顏恩點 王昕悅

摘要：注冊制改革是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵制度建設(shè)。以創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為自然實驗，選取創(chuàng)業(yè)板和中小板 2019-2020年上市公司的樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建雙重差分模型，檢驗創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對股價波動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在注冊制改革的政策下，上市公司的股價波動性增加;（2）注冊制改革與股價波動性之間的正相關(guān)關(guān)系在信息透明度高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的上市公司減弱，但在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下增強(qiáng);（3）注冊制改革增加股價波動性的路徑在于：注冊制改革提高了投資者情緒，加劇了其非理性交易，進(jìn)而增加了上市公司的股價波動性。這些研究不僅豐富了股價波動性的相關(guān)文獻(xiàn)，也為全面實行注冊制改革提供新的理論視角和微觀證據(jù)。

關(guān)鍵詞：注冊制改革;股價波動性;非理性行為;創(chuàng)業(yè)板;中小板

中圖分類號：F832.5;F275???? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1672-626X（2022）01-0059-20

一、引言

2018年11月5日習(xí)近平總書記宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，2020年4月27日中央全面深化改革委員會宣告在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，注冊制作為資本市場的一項頂層設(shè)計，對于我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。這一重要制度的改革引起了實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。但關(guān)于注冊制改革的研究，僅有少數(shù)文獻(xiàn)從理論層面分析了注冊制在披露信息和發(fā)揮市場功能方面的優(yōu)勢[1～7]，較少學(xué)者從實證方面初步分析了注冊制改革對中介機(jī)構(gòu)與資本市場的影響以及資本市場對推廣注冊制改革的態(tài)度[8～11]，亟須學(xué)術(shù)界對注冊制改革的影響提供理論研究與實踐支持。

股價波動性是反映資本市場穩(wěn)定的基本指標(biāo)。我國的資本市場制度建設(shè)是一個從無到有、逐漸探索、逐步完善的過程，必然會對上市公司產(chǎn)生重大影響，比如滬港通交易制度、融資融券制度和漲跌停制度都在一定程度上增加或者減少了上市公司的股價波動性[12～15]。但是對于注冊制改革這一股票發(fā)行制度的變化是否會影響上市公司股價波動性的問題，研究較為缺乏?；诖?，本文以創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為自然實驗，采用創(chuàng)業(yè)板和中小板2019-2020年上市公司的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙重差分模型，考察創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對上市公司股價波動性的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三點：第一，豐富了股價波動性的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了外部政策環(huán)境[12～15]、信息披露[16～19]、投資者行為[20～25]、媒體報道[26～28]、股市規(guī)模[29]等因素對股價波動性的影響。與以往研究不同，本文從注冊制改革的角度展開對股價波動性的研究，從宏觀因素和制度變遷層面拓展了股價波動性的研究視野。第二，由于注冊制改革時間不長，當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于注冊制改革的研究主要是關(guān)注不同股票發(fā)行制度在法律基礎(chǔ)[1-3]、信息披露制度[4～5]、政府管制[6]和市場結(jié)構(gòu)[7]等方面的異同問題，鮮有文獻(xiàn)從實證角度對發(fā)行制度改革的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析[8～11]。本文從股價波動性的視角考察了注冊制改革這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀市場反應(yīng)，為實務(wù)界和學(xué)術(shù)界了解注冊制改革的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的視角，為資本市場全面實行注冊制改革提供理論基礎(chǔ)。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過橫截面或時間序列數(shù)據(jù)研究股價波動性，可能存在一定的內(nèi)生性問題。本文基于注冊制改革事件，構(gòu)建雙重差分模型，可以有效解決注冊制改革與股價波動性之間的內(nèi)生性問題。

其余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧，并對已有研究進(jìn)行評述;第三部分討論制度背景并提出研究假說;第四部分是研究設(shè)計，介紹了樣本、數(shù)據(jù)、變量及研究模型;第五部分報告了注冊制改革影響股價波動性的實證分析結(jié)果;第六部分進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗分析;最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）發(fā)行制度的相關(guān)研究

我國資本市場的發(fā)行制度自20世紀(jì)90年代初以來經(jīng)歷了“審批制”“核準(zhǔn)制下的通道制”“核準(zhǔn)制下的推薦制”“注冊制”等多個階段，逐步形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板為主體的多層次資本市場。2013年11月，黨的十八屆三中全會作出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”的決定，我國股票發(fā)行審核制度將由核準(zhǔn)制過渡到注冊制。

從理論分析來看，曹鳳岐（2020）[1]提出《新證券法》修改的核心內(nèi)容是全面推行注冊制，為保護(hù)投資者權(quán)益和強(qiáng)化信息披露提供法律基礎(chǔ)，促進(jìn)資本市場的制度建設(shè)。顧連書等（2012）[2]和陳淮等（2012）[3]基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)變遷理論分析得出注冊制是資本市場制度改革的最終目標(biāo)，應(yīng)開設(shè)“注冊制”板塊，逐步試點注冊制，健全資本市場的法規(guī)制度，落實中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，提高投資者的素質(zhì)。曹鳳岐（2014）[4]通過分析新股發(fā)行三種審核制度得出注冊制以信息披露為中心，由投資者對公司價值做出判斷，更有利于有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)公司上市。方勇華和劉佳（2017）[5]基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角，指出注冊制改革有利于形成市場化風(fēng)險定價，但是推行注冊制的前提是建立更加嚴(yán)格細(xì)化的信息披露制度、投資者保護(hù)制度和退市制度等。進(jìn)一步，陳見麗（2015）[6]通過分析發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下股票發(fā)行由政府管控，過高的權(quán)利尋租成本導(dǎo)致發(fā)行價格虛高，催生 IPO“三高”泡沫;與核準(zhǔn)制不同的是，注冊制采用形式審查，促使IPO合理定價。此外，馬連福和秦鶴（2021）[7]從創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制下發(fā)行的存量公司和注冊制發(fā)行的增量公司并存的現(xiàn)象，分析得出注冊制將促進(jìn)市場結(jié)構(gòu)性分化，促使上市公司提高投資者關(guān)系整體水平。

從實證研究來看，魯桂華等（2020）[8]研究發(fā)現(xiàn)注冊制下，政府對會計師事務(wù)所進(jìn)行了更嚴(yán)格的監(jiān)督以促進(jìn)審計師聲譽機(jī)制的發(fā)揮和審計質(zhì)量的提高。進(jìn)一步，董秀良等（2020）[9]研究發(fā)現(xiàn)非理性投機(jī)行為嚴(yán)重是注冊制下首發(fā)定價過高的主要原因，其次對承銷商提供的投資價值研究報告的質(zhì)量以及金融中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者的道德約束也應(yīng)該成為注冊制下監(jiān)管層的重點。高田田（2020）[10]基于科創(chuàng)板注冊制改革，通過逐步回歸并采用加權(quán)最小二乘法研究發(fā)現(xiàn)注冊制改革并沒有改善資本市場中IPO高抑價現(xiàn)象。而吳文若（2021）[11]以證監(jiān)會發(fā)布的《中國證監(jiān)會就創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見》為研究事件分析資本市場對注冊制實施的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)市場對注冊制的推廣持負(fù)面態(tài)度。

（二）股價波動性的相關(guān)研究

股價波動指股票價格的起伏變化程度，是反映資本市場穩(wěn)定程度的基本指標(biāo)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外部政策環(huán)境、信息披露、投資者行為、媒體報道以及股市規(guī)模等方面研究了我國股價波動性的影響因素。肖浩和孔愛國（2014）[12]研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易通過降低標(biāo)的證券噪聲交易、提升信息傳遞速度、降低公司盈余操縱以及降低投資者之間的信息不對稱程度來降低標(biāo)的證券股價的特質(zhì)性波動。進(jìn)一步，Gui和Zhu（2021）[13]研究發(fā)現(xiàn)引入融資融券制度有利于我國股價的調(diào)整。而王朝陽和王振霞（2017）[14]研究發(fā)現(xiàn)漲跌停制度沒有穩(wěn)定金融市場反而加大了股價波動，其原因主要在于散戶交易者掌握信息有限并對短期收益過度敏感從而發(fā)生非理性交易，并通過杠桿效應(yīng)進(jìn)一步加大股價波動。鐘凱等（2018）[15]發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策可以加強(qiáng)上市信息披露質(zhì)量，通過信息效應(yīng)降低股價異質(zhì)性波動。資本市場中的信息披露和投資者行為也會影響股價波動性。辛清泉等（2014）[16]和 Dasgupta等（2010）[17]認(rèn)為公司及時披露信息和更多的分析師關(guān)注預(yù)測，投資者可以獲得有效信息對未來事件或公司經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)測，減緩未知消息對股價的沖擊，降低股價波動性。韓燕等（2020）[18]和劉志東等（2016）[19]發(fā)現(xiàn)信息數(shù)量與股價波動負(fù)相關(guān)，即更多的信息能夠降低股價波動。考慮不同投資者對股價波動性的影響，朱光偉等（2020）[20]則認(rèn)為中小個體投資者容易發(fā)生非理性行為，追漲殺跌，加劇股價波動。祁斌等（2006）[21]和何佳等（2007）[22]則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價波動性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者能穩(wěn)定金融市場。另外一些實證研究同時考察了機(jī)構(gòu)投資者持股和機(jī)構(gòu)交易行為，認(rèn)為機(jī)構(gòu)的持股行為會提高市場信息效率，穩(wěn)定市場，而機(jī)構(gòu)投資者的交易行為會降低市場效率，加劇市場波動[23～25]。除此之外，Hsu等（2021）[26]研究發(fā)現(xiàn)新聞報道中所帶的情緒也會對股價波動產(chǎn)生劇烈影響。雷震等（2016）[27]基于有效市場理論和行為金融學(xué)的角度，發(fā)現(xiàn)股市謠言會直接影響投資者的風(fēng)險投資行為進(jìn)而導(dǎo)致股價過度波動。譚松濤等（2014）[28]也考慮了不同投資者對新聞報道信息反應(yīng)速度的差異，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過交易更快地對市場公開信息作出反應(yīng)，降低股價波動。股市規(guī)模與股價波動性也相互影響，中國股市資金供求雙方綜合規(guī)模擴(kuò)張將加大股價波動性，同時股價波動性會對股市資金供求雙方綜合規(guī)模產(chǎn)生正向反饋效應(yīng)[29]。

綜上所述，在以上影響上市公司股價波動性的文獻(xiàn)中，還沒有文獻(xiàn)將發(fā)行制度改革產(chǎn)生的影響引入股價波動性的探討。注冊制將股票發(fā)行的選擇權(quán)交還投資者，減少政府在審核過程中的行政干預(yù)，逐步完善信息披露制度和中介機(jī)構(gòu)相關(guān)責(zé)任，由投資者依據(jù)信息自主判斷，是我國資本市場發(fā)行制度的必然選擇。但是由于我國處在注冊制改革初期，相關(guān)制度的不健全使得投資者無法判斷上市公司價值，更多地表現(xiàn)為以投機(jī)獲利為目的的短期行為。此外，我國資本市場以中小投資者等散戶為主要參與者，可能對注冊制改革反應(yīng)過度，為了追求短期利益頻繁交易，增加市場噪聲，加劇股價波動性。在現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)一步探討注冊制改革對股價波動性的影響。

三、制度背景與研究假說

自2013年政府明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”目標(biāo)以來，我國資本市場注冊制改革不斷推進(jìn)。2018年11月5日上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，首批企業(yè)于2019年7月22日上市，根據(jù)東方財富choice 的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月22日開板兩周年，科創(chuàng)板已上市企業(yè)313家，募集資金3858億元，總市值達(dá)5.38萬億元;2020年4月27日宣告在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，8月24日落地實施，至2021年8月24日創(chuàng)業(yè)版注冊制落地一周年，共184家企業(yè)上市，合計募資1421億元，總市值達(dá)1.9萬億元。短時間內(nèi)資本市場注冊制改革已取得明顯成效。但在注冊制改革的道路上，鮮少有學(xué)者關(guān)注這一制度改革對資本市場的負(fù)面影響，注冊制改革是否會加劇上市公司的股價波動性并影響資本市場的穩(wěn)定？創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為研究注冊制改革的經(jīng)濟(jì)后果提供了一個非常有利的自然實驗環(huán)境。一方面，在創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，股票發(fā)行制度改革是一個漸變的過程，注冊制的實施可以直接觀測到股票發(fā)行制度的改革在某一時點的改變，作為外生沖擊研究對股價波動性的影響;另一方面，中小企業(yè)板塊上市公司的發(fā)行制度一直是核準(zhǔn)制，這為研究提供了天然的實驗組和對照組，有利于構(gòu)建雙重差分模型，從而有效處理注冊制改革與股價波動性之間的內(nèi)生性問題。

關(guān)于注冊制改革如何影響上市公司的股價波動性，主要從以下兩個方面進(jìn)行考慮。

一方面，我國正處于注冊制改革初期，相關(guān)配套制度和法律基礎(chǔ)尚未健全。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之前，公司實行核準(zhǔn)制。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行人披露文件的真實性和公司質(zhì)量進(jìn)行實質(zhì)性審核，據(jù)此判斷發(fā)行人是否核準(zhǔn)上市。公司公開發(fā)行股票須經(jīng)過政府審查，投資者容易產(chǎn)生依賴心理，很少對發(fā)行人質(zhì)量進(jìn)行獨立判斷。然而注冊制改革后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行人的申報文件進(jìn)行形式審核，將股票的發(fā)行權(quán)交給市場。由證券中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行公司的質(zhì)量進(jìn)行價值判斷，投資者依據(jù)披露的信息進(jìn)行分析并作出決策。但是由于我國正處于注冊制改革初期，信息披露制度、中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任制度、資本市場監(jiān)管機(jī)制和投資者保護(hù)制度等相關(guān)配套制度不健全，與之相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)自律能力、市場定價能力和相關(guān)責(zé)任意識尚未形成，投資者不具備專業(yè)的投資理念，無法對企業(yè)價值有準(zhǔn)確的認(rèn)知進(jìn)而進(jìn)行決策，因此投資者較少進(jìn)行以長期持有股票進(jìn)行投資的交易，更多地進(jìn)行以投機(jī)獲利為目的的短期交易，加劇上市公司的股價波動性。

另一方面，資本市場中的大部分中小投資者對政策反應(yīng)過度，進(jìn)行非理性交易，加劇了上市公司的股價波動性。傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，投資者是完全理性的，具備完全計算能力和預(yù)測能力，不被偏見、行為和心理等因素影響，永無止境地追求利益最大化[30～31]。然而，由于我國資本市場發(fā)展時間較短，與之匹配的市場監(jiān)管制度還不成熟，使得我國資本市場絕大部分參與者為中小投資者[32]。中小投資者專業(yè)投資知識薄弱，決策往往會受到情緒、性格以及政策環(huán)境變化的影響，從而產(chǎn)生“賭博”式投資、投機(jī)、“羊群效應(yīng)”等非理性行為，加劇股價波動性[33]。從注冊制改革后上市規(guī)則的變化來看，新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，漲跌幅限制比例放寬至20%，這為市場情緒宣泄和市場價格變化提供了更大的空間，加劇了投資者的投機(jī)心理，從而導(dǎo)致股價劇烈波動[34～35]。

綜上所述，由于在注冊制改革初期，相關(guān)制度不健全，投資者難以對創(chuàng)業(yè)板的上市公司價值進(jìn)行判斷，進(jìn)而更多地進(jìn)行以投機(jī)獲利為主的短期交易行為;加之資本市場中的大部分中小投資者對改革反應(yīng)過度，基于投機(jī)心理頻繁交易股票，從而加劇了上市公司的股價波動性?；谏鲜龇治?，提出假說1。

假說1：注冊制改革會加劇上市公司的股價波動性。

接下來，考慮信息透明度如何影響注冊制改革與股價波動性的關(guān)系。更透明的公司信息環(huán)境，如更充分、及時的信息披露和更多的分析師跟蹤等，有助于投資者基于公司層面的信息進(jìn)行決策交易，減少個人投資者的非理性交易行為，從而降低股價波動性[16～17，36]。文鳳華等（2014）[37]指出，信息透明度越高，投資者依據(jù)披露信息所作的判斷和投資者行為越穩(wěn)健，越能降低中小投資者等噪聲交易者的投機(jī)心理和盲目樂觀的心態(tài)，減少其非理性交易行為，有助于降低股票交易買賣價差和噪聲交易對股價的影響，從而降低股價波動性。因此，與信息透明度低的上市公司相比，信息透明度高的上市公司更能減緩注冊制改革對投資者投機(jī)心理和非理性交易的現(xiàn)象，從而減弱注冊制對股價波動性的正向作用?；谏鲜龇治?，提出假說2。

假說2：隨著信息透明度的提高，注冊制改革對股價波動性的正向作用減弱。

此外，考慮上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股如何影響注冊制改革與股價波動性的關(guān)系?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好業(yè)績好、經(jīng)營穩(wěn)健、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良和抗風(fēng)險能力強(qiáng)的公司，祁斌等（2006）[21]和An等（2013）[38]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司會引來更多的分析師跟進(jìn)，完善公司內(nèi)部治理，將會提高投資者投資信心，減少投資者的非理性交易行為。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，可以更好地發(fā)揮其外部治理和監(jiān)督作用，從盈余管理角度對公司高管產(chǎn)生約束作用，保護(hù)中小投資者的利益。因此，基于注冊制改革的背景，機(jī)構(gòu)投資者憑借信息優(yōu)勢和專業(yè)研究人員加強(qiáng)對公司的內(nèi)部治理，使得公司的股價更能反映公司的真實價值。中小投資者基于公司有效信息進(jìn)行交易，減少對注冊制改革反應(yīng)過度而進(jìn)行的非理性行為，進(jìn)而降低股價波動性?；谏鲜龇治觯岢黾僬f3。

假說3：隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，注冊制改革對股價波動性的正向作用減弱。

最后，考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性的作用。所謂經(jīng)濟(jì)政策不確定性，指的是一些經(jīng)濟(jì)、政治、軍事事件的變化對國家經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境及資本市場產(chǎn)生影響[39]。王義中等（2014）[40]和Pastor等（2012）[41]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著影響資本市場的股價反應(yīng)，甚至?xí)φ麄€資本市場的股價波動產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響投資者理性行為對股價波動產(chǎn)生影響。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會進(jìn)一步增加投資者的風(fēng)險認(rèn)知和反應(yīng)程度，增加中小投資者對注冊制改革的反應(yīng)程度，基于投機(jī)心理頻繁交易股票。另一方面，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會影響投資者對政策信息的理解和掌握程度，降低投資者的理性思維程度，由此造成投資者非理性投資行為增加，加劇股價波動性。因此，在注冊制改革的政策下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增加中小投資者的風(fēng)險厭惡程度，使其情緒波動更大，更易發(fā)生非理性行為偏差，進(jìn)而注冊制改革對股價波動性的正向作用會顯著增強(qiáng)?；谏鲜龇治觯岢黾僬f4。

假說4：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，注冊制改革對股價波動性的正向作用增強(qiáng)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

選取2019-2020年創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，以創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之后的公司為實驗組;由于創(chuàng)業(yè)板和中小板都是為了鼓勵自主創(chuàng)新，為具有高成長性的中小企業(yè)融資服務(wù)的資本市場，故以中小板的上市公司為對照組。創(chuàng)業(yè)板2020年6月12日開始實行注冊制，由于數(shù)據(jù)時間較短，故將年度數(shù)據(jù)調(diào)整為季度數(shù)據(jù)，以一個季度數(shù)據(jù)為一期，共取得9237個樣本。用變量Term表示季度虛擬變量，用Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)，行業(yè)按2012年證監(jiān)會上市公司行業(yè)分組中的二級代碼進(jìn)行分類，其他財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

在此基礎(chǔ)上，按以下程序作進(jìn)一步的篩選：（1）剔除 ST 類公司;（2）剔除研究期間發(fā)生重大重組或主營業(yè)務(wù)變化的公司;（3）刪除數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，對于主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，按照1%分位數(shù)進(jìn)行了調(diào)整（Winsorize）處理。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健，所有回歸進(jìn)行了穩(wěn)健性（Robust）控制。

（二）變量設(shè)計與模型

1.被解釋變量

參考譚松濤等（2014）[28]、辛清泉等（2014）[16]和王謹(jǐn)樂等（2018）[24]的研究，采用股票日收益率的季度標(biāo)準(zhǔn)差來衡量股票價格的波動率（Vol）。

2.解釋變量

基于雙重差分模型的思想，以創(chuàng)業(yè)板2020年6月12日注冊制改革的事件定義解釋變量：Post是虛擬變量，如果時間t在創(chuàng)業(yè)板“注冊制”之后則取值1，否則取值0;Bound是虛擬變量，如果股票i是屬于創(chuàng)業(yè)板的股票則取值1，否則取值0。

3.調(diào)節(jié)變量和控制變量

參考Hutton等（2009）[36]的方法，用過去三期操控性應(yīng)計項目的均值來衡量信息透明度，具體計算如下：

操控性應(yīng)計項目由修正的Jones模型來估計，先通過分季度和分行業(yè)進(jìn)行如下回歸：

得到估計值α′1、α′2、α′3 后，再計算操控性應(yīng)計項目：

其中，TAj，t是總應(yīng)計項目，公司營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流，Assetj，t-1是公司的總資產(chǎn)，?SALES是公司銷售收入增加額，?AR 為應(yīng)收賬款的增加額，PPEj，t是固定資產(chǎn)原值。Opacity 值越大，公司操控性應(yīng)計項目的均值就越大，公司的信息透明度就越低。為了便于對回歸結(jié)果進(jìn)行解釋，對 Opacity 取相反數(shù)，得到變量Dopacityj，t，Dopacity數(shù)值越大，信息透明度越高。

本文所指的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、QFII、券商、保險公司、社?；稹⑿磐?、財務(wù)公司和銀行。將上市公司中這些股東的持股比例之和記為InsHold，作為本文的機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性用EPU 綜合指數(shù)衡量，該指標(biāo)由Baker 等（2016）[42]構(gòu)建并測算得出，中國EPU 以《南華早報》為分析對象，對該報紙每月刊發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章進(jìn)行識別。

為檢驗注冊制改革對股價波動性的影響，參考相關(guān)國內(nèi)外研究[12～17，20～28]，將以下變量作為檢驗?zāi)Ｐ偷目刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、公司成長性（MB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股票換手率的變化（Dturnover）、實際控制人性質(zhì)（SOE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、每股收益（EPS）、行業(yè)虛擬變量（Industry）以及季度虛擬變量（Term），具體變量定義和度量如表1所示。

使用如下回歸模型（4）作為檢驗假說1的基本模型，β3反映注冊制改革對股價波動性的影響，預(yù)期β3的系數(shù)顯著為正：

為檢驗假說2-4，分別設(shè)置信息透明度（Dopacity）、機(jī)構(gòu)投資者（InsHold）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）與解釋變量Post*Bound 的交叉項加入模型（4）。

五、注冊制改革影響股價波動性的實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。股價波動性Vol 的均值和中位數(shù)均為0.028，標(biāo)準(zhǔn)差為0.009，與已有研究的結(jié)果差別不大[16]。注冊制改革的虛擬變量（Bound）的均值為0.455，說明在本樣本數(shù)據(jù)中有45.5%的上市公司是在注冊制改革的政策下進(jìn)行股票交易。

（二）注冊制改革與股價波動性

首先采用模型（4）檢驗假說1，表3報告了注冊制改革影響股價波動性的回歸結(jié)果。列（1）未加入其他控制變量，解釋變量Post*Bound 的系數(shù)為0.005，在1%的水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）回歸結(jié)果依然為正，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著。由此可見，注冊制改革加劇了創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價波動性，實證結(jié)果驗證了假說1。

其他控制變量的回歸結(jié)果顯示：公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）和實際控制人性質(zhì)（SOE）在列（2）中顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模越大、凈資產(chǎn)收益率越高、公司每股凈資產(chǎn)越高、公司為國有企業(yè)時，其股價波動性越低，上述控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本保持一致[26，43～44]。資產(chǎn)負(fù)債率（Lever? age）、公司成長性（MB）和股票換手率的變化（Dturnover）在列（2）中顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高、公司成長性越大、股票換手率的變化越大時，其股價波動性越高，上述控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論基本保持一致[26，45]。

（三）信息透明度、注冊制改革與股價波動性

表4進(jìn)一步報告了信息透明度對注冊制改革與股價波動性關(guān)系的影響。在模型（4）中加入解釋變量Post*Bound與信息透明度（Dopacity）的交互項進(jìn)行檢驗，列（1）解釋變量Post*Bound*Dopacity的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)，再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）的回歸結(jié)果依然顯著為負(fù)。這表明，與信息透明度低的上市公司相比，注冊制改革對信息透明度高的上市公司股價波動性正向作用減弱，與假說2的預(yù)期一致。該回歸結(jié)果表明信息透明度的提高減少了投資者的投機(jī)心理和非理性交易行為，降低了股價波動性。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股、注冊制改革與股價波動性

表5分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對注冊制改革與股價波動性關(guān)系的影響。在模型（4）中加入解釋變量 Post*Bound 與機(jī)構(gòu)投資者（InsHold）的交互項進(jìn)行檢驗，列（1）中的解釋變量 Post*Bound*InsHold的系數(shù)為負(fù)，在5%的統(tǒng)計水平下顯著。加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）的回歸結(jié)果依然為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這表明，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，注冊制改革對上市公司股價波動性的正向作用減弱，與假說3的預(yù)期一致。該回歸結(jié)果說明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高減少了中小投資者的非理性交易行為，降低了股價波動性。

（五）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、注冊制改革與股價波動性

表6進(jìn)一步報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對注冊制改革與股價波動性關(guān)系的影響。在模型（4）中加入解釋變量Post*Bound 與經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的交互項進(jìn)行檢驗，列（1）解釋變量Post*Bound*EPU 的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，列（2）的回歸結(jié)果依然顯著為正，這表明，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，注冊制改革對上市公司股價波動性的正向作用增強(qiáng)，與假說4的預(yù)期一致。該回歸結(jié)果說明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高增加了投資者的風(fēng)險認(rèn)知和反應(yīng)程度，影響了投資者對政策信息的理解和掌握程度，降低了投資者理性思維程度和判斷能力，使其更多地進(jìn)行非理性交易行為，注冊制改革對上市公司股價波動性的正向作用增強(qiáng)。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）影響路徑分析

前文實證結(jié)果表明注冊制改革后，上市公司的股價波動性顯著增加，但是背后的影響路徑是什么？是否如前文推斷，在注冊制改革下，投資者可能對政策反應(yīng)過度，加劇了投機(jī)心理，追漲殺跌，增加資本市場的非理性交易。為進(jìn)一步分析注冊制改革對股價波動性的影響路徑，本研究分別從投資者情緒、個人投資者交易行為兩個維度進(jìn)行考察。

根據(jù)現(xiàn)有研究[34，37，43]，投資者對資本市場股票交易持樂觀狀態(tài)的時候，其非理性交易會對股價產(chǎn)生波動。因此，注冊制改革后，相關(guān)股票交易等政策的改變使投資者對資本市場持樂觀態(tài)度，加劇其投機(jī)心理和非理性行為，從而增加了股價波動性。為了檢驗傳導(dǎo)路徑，設(shè)置模型（5）進(jìn)行檢驗。

借鑒劉維奇和劉新新（2014）[46]的研究，用股票交易的換手率來衡量投資者情緒（Turn），股票交易的換手率可以真實反映投資者參與股票交易的活躍程度和參與股票投機(jī)性程度，是投資者情緒的正向指標(biāo)。

國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫對于大筆交易的定義是A 股交易量超過100000股，交易金額巨大，可以將其認(rèn)定為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的交易。因此，以當(dāng)日（1-大筆交易量/當(dāng)日總成交量）的比率來衡量個人投資者交易行為（Personsal），并參考相關(guān)國內(nèi)外研究[12～17，20～28]，將以下變量作為檢驗?zāi)Ｐ偷目刂谱兞浚汗疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、公司成長性（MB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股票換手率的變化（Dturnover）、實際控制人性質(zhì)（SOE）、每股凈資產(chǎn)（BPS）、每股收益（EPS）、行業(yè)虛擬變量（Industry）以及季度虛擬變量（Term）。

如果Post*Bound 的系數(shù)顯著為正，說明注冊制改革顯著提高了投資者的投機(jī)心理，增加了非理性行為等噪聲交易現(xiàn)象。采用模型（5）進(jìn)行檢驗，表7報告了注冊制改革對投資者情緒和個人投資者交易行為的影響的回歸結(jié)果。列（1）以投資者情緒（Turn）為被解釋變量，Post*Bound 的系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著為正;列（2）以個人投資者交易行為（Personsal）為被解釋變量，Post*Bound 的系數(shù)為0.016，在1%的水平下顯著為正。實證結(jié)果說明注冊制改革提高了投資者情緒，增加了個人投資者交易行為。

進(jìn)一步將股價波動性（Vol）作為被解釋變量，以投資者情緒（Turn）或個人投資者交易行為（Personsal）為解釋變量，考察投資者情緒和個人投資者交易行為對股價波動性的影響，實證結(jié)果見表8。表8中，解釋變量Personsal和Turn 系數(shù)分別為0.003和0.184，顯著為正。實證結(jié)果再次說明注冊制改革顯著提高了投資者的投機(jī)心理，增加了非理性行為等噪聲交易現(xiàn)象，進(jìn)而加劇了上市公司的股價波動性。

（二）安慰劑檢驗

為了加強(qiáng)結(jié)論的可靠性，采用如下方法進(jìn)行安慰劑檢驗。如果公司股價波動性的增高是由注冊制改革的政策實施效應(yīng)所致，那么人為變更注冊制改革的時間，雙重差分模型的估計結(jié)果將不再成立。為此，參照肖浩等（2014）[12]和李沁洋等（2019）[47]的做法，將注冊制改革時間人為向前調(diào)整2期或者4期，來觀察其他時間段內(nèi)注冊制改革下的上市公司的股價波動性是否呈現(xiàn)出同樣的變化趨勢。實證結(jié)果如表9所示， Post*Bound 的回歸系數(shù)都不顯著，表明股價波動性的上升確實是由于注冊制改革所造成的。

（三）敏感性分析——更換樣本時間

為了保證結(jié)論不受選取年份的影響，重新選擇樣本年份：2020年;2018-2020年;2017-2020年。結(jié)果如表10所示：第（1）～（3）列，無論在哪個樣本時間段，Post*Bound依然顯著為正，與主假說一致。

（四）敏感性分析——更換對照組數(shù)據(jù)

本文進(jìn)一步將剩余全部深證A股主板市場和剩余全部A股主板市場作為對照組，對主假說再次進(jìn)行檢驗。表 11是將剩余全部深證A股主板市場作為對照組對主假說進(jìn)行檢驗。表11列（1）未加入其他控制變量，解釋變量Post*Bound 的系數(shù)為0.004，在1%的水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，表11列（2）回歸結(jié)果依然為正，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著，進(jìn)一步驗證了主假說。表12是將剩余全部A股主板市場作為對照組對主假說進(jìn)行檢驗。表12列（1）未加入其他控制變量，解釋變量 Post*Bound 的系數(shù)為0.003，在1%的水平下顯著為正。再加入相關(guān)控制變量、季度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后，表12列（2）回歸結(jié)果依然為正，結(jié)果依然顯著，再次驗證了主假說，即注冊制改革加劇了創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價波動性。

（五）控制公司固定效應(yīng)

為了減輕遺漏變量所帶來的影響，進(jìn)一步采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表13，在控制了公司固定效應(yīng)后，Post*Bound 的系數(shù)仍然顯著為正，與前文結(jié)論一致。

七、研究結(jié)論和啟示

注冊制改革是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要工程，是近年來學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點話題。以創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為自然實驗，采用2019-2020年創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，立足于股價波動性的視角，構(gòu)建雙重差分模型研究注冊制改革對資本市場的影響及其作用途徑，有效克服了以往研究中存在的內(nèi)生性問題。研究發(fā)現(xiàn)，注冊制改革加劇了上市公司的股價波動性。并且，注冊制改革與股價波動性之間的正相關(guān)關(guān)系在信息透明度高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司中減弱，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下加強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，注冊制改革對股價波動性的影響是通過投資者情緒、個人投資者交易行為所產(chǎn)生的。

注冊制改革以信息披露為中心，強(qiáng)化落實中介機(jī)構(gòu)的信息審核責(zé)任，加大監(jiān)管力度。從理論層面上看，注冊制改革提高了上市公司信息透明度，應(yīng)該降低股價波動性，但是由于我國資本市場尚未完全成熟，相關(guān)的配套制度不健全，使得注冊制改革的成果難以展現(xiàn)。此外，中小投資者是資本市場的主要參與者，其非理性交易增加了市場噪聲，加劇了股價波動性。結(jié)合理論與實證分析，研究具有以下啟示：一是以市場化為原則，加強(qiáng)多層次資本市場系統(tǒng)性基礎(chǔ)制度建設(shè)，相關(guān)制度的完善是注冊制順利推行的基礎(chǔ)保障。二是提高投資者進(jìn)行交易的門檻，增加機(jī)構(gòu)投資者的比重，逐漸改變資本市場以散戶交易者為主的格局。通過投資者教育合理引導(dǎo)市場投資者情緒，形成理性思維，減少非理性交易行為，進(jìn)一步增加市場交易容量，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場，減少中小投資者非理性交易對股價波動性的沖擊，從而促進(jìn)資本市場的理性化和有效性水平的提高。三是完善證券法律法規(guī)體系，依法、全面、從嚴(yán)監(jiān)管資本市場。加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)和上市公司的監(jiān)管力度，進(jìn)一步加大對資本市場違法違規(guī)的處罰力度，維護(hù)健康、有序的資本市場環(huán)境，維護(hù)投資者的權(quán)益，為全面實行注冊制提供法制環(huán)境。

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（責(zé)任編輯：劉同清）