朱居敏

(南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815)

一、引言

根據(jù)委托代理理論，現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離增加了公司治理的代理成本，代理人會(huì)根據(jù)自身的利益來(lái)做出違反道德風(fēng)險(xiǎn)的舉措。為了盡可能地削弱這種風(fēng)險(xiǎn)，就需要使委托人與代理人的利益趨于一致，理論界與實(shí)踐界就開始探索各種方式，股權(quán)激勵(lì)措施應(yīng)運(yùn)而生。股權(quán)激勵(lì)是指上市公司通過讓管理層、部分重要員工、核心人才等持有一定數(shù)量的公司股票，讓他們與公司形成利益共同體，緩解委托人與代理人的利益沖突，以幫助公司完善治理，從而保障公司的利益，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

現(xiàn)如今越來(lái)越多的上市公司選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式，有的上市公司成功了，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值和高管利益的共贏；有的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)卻加重了成本負(fù)擔(dān)，損害了股東的利益，最終不得不終止股權(quán)激勵(lì)，黯然退場(chǎng)。那么實(shí)施股權(quán)激勵(lì)到底能不能幫助公司提升他們的價(jià)值呢?實(shí)踐和理論界早已在這個(gè)問題上探索良久，也給出了許多課題，包括股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響、股權(quán)激勵(lì)的作用與高管特征的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管的激勵(lì)與約束作用等。本文將以江蘇省A股上市公司為樣本，探討江蘇省上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

從2005年的?上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)?到2016年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的?上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法?，顯出我國(guó)各界這十幾年來(lái)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的重視和這十幾年來(lái)的不懈努力與突破，為市場(chǎng)能夠進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了法律方面的保障，進(jìn)一步推動(dòng)了上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施。然而對(duì)高管的激勵(lì)的效果如何在學(xué)術(shù)界依然存在很多爭(zhēng)議。

曲亮、任國(guó)良提出高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值有非線性關(guān)系，總體上呈現(xiàn)U型關(guān)系，薪酬激勵(lì)會(huì)在到達(dá)一定程度時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出顯著的負(fù)影響，而高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值只是正相關(guān)。劉劍輝指出當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較大時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響；當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值并無(wú)很大影響。謝軍、方宇暉發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)差距越大越能刺激高管的積極性，當(dāng)高管之間的激勵(lì)差距變大也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)正向的影響效果，可以通過這方面來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。而且在民營(yíng)企業(yè)中的效果要優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。方明等從兩條主線、三個(gè)方面來(lái)說明股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，提出股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是長(zhǎng)期的，股權(quán)激勵(lì)通過對(duì)高管行為的影響來(lái)約束高管的行為，從而避免其損害到公司的利益，從三個(gè)熱門方向探討股權(quán)激勵(lì)是如何影響企業(yè)價(jià)值的。王錦、朱小龍利用傾向得分匹配分析模型研究，得出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司創(chuàng)造的價(jià)值指標(biāo)要明顯優(yōu)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，并提出根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)調(diào)整公司制度也會(huì)提升公司價(jià)值。William Lazonick表明美國(guó)以股票為基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)公司高層管理人員做出分配決策，以提高公司的股價(jià)，從而提高企業(yè)的價(jià)值。

畢宇洪提出獨(dú)立董事制度與高管股權(quán)激勵(lì)有著替代效應(yīng)，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有區(qū)間影響，呈倒U型關(guān)系，獨(dú)立董事的數(shù)量一定程度上能夠提升公司的價(jià)值。王銳、龍子午提出股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值有區(qū)間影響，但是影響并不顯著，呈正U型的區(qū)間影響，同時(shí)他還提出公司規(guī)模與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，公司債務(wù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，上市公司無(wú)形資產(chǎn)與公司價(jià)值沒有關(guān)系，同時(shí)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果不如國(guó)有企業(yè)。黃之駿、王華發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值存在明顯的區(qū)間效應(yīng)，呈倒U型的關(guān)系，表明隨著股權(quán)激勵(lì)程度的不斷提升，企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，且頂點(diǎn)股權(quán)激勵(lì)程度為12.89%，由于股權(quán)激勵(lì)程度普遍達(dá)不到12.89%的水平，所以說實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)較大的提升。

現(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分立直接導(dǎo)致委托人和管理層之間的利益矛盾，而信息不對(duì)稱等諸多原因?qū)е挛腥瞬⒉荒芎芎玫乇O(jiān)督到管理層，所以大多公司都會(huì)因?yàn)榇沓杀镜奶岣邔?dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。隨著近幾年理論界與實(shí)踐界對(duì)股權(quán)激勵(lì)研究的深入，多數(shù)學(xué)者支持股權(quán)激勵(lì)的正向促進(jìn)作用。

2006年，我國(guó)只有14家成為第一批實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司，占總量的0.83%，到2017年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的A股上市公司數(shù)量得到了顯著的提升，有412家之多，占據(jù)了總量的11.88%，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)方案體現(xiàn)出了十幾倍的增長(zhǎng)；而且根據(jù)?財(cái)富?2015年披露的數(shù)據(jù)，股權(quán)激勵(lì)被大部分的世界500強(qiáng)公司所采用，比例達(dá)到了驚人的85%。為了調(diào)動(dòng)企業(yè)管理者的積極性，增加高層管理者的持股比例是對(duì)企業(yè)高管做出利益趨同決策的重要激勵(lì)方式，通過給高管持有本公司股票的權(quán)利，最直接的目的是讓公司的利益、所有者的利益和管理層的利益緊密結(jié)合并趨于一致，使得公司管理者對(duì)公司長(zhǎng)期投資積極性顯著提高。

三、變量與模型

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013~2017年江蘇省256家上市公司作為研究樣本。由于金融行業(yè)和保險(xiǎn)類行業(yè)的商業(yè)模式有別于其他行業(yè)，為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效真實(shí)性，本文將剔除金融保險(xiǎn)類上市公司3家并且剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的上市公司76家，剔除ST公司4家，還有核心信息數(shù)據(jù)不全的公司2家。最后，得到了171家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的有效數(shù)據(jù)，連續(xù)5年的樣本一共855個(gè)。數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

被解釋變量即公司的市場(chǎng)價(jià)值，用TQ表示，托賓Q值是用來(lái)衡量公司價(jià)值常用的指標(biāo)，它是表示公司的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本的比值，用來(lái)反映公司長(zhǎng)期盈利能力，也可以用來(lái)表示企業(yè)價(jià)值。

2.解釋變量

本文的解釋變量是股權(quán)激勵(lì)水平，用管理層人員所持有的公司股本占總股本的比例來(lái)表示，符號(hào)為MHR。

3.控制變量

根據(jù)理論分析，選擇如下控制變量:財(cái)務(wù)杠桿(LEV)，公式為資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債/總資產(chǎn)；公司規(guī)模(SIZE)，公式為總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)成長(zhǎng)性(GROWTH)，公式為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率＝(今年?duì)I業(yè)收入－去年?duì)I業(yè)收入)/去年?duì)I業(yè)收入；獨(dú)立董事比例(ID)為獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總共人數(shù)的比例；第一大股東持股比例(FIRST)為第一大股東所有股份占總股份的比例；高管薪酬(PAY)為前三名管理人的薪酬總額；董事會(huì)規(guī)模(BSIZE)即董事會(huì)人員的數(shù)量。

(三)模型設(shè)定

本文選取2013~2017年江蘇省上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，基于數(shù)據(jù)建立如下模型:

四、基于模型的實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)(表1)看出，各企業(yè)股權(quán)激勵(lì)占比均值只有15.3%，但是標(biāo)準(zhǔn)差為0.201，除了極個(gè)別的公司能達(dá)到比較高的水準(zhǔn)之外，江蘇省大部分上市公司的股權(quán)激勵(lì)水平都不高，甚至還有近一小半的公司數(shù)據(jù)為0。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

以企業(yè)價(jià)值為因變量，以股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度為自變量進(jìn)行的回歸分析，得到表2回歸分析結(jié)果。由分析可知，主要解釋變量——股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與預(yù)期結(jié)果相符，表明高管股權(quán)激勵(lì)程度的增加，大大提高了高管的積極性，高管會(huì)做出更符合股東利益的決策，降低了高管做出利己決策的風(fēng)險(xiǎn)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表

高管前三薪酬總額、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的顯著性均小于0.05，說明高管前三薪酬總額、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度是影響企業(yè)價(jià)值的主要因素；財(cái)務(wù)杠桿的貝塔系數(shù)為－0.108，表明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，就抑制企業(yè)的發(fā)展，造成企業(yè)價(jià)值的降低。企業(yè)成長(zhǎng)性系數(shù)為0.076，表明企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。企業(yè)成長(zhǎng)性高可以為公司吸引更多的資金，可以促使管理層實(shí)施能夠給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，進(jìn)一步提升公司價(jià)值。企業(yè)規(guī)模貝塔值為－0.328，表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。可能因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模越大的同時(shí)企業(yè)的管理難度也在進(jìn)一步加大，我國(guó)目前的公司治理機(jī)制還不完善，所以當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的時(shí)候，企業(yè)的管理成本也在增加，成本增加抑制了企業(yè)價(jià)值的增加。第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度過高會(huì)給高管帶來(lái)膨脹心理，造成一言堂的形成，不利于企業(yè)價(jià)值的提升，由高管帶來(lái)的利己風(fēng)險(xiǎn)大大提高；也不利于提高其他公司員工的積極性，導(dǎo)致企業(yè)整體效益不高，嚴(yán)重阻礙企業(yè)的正常發(fā)展。薪酬激勵(lì)的貝塔值為0.174，表明高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。因?yàn)樾匠昙?lì)是短期的、實(shí)實(shí)在在的激勵(lì)，對(duì)于有些公司來(lái)說薪酬激勵(lì)可能比股權(quán)激勵(lì)更重要，能夠有效提升高管的積極性，給公司帶來(lái)良好的效益。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過基本回歸已經(jīng)證實(shí)了上市公司對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的增加有一定的促進(jìn)作用，但這一研究結(jié)果存在一個(gè)基本前提，即主要解釋變量與誤差項(xiàng)無(wú)關(guān)。考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，本文使用解釋變量(股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度)的滯后一階作為工具變量并進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表3所示。可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相一致。

表3 滯后一階回歸結(jié)果

續(xù)表

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以江蘇省2013~2017年的上市公司作為研究樣本，研究江蘇省上市公司高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，得到了下面的結(jié)論:

股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的促進(jìn)作用，股權(quán)激勵(lì)程度越大，企業(yè)價(jià)值增加得越多；同時(shí)高管薪酬激勵(lì)、公司成長(zhǎng)性也與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，而第一大股東持股比例、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)政策性建議

高管股權(quán)激勵(lì)是我國(guó)上市公司現(xiàn)行最重要的手段之一，能夠有效降低兩權(quán)分離所帶來(lái)的代理成本。但是，由于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，股權(quán)激勵(lì)制度還不夠完善；缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)的手段比較單一。根據(jù)這些問題提出以下幾點(diǎn)建議:

1.建立健全相應(yīng)的法律法規(guī)、市場(chǎng)管理機(jī)制，為股權(quán)激勵(lì)制度的完善與進(jìn)步營(yíng)造出一個(gè)良好的規(guī)范環(huán)境。

2.每個(gè)企業(yè)都要設(shè)立獨(dú)立的部門，對(duì)管理層的決策加大監(jiān)督力度，比如獨(dú)立董事制度、監(jiān)事會(huì)制度。有的企業(yè)因?yàn)槿耸植蛔悖Y金問題抑或者高管之間的內(nèi)部斗爭(zhēng)導(dǎo)致獨(dú)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)人員不足或者這兩會(huì)被限制發(fā)揮不了作用，這時(shí)就需要嚴(yán)格的制度來(lái)保障公司治理的平衡性。

3.股權(quán)激勵(lì)政策應(yīng)該更加靈活多變，需要根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化制定股權(quán)激勵(lì)制度政策，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化有時(shí)給企業(yè)帶來(lái)巨大的影響，會(huì)直接影響到企業(yè)股東與眾多高管經(jīng)濟(jì)收入的直接變化，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境較差時(shí)，會(huì)使得公司陷入困境，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值大幅度縮水。

根據(jù)高管本身的特征問題制定股權(quán)激勵(lì)政策，根據(jù)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的水平制定相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)制度，對(duì)年齡較大的高管實(shí)施力度較大的股權(quán)激勵(lì)，能夠很好地促進(jìn)高管的自我提升；對(duì)水平較低的高管應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低股權(quán)激勵(lì)程度。企業(yè)也要加強(qiáng)公司內(nèi)部對(duì)高管人員的培養(yǎng)，注重高管的能力培養(yǎng)與素質(zhì)培養(yǎng)，促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)之間的協(xié)調(diào)，相互促進(jìn)、相互溝通，進(jìn)一步挖掘出高管的潛在能力，為提升企業(yè)價(jià)值提供充足的保障。

根據(jù)股權(quán)激勵(lì)效果制定股權(quán)激勵(lì)政策。當(dāng)高管股權(quán)激勵(lì)效果并不算良好，應(yīng)該嘗試多樣的激勵(lì)方式，避免方式過于單一導(dǎo)致高管激勵(lì)的惰性。同時(shí)，除了股權(quán)激勵(lì)之外，企業(yè)也可以運(yùn)用其他激勵(lì)，比如薪酬激勵(lì)等。在使用高管股權(quán)激勵(lì)時(shí)，也可以體現(xiàn)出差距，使股權(quán)激勵(lì)程度的離散度增大，使得高管出現(xiàn)錦標(biāo)賽效應(yīng)，從而使高管團(tuán)隊(duì)中出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。