○東華理工大學(xué) 孫碧佳

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理方式，可以避免科創(chuàng)型公司在擴展規(guī)模、研發(fā)新技術(shù)之際，面臨要么中止外部融資，要么控制權(quán)稀釋的兩難抉擇。國內(nèi)上市公司過去一直遵循著“同股同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度上限制了科創(chuàng)型企業(yè)在國內(nèi)資本市場上市的積極性。部分科創(chuàng)型企業(yè)為防止大量融資后稀釋原創(chuàng)股東在公司的控制權(quán)，最終選擇以雙重股權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國或香港上市。黃惠萍[1]從美國實施的雙重股權(quán)制度的經(jīng)驗，得出公司的管理和發(fā)展都需要相關(guān)法律法規(guī)完善公司股權(quán)制度，突破“一股一權(quán)”的單一設(shè)計，允許“雙重股權(quán)”制度在我國的構(gòu)建和發(fā)展。上海證券交易所于2019年3月發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則》標(biāo)志著雙重股權(quán)制度在我國正式確立。韓寶山[2]研究認為雙重股權(quán)在中國企業(yè)中有一定的應(yīng)用前景和實踐意義。優(yōu)刻得作為率先實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，在國內(nèi)創(chuàng)先河之舉。設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的上市將給國內(nèi)廣大公司的上市選擇提供了更多的借鑒與經(jīng)驗。本文將以首家科創(chuàng)板上市實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)刻得公司為研究對象，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。

二、案例背景

上交所科創(chuàng)板于2019年7月正式開板，其服務(wù)定位于我國科技創(chuàng)新企業(yè)以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。根據(jù)科創(chuàng)板現(xiàn)行的上市規(guī)則，目前科創(chuàng)板允許的差異化表決制度主要針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。優(yōu)刻得于2020年1月在科創(chuàng)板上市，是我國第一家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的A股上市公司。優(yōu)刻得科技股份有限公司成立于2018年9月14日，主要從事云計算服務(wù)等業(yè)務(wù)。優(yōu)刻得于2019年3月17日召開臨時股東大會，表決通過公司實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，原創(chuàng)股東季昕華、莫顯峰及華琨持有的股份的表決權(quán)數(shù)量為其他股東所持有的同樣數(shù)量的股份的表決權(quán)數(shù)量的5倍。吳英霞[3]建議我國借鑒瑞典做法，立法設(shè)定表決權(quán)比例范圍，但具體倍數(shù)由公司自主選擇。2020年1月8日，優(yōu)刻得公開發(fā)行B類股票，本次股票公開發(fā)行后三名創(chuàng)始人合計持有發(fā)行人23.12%的股份及60.06%的表決權(quán)，取得公司過半數(shù)表決權(quán)。在部分小股東大概率會放棄其表決權(quán)的情況下原創(chuàng)股東事實上取得公司的絕對控制權(quán)。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實證分析

(一)股票價格比較

從表1可以看出，優(yōu)刻得的每股發(fā)行價為33.23元，而映翰通的每股發(fā)行價稍微低一點，為27.63元，發(fā)行價是上市公司根據(jù)經(jīng)營業(yè)績和靜態(tài)市盈率，上報經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的向大眾發(fā)行的價格，優(yōu)刻得的發(fā)行價高一點說明承銷機構(gòu)對其市場前景預(yù)估更高一點；從首日開盤價來看，映翰通開盤價為141.52元，比他的發(fā)行價多了113.89元，而優(yōu)刻得開盤價為72元，只比發(fā)行價多了38.77元，兩家公司首日發(fā)行都是大漲，只不過映翰通漲的幅度更高，說明股市對兩只股票都是比較青睞的，股民們對映翰通的期待更多點；但從發(fā)行市盈率來看，優(yōu)刻得的181.85倍遠遠高于映翰通的32.38倍，這反映了投資者對公司增長潛力的認同，所以投資者們對于優(yōu)刻得長期發(fā)展充滿期待。

表1 優(yōu)刻得、映翰通兩公司發(fā)行日對比

(二)公司創(chuàng)始人的股權(quán)和對應(yīng)的表決權(quán)對比

科創(chuàng)型公司對于融資的需求更高。隨著資本的不斷融入，創(chuàng)始人對公司的掌控權(quán)可能會被逐漸吞噬。特別對于上市公司來說，大量股東的進入影響著創(chuàng)始人的決策權(quán)。表2為兩家公司創(chuàng)始人股權(quán)和表決權(quán)的對比。

表2 優(yōu)刻得、映翰通公司股權(quán)、表決權(quán)對比

從表2來看，優(yōu)刻得的創(chuàng)始人同時也是公司實際控制人的季昕華、莫顯峰和華琨的股權(quán)比例分別為13.9633%,6.4357%和6.4357%，三人共占據(jù)了公司26.8347%的股權(quán)。由于優(yōu)刻得是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，三人擁有的股權(quán)所對應(yīng)的表決權(quán)足足達到64.7126%;而映翰通的創(chuàng)始人同時也是公司實際控制人的李明、李紅雨夫婦擁有公司的股權(quán)比例分別為19.97%、7.89%，二人共占據(jù)公司27.86%的股權(quán)，由于映翰通為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，所以兩人表決權(quán)也為27.86%。

綜上所述，我們可以看出優(yōu)刻得的三位創(chuàng)始人所擁有公司的股權(quán)比例要比映翰通兩位創(chuàng)始人所擁有的股權(quán)比例低1.0253%，但是優(yōu)刻得三人的表決權(quán)比映翰通兩人的表決權(quán)要多36.8526%左右，說明擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)刻得公司的創(chuàng)始人對公司的掌控更加牢固，他們在控制更少的股權(quán)下能夠擁有更多的表決權(quán)。創(chuàng)始人需要始終保持對公司的絕對控股權(quán)。王叢[4]提出有了絕對控股權(quán)才能控制董事會，才能保證自己對公司的經(jīng)營管理權(quán)，減少追逐短期利益的壓力。與此同時，映翰通的創(chuàng)始人所擁有的表決權(quán)只能因資本的涌入而減少，而優(yōu)刻得的創(chuàng)始人則因為多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢從而能夠持續(xù)擁有較高的表決權(quán)。

四、科創(chuàng)板設(shè)立背景下雙重股權(quán)制度帶來的機遇

(一)增強抵御惡意收購風(fēng)險的能力

雙重股權(quán)制度的存在促使創(chuàng)始人在融資時不必擔(dān)心融資對原始股東控制權(quán)稀釋的風(fēng)險，也不必擔(dān)心因外部投資者的短視行為而對公司發(fā)展造成負面影響，提高了創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定性，為創(chuàng)始人全身心地投入到公司治理中奠定了基礎(chǔ)。在遇到惡意收購的情況時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置還可以讓收購率降低，提高收購本金。

(二)滿足股東異質(zhì)性需求，發(fā)揮創(chuàng)始股東優(yōu)勢

大部分市場投資者的投資目標(biāo)是盈利，他們更關(guān)注公司的短期財務(wù)數(shù)據(jù)和利潤目標(biāo)。但是，任何公司的生存和發(fā)展都要有長遠的眼光。在股東需求異質(zhì)化的背景之下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度在發(fā)揮創(chuàng)始股東優(yōu)勢的同時也為股東的投資選擇提供了更多的可能性。

五、優(yōu)刻得公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理風(fēng)險防范及應(yīng)對措施

(一)防范表決權(quán)濫用，提高監(jiān)督機制

優(yōu)刻得作為一家在科創(chuàng)板成功上市的公司，公司治理應(yīng)滿足科創(chuàng)板上市的相關(guān)法律法規(guī)的要求。雙重股份結(jié)構(gòu)的本意是使權(quán)利的平衡朝創(chuàng)始股東挪動。這在極大程度上遏制了優(yōu)刻得對自身的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險控制。

為了應(yīng)對表決權(quán)濫用的情況監(jiān)事會和監(jiān)事應(yīng)當(dāng)全面履行公司法規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)。劉焱等[5]研究認為要健全權(quán)力監(jiān)督機制，防止決策權(quán)的濫用。按照公司法和公司章程要求，運用自己的工作經(jīng)驗和專業(yè)知識的優(yōu)勢，通過調(diào)查、審計的方式發(fā)揮監(jiān)督職能，尤其是對股東的A股是否繼續(xù)享受特殊的投票資格，A類股份表決權(quán)是否符合規(guī)定，特別投票權(quán)是否濫用，是否侵犯投資者的合法權(quán)益等出具特別意見，保護投資者對公司的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)等權(quán)利。

(二)防范代理成本加劇風(fēng)險，建立健全股東利益平衡機制

公司的中小型股東在公司中的股份占比不多，所以參與公司運營管理的主動性很低。與公司的中小型股東相比，控股股東具有決策權(quán)的優(yōu)勢。巨大的利益誘惑可能導(dǎo)致控股股東損害中小型股東的權(quán)利。

為了防范代理成本加劇的風(fēng)險，可以為持有特殊表決權(quán)股份的股東創(chuàng)建一個事后追責(zé)機制。馮峻豪[6]研究提出在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，只有重視防范中小投資者的風(fēng)險，防止控制股東通過讓渡而來的權(quán)力侵犯中小股東利益，才能確保控制股東與中小股東利益的平衡，實現(xiàn)雙重股權(quán)制度的良性發(fā)展。要是能為持有特殊表決權(quán)股份的股東創(chuàng)建一個事后追責(zé)機制，那么在公司的運營出現(xiàn)困難時，特殊表決權(quán)股東在承擔(dān)自己相應(yīng)的損失時也必須額外賠償其他股東的損失，這可以促進特殊表決權(quán)股東更加謹慎、勤奮地執(zhí)行他們的工作職責(zé)，也能夠被動地降低一部分代理成本。

六、結(jié)語

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種突破公司法“一股一權(quán)”基本原則的公司治理機制，其存在是股東異質(zhì)化的表現(xiàn)，有利于創(chuàng)新科技公司在獲得前期融資優(yōu)勢的同時，避免創(chuàng)始人因股權(quán)稀釋而喪失對公司的控制權(quán)?？苿?chuàng)板對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的試點，順應(yīng)我國證券市場的發(fā)展趨勢，但處于試點階段中，在制度和實踐中仍存在一系列缺陷。因此，不僅要對科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)計進行規(guī)范，還要與其他制度互相配合適用，完善相關(guān)配套制度，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國證券市場的廣泛適用提供經(jīng)驗。