○重慶工商大學會計學院 符永康

股權分置是指A股市場上的上市公司，股份分為流通股與非流通股，這種同一上市公司股權分置存在著“同股不同權，同股不同利”的弊端。2005年，我國股權分置改革任務開始進行，這標志著我國流通股與非流通股的差異得以消除，我國資本市場進入全流通時代。改革消除了股權分置這一股票市場最大的不確定因素，對資本市場長遠、健康發(fā)展十分有利，流通股股東的既得利益得到保護。但是，在資本市場上，大股東不合理減持股份，導致中小股東利益受損的亂象并沒有得到根本解決，依舊存在。

一、堅瑞沃能大股東減持進程

2016年9月，陜西堅瑞消防股份有限公司完成發(fā)行股份購買深圳市沃特瑪電池有限公司100.00%股權后，變更為現(xiàn)在的陜西堅瑞沃能股份有限公司。查看堅瑞沃能的財務報告可以發(fā)現(xiàn)，公司2016年以及2017年第一季度的業(yè)績十分亮眼。2016年年報以及2017年一季度報的披露期，使堅瑞沃能的股價不出意外的漲高。因此，2017年3—4月份被公司的大股東作為減持股份的最佳時間。此外，根據(jù)公告顯示，堅瑞沃能從2017年7月份開始，大股東開始密集減持。為了能清晰的展示該公司的減持進程，本文整理了2017至2018年4月之間大股東的減持情況，如表1所示。

表1 堅瑞沃能大股東減持情況

二、堅瑞沃能大股東減持動因分析

1．企業(yè)遭遇財務危機

根據(jù)2018年4月2日堅瑞沃能發(fā)布的公告，公司當時的逾期債務為19.98億元，整體債務多達221.38億元。這樣的巨額債務使公司面臨償債風險，也對日常經營活動造成不良影響。誘發(fā)債務危機的“主角”就是堅瑞沃能在2016年全資收購的沃特瑪。在收購的當年，沃特瑪對堅瑞沃能業(yè)績產生的還是積極影響，為公司帶來了巨大的利益。但是，由于公司戰(zhàn)略制定失誤、擴張速度過快、超額對外擔保等一系列問題，使得公司在2018年之后開始陷入財務危機。表2中可以更加直觀地發(fā)現(xiàn)， 2018年之后公司的經營情況十分不好。

研究2017年第三季度報告發(fā)現(xiàn)，雖然其財務報表相關數(shù)據(jù)看似很華麗，利潤還處于增長狀態(tài)。但是，首先從第三季報“重要事項”中，可以看到公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈流入較上一年有很大的降幅，達到1867.19%；其次，堅瑞沃能應收質量存在著很大的隱患，應收賬款和預付賬款較上一期都有很大的增長，應收賬款不能及時收回沖減供應商的欠款；再次，公司員工流失嚴重，大量經營性資產被凍結，資金鏈斷裂等問題出現(xiàn)，公司的經營遭到破壞；最后，由于市場競爭激烈，公司取得的訂單較少，公司的營業(yè)收入不高，導致公司深陷財務危機。

表2 2016—2018年堅瑞沃能營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率

2．高價套現(xiàn)獲取資本利差的投機性動機

首先，大股東與中小股東之間存在著委托代理問題。大股東持有股份較多，往往具有更多的話語權，而小股東由于缺乏話語權，只能啞巴吃黃連，有苦說不出。大股東為了自身利益進行減持時，最多只會考慮法律底線的問題，并不會對中小股東的權益以及公司的持續(xù)發(fā)展進行考慮[1]；其次，大股東往往會對公司的經營情況有著較深的了解，由于存在著嚴重的信息不對稱，他們會利用內部知情者的身份，操縱公司信息，通過實施盈余管理，惡意抬高股價，然后精準減持，獲得巨額收益。

3．相關制度不夠完善、外部監(jiān)管薄弱

我國現(xiàn)有的法律制度尚不能及時有效的處理大股東減持所帶來的一系列問題，并且對大股東減持行為的約束性很低。此外，保護中小股東的相關法律也不夠完善，中小股東處于劣勢地位，缺乏足夠的自我保護能力[2]。我國目前對大股東減持的監(jiān)管是以問題為導向的事后監(jiān)督，一般是在違規(guī)行為發(fā)生并且對市場造成影響后，才會進行監(jiān)管，這樣的監(jiān)管力度較為薄弱，會讓大股東存在僥幸心理。2017年5月出臺的減持新規(guī)中，違規(guī)減持懲罰僅僅局限于書面警示、限制交易、公開譴責等方面。顯而易見，這樣的違規(guī)成本太低，與大股東減持所帶來的收益相比不值一提。

三、堅瑞沃能大股東減持對中小股東影響分析

1．對中小股東法律權益的影響

在法律權益方面，大股東減持侵犯了中小股東的知情權和參與權。知情權是上市公司所有股東享有的基本權利之一，股東有權查閱、復制公司章程，股東會會議記錄，董事會會議決議，監(jiān)事會會議決議和財務會計報告。然而這類材料所披露的內容很難觸及核心，因此，中小股東的知情權無形之中被削弱。堅瑞沃能大股東減持的手段就是利用信息不對稱，實施盈余管理，抬高股價，擇機減持。中小股東完全沒有機會去準備和應對這些突如其來的風險。參與權是指公司股東依照法律規(guī)定參與公司經營管理的權利。在諸多參與權之中，最為核心的一項權利就是表決權，然而表決權取決于持股比例，所以大股東通常對公司的經營掌握絕對的話語權。持有公司股份較少的中小股東難以有效行使表決權，難以真正參與到公司的經營中去[3]。

2．對中小股東經濟權益的影響

在經濟權益方面，大股東減持會造成諸多不好的后果。首先，大股東減持的行為一般被外界視為利空，根據(jù)信號傳遞理論可知，減持會向外界傳遞出公司業(yè)績差、前景渺茫的信號。由于信息不對稱，中小投資者看到大股東都進行了減持，就會產生恐慌，進而拋售手中的股票，使得公司的股價不斷下跌；其次，大股東減持行為對公司的價值提升和未來發(fā)展不利。公司的經營狀況、財務狀況、預期的盈利能力是否良好，作為大股東是較為了解的[4]。一般情況下，大股東在公司經營不好的時候會進行減持，在股價下跌的時候賺取一定的收益。因此，當中小投資者在看到大股東都不對所投資的公司抱有希望的時候，也可能會及時拋售手中的股票，這樣的做法會使股票價格一路下跌，進而影響企業(yè)的形象，對企業(yè)的發(fā)展及企業(yè)的價值造成不良的影響。

首先，用每股凈資產指標進行分析。每股凈資產這一指標不僅能體現(xiàn)股東擁有資產現(xiàn)值的多少，還能反映公司創(chuàng)造利潤的能力。表3是大股東減持事件頻發(fā)的時間段里，公司每股凈資產的數(shù)據(jù)?？梢钥吹竭@一期間，每股凈資產由2017年初的6.442元持續(xù)大幅度降為現(xiàn)如今的1.011元。大股東減持造成每股凈資產下跌，反映出股東擁有資產的現(xiàn)值較少，公司創(chuàng)造利潤的能力不夠強。最終導致中小股東的經濟利益受到持續(xù)的、嚴重的剝削。

表3 2017—2018年堅瑞沃能每股凈資產

其次，用每股收益指標進行分析。每股收益是用來反映企業(yè)經營成果、衡量投資風險以及投資收益的指標，是中小股東可以根據(jù)其大小評價企業(yè)獲利能力以及成長能力的重要財務指標之一。表4是大股東減持事件頻發(fā)的時間段里，公司每股收益的數(shù)據(jù)。從表中數(shù)據(jù)可以看出，這一期間公司的每股收益由最初的0.35元不斷降低，最終變?yōu)樨摂?shù)，而且還均低于行業(yè)平均水平。在這段時間里，堅瑞沃能公司每股創(chuàng)造的稅后利潤逐漸減少，處于非盈利狀態(tài)。這說明中小股東從中所得到的分紅很少，甚至有可能沒有得到分紅。顯而易見，侵占了中小股東的經濟利益。

表4 2017—2018年堅瑞沃能每股收益

最后，以凈資產收益率進行分析。凈資產收益率也可以稱為股東權益報酬率。因為凈資產收益率這一指標不僅能衡量一個公司運用自有資本的效率，還能反映出股東權益的收益水平。堅瑞沃能三年的凈資產收益率如表5所示。在公司大股東開始密集減持之后，本就不高的凈資產收益率開始變?yōu)樨摂?shù)，說明企業(yè)存在巨額虧損，利潤處于負增長狀態(tài)，中小股東的資本利潤率不高。因此，大股東減持在一定程度上導致企業(yè)的盈利能力降低，中小股東的利益也隨著公司獲利能力的降低而受到侵害。

通過上述財務指標的分析，我們可以更明顯地看出，大股東減持對中小股東的經濟利益有著不良影響，使中小股東承受了嚴重的經濟損失。

表5 2017—2018年堅瑞沃能凈資產收益率

四、保護中小股東權益的措施以及建議

1.完善相關的法規(guī)制度，加強法院訴訟機制

首先，要建立完善大股東減持信息披露體系。大股東應該以身作則，保證所披露信息真實、完整、可靠、及時，不能有虛假性披露或者欺騙性披露，盡可能減少因信息不對稱帶來的利益沖突；其次，要健全中小股東權益保護法律體系?，F(xiàn)有的法規(guī)制度還不足以維護中小股東的切身利益，相關部門應進一步完善相關的法律體系，從中小股東方面去考慮問題，保障其不僅擁有相應的權利，還要保證其能恰當實施其具有的權利[5]；再次，要加強法院訴訟機制，保障中小投資者的訴訟權。根據(jù)相關資料顯示，法院針對投資者的訴訟請求很少立案，中小股東在利用法律武器維護自身利益時難以取得實質性結果；最后，要完善證券民事賠償機制，要對股東減持進行約束，如設定最低減持價格，延長股票鎖定期，鼓勵大股東長期持有股票等。

2.加強外部監(jiān)管，加大懲處力度

外部監(jiān)管機構要嚴厲打擊大股東違規(guī)減持行為。若大股東減持所要付出的成本相對較低，他們不但沒有收到應有的懲罰，反而賺取了大量利益，這會對社會造成不良的影響。監(jiān)管機構也要定期進行學習，把幫助中小股東作為其首要責任，加強專業(yè)知識積累，確保中小股東的權益得到保護。