蘇麗娟 田丹

（蘭州大學(xué) 甘肅 蘭州市 730000）

一、引言

融資租賃歷經(jīng)七十多年的發(fā)展，目前已經(jīng)成為國(guó)際上普遍的非銀行金融形式和現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)的重要支柱，是直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要金融服務(wù)手段。自2015 年8月 《關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》發(fā)布以來，融資租賃行業(yè)進(jìn)入飛速發(fā)展時(shí)期。在“一帶一路”建設(shè)和“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略實(shí)施推動(dòng)下，大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的推進(jìn)亟需金融支持，融資租賃可從資金端和資產(chǎn)端推動(dòng)基建發(fā)展，這也為融資租賃行業(yè)的發(fā)展提供了生長(zhǎng)空間。2019 年我國(guó)融資租賃行業(yè)企業(yè)總數(shù)約為12130 家，融資租賃合同余額約為66540 億元，行業(yè)市場(chǎng)滲透率為12.07%。融資租賃集融資、融物于一體，因其具有承租人資信和擔(dān)保門檻低的優(yōu)勢(shì)而成為諸多公司融資選擇。

新時(shí)代背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，企業(yè)融資狀況的改善有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。當(dāng)下，新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊讓企業(yè)融資約束問題變得尤為重要和緊迫。融資租賃為公司提供了一條區(qū)別于銀行信貸的融資渠道，可以減少公司資金在固定資產(chǎn)上的長(zhǎng)期占用，直接緩解融資約束狀況。近年來我國(guó)融資租賃行業(yè)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，市場(chǎng)規(guī)?？傮w呈波動(dòng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)凸顯，并逐漸形成以天津、上海、廣州為三大融資租賃重鎮(zhèn)的發(fā)展模式。融資租賃的空間集聚為租賃資產(chǎn)的流通提供了更通暢的渠道，進(jìn)一步緩解了公司的融資約束。

資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展至關(guān)重要。良好的資本結(jié)構(gòu)能夠確保公司長(zhǎng)期、有效地運(yùn)營(yíng)，為公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)取更大的生存與發(fā)展機(jī)會(huì)。早期學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了探索和檢驗(yàn)，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)有形性、盈利能力等，這一階段的研究聚焦于企業(yè)內(nèi)部的影響因素。近年來，資本結(jié)構(gòu)的外部影響因素成為研究焦點(diǎn)，包括貨幣政策、經(jīng)濟(jì)周期、利率市場(chǎng)化、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等。梳理發(fā)現(xiàn)研究還存在以下不足：一是行業(yè)研究聚焦于本行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性，較少關(guān)注某一行業(yè)的發(fā)展對(duì)其他行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。融資租賃行業(yè)的業(yè)務(wù)面向眾多行業(yè)，從大的行業(yè)分類來看，融資租賃行業(yè)的發(fā)展對(duì)農(nóng)業(yè)的影響表現(xiàn)為農(nóng)具的融資租賃，對(duì)工業(yè)的影響表現(xiàn)為機(jī)械設(shè)備的融資租賃，對(duì)服務(wù)業(yè)的影響表現(xiàn)為醫(yī)療設(shè)備以及大型交通工具的融資租賃。由于融資租賃行業(yè)的業(yè)務(wù)不受行業(yè)限制，業(yè)務(wù)覆蓋面廣，因此其發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是廣泛的，有必要對(duì)融資租賃行業(yè)的發(fā)展及其集聚對(duì)其他行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響展開研究。二是國(guó)外有一部分學(xué)者注意到了融資租賃行業(yè)的發(fā)展對(duì)企業(yè)的影響，傳統(tǒng)的金融分析理論認(rèn)為租賃和借款為替代關(guān)系，但 替代關(guān)系具有行業(yè)異質(zhì)性，而且以使用售后回租的公司數(shù)據(jù)為樣本得到的結(jié)果發(fā)現(xiàn)這種替代關(guān)系并不一定成立，相關(guān)的研究成果重在探討融資租賃與銀行信貸的關(guān)系，且學(xué)術(shù)界對(duì)此尚未達(dá)成共識(shí)。近年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化將中國(guó)企業(yè)推向世界舞臺(tái)，加之中國(guó)企業(yè)發(fā)展所面臨的融資環(huán)境、制度背景等與國(guó)外顯著不同，國(guó)外的研究結(jié)果并不能充分揭示中國(guó)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，因此有必要對(duì)中國(guó)融資租賃行業(yè)的發(fā)展與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系展開研究。三是國(guó)內(nèi)少有的研究成果主要出現(xiàn)于融資租賃行業(yè)在我國(guó)發(fā)展的初期，周春梅（2012）認(rèn)為融資租賃可以滿足限制性產(chǎn)業(yè)融資需求，從而優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，有利于盈余管理、平滑利潤(rùn)，為提升企業(yè)價(jià)值做出重要貢獻(xiàn)。然而相關(guān)的研究由于數(shù)據(jù)量較少，所得到的結(jié)論缺少實(shí)證檢驗(yàn)。近期有學(xué)者如許平祥等（2019）基于2007-2017 年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)從宏觀層面來考察融資租賃與區(qū)域創(chuàng)新之間的關(guān)系。盡管已有研究對(duì)本文的展開具有一定的參考意義，但融資租賃行業(yè)在近年得到了前所未有的發(fā)展，較前人研究所處的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有了本質(zhì)上的轉(zhuǎn)變，因此本文將宏觀與微觀相結(jié)合，從近年融資租賃行業(yè)的客觀發(fā)展?fàn)顩r出發(fā)，進(jìn)一步探討融資租賃行業(yè)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

二、邏輯機(jī)理與研究假設(shè)

MM 理論認(rèn)為，在無稅條件下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。為更符合實(shí)際情況，修正后的MM 理論考慮到公司所得稅因素，認(rèn)為公司價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。20世紀(jì)70 年代，由MM 理論發(fā)展的權(quán)衡理論（Kraus 和Litzenberger，1973）認(rèn)為，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。一方面，當(dāng)企業(yè)有負(fù)債時(shí)，由于債務(wù)利息的節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值隨著企業(yè)負(fù)債比例增加而增加。另一方面，企業(yè)債務(wù)過多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步提高，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，將會(huì)引起企業(yè)信用狀況惡化，融資約束更為緊張，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降，由此產(chǎn)生企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本，即隨著企業(yè)債務(wù)的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本同時(shí)上升；負(fù)債的增加除了會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本之外，在現(xiàn)代企業(yè)中，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，不完全契約和信息不對(duì)稱的存在，當(dāng)經(jīng)理人與債權(quán)人、股東之間的利益產(chǎn)生沖突時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致代理問題，從而產(chǎn)生代理成本；由此需要在債務(wù)增加所帶來的節(jié)稅效應(yīng)與財(cái)務(wù)困境之間進(jìn)行權(quán)衡。租賃和債務(wù)都是公司常用的重要融資工具，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論將租賃和債務(wù)視為替代關(guān)系，即增加使用租賃融資應(yīng)與較低水平的傳統(tǒng)債務(wù)融資相關(guān)聯(lián)，額外的租賃數(shù)量增加了未來財(cái)務(wù)困境的可能性，從而增加了債務(wù)成本。這種解釋與Lewis 和Schallheim（1992）提出的稅收套利理論并不一致，他們認(rèn)為租賃和債務(wù)可以是互補(bǔ)的，因?yàn)槌凶馊丝梢酝ㄟ^租賃將稅盾出售給出租人。因此，更多的租賃減少了潛在的稅盾冗余，從而降低了債務(wù)成本。

融資租賃具有普通借貸所不具有的“集融資與融物為一體”的特性，對(duì)公司融資約束具有積極的正向作用。首先，公司可以通過融資租賃的方式減少固定資產(chǎn)對(duì)資金的長(zhǎng)期占用，緩解融資約束狀況；其次，融資租賃為大量的民間資本進(jìn)入資本市場(chǎng)開辟了新的正規(guī)渠道，豐富了公司的融資選擇；最后，融資租賃空間集聚使得公司抵押物的最佳替代使用者數(shù)量增加，提高了銀行對(duì)抵押資產(chǎn)的市價(jià)估值，從而增加貸款額度，最終緩解公司的融資約束。

那么融資租賃作為新興的融資方式，融資租賃的空間集聚是否伴隨著公司高杠桿？其中又有什么樣的傳導(dǎo)效應(yīng)呢？

對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，外部資金主要來源于銀行，而銀行貸款又受限于企業(yè)抵押物的價(jià)值。Eisfeldt 和Rampini（2009）認(rèn)為收回租賃資產(chǎn)比擔(dān)保貸款的抵押品更容易，這意味著租賃的償債能力比擔(dān)保貸款更高，且融資租賃的企業(yè)本身向市場(chǎng)釋放了其受到融資約束的信號(hào)。本文認(rèn)為，多數(shù)抵押物，如不動(dòng)產(chǎn)和機(jī)械設(shè)備等，具有地域不變性和專用性，在拆除變賣時(shí)，當(dāng)?shù)赝袠I(yè)的其他企業(yè)是最佳接手者，即二手市場(chǎng)僅限于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，此時(shí)，通過聚集更多的潛在接手企業(yè)，抵押資產(chǎn)對(duì)銀行而言的市場(chǎng)價(jià)值將上升，因而在同樣的抵押條件下，銀行可以增加貸款額度。融資租賃對(duì)公司的直接影響是減少公司固定資產(chǎn)的資金占用，公司在資金短缺或者由于信用方面的問題無法取得銀行貸款的情況下，可以按期支付租金的形式及時(shí)獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的設(shè)備，也可以售后回租的方式獲取流動(dòng)資金，盤活資產(chǎn)，維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。融資租賃減少了公司在耗資巨大的機(jī)械設(shè)備上的長(zhǎng)期資金占用，直接緩解融資約束狀況；而且融資租賃業(yè)務(wù)量的增加促使了融資租賃行業(yè)的空間集聚，這種集聚使得公司抵押資產(chǎn)的最佳替代使用者數(shù)量增加，抵押資產(chǎn)的市價(jià)估值提高，從而緩解公司的融資約束，而融資約束與公司的資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)向的關(guān)系。

基于以上分析提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：融資租賃空間集聚程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有正向影響。

假設(shè)2：融資租賃空間集聚程度通過緩解融資約束對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型

1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建。為了檢驗(yàn)融資租賃空間集聚與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文構(gòu)建如下識(shí)別融資租賃空間集聚與公司資本結(jié)構(gòu)決策的計(jì)量模型：

其中，下標(biāo)i 和t 分別表示企業(yè)和年份。被解釋變量為公司資本結(jié)構(gòu)Lev，本文使用公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來衡量。解釋變量是融資租賃空間集聚程度Alease，采用區(qū)位熵來衡量，為保證結(jié)果可靠性，本文后續(xù)采用赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同時(shí)，公司層面的控制變量為公司規(guī)模Size、盈利能力Roa、凈營(yíng)運(yùn)資本Nwc、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流Cf、固定資產(chǎn)投資Fata、企業(yè)成長(zhǎng)性Grow、流動(dòng)性Liqu、每股有形資產(chǎn)Taps。此外，基準(zhǔn)模型中還包含個(gè)體固定效應(yīng)μ和時(shí)間固定效應(yīng)μ，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.傳導(dǎo)機(jī)制的模型構(gòu)建。進(jìn)一步，本文采用兩階段檢驗(yàn)方法從融資約束渠道分析融資租賃空間集聚如何影響公司資本結(jié)構(gòu)。首先檢驗(yàn)融資租賃空間集聚對(duì)公司融資約束的影響；然后檢驗(yàn)在控制融資約束影響路徑下，融資租賃空間集聚度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。具體回歸模型如下：

第一階段：

當(dāng)融資租賃空間集聚程度前的系數(shù)大于0 且顯著時(shí)，表明隨著融資租賃空間集聚程度的上升，公司受到的融資約束更大；系數(shù)小于0 且顯著時(shí)，表明公司的融資約束程度隨著融資租賃空間集聚程度的升高而下降。結(jié)合理論推導(dǎo)，預(yù)期該系數(shù)顯著小于0。

第二階段：

在模型（3）中，需要關(guān)注融資租賃空間集聚程度和融資約束前的回歸系數(shù)。當(dāng)融資約束前的回歸系數(shù)顯著，同時(shí)融資租賃空間集聚程度前的回歸系數(shù)也顯著時(shí)，表明融資租賃空間集聚程度是通過企業(yè)融資約束渠道向資本結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)的。

（二）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.數(shù)據(jù)來源。本研究以2010-2019 年全部A 股上市公司年度數(shù)據(jù)作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上，剔除了ST 及ST* 狀態(tài)的公司、金融類和農(nóng)業(yè)類以及環(huán)保等公共事業(yè)類上市公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的公司、數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，最終得到18095 個(gè)觀測(cè)值，用來研究融資租賃空間集聚與公司資本結(jié)構(gòu)決策的關(guān)系。公司層面的基本信息（行業(yè)、所屬省份等）及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。為排除極端值的影響，本文對(duì)公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%分位上的縮尾處理。融資租賃業(yè)在我國(guó)發(fā)展初期由于相關(guān)配套法律制度的缺失，欠租問題最終導(dǎo)致租賃業(yè)務(wù)的停滯不前，相關(guān)數(shù)據(jù)也無從搜集。直到2007 年，我國(guó)面對(duì)“入世”5 年保護(hù)期結(jié)束需對(duì)外資銀行開放融資租賃市場(chǎng)的壓力，原銀監(jiān)會(huì)頒布了新的《金融租賃公司管理辦法》，我國(guó)融資租賃業(yè)重獲新生。根據(jù)融資租賃業(yè)在我國(guó)的發(fā)展實(shí)情和數(shù)據(jù)可得性，本文結(jié)合《世界租賃年報(bào)》、《中國(guó)融資租賃業(yè)發(fā)展報(bào)告》、Wind 數(shù)據(jù)庫手工整理并計(jì)算得到融資租賃空間集聚程度指標(biāo)。

2.變量定義。

（1）解釋變量：融資租賃空間集聚程度。根據(jù)融資租賃業(yè)務(wù)量計(jì)算各地區(qū)的區(qū)位熵指數(shù)，具體計(jì)算公式如下：

此公式中，LQ是j 地區(qū)的融資租賃產(chǎn)業(yè)在全國(guó)的區(qū)位熵，q是j 地區(qū)融資租賃業(yè)務(wù)量，q是j 地區(qū)所有產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)量，q是全國(guó)范圍內(nèi)融資租賃的業(yè)務(wù)量，q 為全國(guó)所有產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)量。LQ的值越大，地區(qū)融資租賃空間集聚程度越高。當(dāng)LQ大于1 時(shí)，則j 地區(qū)的融資租賃集聚情況在全國(guó)具有優(yōu)勢(shì)。

（2）被解釋變量：公司資本結(jié)構(gòu)。采用資產(chǎn)負(fù)債率來反映公司資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期債務(wù)比例的綜合指標(biāo)，反映公司總資產(chǎn)中通過負(fù)債來籌資的比例和公司利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力。

（3）控制變量：①公司規(guī)模（Size），用對(duì)數(shù)化的公司總資產(chǎn)表示。②盈利能力（Roa），以凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額*100%來表示，盈利能力較好的公司自有資金充分，融資需求少，杠桿率較低，故預(yù)期影響為負(fù)。③凈營(yíng)運(yùn)資本（Nwc），（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)。④經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（Cf），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~表示，考慮到因變量為比值，將其除以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。⑤固定資產(chǎn)投資（Fata），用固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重表示，固定資產(chǎn)投資狀況反映公司的的資金占用狀況和融資租賃需求。⑥企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow），用托賓Q 值表示，成長(zhǎng)性預(yù)示企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，而發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓靖哂性黾迂?fù)債的傾向。⑦流動(dòng)比率（Liqu），用公司流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債表示。流動(dòng)比率代表公司流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前可以變現(xiàn)償還負(fù)債的能力，比率越高，公司資產(chǎn)的快速變現(xiàn)能力越強(qiáng)。⑧每股有形資產(chǎn)（Taps），用有形資產(chǎn)賬面價(jià)值除以普通股股數(shù)，并取對(duì)數(shù)。

（4）中介變量：融資約束（FR），公司融資約束程度越高，表明其面臨的資金壓力越大，資本負(fù)債率處于較低水平，且影響著公司未來的發(fā)展。公司的融資約束程度采用SA-index 表示，其值越大，說明公司受到的融資約束情況越嚴(yán)重。具體見下式：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 列示了所有樣本核心變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，總共有18095 個(gè)觀測(cè)值。由表1 可知，融資租賃空間集聚程度的標(biāo)準(zhǔn)差為1.89，最小值為0，最大值為11.88，這些數(shù)據(jù)揭示著融資租賃空間集聚程度有較大的區(qū)域差異。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為0.998，但最小值為0.011，說明中國(guó)上市公司之間的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）融資租賃空間集聚程度與公司資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果分析

表2 第（1）列為全樣本的回歸結(jié)果，融資租賃空間集聚程度的回歸系數(shù)顯著為正，意味著融資租賃空間集聚程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正向影響，融資租賃空間集聚程度越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，假設(shè)1通過檢驗(yàn)。這與Lasfer 和Levis（1998）以英國(guó)近3000 家企業(yè)為樣本進(jìn)行研究所得到的結(jié)論一致，融資租賃會(huì)使得企業(yè)擁有更高負(fù)債比率。本文按照公司規(guī)模和實(shí)際控制人將樣本進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果見表2 第（2）-（5）列?；貧w結(jié)果顯示，本文所選樣本中，大規(guī)模公司和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司占多數(shù)，不同類型的公司均通過不同顯著性水平的檢驗(yàn)，其中，大規(guī)模和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司的資本結(jié)構(gòu)受到融資租賃集聚的影響更大，而中小規(guī)模公司和國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的資本結(jié)構(gòu)與融資租賃空間集聚度的關(guān)系未能通過檢驗(yàn)。這可能是由于中小規(guī)模公司本身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模限制，其資本結(jié)構(gòu)受到融資租賃業(yè)務(wù)發(fā)展的影響較弱，國(guó)有企業(yè)特殊的背景以及體量之大可能弱化了融資租賃行業(yè)發(fā)展對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的作用。

表2 融資租賃空間集聚與公司資本結(jié)構(gòu)決策

（三）傳導(dǎo)機(jī)制結(jié)果分析

傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見表3，由第（1）列結(jié)果可知融資租賃空間集聚程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)具有顯著的正向作用。第（2）列展示了融資租賃空間集聚程度對(duì)中介變量融資約束的作用，系數(shù)顯著為負(fù)，與預(yù)期一致，即融資租賃空間集聚緩解了公司所面臨的融資約束，第一階段通過檢驗(yàn)，可以進(jìn)行第二階段的檢驗(yàn)，結(jié)果見第（3）列，融資租賃的系數(shù)比第（1）列的系數(shù)小，且通過顯著性檢驗(yàn)，則表明融資租賃空間集聚程度是通過公司融資約束渠道向資本結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)的，假設(shè)2 通過檢驗(yàn)。

表3 傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步研究

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為融資租賃空間集聚程度的替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見表4 第（1）列，不難發(fā)現(xiàn)其系數(shù)在方向和顯著性上與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，表明上述回歸結(jié)果穩(wěn)健。此外，考慮到宏觀因素對(duì)公司發(fā)展預(yù)期的影響，進(jìn)而對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生的影響，本文加入分行業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（eci）和廣義貨幣發(fā)行量（lnM2）作為控制因素，表4 第（2）列和第（3）是分別在模型中加入經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和廣義貨幣發(fā)行量之后的回歸結(jié)果，表4 第（4）列同時(shí)加入兩者作為宏觀控制因素的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，單獨(dú)加入分行業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、廣義貨幣發(fā)行量，同時(shí)加入兩者作為宏觀控制變量，回歸系數(shù)都通過顯著性檢驗(yàn)，且相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果，回歸系數(shù)在方向上沒有大的變化。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

（二）進(jìn)一步研究

銀企關(guān)系直接影響企業(yè)融資難易程度，銀企關(guān)聯(lián)度強(qiáng)的公司對(duì)非銀行形式的融資渠道依賴度低，在面對(duì)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，調(diào)整成本也更低?？紤]到銀企關(guān)系的差異，本文將銀行持股比例大于5%的樣本劃分為銀企關(guān)系強(qiáng)的公司，銀行持股比例小于5%的則歸類為銀企關(guān)系弱的公司，分組回歸結(jié)果見表5，第（1）列和（2）列分別為銀企關(guān)系強(qiáng)的公司回歸結(jié)果和銀企關(guān)系弱的公司回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，銀企關(guān)系強(qiáng)的公司，融資租賃空間集聚程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響僅在10%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，強(qiáng)的銀企關(guān)系弱化了融資租賃空間集聚所帶來的融資約束緩解作用；而銀企關(guān)系相對(duì)較弱的公司，融資租賃空間集聚程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的正向作用依然明顯。

表5 銀企關(guān)系的異質(zhì)性檢驗(yàn)

另一個(gè)考慮的問題是：公司并不一定只向當(dāng)?shù)厝谫Y租賃公司融資，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將各地區(qū)融資租賃空間集聚指數(shù)減去全國(guó)均值后再進(jìn)行回歸，即用相對(duì)集聚指標(biāo)，結(jié)果見表6，第（1）列是以區(qū)位熵衡量的各地區(qū)融資租賃空間集聚度減去全國(guó)均值后回歸的結(jié)果，第（2）列是以赫芬達(dá)爾指數(shù)為指標(biāo)衡量的各地區(qū)融資租賃空間集聚程度減去全國(guó)均值后的回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，在考慮了異地融資租賃的情形時(shí)，結(jié)論依然成立，融資租賃空間集聚對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的正向作用不受異地租賃的影響。

表6 考慮異地融資租賃問題的回歸結(jié)果

六、結(jié)論和啟示

本文基于我國(guó)2010-2019 年的省級(jí)融資租賃數(shù)據(jù)，并結(jié)合全部A 股上市公司2010-2019 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以各省融資租賃區(qū)位熵指數(shù)作為融資租賃空間集聚程度的代理變量，采用固定效應(yīng)模型，考察了融資租賃空間集聚程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并探討了其中的傳導(dǎo)機(jī)制?；谝陨戏治?，得到如下主要結(jié)論：（1）總體來看，融資租賃空間集聚程度是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要外部因素。實(shí)證結(jié)果表明，融資租賃空間集聚程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正向影響。公司所在地融資租賃空間集聚程度越高，其杠桿率越高，不同類型的公司具有一定的差異。具體來講，規(guī)模較大的公司和非國(guó)有性質(zhì)的公司的資本結(jié)構(gòu)受到融資租賃集聚程度的影響更大。（2）傳導(dǎo)機(jī)制方面，融資租賃空間集聚程度通過影響公司的融資約束影響公司的資本結(jié)構(gòu)。一方面，融資租賃本身減少了公司資金在固定資產(chǎn)上的長(zhǎng)期占用，增強(qiáng)了資金的流動(dòng)性，從而緩解了公司的融資約束，進(jìn)而優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)；另一方面，融資租賃行業(yè)的空間集聚使得公司抵押資產(chǎn)的最佳替代使用者數(shù)量增加，可以提高銀行對(duì)抵押資產(chǎn)的市價(jià)估值并上調(diào)信貸限制，從而緩解公司的融資約束，而融資約束與公司的資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)向關(guān)系，由此，融資租賃空間集聚緩解了公司的融資約束進(jìn)而對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了正向影響。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)系強(qiáng)的公司，融資租賃空間集聚程度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著；而對(duì)于銀企關(guān)系弱的公司，融資租賃空間集聚對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的正向作用。此外，考慮到異地融資租賃的情形，采用區(qū)位熵衡量的各地區(qū)融資租賃空間集聚度減去全國(guó)均值后回歸結(jié)論依然成立。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，替換核心指標(biāo)和加入宏觀層面的控制變量之后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

本文的研究有以下三個(gè)方面的政策含義：一是融資租賃空間集聚從整體上對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的正向作用，政府可以通過間接規(guī)范融資租賃行業(yè)發(fā)展來引導(dǎo)公司發(fā)展。二是融資租賃空間集聚通過緩解公司融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向作用，融資租賃行業(yè)的發(fā)展直接關(guān)系到我國(guó)公司的融資狀況，繼續(xù)鼓勵(lì)融資租賃行業(yè)的發(fā)展，充分發(fā)揮其緩解公司融資約束的作用，不失為減少國(guó)內(nèi)眾多公司發(fā)展障礙的重要途徑。并且融資租賃行業(yè)的發(fā)展有利于逐步改善公司融資渠道單一、融資門檻高的現(xiàn)狀，加快非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，改變商業(yè)銀行占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的金融體系，形成良好的融資生態(tài)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)足健康發(fā)展。三是融資租賃空間集聚對(duì)不同銀企關(guān)系的公司資本結(jié)構(gòu)影響存在顯著差異，政府對(duì)采用融資租賃公司的扶持政策應(yīng)該充分考慮公司的銀企關(guān)系狀況，設(shè)計(jì)差異化鼓勵(lì)政策。