金玉

中國(guó)地方政府債務(wù)與金融穩(wěn)定性

金玉

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

為了促進(jìn)就業(yè)和發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，各個(gè)地方政府積極創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道，地方政府債務(wù)不斷增加，但金融穩(wěn)定性也隨之逐漸降低．基于主成分分析法，將分別代表宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)和外部環(huán)境沖擊風(fēng)險(xiǎn)的8個(gè)指標(biāo)進(jìn)行降維，構(gòu)建衡量金融穩(wěn)定性的綜合性指數(shù)．采用VAR模型分析地方政府債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張的沖擊對(duì)金融穩(wěn)定的影響，并進(jìn)一步利用2016—2020年各省份政府債務(wù)數(shù)據(jù)，分析在不同地域（東部、西部和中部）這些影響可能存在的差異．實(shí)證結(jié)果表明，地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模與金融穩(wěn)定性在短期內(nèi)存在顯著的負(fù)相關(guān)，且這種影響在西部和中部地區(qū)更為明顯．因此，需關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)各不同地域金融穩(wěn)定性影響存在的強(qiáng)弱差異，對(duì)其進(jìn)行防范和化解，從而更好地保障金融穩(wěn)定與發(fā)展．

地方政府債務(wù)；金融穩(wěn)定；主成分分析

盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了新常態(tài)時(shí)期，但是仍存在較普遍的結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性等問題，要想早日實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展還需要彌補(bǔ)一些短板弱項(xiàng)．在這些短板中，防控金融風(fēng)險(xiǎn)和維持金融穩(wěn)定是“國(guó)之大者”．金融體系的完善和穩(wěn)定運(yùn)行能夠有力地支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度實(shí)現(xiàn)正向的增長(zhǎng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良好態(tài)勢(shì)，更好地為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局服務(wù)．近年來，地方政府的債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，通過各路徑反映到金融體系，使金融穩(wěn)定性產(chǎn)生了波動(dòng)，對(duì)地方政府債務(wù)與金融穩(wěn)定性兩者之間的關(guān)系進(jìn)行分析，有助于提高宏觀調(diào)控的科學(xué)性和可預(yù)見性．

地方政府性債務(wù)包括或有債務(wù)以及地方政府必須償還或?qū)ζ溆袃斶€義務(wù)的債務(wù)2方面內(nèi)容，其中或有債務(wù)可能涵帶一定的救助責(zé)任，也可能是因地方政府進(jìn)行了違規(guī)擔(dān)保所形成的債務(wù)．一直以來，我國(guó)對(duì)于地方政府舉借債務(wù)的管制和約束力度都很強(qiáng)，在2014年修訂《預(yù)算法》之前都是嚴(yán)令禁止的．《預(yù)算法》的修訂明確了地方政府財(cái)政部門可以對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一管理，允許地方的財(cái)政相關(guān)部門通過一些合理的方式進(jìn)行債務(wù)融資，以此來緩釋財(cái)政壓力和投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，相應(yīng)的也在很大程度上放寬了地方政府的自主權(quán)和決策權(quán)．同時(shí)也因?yàn)橹醒胝拿鞔_支持和“兜底”以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展高質(zhì)量拉動(dòng)的投資擴(kuò)張，一時(shí)間大量的地方融資平臺(tái)相繼涌現(xiàn)，地方政府債務(wù)規(guī)模迅速增加．

為了減緩財(cái)政壓力，地方政府對(duì)舉債的方式方法進(jìn)行了創(chuàng)新．由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金有著剛性需求，中央自修訂《預(yù)算法》之后的時(shí)間里，也在致力于讓地方政府能以更低的成本來獲取債務(wù)融資．2015年3月，中國(guó)財(cái)政部采取了措施，下發(fā)１萬(wàn)億元人民幣的額度，允許地方政府發(fā)行債券，并且該債券可以與當(dāng)年內(nèi)到期的存量債務(wù)相置換．這是債務(wù)置換最早出現(xiàn)的時(shí)間，然而這種置換只是對(duì)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，只是在短期限內(nèi)緩釋了地方政府集中償還債務(wù)的壓力，降低了一定的風(fēng)險(xiǎn)，但并沒有在根本上解決地方政府債務(wù)的財(cái)政負(fù)擔(dān)問題．并且，這種方式上的創(chuàng)新還帶來了一定的負(fù)面影響：債務(wù)置換期間，財(cái)政政策的有效性會(huì)受到抑制，其存量短期內(nèi)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在明顯的負(fù)相關(guān)，增加了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，中長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)減小產(chǎn)出的水平[1]．除去債務(wù)置換方式，地方政府還利用PPP（Public-Private-Partnership）模式來獲取債務(wù)融資，而政府信譽(yù)在某種程度上也成為了債務(wù)的變相擔(dān)保[2]．由于任期制和任命制的存在，中央政府成為了所謂的“家長(zhǎng)”并且對(duì)債務(wù)承擔(dān)著“無(wú)限責(zé)任”，這樣的制度基礎(chǔ)為地方政府債務(wù)提供了良好的擴(kuò)張條件．當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的剛性必然會(huì)帶來投資的擴(kuò)張，地方政府為了促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)，就會(huì)選擇擴(kuò)大舉債規(guī)模[3]．從短期來看，人均地方政府債務(wù)規(guī)模的增加確實(shí)會(huì)增大地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的數(shù)值；然而，長(zhǎng)期內(nèi)地方政府債務(wù)的增長(zhǎng)速度過快，就會(huì)擠占私人部門的投資，最終對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)擔(dān)[4]．到目前為止，學(xué)者們的研究依舊集中在地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和成因[5-6]以及地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[7-9]、企業(yè)融資成本、投資擠出效應(yīng)的影響等方面[10-11]，而地方政府性債務(wù)對(duì)金融穩(wěn)定的影響類研究文獻(xiàn)仍是少數(shù)．

融資方式的創(chuàng)新、融資渠道的拓寬等使得地方政府更為快速便捷地獲取到更多的債務(wù)融資，但這些政府債務(wù)的最終資金來源還是各大銀行．長(zhǎng)期以來，地方政府債務(wù)的擴(kuò)張速度不斷加快，使得銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)加大[12]．如果地方政府債務(wù)在償還貸款的某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了意外，就會(huì)使銀行債權(quán)受到?jīng)_擊．在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后實(shí)施的“金融救市”政策下，這種沖擊的后果尤其明顯，商業(yè)銀行“對(duì)地方政府債權(quán)”對(duì)其自身的不良貸款率和存貸比之間存在著顯著的正向影響[13]．商業(yè)銀行是中國(guó)金融體系中的重要主體，其作用舉重若輕，最終會(huì)將地方政府債務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和沖擊轉(zhuǎn)嫁給金融市場(chǎng)，影響金融穩(wěn)定性．此外，從金融風(fēng)險(xiǎn)理論的內(nèi)容可以得知[14]，地方債券市場(chǎng)體系的不健全會(huì)使信息不對(duì)稱的問題更加嚴(yán)重，同時(shí)會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的變幻莫測(cè)，此時(shí)金融市場(chǎng)的一些關(guān)鍵功能，如資金聚斂、經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)和資源、風(fēng)險(xiǎn)、收入的分配功能均無(wú)法正常發(fā)揮，即引發(fā)了金融體系的內(nèi)部不穩(wěn)定性；地方政府舉債過程中的各種政府行為存在著不同程度的杠桿效應(yīng)，這些行為及產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的諸多業(yè)務(wù)都有著緊密的關(guān)聯(lián)性，同時(shí)它們之間會(huì)傳遞風(fēng)險(xiǎn)，最終破壞金融安全．毛銳[15]等通過建立DSGE模型對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的傳導(dǎo)與累積迭加進(jìn)行了模擬，結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)的規(guī)模隨著經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出上下波動(dòng)的走勢(shì)，這使得商業(yè)銀行出現(xiàn)擠兌和資產(chǎn)拋售現(xiàn)象．同時(shí)傳遞到金融市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)積聚使信貸配給效率發(fā)生偏離，最終，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)被觸發(fā)，一系列問題開始涌現(xiàn)．基于區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)存在正向空間關(guān)聯(lián)效應(yīng)，沈麗[16]等研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張不僅會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)貐^(qū)域的金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，還會(huì)放大與之相鄰地區(qū)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相似或經(jīng)濟(jì)金融關(guān)聯(lián)緊密地區(qū)的金融風(fēng)險(xiǎn)．

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注的是金融體系中的某一個(gè)領(lǐng)域或是某一種風(fēng)險(xiǎn)，但是金融穩(wěn)定是一個(gè)綜合性的概念，金融穩(wěn)定并不僅僅指其組成部分的穩(wěn)定，金融風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中的各個(gè)主體、各個(gè)環(huán)節(jié)中交織并傳遞，因此需要關(guān)注整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性．本文從整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性出發(fā)，探究地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定的影響．

1　金融穩(wěn)定性指數(shù)構(gòu)建

目前，學(xué)者尚未就金融穩(wěn)定的內(nèi)涵及其測(cè)度達(dá)成一致．封思賢[17]等認(rèn)為穩(wěn)定的金融體系能夠有效地抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等各種不良沖擊，維持金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)以及支付、清算、信用和法律環(huán)境等方方面面運(yùn)行的穩(wěn)定．他們構(gòu)建了預(yù)警指標(biāo)體系，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間的劃分和風(fēng)險(xiǎn)賦值的計(jì)算，最后進(jìn)行加權(quán)匯總得到衡量金融不穩(wěn)定性程度的綜合值．王晰[18]等則認(rèn)為金融穩(wěn)定是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，金融體系在自身逐步發(fā)展完善的同時(shí)，能夠防御各種風(fēng)險(xiǎn)的沖擊并在受到?jīng)_擊后及時(shí)快速地恢復(fù)到穩(wěn)定狀態(tài)．于是他們將金融體系的功能分成了４個(gè)維度——金融恢復(fù)能力、金融發(fā)展能力、金融防御能力和金融平穩(wěn)能力，構(gòu)建了動(dòng)態(tài)的金融穩(wěn)定性指數(shù)．2005年末，中國(guó)人民銀行在發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中清晰明確地描述了“金融穩(wěn)定”一詞的內(nèi)涵：“金融穩(wěn)定是指金融體系處于能夠有效發(fā)揮其關(guān)鍵功能的狀態(tài)．在這種狀態(tài)下，宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行，貨幣和財(cái)政政策穩(wěn)健有效，金融生態(tài)環(huán)境不斷改善，金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施能夠發(fā)揮資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、支付結(jié)算等關(guān)鍵功能，而且在受到內(nèi)外部因素沖擊時(shí)，金融體系整體上仍然能夠平穩(wěn)運(yùn)行.”

對(duì)于中國(guó)來說，金融穩(wěn)定性水平有著獨(dú)特的測(cè)度重點(diǎn)．首先，在當(dāng)前中國(guó)的金融格局體系中，是以間接融資為主的，即市場(chǎng)中的各經(jīng)濟(jì)主體大都通過金融中介機(jī)構(gòu)來借入和貸出資金進(jìn)行資金的融通，其中最典型的融資形式便是銀行信用；其次，中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)外，近年來房地產(chǎn)領(lǐng)域受到頗多關(guān)注，盡管國(guó)家一直呼吁“房住不炒”，但商品房?jī)r(jià)格仍然在緩慢地持續(xù)上漲，帶來了泡沫風(fēng)險(xiǎn)．在這樣的情況下，如果貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格迅速下跌也會(huì)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)和金融體系的不穩(wěn)定．因此，中國(guó)金融穩(wěn)定應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注銀行風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)．

借鑒李向前[19]等對(duì)金融穩(wěn)定性水平測(cè)度的方法，考慮到指標(biāo)數(shù)據(jù)的可得性，采用PCA（Principal Component Analysis），即主成分分析法，利用其降維的主要理念，將8個(gè)反映金融穩(wěn)定性的基礎(chǔ)性指標(biāo)（見表1）轉(zhuǎn)化為可綜合衡量的指標(biāo)，這些基礎(chǔ)性指標(biāo)均會(huì)影響金融穩(wěn)定性，覆蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)以及外部環(huán)境沖擊風(fēng)險(xiǎn)，由此方法得到的綜合指數(shù)之間不僅互不關(guān)聯(lián)，并且能夠提供原有基礎(chǔ)指標(biāo)的絕大部分信息．本研究選取的樣本區(qū)間為2017-11—2020-12的月度數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)是經(jīng)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)網(wǎng)站以及國(guó)際清算銀行網(wǎng)站搜索和整理得到．

表1　金融穩(wěn)定性各級(jí)指標(biāo)

對(duì)原始的8個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)依次按照主成分分析法的步驟進(jìn)行分析，可以得到各指標(biāo)的特征值、解釋方差百分比和累計(jì)解釋方差百分比．特征值大于1的主成分共有３個(gè)（見表２），它們的累計(jì)解釋方差百分比達(dá)到了81.35%，即這３個(gè)主成分解釋和概括了8個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)80%以上的信息，因此采用這３個(gè)主成分作為代表，用每個(gè)主成分的解釋方差百分比占累計(jì)的比重作為各自所占權(quán)重的計(jì)算方式進(jìn)行加權(quán)，最終得到一個(gè)綜合指標(biāo)，來衡量金融穩(wěn)定性水平．

表2　特征值及解釋方差百分比

2　地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定的影響分析

2.1 總體樣本的地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定性的影響

借鑒IMF衡量地方政府債務(wù)壓力的常用方法，用全國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模占GDP的比重作為反映其相對(duì)規(guī)模的指標(biāo)．同時(shí)，為消除時(shí)間序列中存在的異方差現(xiàn)象，將得到的地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模（DEBT/GDP）和金融穩(wěn)定性指數(shù)（F）數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)值，也方便后續(xù)研究中對(duì)經(jīng)濟(jì)意義的解釋．

進(jìn)行各變量的單位根檢驗(yàn)，這是避免變量因其不平穩(wěn)而出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象所采取的檢驗(yàn)．選取的是包含截距項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)結(jié)果見表3（其中LN（DEBT/GDP）（-1）和LN（F）（-1）分別表示地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模（DEBT/GDP）和金融穩(wěn)定性指數(shù)（F）取對(duì)數(shù)值之后進(jìn)行一階差分的結(jié)果）.

表3 ADF檢驗(yàn)

建立VAR模型，利用AR根圖（見圖1）驗(yàn)證其穩(wěn)定性．由圖1可以看出，特征根均位于單位圓內(nèi)，因此判斷VAR模型基本穩(wěn)定，地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模與金融穩(wěn)定性之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系．

圖1 AR根圖

平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，變量均為一階單整序列．對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)，判斷變量之間是否存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系．采取Johansen提出的協(xié)整檢驗(yàn)法，綜合考慮赤池信息原則（AIC）和施瓦茨信息原則（SC），遵循信息量最小化的特征，得出協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷淖顑?yōu)滯后期為2期（見表4）．

表4　最優(yōu)滯后期的信息準(zhǔn)則比較

表5 協(xié)整檢驗(yàn)

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著．

采用Granger檢驗(yàn)方法，進(jìn)行因果關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，結(jié)果見表６．

表6 Granger因果檢驗(yàn)

由表6可以看出，在顯著性為5%的情況下，地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模是金融穩(wěn)定性指數(shù)的格蘭杰原因，即前者為因，后者為果．同時(shí)結(jié)果顯示，金融穩(wěn)定性并不是地方政府債務(wù)的格蘭杰原因．此檢驗(yàn)為單向Granger因果檢驗(yàn)．

需要注意的是，Granger檢驗(yàn)得到的結(jié)果僅表示變量之間的因果關(guān)系是統(tǒng)計(jì)意義上的，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中２個(gè)經(jīng)濟(jì)變量是否存在因果關(guān)系還需進(jìn)行其它進(jìn)一步的檢驗(yàn)．

反映總體樣本的地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定性指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響的脈沖響應(yīng)見圖2．

圖2　總體樣本的地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定性指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

由圖２可以看出，當(dāng)期出現(xiàn)沖擊后，金融穩(wěn)定性指數(shù)并沒有立即作出響應(yīng)．到第1期中期，金融穩(wěn)定性指數(shù)開始出現(xiàn)向下的走勢(shì)，在第4期降到最低值，并穩(wěn)定到第5期，隨后逐步上升，在第7期回到原點(diǎn)．這表明，隨著地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模的增加，金融穩(wěn)定性指數(shù)會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，兩者之間存在著顯著的反向關(guān)系，并且這種影響存在明顯的時(shí)滯．顯然，地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)使金融市場(chǎng)上的實(shí)際利率逐漸上升，從而擠占私人投資，并且債務(wù)規(guī)模太大，加大了地方政府的償還債務(wù)壓力，也使商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，最終引起金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，從而破壞了原有的穩(wěn)定狀態(tài)．隨著時(shí)間的推移，地方政府將舉借得到的資金付諸于當(dāng)?shù)貐^(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)就業(yè)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)之后，慢慢地這些債務(wù)就會(huì)以政府投資等方式重新流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中，為各地區(qū)的新規(guī)劃和進(jìn)一步發(fā)展出一份力，這些資金從各路徑反映到金融市場(chǎng)中，使金融穩(wěn)定性指數(shù)緩慢地回到原來的均衡穩(wěn)定狀態(tài)，甚至?xí)?duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生正向影響．第8期之后，出現(xiàn)了與原來趨勢(shì)截然不同的趨向，并且這種正向影響的趨勢(shì)一直持續(xù)到第10期．

2.2 分區(qū)域樣本的地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定性的影響

按照統(tǒng)計(jì)局的標(biāo)準(zhǔn)，將中國(guó)內(nèi)地地域劃分為東部、西部和中部（東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、廣東、山東、海南；中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖南和湖北；西部地區(qū)包括廣西、內(nèi)蒙古、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏），進(jìn)一步分析在不同地域地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定性的影響．各區(qū)域的省市地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)來源于當(dāng)?shù)氐呢?cái)政廳、統(tǒng)計(jì)局及相關(guān)公告資料等，采用2016—2020年的政府債務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)分區(qū)域情況進(jìn)行具體分析．由于某些省市未定期公布地方政府債務(wù)的月度或季度性數(shù)據(jù)，為使樣本量滿足模型的要求，運(yùn)用線性插值法將這些省市的年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，并依舊采用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析．

為了保證分區(qū)域樣本的平穩(wěn)性和避免“偽回歸”，仍對(duì)分區(qū)域樣本變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)．結(jié)果表明分區(qū)域樣本變量仍然平穩(wěn)并且均為二階單整序列，根據(jù)SIC和AC原則，分樣本模型仍適用滯后2期．隨后，分別對(duì)分區(qū)域變量做脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，結(jié)果見圖３．

由圖３可以看出，東部、西部和中部的金融穩(wěn)定性在受到各區(qū)域內(nèi)的地方政府債務(wù)的沖擊后均在第1期的中后期反映出負(fù)向的影響，這恰好證明了前述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性．此外，分區(qū)域樣本的結(jié)果在達(dá)到峰值之后并沒有逐漸收斂，其中東部區(qū)域的曲線變得幾乎水平，而西部和中部地區(qū)的曲線更加向右下方傾斜，西部尤甚．從某些方面可以表明，相較于東部地區(qū)來說，中部地區(qū)和西部地區(qū)的政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)于當(dāng)?shù)亟鹑诜€(wěn)定的負(fù)向影響更加強(qiáng)烈，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于我國(guó)不同區(qū)域的影響存在強(qiáng)弱上的差異．

3　結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

從VAR模型以及脈沖響應(yīng)圖的實(shí)證分析結(jié)果可以看出：

（1）無(wú)論是總體樣本還是分區(qū)域樣本分析，地方政府債務(wù)的擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)都會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生較顯著的負(fù)面影響，并且該影響存在明顯的時(shí)滯效應(yīng)．我國(guó)經(jīng)濟(jì)正步入新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)給各地方政府帶來了投資的剛性需求，為促進(jìn)地方發(fā)展，擴(kuò)大當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，地方政府舉債規(guī)模大幅度增加，這些外借的債務(wù)加大了商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，使銀行債權(quán)受到?jīng)_擊，并且經(jīng)過一段時(shí)間的推移，最終這些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)入金融市場(chǎng)，且因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模擴(kuò)張速度過快，市場(chǎng)的實(shí)際利率也逐漸攀升，擠出效應(yīng)加大．另外，由于各地方的債券市場(chǎng)體系不是足夠完善，信息不對(duì)稱問題顯著存在，使得金融資產(chǎn)價(jià)格不能正確反映市場(chǎng)的變化，引發(fā)金融體系的內(nèi)在脆弱性，金融穩(wěn)定性趨于下降．

（2）相比較于東部，西部和中部地區(qū)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于金融穩(wěn)定的負(fù)向影響更為顯著．我國(guó)東部地區(qū)以上海為中心形成了較為完善的金融市場(chǎng)和體系，周圍的經(jīng)濟(jì)以及基礎(chǔ)設(shè)施等高速發(fā)展，解決了部分的信息不對(duì)稱問題，銀行的不良貸款率也控制在較低水平．這些良好的條件有效減緩了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)于金融體系的負(fù)向效應(yīng)，使東部地區(qū)的金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小．而西部和中部由于地區(qū)偏遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展等各方面都落后于東部沿海地區(qū)，當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施以及金融市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢，宏觀環(huán)境上缺乏對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張?jiān)斐韶?fù)面影響的抑制條件，并且中西部地區(qū)投融資的渠道較少．為更好地發(fā)展當(dāng)?shù)?，政府舉借債務(wù)的增量和頻率都要比東部地區(qū)更大，這同時(shí)也加大了金融市場(chǎng)的壓力，使金融體系產(chǎn)生更大的波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)驟增．

3.2 建議

當(dāng)前，盡管有著政府和市場(chǎng)的約束，但是眾多統(tǒng)計(jì)信息顯示，地方政府仍舊在不斷擴(kuò)大舉債的規(guī)模．由于存在較明顯的信息不對(duì)稱，除去顯性債務(wù)之外，各種城投債成為地方政府?dāng)U充自身隱性債務(wù)規(guī)模的渠道．據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2020年11月，全國(guó)地方城投債的規(guī)模為3.9萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)了22.7%[20]．因此，為避免金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生波動(dòng)，更好地維穩(wěn)金融體系，需密切關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其進(jìn)行防范和化解．

首先，應(yīng)盡力保持目前疫情防控達(dá)到的穩(wěn)定局面，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的復(fù)蘇和繼續(xù)發(fā)展創(chuàng)造較好的前提條件．要減輕地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)于金融穩(wěn)定的負(fù)面影響，歸根結(jié)底是要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，建立完善健康的金融市場(chǎng)機(jī)制，降低金融體系的內(nèi)在脆弱性，以延伸出更加有序的市場(chǎng)，使投融資更加低成本、高效率，直接減少地方政府債務(wù)擴(kuò)張的增量．

其次，各地方政府要有針對(duì)性地進(jìn)一步地加強(qiáng)、完善和細(xì)化政府債務(wù)管理制度和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，能夠提供預(yù)警服務(wù)和強(qiáng)約束力．對(duì)于隱性債務(wù)規(guī)模過高的區(qū)域，要通過其它合理的方式方法將隱性債務(wù)向顯性債務(wù)轉(zhuǎn)化．此外，對(duì)于償債壓力過大的中西部地區(qū)而言，應(yīng)進(jìn)一步地健全與規(guī)范當(dāng)?shù)氐墓芾碇贫?，合理地進(jìn)行債務(wù)規(guī)模和債務(wù)期限的匹配，以減緩集中償還的巨大壓力．政府要落實(shí)好減免稅費(fèi)政策以及財(cái)政資金保障政策，協(xié)同貨幣政策，有針對(duì)性地解決企業(yè)所面臨的難題．

最后，地方政府的財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)積極調(diào)動(dòng)自身和其它相關(guān)部門對(duì)工作和當(dāng)?shù)匕l(fā)展的主動(dòng)性，增強(qiáng)辦事能力，使地方政府對(duì)于每一筆財(cái)政資金的運(yùn)用都更有針對(duì)性和高效性．地方政府需要對(duì)財(cái)政管理等制度進(jìn)行改革和完善，對(duì)各地區(qū)的財(cái)力進(jìn)行均衡劃分，使地方財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理化，避免無(wú)效的財(cái)政支出等問題的發(fā)生．同時(shí)，要因地制宜，利用各區(qū)域的公共資源等優(yōu)勢(shì)，調(diào)動(dòng)民間投資的積極性，激發(fā)市場(chǎng)的潛在活力，帶動(dòng)金融資本等投資，形成多元化的融資結(jié)構(gòu)．

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Local government debt and financial stability in China

JIN Yu

（School of Economics，AnHui University，Hefei 230601，China）

In order to promote employment and develop local economy，local governments have innovated financing methods and broadened financing channels．Local governments have accumulated high debts，but their financial stability has also gradually decreased．Based on principal component analysis（PCA），eight indicators which representing macroeconomy risk，risk of housing bubble，risk of commercial bank and risk of external impact were reduced to construct a comprehensive index of financial stability．The VAR model was used to analyze the impact of the rapid expansion of local government debt scale on financial stability，data on provincial and municipal debt from 2016 to 2020 were further used to analyze the possible differences in these impacts in different geographical regions（eastern，western and central）．The empirical results show that the relative size of local government debt has a significant negative correlation with financial stability in the short term，and this effect is more obvious in the western and central regions．Therefore，it is necessary to pay attention to the local government debt risk and the strong and weak differences in the impact on financial stability in different regions，prevent and defuse the risk and the impact，so as to better guarantee the development of financial stability．

local government debt；financial stability；principal component analysis

1007-9831（2022）03-0029-07

O213∶F832.5

A

10.3969/j.jssn.1007-9831.2022.03.007

2021-11-10

金玉（1997-），女，安徽六安人，在讀碩士研究生，從事國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究．E-mail：Jinyu970925@163.com