陳建德

“股神”巴菲特連續(xù)幾十年年復(fù)合20%左右的收益率，吸引了全世界的投資者不斷地向他學(xué)習(xí)，并將其成功投資經(jīng)驗(yàn)奉為“圣杯”。巴菲特與其搭檔芒格一道，在國(guó)內(nèi)更是成為價(jià)值投資的“標(biāo)桿”，尤其是2019年至2021年初以貴州茅臺(tái)為代表的白馬股一路長(zhǎng)期大漲，更是堅(jiān)定了國(guó)內(nèi)投資者向其學(xué)習(xí)的堅(jiān)定信念。

不過，筆者想提醒的是，不少投資者對(duì)“股神”巴菲特是有誤解的;另外，因巴菲特、伯克希爾的特殊性，使得巴菲特也成為了無法復(fù)制的“神話”。

學(xué)習(xí)巴芒的五大誤區(qū)

投資者對(duì)股神巴菲特究竟存在哪些誤解呢？

筆者認(rèn)為，第一大誤區(qū)就是，學(xué)習(xí)股神巴菲特就是ALLIN。由于國(guó)內(nèi)一些媒體在對(duì)其介紹的時(shí)候，重點(diǎn)講述的是伯克希爾的股票持有總額和個(gè)別大市值標(biāo)的，如蘋果，而對(duì)伯克希爾其他資產(chǎn)卻缺乏報(bào)道，從而使人產(chǎn)生一個(gè)錯(cuò)覺，覺得巴菲特就是ALLIN股票。但是，伯克希爾作為一家保險(xiǎn)公司，股票只是其總資產(chǎn)投資里最大塊的一項(xiàng)，它還很多其他投資。比如，有股權(quán)投資、持有了很多非上市公司的股權(quán)，債券投資等等。

翻閱伯克希爾財(cái)報(bào)，2021年年報(bào)期，伯克希爾總資產(chǎn)9587.84億美元，其持有的權(quán)益證券是3615.83億美元，占比僅37.7%，不到40%。而在此之前的很多財(cái)報(bào)期內(nèi)，其權(quán)益證券的占比都不到40%。

2021年數(shù)據(jù)顯示，即使按其歸屬于母公司股東權(quán)益5061.99億美元來看，其權(quán)益證券也僅占70%左右。在其9587.84億美元總資產(chǎn)中，還有1912.82億美元的固定資產(chǎn)凈額、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物881.84億美元、短期投資585.35億美元等等。所以，巴菲特不是ALLIN股票，而是進(jìn)行全面的資產(chǎn)配置。

第二，學(xué)習(xí)巴菲特就是單票重倉(cāng)。很多投資者以為巴菲特是單票重倉(cāng)，特別是看到其持有蘋果高達(dá)1600億美元。但是，實(shí)際上，伯克希爾的持倉(cāng)還是相對(duì)分散的。

觀察伯克希爾截至2021年底的前15大持倉(cāng)，可以發(fā)現(xiàn)，公司最大的持倉(cāng)是蘋果，總共1611億美元，占總3507億市值的46%，但是如果看其成本，蘋果買入成本為310億美元，占所有持倉(cāng)買入成本1046億的約30%。除了蘋果市值較大以外，伯克希爾還持有美國(guó)銀行459億美元、美國(guó)運(yùn)通248億美元、可有可樂236億美元、比亞迪77億美元等等。

由此可以看出，巴菲特的持倉(cāng)還是挺分散的。除了前15大持倉(cāng)外，另外還有399億美元的其他股票的市值。前15大持倉(cāng)的最后一名是Mitsui（三井）22億美元。假設(shè)余下的399億美元每只持倉(cāng)是20億美元，那么余下的399億美元也還將持有20只標(biāo)的。何況，肯定不只20只，畢竟20億美元一只標(biāo)的的持有規(guī)模還是非常大的。

第三，學(xué)習(xí)巴菲特就是死拿，不認(rèn)錯(cuò)。有的人誤認(rèn)為，學(xué)習(xí)巴菲特就是死拿不賣、不認(rèn)錯(cuò)。其實(shí)這是非常錯(cuò)誤的想法。價(jià)值投資的核心是買好公司、好價(jià)格，如果公司不好了，基本面發(fā)生了很大變化，那賣出是再正常不過的。比如2020年的時(shí)候伯克希爾賣出持有很久的航空公司。

巴菲特在2020年5月3日的股東大會(huì)上公開表示，伯克希爾·哈撒韋已經(jīng)賣出了美國(guó)四大航空公司的“全部持倉(cāng)”。他說，“我們買入航空公司時(shí)，認(rèn)為對(duì)航空公司領(lǐng)域的投資金額是有吸引力的。事實(shí)證明，我看錯(cuò)了這個(gè)行業(yè)。目前伯克希爾·哈撒韋公司已經(jīng)虧本清倉(cāng)了所有航空股?！?/p>

第四，學(xué)習(xí)巴芒就是長(zhǎng)期持股、不交易。很多人誤認(rèn)為巴菲特是長(zhǎng)期持股，不交易，這也是錯(cuò)誤的想法。我們以巴菲特的搭檔芒格旗下DailyJournal公司對(duì)阿里巴巴持倉(cāng)的變動(dòng)進(jìn)行探討。

2022年4月12日，媒體報(bào)出芒格把持有的阿里的一半股份割掉。我們回顧一下2021年以來四個(gè)季度，DailyJournal持有阿里股份的變動(dòng)情況。

2021年第一季度，DailyJournal首次買入阿里股票，截至季度末，持有165320阿里股票ADR份額。2021年第三季度，阿里股價(jià)大跌，芒格當(dāng)季買入136740股阿里。持股總數(shù)上升為302060股。

2021年第四季度，阿里繼續(xù)大跌，芒格翻倍加倉(cāng)阿里，買入30萬ADR，投入資金約4360萬美元。

但截至2022年3月底，DailyJournal持有約30萬股阿里的美國(guó)存托憑證，賣出330.206萬ADR份額。

從這個(gè)例子可以看出，芒格其實(shí)是有交易的，并不是只是持股不動(dòng)。

第五，學(xué)習(xí)巴菲特只買大盤藍(lán)籌股。很多投資者認(rèn)為，巴菲特只買大盤藍(lán)籌股，甚至認(rèn)為投資大盤股才是價(jià)值投資。其實(shí)，這應(yīng)該也是對(duì)價(jià)值投資的一種誤解。巴菲特說價(jià)值投資是說好行業(yè)、好公司、好價(jià)格，其中并沒有說一定要是大公司。

為什么會(huì)很多人覺得巴菲特是買大盤藍(lán)籌股的呢？或許有幾個(gè)原因：一是幸存者偏差。因?yàn)樵谕顿Y的過程中，其實(shí)巴菲特老先生也是在不斷地迭代，把不好的公司剔除掉，留下好的小公司，或者加倉(cāng)好的小公司，時(shí)間一長(zhǎng)，小公司成長(zhǎng)成了大公司。當(dāng)我們看到公布的數(shù)據(jù)時(shí)，就都是大的公司了。二是公布數(shù)據(jù)的信息差。對(duì)外一般只公布前20大持倉(cāng)標(biāo)的名字，那些持有量小的公司，并不會(huì)被公布出來，所以外界不知道。三是對(duì)大和小的定義不一樣。如前所講，巴菲特第十五大持倉(cāng)，大概持有了20億美元的市值，假設(shè)巴菲特持有這只公司10%的股份，那這家第15大重倉(cāng)的個(gè)股的總市值也達(dá)到200億美元，本身就是體量很大的公司。

巴菲特很難被“復(fù)制”

前面介紹了市場(chǎng)中流傳的一些投資者對(duì)巴菲特的誤解。這是學(xué)習(xí)巴菲特的第一步。很多人想學(xué)習(xí)巴菲特，但是，由于巴菲特或者伯克希爾所具有的一些特性，其實(shí)，很多人學(xué)不了巴菲特，巴菲特是很難“復(fù)制”的。

原因主要有三點(diǎn)，首先，伯克希爾不是純股票投資公司。

如上所述，伯克希爾是一家保險(xiǎn)公司，其持有很多各行業(yè)上市公司股權(quán)，進(jìn)行的是全方位的資產(chǎn)配置。而就這一點(diǎn)，我們絕大分個(gè)人投資者、包括公募和私募是無法做到的。能夠這么做的，可能是國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司。

但是，目前國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司，由于政策法規(guī)的限制，其投資于權(quán)益類市場(chǎng)的比例不高，最高的不超過40%，大部分權(quán)益投資的占比都在20%以下。因?yàn)槠溥M(jìn)行的是全方位的資產(chǎn)配置，所以整體的資產(chǎn)波動(dòng)性就會(huì)比較小、回撤也比較小。

其次，有穩(wěn)定現(xiàn)金流、不用考慮贖回等資產(chǎn)賣出壓力。

因?yàn)椴讼柺且患壹瘓F(tuán)公司，既有實(shí)業(yè)、也有投資，特別是其主要有一家保險(xiǎn)公司，這些公司可以提供很穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不太需要去考慮現(xiàn)金流的問題，所以，其持股周期可以是超長(zhǎng)期的，而這基本上也是其他的個(gè)人和公司做不到的。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的絕大部分公募基金和私募基金而言，它們需要面臨客戶贖回所導(dǎo)致的被動(dòng)賣出股票的壓力。

特別是國(guó)內(nèi)的投資者還比較不成熟，很多時(shí)候是像炒股票一樣炒基金，很多基金的規(guī)模波動(dòng)很大，基金經(jīng)理無法做到投資長(zhǎng)期化，要應(yīng)對(duì)客戶的贖回壓力。

第三，巴菲特可以不考慮回撤。

由于伯克希爾是進(jìn)行全方位的資產(chǎn)配置，所以，其資產(chǎn)的回撤總體就會(huì)比較小。并且，由于其是一家公司，客戶無法贖回基金，只能通過二級(jí)市場(chǎng)賣出伯克希爾的股票，所以也基本不太用考慮回撤下的贖回壓力。

但是我們國(guó)內(nèi)的大部分個(gè)人客戶，是要考慮回撤的。因?yàn)橘Y產(chǎn)無法做到那么分散配置，波動(dòng)率、回撤普遍比較大。當(dāng)然，絕大部分的投資者的心理狀態(tài)也不可能像巴菲特那么好。所以，如果是相對(duì)集中持股的投資者，其總體回撤會(huì)不小，在巨大的波動(dòng)過程中，很多人會(huì)受不了自己持倉(cāng)的高波動(dòng)，很可能在高波動(dòng)震蕩中下車賣出股票。

對(duì)于我們國(guó)內(nèi)的大部分公募，特別是私募基金而言，回撤是他們不得不考慮的一個(gè)因素。因?yàn)?，客戶和市?chǎng)在進(jìn)行基金評(píng)價(jià)時(shí)，除了考慮絕對(duì)收益之外，都免不了要分析最大回撤是多少、夏普值是多少。所以，很多的基金經(jīng)理得考慮控制回撤，并因此做適度的調(diào)倉(cāng)。很多時(shí)候，為了控制回撤，得在相對(duì)低位割掉手上持有較長(zhǎng)期的股票。

（注：作者系天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）