投資成為一大議題。本文旨在討論不同行業(yè)間ESG 因素對(duì)股價(jià)的影響，在“雙碳”目標(biāo)的背景下，有助于管理者和投資者更多踐行綠色投資和責(zé)任投資的理念，關(guān)注影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的因素，承擔(dān)綠色低碳發(fā)展的社會(huì)責(zé)任，有效推進(jìn)碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

二、ESG體系框架與文獻(xiàn)綜述

對(duì)于綠色金融、ESG 投資、影響力投資、社會(huì)價(jià)值投資、可持續(xù)金融等概念，盡管概念表述不盡相同，但都強(qiáng)調(diào)投資應(yīng)當(dāng)兼顧財(cái)務(wù)目標(biāo)之外的社會(huì)責(zé)任。ESG 即環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance），可以衡量上市公司在上述三個(gè)指標(biāo)中的具體表現(xiàn)，作為重要的非財(cái)務(wù)指標(biāo)為投資者和監(jiān)管部門提供參考。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于ESG表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效的研究頗多，股價(jià)作為財(cái)務(wù)績(jī)效的一種表示方法也被廣泛探討[5]。國(guó)外學(xué)者分析了2000 多篇ESG 相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論中正相關(guān)的研究超過50%。新興市場(chǎng)中ESG 表現(xiàn)與公司績(jī)效正相關(guān)性更加顯著。Garcia等（2017）[6]采用湯森路透數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)不同國(guó)家的365家上市公司2010年到2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，ESG 對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響。Limkriangkrai等（2017）[7]調(diào)查了澳大利亞上市公司環(huán)境、社會(huì)、公司治理和綜合ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)融資決策的影響發(fā)現(xiàn)，ESG投資方式可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。

財(cái)務(wù)績(jī)效和ESG表現(xiàn)的相關(guān)性還存在一定的時(shí)效性，我國(guó)學(xué)者陳靜（2019）[5]通過對(duì)科技企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)在短期內(nèi)不會(huì)影響上市公司股票的EPS，而在長(zhǎng)期則會(huì)和公司EPS 正相關(guān)。我國(guó)學(xué)者針對(duì)我國(guó)的產(chǎn)權(quán)體制進(jìn)行了分類，將企業(yè)分為國(guó)企和私企，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企的ESG 管理得分顯著高于私企的得分，在ESG影響因素中，環(huán)境因素對(duì)國(guó)企財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更明顯；社會(huì)責(zé)任因素對(duì)私企的財(cái)務(wù)績(jī)效影響更明顯[8]。這證明了在公司產(chǎn)權(quán)不同的情況下，公司財(cái)務(wù)績(jī)效受ESG影響的權(quán)重存在差異。

不同行業(yè)的企業(yè)，其ESG 表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響也會(huì)不同，我國(guó)學(xué)者分別討論了金融企業(yè)和制造業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)金融企業(yè)在社會(huì)（S）指標(biāo)方面對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效影響更大，制造業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效則是在環(huán)境（E）指標(biāo)上影響更大[9]。

目前我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司采用分行業(yè)的ESG 信息指標(biāo)，同時(shí)在計(jì)算ESG 表現(xiàn)得分時(shí)也采用差異化的權(quán)重。上述的計(jì)算方法雖然可以使得得分較為公平和平均，但是卻可能忽略行業(yè)所在關(guān)鍵因素不同造成的影響。我國(guó)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)研究時(shí)，往往會(huì)將行業(yè)規(guī)模作為控制變量，但是當(dāng)涉及ESG 表現(xiàn)問題時(shí)，該方法可能存在缺陷?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)為本文研究問題提供良好的基礎(chǔ)，但不足以回答全部問題。

三、ESG體系發(fā)展現(xiàn)狀及資本市場(chǎng)表現(xiàn)

（一）國(guó)際ESG體系

ESG 的概念最初由聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署金融行動(dòng)（UNEP Finance Initiative）于2004年提出，并于2006年發(fā)布負(fù)責(zé)任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI），推動(dòng)投資機(jī)構(gòu)將ESG 指標(biāo)納入投資決策。隨著各國(guó)政府加入巴黎協(xié)定和簽署聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，國(guó)際市場(chǎng)上已有大量的ESG 原則指引。

在交易所層面，美國(guó)納斯達(dá)克交易所和倫敦證券交易所均出臺(tái)了《ESG 報(bào)告指南》，聯(lián)合國(guó)也提出了可持續(xù)證券交易所倡議，引導(dǎo)上市公司完善ESG信息披露[10]。表2 總結(jié)了近些年來各國(guó)針對(duì)ESG 投資提出的政策。

表2 各國(guó)針對(duì)ESG投資提出的政策

對(duì)比各國(guó)ESG 體系發(fā)展情況發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政府目標(biāo)不同，全球主要成熟市場(chǎng)ESG 的發(fā)展路徑雖有差異，但在ESG 監(jiān)管的兩大推動(dòng)機(jī)制（信息披露和資金引導(dǎo)）方面都給予重視。美國(guó)、歐盟市場(chǎng)均發(fā)布了完整的ESG 信息披露體系及指南，引導(dǎo)上市公司編制ESG 報(bào)告，同時(shí)大多數(shù)市場(chǎng)對(duì)于主權(quán)基金、養(yǎng)老金等政策性資金的投資原則進(jìn)行立法，規(guī)范受托管理人在決策中納入ESG投資原則[10]。

國(guó)際ESG體系的發(fā)展路徑主要包括以下幾個(gè)方面。

1.政策主體由政府引導(dǎo)、市場(chǎng)推動(dòng)

各國(guó)政府一致促進(jìn)ESG政策發(fā)展，歐盟國(guó)家、新加坡、日本等率先倡導(dǎo)上市公司ESG 披露。以制定法律法規(guī)、出臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)指引、發(fā)布指導(dǎo)意見等形式建設(shè)ESG 信息披露框架和原則，并由資本市場(chǎng)進(jìn)行強(qiáng)化和推廣（美國(guó)主要是交易所發(fā)布指引）。

2.披露要求從自愿披露到強(qiáng)制性披露

目前多個(gè)國(guó)家和地區(qū)通過制定法律條文的形式由“鼓勵(lì)自愿披露”向“不遵守即解釋”發(fā)展，所披露內(nèi)容也在不斷完善。很多國(guó)家在政策發(fā)布初期要求上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，隨后建議披露ESG 相關(guān)信息，最終要求企業(yè)披露可持續(xù)發(fā)展能力。倡導(dǎo)投資者和投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)交流，要求上市公司提升董事多樣性、獨(dú)立性，同時(shí)披露利益相關(guān)方的參與情況。

由圖1 可知，截至2020年第二季度，PRI 簽署方中資產(chǎn)管理者的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到103.4 萬億美元。同時(shí)GSIA（全球可持續(xù)投資聯(lián)盟）的調(diào)查指出，2020年ESG 資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到35.3 萬億美元，2020年ESG關(guān)聯(lián)基金的資金存量增長(zhǎng)超過102%。

圖1 UNPRI 簽署方數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模

根據(jù)晨星對(duì)2021年二季度全球ESG 基金資金動(dòng)向的報(bào)告，由表3、圖2 所示，截至2021年二季度末，新增規(guī)模、存量資產(chǎn)規(guī)模、二季度期間的新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量，歐洲市場(chǎng)在ESG 基金領(lǐng)域占有主導(dǎo)地位。由于國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)于社會(huì)責(zé)任投資和環(huán)境保護(hù)的重視，其ESG投資理念的引導(dǎo)效果更好，對(duì)于市場(chǎng)的影響更廣泛。

表3 全球ESG基金分布

圖2 ESG基金新增規(guī)模

（二）國(guó)內(nèi)ESG體系

2016年中國(guó)人民銀行、中華人民共和國(guó)財(cái)政部等七部委發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，是我國(guó)首個(gè)系統(tǒng)性綠色金融政策框架。近年來，在“雙碳”目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，政府部門加快推出ESG信息披露相關(guān)政策。2021年以來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂年報(bào)和半年報(bào)的格式準(zhǔn)則，新增“環(huán)境和社會(huì)責(zé)任”章節(jié)，鼓勵(lì)公司自愿披露在報(bào)告期內(nèi)為減少其碳排放所采取的措施及效果，自愿披露有利于保護(hù)生態(tài)、防治污染、履行環(huán)境責(zé)任的相關(guān)信息，這些對(duì)促進(jìn)上市公司ESG信息披露具有重大促進(jìn)作用。同時(shí)中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境部發(fā)文，提出2025年完成強(qiáng)制性披露制度的路徑框架，可以預(yù)見我國(guó)的ESG 信息披露體系會(huì)在“雙碳”目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下得到完善。

表4 總結(jié)了近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相關(guān)部門發(fā)布的與ESG體系發(fā)展有關(guān)的文件。

表4 2006—2021年監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相關(guān)部門發(fā)布的ESG體系相關(guān)文件

目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)、認(rèn)證機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等所使用的ESG評(píng)價(jià)體系，涵蓋環(huán)境、社會(huì)和公司治理一級(jí)指標(biāo)，根據(jù)篩選通用指標(biāo)和行業(yè)指標(biāo)構(gòu)成二級(jí)、三級(jí)指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)多層次評(píng)價(jià)體系（見圖3、表5）。利用大數(shù)據(jù)技術(shù)最大限度涵蓋了有代表性、可搜集、具實(shí)質(zhì)性的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

圖3 MSCI 指數(shù)對(duì)比

表5 ESG評(píng)價(jià)體系指標(biāo)框架

在聯(lián)合國(guó)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)及我國(guó)碳中和目標(biāo)的引領(lǐng)下，社會(huì)責(zé)任債券和可持續(xù)債券在全球市場(chǎng)得到各國(guó)政府重視。2021年11月12 日中國(guó)銀行在倫敦證券交易所舉行6 只可持續(xù)發(fā)展類（ESG）債券上市掛牌，金額合計(jì)達(dá)22億美元。

2021年以來，我國(guó)碳市場(chǎng)逐步穩(wěn)健啟動(dòng)，并在上線后獲得巨大成功。截至2021年11月16 日，全國(guó)碳市場(chǎng)共運(yùn)行80 個(gè)交易日，碳排放配額累計(jì)成交量為2703 萬噸，累計(jì)成交11.93 億元，我國(guó)碳配額現(xiàn)貨交易量是同期歐盟碳市場(chǎng)的4 倍，韓國(guó)市場(chǎng)的18倍，為全球體量最大的碳交易市場(chǎng)。

（三）ESG指數(shù)

A 股在滬深交易中共有52 只使用環(huán)境、社會(huì)及公司治理因素挑選成分股的指數(shù)，在泛ESG 的指數(shù)中還分為優(yōu)選類和主題類。優(yōu)選類指的是同時(shí)使用ESG 三因素作為成分股篩選，或只使用三因素中其中一個(gè)或兩個(gè)篩選成分股的指數(shù)。主題類是指以特定主題，例如節(jié)能環(huán)保、精準(zhǔn)幫扶發(fā)展、綠色經(jīng)濟(jì)、“雙碳”目標(biāo)等主體篩選成分股的指數(shù)。

（四）中國(guó)上市公司ESG現(xiàn)狀及挑戰(zhàn)

1. A 股整體ESG 指標(biāo)披露率較低且大部分得分偏低

由圖4 可知，2020年A 股上市公司ESG 指標(biāo)披露情況較2017年改善明顯，公司治理維度關(guān)鍵指標(biāo)披露率較高，但絕大部分ESG 指標(biāo)尤其是E 類指標(biāo)披露率仍較低。從相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)立的三級(jí)指標(biāo)來看，2017年，A 股涉及披露的三級(jí)指標(biāo)共216 個(gè)。2020年較2017年，披露區(qū)間在0%—12.5%的企業(yè)數(shù)量大幅下降，證明我國(guó)ESG 信息披露得到部分改善。但位于頂部區(qū)間（75%—100%）的企業(yè)數(shù)量較少，僅占?xì)W盟及北美市場(chǎng)的15%。同時(shí)我國(guó)上市公司ESG得分水平偏低。截至2021年一季度全A 股4138 家上市公司中，共有588 家上市公司的ESG 評(píng)價(jià)在B 級(jí)以上，占比14.1%，主要的集中得分區(qū)間在B 級(jí)至C級(jí)，其中獲得B-級(jí)的上市公司有2385家，占比最多，而僅有13 家上市公司ESG 數(shù)據(jù)得分在A 級(jí)以上。這說明A股上市公司的ESG績(jī)效還存在較大的結(jié)構(gòu)化差異。

圖4 分指標(biāo)披露率

分行業(yè)來看，用每個(gè)公司披露指標(biāo)數(shù)量除以2020年指標(biāo)總數(shù)計(jì)算得到每個(gè)公司的ESG 指標(biāo)披露比率，進(jìn)而得到行業(yè)平均披露比率。對(duì)環(huán)境議題更敏感的煤炭、鋼鐵、有色等行業(yè)受排污披露等環(huán)境議題強(qiáng)制性披露政策影響，圖5 顯示，大部分公司披露比率在10%—25%區(qū)間，所有行業(yè)平均披露比率不足20%，即披露數(shù)不到43個(gè)指標(biāo)。

圖5 分行業(yè)披露情況

2. A 股上市公司ESG 風(fēng)險(xiǎn)壓力保持高位，市場(chǎng)對(duì)突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)敏感

在衡量ESG 數(shù)據(jù)質(zhì)量的過程中，正負(fù)性指標(biāo)的對(duì)比同樣重要。從圖6中的2020年數(shù)據(jù)披露情況來看，負(fù)面指標(biāo)披露率絕大部分較低，企業(yè)回避態(tài)度明顯。

圖6 正負(fù)向信息披露情況

由圖7 可知，2012年至2021年我國(guó)A 股上市公司共涉及的ESG風(fēng)險(xiǎn)事件有29712件。

圖7 2012—2021年A股上市公司ESG風(fēng)險(xiǎn)事件種類分布

相關(guān)研究對(duì)中證800 成分股所涵蓋公司設(shè)計(jì)的1304 起ESG 忠告風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在ESG 風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的前5 天到10 天，上市公司股價(jià)平均累計(jì)異常收益率為-1.04%，在1%水平上顯著小于0（見表6、圖8），這說明我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的ESG風(fēng)險(xiǎn)事件有顯著負(fù)面反應(yīng)。

表6 ESG負(fù)面事件整體市場(chǎng)反應(yīng)

圖8 ESG負(fù)面事件整體市場(chǎng)反應(yīng)

3.非強(qiáng)制性定量指標(biāo)仍需改善

ESG 評(píng)分系統(tǒng)中，定量指標(biāo)可以幫助非財(cái)務(wù)信息量化，為不同類型、規(guī)模企業(yè)提供豐富可比信息；定性指標(biāo)，即文字型指標(biāo)，使用難度較大且信息量略少，定量、定性指標(biāo)的比例很大程度上影響數(shù)據(jù)質(zhì)量。圖9中展示了兩種類型指標(biāo)的披露情況。

圖9 指標(biāo)類型披露情況

4.無統(tǒng)一披露標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)ESG 體系目前暫無統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)需要量化。在環(huán)境披露方面，管理部門所規(guī)定的準(zhǔn)則有待落地，企業(yè)披露方式多樣，無法進(jìn)行量化分析。同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈上，許多公司回避披露其子公司和供應(yīng)鏈上的企業(yè)，導(dǎo)致完整性的缺失，披露方式停留在責(zé)任報(bào)告層面。

5.信息不對(duì)稱

目前我國(guó)ESG 方面的披露信息頻次過低，上市企業(yè)ESG 披露低頻性的特征導(dǎo)致數(shù)據(jù)時(shí)效性低、準(zhǔn)確度低，與在證券行業(yè)分析所需的披露頻次上相差較遠(yuǎn)，不符合金融投資的需求。

6.ESG專業(yè)人才緊缺

目前綠色產(chǎn)業(yè)、碳資產(chǎn)管理、社會(huì)責(zé)任投資方面的人才匱乏，公司管理運(yùn)營(yíng)中ESG 投資理念亟待提升。

（五）ESG作為投資策略的應(yīng)用

隨著ESG 和“可持續(xù)性”成為責(zé)任投資的動(dòng)力，篩選方法的快速增長(zhǎng)被帶動(dòng)發(fā)展。根據(jù)GSIA要求，投資者經(jīng)常采用的基本方法有以下7種。

（1）負(fù)面篩選：根據(jù)ESG標(biāo)準(zhǔn)從投資組合或基金中剔除某些行業(yè)或者公司。

（2）正面篩選：根據(jù)ESG 表現(xiàn)，在投資組合或基金中納入比同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者更優(yōu)秀的領(lǐng)域、公司或項(xiàng)目。

（3）基于規(guī)范的篩選：要求投資標(biāo)的符合國(guó)際通行的最低標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)行為準(zhǔn)則。

（4）整合ESG：投資顧問在財(cái)務(wù)分析中系統(tǒng)地、具體地納入ESG因素。

（5）可持續(xù)投資：公司對(duì)于可持續(xù)性發(fā)展所投入使用的新型能源以及綠色技術(shù)的研發(fā)資金。

（6）影響力/社區(qū)投資：企業(yè)對(duì)于所在社區(qū)環(huán)境保護(hù)、居民生活質(zhì)量保障，以及公司內(nèi)部員工薪資待遇等問題所提供的資金支持；

（7）投后督導(dǎo)。

證券類機(jī)構(gòu)主要將ESG投資策略應(yīng)用在股權(quán)類資產(chǎn)上，目前國(guó)內(nèi)的證券公司主要使用4 種投資策略：以ESG為導(dǎo)向的主動(dòng)型產(chǎn)品、量化策略以及與其他風(fēng)格因子相結(jié)合的篩選策略和ESG 綠色指數(shù)產(chǎn)品。由圖10 可知，其中使用篩選策略的機(jī)構(gòu)占85%。在引用ESG評(píng)估策略的機(jī)構(gòu)中有83%會(huì)選擇在前期對(duì)投資標(biāo)的的ESG風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行評(píng)估。

圖10 ESG投資驅(qū)動(dòng)因素和重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)

根據(jù)我國(guó)學(xué)者研究，大部分風(fēng)險(xiǎn)因子和ESG 分?jǐn)?shù)在短期截面數(shù)據(jù)上，呈現(xiàn)低相關(guān)性的特點(diǎn)[13]。這是由于ESG 評(píng)分大多是獨(dú)立的信息來源，但ESG 得分與股權(quán)因子的相關(guān)性隨時(shí)間在變化，隨著時(shí)間推移與規(guī)模因子正相關(guān)、與中等因子負(fù)相關(guān)。香港理工大學(xué)曾發(fā)布了《在金融危機(jī)時(shí)期ESG績(jī)效的作用：疫情之下的中國(guó)股價(jià)分析》研究報(bào)告，結(jié)果顯示，ESG投資策略能讓投資者在中國(guó)市場(chǎng)獲得更高的回報(bào)。這一觀察解釋了大公司擁有更高的ESG評(píng)分的邏輯。

四、實(shí)證研究的機(jī)理

（一）研究方法

本文的實(shí)證研究?jī)?nèi)容主要分為以下幾點(diǎn)。一是探討企業(yè)ESG 的總體得分對(duì)上市公司股價(jià)的影響。二是從E、S、G 三方面來分析，不同的因素對(duì)企業(yè)每股收益（EPS）的影響程度。三是對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類，來探討不同行業(yè)上市公司EPS受ESG影響的差異。

針對(duì)上述研究?jī)?nèi)容，本文深入探討了目前國(guó)內(nèi)外ESG 評(píng)價(jià)體系框架，以及ESG 對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響的文獻(xiàn)，在此基礎(chǔ)上結(jié)合可持續(xù)發(fā)展、利益相關(guān)者理論提出了ESG得分對(duì)企業(yè)EPS得分有促進(jìn)作用和各行業(yè)間環(huán)境（E）、社會(huì)（S）、公司治理（G）對(duì)企業(yè)EPS影響存在差異的研究假設(shè)。

（二）相關(guān)理論

1.可持續(xù)發(fā)展理論

可持續(xù)發(fā)展理論的首要原則是共同性、持續(xù)性和公平性。

公平性是縱向公平，即當(dāng)代的發(fā)展不能對(duì)未來發(fā)展造成不利影響。

持續(xù)性是在資源有限的條件下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要合理的開發(fā)和利用自然資源使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以永續(xù)。

共同性指的是在發(fā)展的過程中要考慮到同一社區(qū)的資源，達(dá)到共同發(fā)展。

隨著發(fā)展理念逐漸深入人心，國(guó)內(nèi)碳中和路徑和目標(biāo)的提出，監(jiān)管部門越來越重視可持續(xù)發(fā)展管理體系的建設(shè)。同時(shí)國(guó)內(nèi)的一些大型企業(yè)也開始著手建立內(nèi)部的可持續(xù)發(fā)展管理體系[14]。企業(yè)加強(qiáng)對(duì)自身的管理，減少污染以避免懲罰成本，發(fā)展和應(yīng)用新能源可使企業(yè)的能耗減少、優(yōu)化企業(yè)的品牌形象，使得消費(fèi)者和投資者也會(huì)長(zhǎng)期使用企業(yè)的產(chǎn)品并投資企業(yè)。

2.利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者理論屬于企業(yè)管理領(lǐng)域。利益相關(guān)者包括企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈條上的參與方，以及附近社區(qū)的居民和持股股東[15]。利益相關(guān)者對(duì)公司的發(fā)展有至關(guān)重要的影響，其主要的功能是分擔(dān)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，利益相關(guān)者也會(huì)付出代價(jià)。

基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)對(duì)員工的福利薪酬、對(duì)所在社區(qū)的環(huán)境保護(hù)、內(nèi)部的風(fēng)控管理和董事會(huì)制度都會(huì)影響企業(yè)最終的盈利。企業(yè)向供應(yīng)商訂購(gòu)清潔能源材料可以促使供應(yīng)商的轉(zhuǎn)型，同時(shí)也會(huì)使消費(fèi)者轉(zhuǎn)變消費(fèi)習(xí)慣，進(jìn)而達(dá)到保護(hù)環(huán)境的目的。

3.市盈率股價(jià)模型

市盈率股價(jià)模型是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)最常用的股票投資價(jià)值的評(píng)估方法，其原理是市盈率的計(jì)算公式即每股市價(jià)和每股盈利（EPS）的比值，許多投資者利用市盈率來推斷目前所要投資的股票虛高情況或存在投資價(jià)值[16]。其中重要的變量是每股盈利（EPS），由于股價(jià)會(huì)受到宏觀因素及機(jī)構(gòu)操縱的影響，但市盈率是反映公司盈利基本面的數(shù)據(jù)（除非財(cái)務(wù)造假），一般會(huì)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。

本文所研究的滬深300 成分股，由于個(gè)股行業(yè)不同、規(guī)模不同，為剔除上述因素的影響，使用EPS作為衡量單位來觀察資本市場(chǎng)上股票的價(jià)值[17]。

（三）模型設(shè)定

企業(yè)績(jī)效反映了企業(yè)在不同時(shí)間段的運(yùn)營(yíng)能力和盈利結(jié)構(gòu)?？讓帉幍龋?010）[18]通過對(duì)國(guó)內(nèi)外上市公司的考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效越高的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越高，國(guó)外的投資銀行在對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)時(shí)也會(huì)將企業(yè)績(jī)效納入定價(jià)模型中。

在實(shí)證研究框架上，國(guó)內(nèi)的學(xué)者研究ESG 對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的較多。陳靜（2019）[5]通過對(duì)上市科技公司的考察認(rèn)為，ESG 評(píng)分的高低會(huì)直接影響企業(yè)的EPS。有學(xué)者通過構(gòu)建模型，利用EPS 單因素定價(jià)模型對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司提供的1984—2009年的美國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，檢驗(yàn)了EPS 單因素定價(jià)模型的準(zhǔn)確性。綜上所述，由于EPS 每股凈收益的特性剔除了公司規(guī)模、公司總股本的影響，在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)EPS作為企業(yè)績(jī)效可以在一定程度上反映公司的價(jià)值。本文利用企業(yè)績(jī)效指標(biāo)，以ESG、E、S、G 為自變量，并加入其他財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量，分析了上市公司ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得出了ESG表現(xiàn)與ROA、TobinQ顯著正相關(guān)。

本文同時(shí)借鑒了于涵（2020）[9]有關(guān)ESG 及ESG分項(xiàng)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響的研究，將滬深300行業(yè)分為4大類：金融業(yè)、制造業(yè)、大宗能源商品類和其他類。分行業(yè)比較ESG對(duì)不同行業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

本文將企業(yè)績(jī)效EPS 作為因變量，ESG、E、S、G作為自變量，同時(shí)對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類加入虛擬變量，以及加入ROE 作為控制變量提出實(shí)驗(yàn)假設(shè)并構(gòu)建模型。

H1：ESG綜合評(píng)分會(huì)對(duì)企業(yè)EPS起到促進(jìn)作用

H2：各行業(yè)間E、S、G對(duì)企業(yè)EPS影響存在差異

EPS=β0+β1ESG+β2ROE+β3INDS+μ

EPS=β0+β1E+β2ROE+β3INDS+μ

EPS=β0+β1S+β2ROE+β3INDS+μ

EPS=β0+β1G+β2ROE+β3INDS+μ

上式中，EPS 表示基本每股收益，ESG 表示ESG綜合評(píng)分，E 表示環(huán)境責(zé)任評(píng)分，S 表示社會(huì)責(zé)任評(píng)分，G 表示公司治理評(píng)分，IND 表示行業(yè)虛擬變量。β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為解釋變量的系數(shù)，μ 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、ESG對(duì)資本市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

（一）變量描述統(tǒng)計(jì)

本文選取了滬深300成分股企業(yè)2015年上半年到2019年下半年基本每股收益的數(shù)據(jù)，建立回歸模型，研究ESG 綜合評(píng)分、環(huán)境責(zé)任評(píng)分、社會(huì)責(zé)任評(píng)分、公司治理評(píng)分對(duì)基本每股收益的影響。此外，本文還選取了ROE、行業(yè)虛擬變量作為控制變量。

由表7 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，各企業(yè)基本每股收益差異較大；各企業(yè)ESG綜合評(píng)分差異較大；環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公司治理評(píng)分均有差異［E（9.625，27.625）、S（8.25，25.375）、G（7.5，22.75）］；ROE的最小值為-46.099，最大值為52.895，說明各企業(yè)的ROE差異較大。

表7 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)檢驗(yàn)

首先對(duì)各因素與基本每股收益進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表8 相關(guān)性檢驗(yàn)可知，ESG 綜合評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)系數(shù)為0.043，環(huán)境責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)系數(shù)為0.058，社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)系數(shù)為0.060，ROE與基本每股收益的相關(guān)系數(shù)為0.478。

上述變量都通過了相關(guān)性檢驗(yàn)，初步判斷這些變量對(duì)公司EPS有正向影響。公司治理評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)系數(shù)為-0.031，但沒有通過相關(guān)性檢驗(yàn)，初步判斷公司治理評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)關(guān)系較弱。

（三）回歸分析

1.總樣本回歸分析

進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析，研究各因素對(duì)基本每股收益的影響，總樣本回歸結(jié)果如表9所示。

表9 總樣本回歸結(jié)果

從表9 可知，各個(gè)模型均通過了F 檢驗(yàn)，表明各個(gè)模型回歸結(jié)果有效，由回歸系數(shù)可得總樣本回歸方程：

EPS=0.027ESG+0.102ROE-1.386

EPS=0.060E+0.102ROE-1.196

EPS=0.068S+0.102ROE-1.269

EPS=-0.001G+0.101ROE-0.035

ESG 綜合評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.027，環(huán)境責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.060，社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.068，且通過了T 檢驗(yàn)，這說明ESG 評(píng)分、環(huán)境責(zé)任評(píng)分、社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益為正相關(guān)關(guān)系。ESG綜合評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)每股收益具有正向促進(jìn)作用。

公司治理評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為-0.001，但沒有通過T 檢驗(yàn)，說明公司治理評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)關(guān)系較弱，即公司治理評(píng)分對(duì)基本每股收益沒有顯著的影響作用。

2.金融行業(yè)回歸分析

金融行業(yè)回歸結(jié)果如表10所示。

表10 金融行業(yè)回歸結(jié)果

金融行業(yè)ESG綜合評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.047，金融行業(yè)環(huán)境責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.148，金融行業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.110，金融行業(yè)公司治理評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.044，且通過了T 檢驗(yàn)，說明ESG 綜合評(píng)分與基本每股收益為正相關(guān)關(guān)系。這表明金融行業(yè)ESG綜合評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)基本每股收益具有正向促進(jìn)作用。

3.制造業(yè)行業(yè)回歸分析

制造業(yè)行業(yè)回歸結(jié)果如表11所示。

表11 制造業(yè)行業(yè)回歸結(jié)果

制造業(yè)行業(yè)ESG綜合評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.031，制造業(yè)行業(yè)環(huán)境責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.078，制造業(yè)行業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.103，且通過了T檢驗(yàn)，表明ESG 綜合評(píng)分與基本每股收益為正相關(guān)關(guān)系。這說明制造業(yè)行業(yè)ESG綜合評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)基本每股收益具有正向促進(jìn)作用。

制造業(yè)行業(yè)公司治理評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為-0.085，且通過了T 檢驗(yàn)，這說明公司治理評(píng)分與基本每股收益為負(fù)相關(guān)關(guān)系。即公司治理評(píng)分每增長(zhǎng)一個(gè)單位，基本每股收益則下降0.085個(gè)單位，表明制造業(yè)行業(yè)公司治理評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)每股收益具有抑制作用。

4.能源及大宗商品行業(yè)回歸分析

能源及大宗商品行業(yè)回歸結(jié)果如表12所示。

表12 能源及大宗商品行業(yè)回歸結(jié)果

能源及大宗商品行業(yè)ESG綜合評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.018，能源及大宗商品行業(yè)環(huán)境責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.020，能源及大宗商品行業(yè)公司治理評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.077，且通過了T 檢驗(yàn)，表明ESG 綜合評(píng)分與基本每股收益為正相關(guān)關(guān)系。這說明能源及大宗商品行業(yè)ESG綜合評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)基本每股收益具有正向促進(jìn)作用。

能源及大宗商品行業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.016，但未通過T 檢驗(yàn)。這表明該行業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)關(guān)系較弱，即能源及大宗商品行業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)基本每股收益沒有顯著的影響作用。

5.其他行業(yè)回歸分析

其他行業(yè)回歸結(jié)果如表13所示。

表13 其他行業(yè)回歸結(jié)果

結(jié)果顯示，其他行業(yè)ESG綜合評(píng)分、環(huán)境責(zé)任評(píng)分、社會(huì)責(zé)任評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)分別為-0.001、-0.004、-0.012，但均未通過T 檢驗(yàn)。這說明該行業(yè)ESG綜合評(píng)分與基本每股收益的相關(guān)關(guān)系較弱，即其他行業(yè)ESG 綜合評(píng)分、環(huán)境責(zé)任評(píng)分、社會(huì)責(zé)任評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)基本每股收益沒有顯著的影響作用。

其他行業(yè)公司治理評(píng)分與基本每股收益的回歸系數(shù)為0.020，且通過了T 檢驗(yàn)。這說明公司治理評(píng)分與基本每股收益為正相關(guān)關(guān)系，即公司治理評(píng)分每增長(zhǎng)一個(gè)單位，基本每股收益則增長(zhǎng)0.020 個(gè)單位，表明其他行業(yè)公司治理評(píng)分的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)每股收益具有正向促進(jìn)作用。

6.各行業(yè)對(duì)比分析

各行業(yè)匯總分析結(jié)果如表14所示。

表14 各行業(yè)回歸結(jié)果匯總

從ESG 綜合評(píng)分結(jié)果來看，金融行業(yè)、制造業(yè)、能源及大宗商品行業(yè)的ESG綜合評(píng)分對(duì)基本每股收益具有正向影響作用，且金融行業(yè)的影響程度最大，其次為制造業(yè)和能源及大宗商品行業(yè)，但其他行業(yè)的ESG綜合評(píng)分對(duì)基本每股收益沒有顯著的影響作用。

將ESG 評(píng)分的一級(jí)指標(biāo)評(píng)分分別納入模型，獲得以下結(jié)論。

一是金融行業(yè)的每股收益對(duì)三個(gè)一級(jí)指標(biāo)均有正向影響，并在環(huán)境責(zé)任評(píng)分、社會(huì)責(zé)任評(píng)分中影響程度最大。

二是制造業(yè)的每股收益對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任評(píng)分也有正向影響，但影響程度不及金融行業(yè)，并且該行業(yè)的每股收益對(duì)公司治理的評(píng)分有抑制作用。

三是能源及大宗商品行業(yè)的每股收益對(duì)環(huán)境責(zé)任評(píng)分和公司治理評(píng)分有正向影響，在環(huán)境責(zé)任評(píng)分中影響程度最小，在公司治理評(píng)分中影響程度最大。

四是其他行業(yè)的每股收益對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分和環(huán)境責(zé)任評(píng)分沒有顯著影響，但對(duì)公司治理評(píng)分有正向影響，其影響程度遜于能源及大宗商品行業(yè)和金融業(yè)。

六、研究結(jié)論

本文采用理論分析，結(jié)合市場(chǎng)報(bào)告以及實(shí)證分析的方式，研究我國(guó)上市公司ESG 表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的影響。本文回顧了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)上市公司ESG 表現(xiàn)的研究，根據(jù)實(shí)證的數(shù)據(jù)得到了ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)構(gòu)成因素有直接影響的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上參考國(guó)內(nèi)學(xué)者的方法對(duì)滬深300 上市公司進(jìn)行分類，并分析了E、S、G 三項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)股價(jià)構(gòu)成因素的影響程度。隨后進(jìn)行分組回歸，討論不同行業(yè)受E、S、G指標(biāo)影響的差異，研究結(jié)論如下。

（一）我國(guó)ESG信息披露缺失

多數(shù)投資機(jī)構(gòu)僅關(guān)注ESG 投資理念，并未要求ESG 信息強(qiáng)制披露，采用ESG 投資理念作為投資策略的機(jī)構(gòu)仍然較少。

（二）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)股價(jià)具有推動(dòng)作用

本文通過對(duì)上市公司EPS 進(jìn)行實(shí)證分析，以行業(yè)分類和企業(yè)ROE 作為控制變量進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明ESG 的綜合評(píng)分對(duì)企業(yè)EPS 顯著正相關(guān)。其中E、S、G 三項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)EPS 影響不同，S（社會(huì)責(zé)任）對(duì)企業(yè)EPS影響最大，其次是E（環(huán)境因素），G（公司治理）與企業(yè)EPS沒有顯著相關(guān)性。實(shí)證數(shù)據(jù)說明上市公司在披露自身利潤(rùn)的同時(shí)，仍須披露環(huán)境維護(hù)、社會(huì)責(zé)任等相關(guān)項(xiàng)目，落實(shí)碳中和行動(dòng)的方案。

依據(jù)國(guó)外ESG 評(píng)價(jià)體系，上市企業(yè)公司治理得分須進(jìn)一步提高，公司治理指標(biāo)平均得分、標(biāo)準(zhǔn)差在三項(xiàng)指標(biāo)中最低。公司治理指標(biāo)對(duì)上市公司EPS影響不顯著可能歸因于國(guó)有股東代表缺失，國(guó)有資本在管理層和股東的委托代理關(guān)系不清晰[19]，進(jìn)一步導(dǎo)致公司缺乏詳盡的經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略。目前我國(guó)正在加強(qiáng)國(guó)企改革以及公司法的完善，隨著資本市場(chǎng)投資者素質(zhì)的逐漸提升，公司治理因素的影響將會(huì)變得突出。

（三）ESG 表現(xiàn)對(duì)不同行業(yè)企業(yè)EPS 的影響存在差異

ESG 對(duì)金融行業(yè)上市公司EPS 影響最大，然后是制造業(yè)，最后是能源及大宗商品類，然而ESG的評(píng)分對(duì)其他類行業(yè)EPS的影響并不顯著。本文中其他類行業(yè)所涉及的主要有郵政業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、房地產(chǎn)業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)以及批發(fā)零售業(yè)。

目前我國(guó)ESG 的評(píng)級(jí)過程還處于研究階段，信息披露缺乏客觀性，不同機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)得分存在差異，且大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)細(xì)分指標(biāo)、評(píng)級(jí)信息平臺(tái)并未公開。投資者獲得的信息存在差異，因此無法引用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得分結(jié)果進(jìn)行資產(chǎn)選擇。由于目前沒有強(qiáng)制的ESG 評(píng)級(jí)規(guī)定，評(píng)級(jí)公司的披露意愿極大地影響評(píng)級(jí)結(jié)果，導(dǎo)致研究缺少自身可比性。在進(jìn)行數(shù)據(jù)整合的階段，研究者發(fā)現(xiàn)其他類的產(chǎn)業(yè)ESG 信息披露最少，缺失值最多，這反映了我國(guó)信息披露端的問題。

（四）在分組回歸中，各行業(yè)上市公司受指標(biāo)影響程度不同

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，在上市企業(yè)分類中，E（環(huán)境）指標(biāo)對(duì)各行業(yè)的影響最大。這體現(xiàn)了我國(guó)綠色金融和綠色發(fā)展布局正逐步被各方重視，并對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

我國(guó)提出了碳中和目標(biāo)，目前我國(guó)的綠色投資ESG體系、綠色金融和相關(guān)政策框架仍須完善細(xì)化，未來需要更大力度的政策和措施引導(dǎo)社會(huì)資本加強(qiáng)高能耗企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

一是需要增加綠色低碳產(chǎn)業(yè)和城市發(fā)展的投入，完善財(cái)政政策、貨幣政策等“1+N”政策體系的協(xié)調(diào)機(jī)制，充分發(fā)揮綠色金融和轉(zhuǎn)型金融的作用，加強(qiáng)投資、金融、財(cái)稅等工具創(chuàng)新，加強(qiáng)綠色基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市場(chǎng)引導(dǎo)與調(diào)節(jié)，激勵(lì)社會(huì)資本投入綠色低碳產(chǎn)業(yè)以及技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域[18]。

二是在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，要引導(dǎo)社會(huì)資本流向支持環(huán)境改善、應(yīng)對(duì)氣候變化和資源節(jié)約的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括清潔高效的能源利用技術(shù)，以保障我國(guó)能源安全的同時(shí)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)[20]。

三是發(fā)揮政府引導(dǎo)基金、綠色發(fā)展基金、科技成果轉(zhuǎn)化基金、碳基金、氣候基金、碳中和基金的作用，支持新能源產(chǎn)業(yè)、可再生能源、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展、傳統(tǒng)高碳行業(yè)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域的氣候風(fēng)險(xiǎn)敏感性壓力測(cè)試，提升棕色資產(chǎn)（包括高碳資產(chǎn)）的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，促進(jìn)應(yīng)對(duì)氣候變化及氣候風(fēng)險(xiǎn)管理等方面措施的加快落地，推動(dòng)碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

七、建議與展望

結(jié)合目前我國(guó)ESG 發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)特點(diǎn)，針對(duì)建立符合國(guó)情的ESG評(píng)價(jià)體系，提出以下建議。

第一，完善ESG 信息披露制度。根據(jù)金融支持碳達(dá)峰、碳中和的相關(guān)研究及可持續(xù)金融發(fā)展路線，信息披露是重要的基礎(chǔ)設(shè)施。政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮其引導(dǎo)作用，不斷健全完善ESG 信息披露制度[21]。從全球市場(chǎng)看，不少地區(qū)如歐盟、英國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)等開始實(shí)施強(qiáng)制披露制度或“不遵守就解釋”的半強(qiáng)制披露制度。我國(guó)須根據(jù)市場(chǎng)特性和行業(yè)特性，逐步完善ESG信息披露原則，包括健全金融機(jī)構(gòu)、上市公司等碳排放報(bào)告和信息披露制度，推進(jìn)市場(chǎng)化機(jī)制建設(shè)。中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中華人民共和國(guó)發(fā)展改革委等部門應(yīng)建立相關(guān)監(jiān)管政策框架。此外境外不少國(guó)家針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者建立起了ESG 信息披露規(guī)則，如歐盟的SFDR 法規(guī)，可以有效避免“洗綠”的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的ESG投資發(fā)揮了促進(jìn)作用[22]。

第二，完善ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及數(shù)據(jù)庫(kù)的建設(shè)。統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)體系是ESG 發(fā)展的重要保障。與國(guó)際ESG 評(píng)級(jí)發(fā)展相比，我國(guó)ESG 評(píng)級(jí)的起步較晚，評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)體系還要進(jìn)一步完善，特別是要與我國(guó)可持續(xù)發(fā)展所處階段相銜接和相適應(yīng)，以及要平衡不同行業(yè)之間的共性指標(biāo)和差異性指標(biāo)，以保證ESG 評(píng)價(jià)結(jié)果的一致性和可比性[23]。與此同時(shí)，一套完善的ESG 評(píng)價(jià)體系應(yīng)有大量的市場(chǎng)數(shù)據(jù)資源支持，以保證評(píng)價(jià)結(jié)果的可靠性和真實(shí)性。因此，一方面應(yīng)建立健全信息披露及報(bào)送制度，建立權(quán)威全面的共享云平臺(tái)；另一方面，通過數(shù)據(jù)科技手段整合各信息系統(tǒng)，建立大數(shù)據(jù)模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)防控和處理，實(shí)現(xiàn)ESG 數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)化和智能化。

第三，完善獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)及認(rèn)證機(jī)構(gòu)，保證信息披露的真實(shí)性、客觀性和獨(dú)立性。世界范圍內(nèi)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家的ESG評(píng)分層面主要是第三方機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)經(jīng)過多年發(fā)展逐步成熟。近年來，一批本土化ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)，但還在發(fā)展的早期階段，還面臨一系列挑戰(zhàn)，譬如如何將國(guó)際通行的評(píng)級(jí)體系和中國(guó)實(shí)際相結(jié)合、如何保持評(píng)級(jí)的一致性、如何保證第三方機(jī)構(gòu)的客觀性和獨(dú)立性等。隨著ESG市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，這些問題都應(yīng)得到重視和解決?，F(xiàn)階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取鼓勵(lì)引導(dǎo)和監(jiān)督管理措施，對(duì)披露的信息進(jìn)行跟進(jìn)和調(diào)查，保障ESG 數(shù)據(jù)完整性和準(zhǔn)確性，保證披露更加標(biāo)準(zhǔn)化和定量化，進(jìn)而形成監(jiān)管引導(dǎo)、披露體系支撐、投資人踐行責(zé)任的良好ESG投資生態(tài)。

第四，ESG 的投資理念和碳中和目標(biāo)相結(jié)合。從ESG 的視角來看，碳中和目標(biāo)對(duì)高能耗行業(yè)如煤炭、紡織、建筑、鋼鐵等行業(yè)帶來巨大挑戰(zhàn)。近些年國(guó)內(nèi)的學(xué)者通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析發(fā)現(xiàn)上述產(chǎn)業(yè)在GDP貢獻(xiàn)中所占的比例在逐漸減少。ESG投資理念對(duì)于高能耗產(chǎn)業(yè)投資的轉(zhuǎn)型引導(dǎo)作用也在逐漸顯現(xiàn)。本文的實(shí)證部分也驗(yàn)證了ESG評(píng)級(jí)對(duì)部分高能耗產(chǎn)業(yè)的控制引導(dǎo)效果，但ESG 的引導(dǎo)效果大部分還是在金融業(yè)和制造業(yè)中，這也充分說明了綠色金融作為碳中和實(shí)施路徑的重要性[24]。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，截至2021年7月20 日，我國(guó)有65 家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和服務(wù)商成為負(fù)責(zé)任投資倡議組織（PRI）的簽署方，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到了1.5萬億美元。我國(guó)已經(jīng)有多家銀行簽署《負(fù)責(zé)任銀行原則》，積極推動(dòng)ESG 投資與市場(chǎng)的深度融合[25]。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在2020年12月16 日首次將“做好碳達(dá)峰、碳中和工作”納入發(fā)展重點(diǎn)，其中提到的制定“雙碳”行動(dòng)方案以及優(yōu)化產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的方法為我國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和提供了發(fā)展路徑。這些對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展和ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系完善都提出了更高要求。

第五，有效推進(jìn)ESG與綠色金融、可持續(xù)金融的協(xié)同發(fā)展。綠色金融、可持續(xù)金融、氣候金融、影響力投資等概念既有相似，也有不同，但是總目標(biāo)是一致的。在國(guó)際市場(chǎng)中，來自不同地區(qū)、不同類別的投資者可能會(huì)采用不同的概念來指代責(zé)任投資，也會(huì)采取不同的投資方法，包括比較簡(jiǎn)單的負(fù)面篩選以及比較深入的ESG 整合等。我國(guó)發(fā)展ESG 投資，要秉承求同存異、協(xié)同發(fā)展的理念，通過多樣化的金融產(chǎn)品和數(shù)據(jù)服務(wù)，滿足不同投資者的多樣化需求。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)建立多層次的ESG 投研體系，積極在財(cái)務(wù)分析中納入ESG 因素，支持資產(chǎn)所有者開展ESG、綠色金融、可持續(xù)金融等工作。

第六，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、圍繞“雙碳”目標(biāo)構(gòu)建我國(guó)ESG發(fā)展的路線圖。

（1）順應(yīng)全球趨勢(shì)，借鑒國(guó)際評(píng)級(jí)原則和指引，參考國(guó)際ESG評(píng)級(jí)框架，完善中國(guó)ESG評(píng)價(jià)體系，為外資提供可互認(rèn)的披露信息。在2021年11月舉行的COP26 氣候會(huì)議上，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會(huì)（IFRS）正式宣布國(guó)際可持續(xù)性準(zhǔn)則理事會(huì)（International Sustainability Standards Board，ISSB）成立，氣候信息披露標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（Climate Disclosure Standards Board，CDSB）和價(jià)值報(bào)告基金會(huì)（Value Reporting Foundation，VRF）也將于2022年6月并入IFRS 基金會(huì)，而價(jià)值報(bào)告基金會(huì)（VRF）是由原本的國(guó)際綜合報(bào)告委員會(huì)（International Integrated Reporting Council，IIRC）與可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（Sustainability Accounting Standards Board，SASB）合并而來的，這為將來建立統(tǒng)一且全球一致的可持續(xù)發(fā)展相關(guān)企業(yè)披露奠定了基礎(chǔ)。與此同時(shí)，ISSB 技術(shù)準(zhǔn)備工作組（TRWG）公布了關(guān)于氣候披露和一般披露要求的模板。這些模板是由氣候信息披露標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（CDSB）、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASB）、金融穩(wěn)定理事會(huì)氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（TCFD）、價(jià)值報(bào)告基金會(huì)（VRF）和世界經(jīng)濟(jì)論壇（WEF）共同制定，并得到了國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）及其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)技術(shù)專家組的支持。此模板未來會(huì)影響全球企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露政策。

（2）立足中國(guó)“雙碳”目標(biāo)和綠色發(fā)展大格局，中國(guó)的ESG 評(píng)級(jí)體系要切實(shí)把握碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略要求，統(tǒng)籌綠色低碳城市發(fā)展、綠色技術(shù)創(chuàng)新、生態(tài)保護(hù)機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、鄉(xiāng)村振興的宏觀格局和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。

（3）考慮ESG的發(fā)展階段，要兼具實(shí)踐性與前瞻性。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的ESG 體系，中國(guó)ESG 體系建設(shè)仍處于發(fā)展階段，中國(guó)企業(yè)在ESG 的投資理念、指標(biāo)建設(shè)、實(shí)際運(yùn)用、信息披露等方面具有較大提升空間。建設(shè)ESG體系時(shí)須考慮我國(guó)企業(yè)ESG現(xiàn)狀，金融市場(chǎng)不同發(fā)展階段、發(fā)展路線和資本市場(chǎng)體現(xiàn)的行業(yè)特征，體現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展理念，體現(xiàn)我國(guó)“十四五”規(guī)劃、2035 遠(yuǎn)景目標(biāo)的重點(diǎn)要求、綠色金融發(fā)展路線、資本市場(chǎng)重點(diǎn)要求，應(yīng)對(duì)氣候變化的能力建設(shè)，碳市場(chǎng)的建設(shè)等，進(jìn)行全局謀劃和前瞻性思考。為此，相關(guān)部門應(yīng)積極發(fā)展綠色金融體系，設(shè)立碳減排支持政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。充分發(fā)揮金融“加速器”“放大器”和“穩(wěn)定器”在市場(chǎng)中的作用，引導(dǎo)資金投入綠色技術(shù)創(chuàng)新和低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展企業(yè)。同時(shí)，開展氣候風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)高碳資產(chǎn)受氣候風(fēng)險(xiǎn)因素影響情況對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重估，金融管理部門對(duì)氣候變化政策所可能帶來的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)要提前預(yù)防，出臺(tái)相關(guān)政策，監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，確保金融穩(wěn)定。

展望未來，綠色金融和氣候變化投融資在全球領(lǐng)域被納入金融政策框架，ESG 投資主流化成為趨勢(shì)。上市公司應(yīng)識(shí)別自身的氣候風(fēng)險(xiǎn)，衡量碳排放水平，建立減碳目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)碳中和和全球可持續(xù)發(fā)展助力。作為全球財(cái)富管理重要的投資理念，ESG可以有效推進(jìn)人民幣國(guó)際化和我國(guó)資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程。我國(guó)ESG 評(píng)價(jià)體系會(huì)逐步同國(guó)際接軌，監(jiān)管和信息披露的政策框架會(huì)不斷完善，ESG 投資會(huì)更關(guān)注長(zhǎng)期的社會(huì)效益，市場(chǎng)引導(dǎo)的作用也會(huì)逐漸凸顯。應(yīng)積極發(fā)展社?；?、養(yǎng)老金、綠色基金、保險(xiǎn)資金、政府引導(dǎo)基金、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際資本、社會(huì)公益基金、碳基金等綠色投資，推進(jìn)踐行ESG原則。應(yīng)建立ESG 生態(tài)發(fā)展圈，探索符合中國(guó)社會(huì)責(zé)任價(jià)值的ESG 生態(tài)發(fā)展體系和信息共享平臺(tái)，充分發(fā)揮金融科技、人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)在綠色低碳發(fā)展中的創(chuàng)新性作用，積極踐行“一帶一路”綠色投資原則。未來穩(wěn)步推進(jìn)上市企業(yè)ESG 投資實(shí)踐，引領(lǐng)中小企業(yè)責(zé)任投資，完善信息披露制度和ESG投資評(píng)價(jià)體系，激發(fā)市場(chǎng)主體綠色低碳投資活力，對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。要充分發(fā)揮綠色金融、可持續(xù)金融、影響力投資的作用，推進(jìn)上市公司和綠色基金ESG 投資原則，鼓勵(lì)社會(huì)資本設(shè)立綠色低碳產(chǎn)業(yè)投資基金，推進(jìn)綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系和清潔低碳安全高效的體系全面建立，為碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供穩(wěn)定的融資支持和實(shí)現(xiàn)路徑。