| 謝芳 陳煥琴 張艦 朱敏 李卓松 陳皓軒

能源電力 綠色投入 環(huán)保屬性 企業(yè)價值

一、引言

“雙碳”目標(biāo)的確定，對我國各行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠的影響。能源電力行業(yè)碳排放量占我國總體碳排放量的70%以上，是實現(xiàn)碳排放達標(biāo)的關(guān)鍵領(lǐng)域，在能源供給和消納、新能源技術(shù)利用、能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整等方面亟待加快調(diào)整和重新部署。一方面，企業(yè)加大環(huán)保相關(guān)投入成為必然?；痣娦袠I(yè)現(xiàn)階段在我國電力能源結(jié)構(gòu)中仍占主導(dǎo)地位，需要對脫硫、脫硝和除塵設(shè)備的投入不斷增加。在新能源政策下，光伏發(fā)電逐漸成為清潔、低碳、同時具備價格優(yōu)勢的能源形式，很多傳統(tǒng)能源電力企業(yè)增加光伏發(fā)電領(lǐng)域投資，轉(zhuǎn)向清潔能源領(lǐng)域。在儲能方面，新能源的大規(guī)模發(fā)展需要配套靈活性電源和儲能建設(shè)，抽蓄電站的投入和建設(shè)不斷增長。另一方面，國家對高能耗、高排放項目的管控日趨嚴格，多地發(fā)布限電政策，使得能源電力企業(yè)在實現(xiàn)經(jīng)濟效益與環(huán)境效益雙贏上面臨挑戰(zhàn)。

隨著2015年新《環(huán)保法》的頒布實施，環(huán)保相關(guān)法規(guī)陸續(xù)出臺，很多能源電力企業(yè)都被列為環(huán)保部門公布的重點排污單位，而有些企業(yè)不屬于重點排污核查單位，并且還有環(huán)保收入、新能源收入等，本文將這樣的企業(yè)列為具有環(huán)保屬性的企業(yè)。能源電力企業(yè)面對環(huán)保政策和市場競爭，自身環(huán)保投入和經(jīng)營情況的關(guān)系存在著較大的不確定性。在嚴格的環(huán)保政策下，不能避免的企業(yè)環(huán)保投入能否提升企業(yè)價值？當(dāng)企業(yè)具有環(huán)保屬性時的環(huán)保投入是否更有利于提升企業(yè)價值？這些問題的解答，有利于能源電力企業(yè)進行環(huán)保投資決策并積極實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。

二、文獻回顧

目前對于企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價值的關(guān)系研究并沒有統(tǒng)一的結(jié)論。基于眾多學(xué)者的觀點，企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系主要分為正影響、負影響、U型非線性影響三種關(guān)系。首先，大多研究都以重污染行業(yè)企業(yè)為研究對象，從提高社會聲譽、降低環(huán)境訴訟風(fēng)險角度出發(fā)，認為企業(yè)增大環(huán)保投資有利于得到投資者、債權(quán)人、消費者的信任，樹立良好的社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)形象，從而獲得更強的競爭優(yōu)勢和更多的資金投入，增加了企業(yè)價值（Earnhart D，Lizal L.，2010；黎文靖，路曉燕，2015；楊樂等，2020）。常琳（2019）以紡織業(yè)上市公司為樣本，表明企業(yè)環(huán)保投資力度與企業(yè)價值之間相互促進，兩者是良性循環(huán)的關(guān)系；唐國平等（2018）研究同樣認為環(huán)保投資能促進企業(yè)價值，并進一步發(fā)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平能強化該促進作用。其次，Jaffe（1995）以美國制造業(yè)上市公司為樣本，得出增加環(huán)保投入并不能帶給企業(yè)令人滿意的收益結(jié)果。環(huán)保投入增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，甚至有時候成為沉沒成本，擠占了對現(xiàn)有主要獲利的生產(chǎn)資源的投入，從而降低了企業(yè)利潤和價值。遲錚（2020）以重污染行業(yè)上市公司研究資本性環(huán)保支出與企業(yè)績效之間的關(guān)系，得出增加企業(yè)資本性環(huán)保支出與企業(yè)績效兩者之間呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，并基于內(nèi)生性視角，得出兩者交互影響的結(jié)論。第三，有些學(xué)者認為，雖然短期內(nèi)環(huán)保投入的增加會降低企業(yè)價值，但是在長期來看會提高企業(yè)價值，所以得出了U型關(guān)系。Toshiyuki、Derek（2014）基于美國能源行業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)只有長期來看，環(huán)境投資對企業(yè)績效產(chǎn)生的積極作用才能實現(xiàn)。唐勇軍、夏麗（2019）認為在環(huán)保投入和企業(yè)價值的U型關(guān)系中高質(zhì)量的環(huán)境信息披露會增加環(huán)保投入的價值增值效應(yīng)，但在關(guān)系中更多地體現(xiàn)為環(huán)保投入的價值減損效應(yīng)。陳琪(2019)指出在國有企業(yè)和重污染企業(yè)中這種U型非線性關(guān)系更加顯著。崔秀梅等（2021）研究認為，CEO 海外經(jīng)歷對企業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價值的U型非線性關(guān)系有顯著調(diào)節(jié)作用，尤其在高融資約束水平下調(diào)節(jié)作用更為顯著。

針對能源電力行業(yè)的環(huán)保投入，康炫（2017）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，能源電力行業(yè)2011-2014年的環(huán)保投資額近三年上升了113.8%，其中環(huán)境治理和環(huán)保項目建設(shè)方面都有不同程度的增加；此外，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有控股企業(yè)的環(huán)保投資要高于民營企業(yè)和中外合資企業(yè)；從企業(yè)規(guī)模來看，企業(yè)規(guī)模越大則環(huán)保投資越高，并且環(huán)保投資的投入與企業(yè)生命周期相匹配。金艷鳴等（2013）認為，能源企業(yè)環(huán)保管理中建立環(huán)?？冃е笜?biāo)是進行環(huán)保管理的基礎(chǔ)。李琦（2020）認為，長期來看，能源企業(yè)披露環(huán)境信息有利于企業(yè)提升績效。

綜上所述，現(xiàn)有研究對環(huán)保投入與企業(yè)價值的關(guān)系存在爭議，原因可能是不同研究針對不同行業(yè)的研究樣本有異。雖然隨著研究的不斷深入，更多研究使用加入平方項的研究模型，證明了兩者之間的U型關(guān)系，但是現(xiàn)有研究多從環(huán)境保護這個較為廣泛的研究背景入手，而在實現(xiàn)降低二氧化碳排放量這一具體目標(biāo)過程中，不同行業(yè)確實由于生產(chǎn)模式和商業(yè)模式的不同，在環(huán)保投入對企業(yè)價值的作用方面體現(xiàn)出差異性。能源電力行業(yè)是現(xiàn)階段實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重點關(guān)注對象，是最早表率、最先行動，環(huán)保力度較大的行業(yè)，同時能源電力企業(yè)的發(fā)展也關(guān)乎社會生產(chǎn)和人民生活，然而對該行業(yè)的環(huán)保投入和企業(yè)價值關(guān)系的研究卻較少。所以本文針對碳排放量占比較高的能源電力行業(yè)，探討環(huán)保投入對其企業(yè)價值的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)保投入與企業(yè)價值

隨著國家環(huán)保政策以及對能源電力行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型政策的陸續(xù)頒布，我國能源結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化。能源電力企業(yè)是減碳降碳的主要“責(zé)任人”，積極主動增加環(huán)保投入，適應(yīng)能源結(jié)構(gòu)變化趨勢，大力發(fā)展新能源才能為企業(yè)贏得發(fā)展先機，提升企業(yè)價值，從而避免被市場淘汰。首先，能源電力企業(yè)加大清潔能源技術(shù)等環(huán)保投入的行為，能夠激發(fā)行業(yè)整體綠色技術(shù)創(chuàng)新能力，開發(fā)出低成本高效能的新能源電力生產(chǎn)設(shè)備，從而提升企業(yè)價值。第二，根據(jù)信號傳遞理論和聲譽理論，能源電力企業(yè)加大環(huán)保投入、主動履行環(huán)保責(zé)任，能夠形成積極承擔(dān)社會責(zé)任的形象，獲得良好的社會聲譽，從而使投資者、債權(quán)人在資金投入過程中提供更多優(yōu)惠，還可能帶來稅收減免、政府補助等激勵，提升企業(yè)價值?；诖?，提出假設(shè)1：能源電力企業(yè)環(huán)保投入對企業(yè)價值有正向促進作用。

（二）環(huán)保屬性的調(diào)節(jié)作用

生態(tài)環(huán)境部（原環(huán)境保護部）2008年6月公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中包括火電行業(yè)。2010年9月公布的 《上市公司環(huán)境信息披露指南》中，要求包含火電在內(nèi)的重污染行業(yè)上市公司發(fā)布年度環(huán)境報告，并定期披露污染物排放情況、環(huán)境守法、環(huán)境管理等方面的環(huán)境信息。由此可見，很多能源電力企業(yè)屬于重污染企業(yè)，需要環(huán)保投入力度更大，提升企業(yè)價值的持續(xù)過程較長。相比于重污染企業(yè)，那些沒有被歸類為重污染行業(yè)的企業(yè)，環(huán)保投入的增加不會擠占過多的生產(chǎn)資源投入，對企業(yè)價值的提升效果會更快。此外，伴隨技術(shù)的不斷進步和成本改善，光伏、風(fēng)力、水力、太陽能發(fā)電已成為清潔、低碳、同時具備價格優(yōu)勢的能源形式。能源電力行業(yè)的主要來源為發(fā)電收入，環(huán)保收入的提升有助于企業(yè)價值的提升。綜上，本文把沒有被列為重污染行業(yè)或有環(huán)保收入、新能源收入等的企業(yè)列為具有環(huán)保屬性的企業(yè)?；诖耍岢黾僭O(shè)2：具有環(huán)保屬性的企業(yè)，加大環(huán)保投入更有助于提升企業(yè)價值。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股2007-2020年電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)行業(yè)下共73家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，在研究樣本中既包括傳統(tǒng)的火電，也包括水電、光伏發(fā)電等，同時也有技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。本文對樣本進行如下篩選：（1）剔除ST和ST＊類公司。（2）為消除極端值影響，對數(shù)據(jù)在1%和99%上進行縮尾處理。經(jīng)過樣本篩選最終共有372條樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于各企業(yè)年度報告、國泰安數(shù)據(jù)庫等，利用STATA進行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)價值(TobinQ)，采用托賓Q值作為衡量指標(biāo)。

（2）解釋變量。企業(yè)環(huán)保投入(EPI)：本文的解釋變量來自于企業(yè)年度報告中披露的在建工程科目明細，通過手工篩選出與綠色環(huán)保相關(guān)的項目，比如節(jié)能環(huán)保、污水處理、脫硫脫氮脫硝、除塵處理、回收循環(huán)、廢水廢氣、節(jié)水節(jié)電、減排、固廢處理等。將這些項目按照每家公司每年加總，得出在建工程期初賬面價值和期末賬面價值，兩者之和除以2得到年度平均值，并除以資產(chǎn)規(guī)模進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。企業(yè)環(huán)保屬性(EPP)：企業(yè)年報里表明“上市公司及其子公司不屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位”，或者在營業(yè)收入明細中披露的有環(huán)保收入，如風(fēng)電、水電、光伏發(fā)電收入，新能源收入、生態(tài)環(huán)保收入、垃圾處理收入等，列為具有環(huán)保屬性的能源電力企業(yè)，賦值為1，否則為0。

具體變量及控制變量如表1所示。

表1 變量及其定義

（三）模型構(gòu)建

設(shè)置如下模型對假設(shè)1進行檢驗。式（1）中企業(yè)價值為被解釋變量，考慮到能源電力行業(yè)環(huán)保設(shè)備建設(shè)工期長的特點，當(dāng)期投入可能還不能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，所以采取滯后一期的環(huán)保投入作為解釋變量。對式（1）進行固定效應(yīng)模型的檢驗，可以控制住公司個體特征，使結(jié)果更加的穩(wěn)健。

為了檢驗假設(shè)2，在式（2）中加入環(huán)保屬性，將環(huán)保屬性和環(huán)保投入進行交乘。環(huán)保屬性為啞變量，對式（2）進行最小二乘法（OLS）檢驗。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，托賓Q的最小值為0.8，最大值為3.42，平均值為1.3，說明樣本中能源電力企業(yè)之間發(fā)展不平衡，企業(yè)價值差距較為明顯。經(jīng)過資產(chǎn)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化后的環(huán)保投入，最小值為0.00，最大值為0.45，均值為0.02，可見環(huán)保工程占資產(chǎn)規(guī)模的比例最高達到45%，最低可能不足1%，區(qū)間跨度較大，說明能源電力行業(yè)企業(yè)間環(huán)保在建工程占比差異較大，由于能源電力行業(yè)屬于較早開始進行環(huán)保工程投入的行業(yè)，一些企業(yè)環(huán)保設(shè)備建造安裝可能已經(jīng)完成，轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，所以，在各個企業(yè)之間環(huán)保投入呈現(xiàn)分布不均的現(xiàn)象。其他變量的描述性統(tǒng)計詳見表2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）單變量分析

表3對各個變量進行分組平均值的T檢驗和中位數(shù)的秩和檢驗，得出結(jié)果如表3所示。結(jié)果表明，在2015年新《環(huán)保法》實施前，托賓Q的均值為1.37，實施之后為1.23，其差異在1%水平上顯著。環(huán)保投入的均值在2015年之前為0.02，2015年之后為0.01，其分析結(jié)果在1%水平上顯著，2015年之后相較2015年之前平均值略有下降。能源電力行業(yè)是較早布局環(huán)保管理的企業(yè)，從近幾年環(huán)保設(shè)備市場需求逐漸放緩的趨勢可以看出，能源電力行業(yè)的環(huán)保投資近幾年有降低趨勢。

表3 新《環(huán)保法》實施前后的單變量分析

（三）環(huán)保屬性企業(yè)

在總體樣本中，根據(jù)企業(yè)年報里表明“上市公司及其子公司不屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位”，共篩選出24家企業(yè)符合條件，如表4所示。

表4 不屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位

另一類企業(yè)在營業(yè)收入明細中披露了環(huán)保收入，包括深圳能源、深南電A、東旭藍天等共37家。這兩類公司都屬于具備環(huán)保屬性的公司，主營業(yè)務(wù)不會對環(huán)境造成較大影響，在環(huán)境保護方面社會評價較高。如果具有環(huán)保方面的收入，則會在環(huán)境保護上更有動力。

（四）實證結(jié)果分析

表5是對式（1）的實證回歸結(jié)果。通過表5可知，全樣本下環(huán)保投入的系數(shù)為0.747，在10%顯著性水平上顯著，表明總體來看，能源電力企業(yè)增加環(huán)保投入會提升企業(yè)價值。2015年新《環(huán)保法》實施之前，環(huán)保投入對企業(yè)價值的影響不顯著，2015年之后環(huán)保投入的系數(shù)為4.689，在1%水平上顯著，且顯著性增強，說明2015年新《環(huán)保法》實施之后，環(huán)保投入對企業(yè)價值有明顯的促進作用。整體來看，環(huán)保投入于企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，即企業(yè)加大環(huán)保投入，則會提升其企業(yè)價值。并且在2015年新《環(huán)保法》實施以后，加大環(huán)保投入更能促進企業(yè)價值的提升。假設(shè)1得到驗證。

表5 環(huán)保投入與企業(yè)價值的檢驗

表6是對式（2）的實證回歸結(jié)果，表6中環(huán)保投入與環(huán)保屬性的交乘項系數(shù)在2015年之前為3.833，在2015年之后為6.622，在全樣本下為4.458，且三個系數(shù)都是在1%的顯著性水平上顯著。可以說明，環(huán)保屬性對于環(huán)保投入與企業(yè)價值有正向調(diào)節(jié)作用，即對于具有環(huán)保屬性的能源電力企業(yè)，加大環(huán)保投入對企業(yè)價值的提升作用更加明顯。同時從2015年新《環(huán)保法》頒布前后模型系數(shù)對比看出，新《環(huán)保法》頒布有助于企業(yè)加大其環(huán)保投入，進而對企業(yè)價值的影響也在加大。因此假設(shè)2得到驗證。

表6 環(huán)保屬性對環(huán)保投入與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用

六、穩(wěn)健性檢驗

由于環(huán)保投入與企業(yè)價值之間有可能存在交互影響，盡管在基準(zhǔn)模型和調(diào)節(jié)作用模型中已經(jīng)使用滯后一期來減少影響，但是環(huán)保投入通常不是在短時間發(fā)揮效用，所以，利用工具變量法對模型進行更進一步的穩(wěn)健性檢驗。將工具變量設(shè)置為滯后兩期環(huán)保投入和滯后一期企業(yè)價值（遲錚，2020），放入固定效應(yīng)模型中進行檢驗，結(jié)果如表7所示。檢驗結(jié)果表明，在三類樣本檢驗?zāi)Ｐ椭?，環(huán)保投入與企業(yè)價值都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與前述基準(zhǔn)模型結(jié)果保持一致，證明了模型和結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

七、結(jié)論與建議

本文以2007-2020年我國能源電力上市公司數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建基準(zhǔn)模型、調(diào)節(jié)效應(yīng)模型實證檢驗了環(huán)保投入對企業(yè)價值的直接影響，并進一步分析了環(huán)保屬性對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。主要結(jié)論如下：第一，能源電力企業(yè)環(huán)保投入對企業(yè)價值具有顯著的促進作用，并且在2015年新《環(huán)保法》實施后，這種促進作用更加顯著，表明能源電力企業(yè)在努力提高環(huán)境效益的同時，更加注重企業(yè)經(jīng)濟效益的提升，使得環(huán)保措施發(fā)揮了環(huán)境發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展雙贏的效果。第二，引入交互項后，發(fā)現(xiàn)環(huán)保屬性對環(huán)保投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。具有環(huán)保屬性的企業(yè)進行環(huán)保投入后，企業(yè)價值的增加更為明顯。由此，更加鼓勵能源電力企業(yè)實施清潔能源和新能源計劃，向環(huán)保企業(yè)方向大力發(fā)展，促進企業(yè)價值提升。

筆者建議，首先，繼續(xù)強化外部監(jiān)管力度。從研究結(jié)論可以看出，2015年新《環(huán)保法》實施后，環(huán)保投入對企業(yè)價值的提升作用明顯增強，說明環(huán)保法規(guī)的規(guī)制可以使企業(yè)增強環(huán)保意識。當(dāng)逐漸轉(zhuǎn)為環(huán)境思維和盈利思維共存時，企業(yè)價值會得到更大提升。其次，能源電力企業(yè)加快向環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)化。在國家政策的推動下，我國能源電力行業(yè)逐漸向環(huán)保行業(yè)靠攏。但在較長一段時間內(nèi)，火電仍將是我國電力供應(yīng)的主要來源，隨著環(huán)保政策日益嚴格，電力環(huán)保設(shè)備更新?lián)Q代需求將增長，脫硫、脫硝、除塵等設(shè)備普及率不斷提高，更多的資源將被投向環(huán)保有關(guān)領(lǐng)域，更多的企業(yè)將主動貫徹環(huán)境發(fā)展戰(zhàn)略，將實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)納入自身的生產(chǎn)運營中。也就是說，能源電力企業(yè)需要加快具備環(huán)保屬性特征，提升企業(yè)環(huán)保形象和聲譽，這樣才有助于企業(yè)獲得各方面優(yōu)惠和價值提升。最后，能源電力行業(yè)優(yōu)化環(huán)保資源配置。企業(yè)應(yīng)該進一步加大新能源技術(shù)的開發(fā)，促進環(huán)保資金的有效使用。在提升收入的同時，注重控制成本，實現(xiàn)成本效益最大化，提升企業(yè)價值。

在實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的進程中，我國能源電力企業(yè)的環(huán)保投入對企業(yè)價值的提升有良好的促進作用。能源電力企業(yè)應(yīng)該下定決心走綠色發(fā)展道路，不斷提升自身的環(huán)保生產(chǎn)能力，提高環(huán)保投入與產(chǎn)出績效，最終實現(xiàn)環(huán)境保護與經(jīng)濟效益的雙贏。