方斐

4月22日晚，根據(jù)新華保險（601336.SH）披露的公告，經(jīng)初步測算，2022年一季度，新華保險實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤為12.61億-18.92億元，與2021年同期相比，預(yù)計(jì)減少44.14億-50.44億元，同比下降70%-80%;歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與2021年同期相比，預(yù)計(jì)減少44.18億-50.49億元，同比下降70%-80%。主要原因是在2021年同期凈利潤高基數(shù)的情況下，本期受資本市場低迷的影響，投資收益減少，導(dǎo)致本期凈利潤同比變動較大。公司經(jīng)營正常，于一季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保險保費(fèi)收入為648.90億元，同比增長2.4%。

透過新華保險，由于相同的因素制約，即基數(shù)效應(yīng)影響下，同時股票市場大幅回落影響權(quán)益投資收益和低利率壓制固收投資收益的情況下，預(yù)計(jì)其他上市險企一季度業(yè)績也難有好的表現(xiàn)。

2022年4月18日至4月22日，保險板塊隨市場大幅下挫，跟隨大盤回落。最終，滬深300指數(shù)報(bào)收3995.83點(diǎn)，下跌4.67%;保險（申萬）報(bào)收966.71，回落4.12%，跑贏滬深300指數(shù)0.55個百分點(diǎn)。保險分個股來看，五大上市保險公司全部下跌，其中，中國人保下跌復(fù)蘇最大，下跌4.11%，中國平安下跌幅度也超過4%，中國太保、中國人壽和新華保險均回落超過3%。

中郵證券認(rèn)為，基數(shù)效應(yīng)和資本市場波動壓制保險股一季度業(yè)績，新華保險一季度凈利潤大幅下降與上述基數(shù)效應(yīng)和資本市場影響有很大的關(guān)系，尤其投資收益的大幅惡化是主要因素。新華保險披露預(yù)減公告，預(yù)計(jì)2022年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.61億元至18.92億元，同比大幅下降70%-80%，公告顯示主要系在同期高基數(shù)情況下，受資本市場低迷的影響，投資收益減少。業(yè)績低于市場的預(yù)期，此前在2022年一季報(bào)前瞻中，預(yù)計(jì)公司歸母凈利潤同比下降20%。

圖1：2022年以來權(quán)益市場波動加劇

資料來源：Wind，東吳證券研究所

圖2：1Q21總投資收益率基數(shù)較高

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

NBV對投資收益率波動敏感度高于同業(yè)

根據(jù)中郵證券的分析，新華保險歸母凈利潤降幅中樞為75%，對應(yīng)2022年一季度歸母凈利潤中樞為15.76億元，利潤下滑主因同期兌現(xiàn)投資浮盈利潤基數(shù)較高。一季度，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌14.5%和20.0%，而2021年一季度分別小幅下跌3.1%和7.0%，且公司兌現(xiàn)浮盈，使得同期利潤基數(shù)較高。2021年一季度，新華保險年化總投資收益率為7.9%，同比提升2.8個百分點(diǎn)，領(lǐng)跑A股上市同業(yè)，在考慮其他綜合浮虧后，總投資收益率為7.0%，同比改善2.9個百分點(diǎn)，中郵證券測算的可供出售金融資產(chǎn)兌現(xiàn)浮盈占投資收益比例為42.4%（上市同業(yè)約為20%），2021年一季度，新華保險歸母綜合收益同比下降32.9%至20.87億元，預(yù)計(jì)歸母綜合收益同比波動不大。

過去三年，新華保險一季度占全年利潤比例約為32.7%，2021年同期占比更是高達(dá)42.2%。關(guān)注后續(xù)資本市場企穩(wěn)跡象。值得注意的是，新華保險2021年年末剩余邊際較中期出現(xiàn)下滑，剩余邊際攤銷放緩，拖累業(yè)績釋放。

2022年一季度，疫情全國各地散發(fā)拖累新單復(fù)蘇節(jié)奏，預(yù)計(jì)一季度新業(yè)務(wù)價值（NBV）同比降幅逾六成。2022年以來，全國各地疫情散發(fā)，疊加同期因新舊定義重疾切換使得新單和價值基數(shù)較高，上市險企平均NBV降幅逾三成。2021年一季度，新華保險長期險首年保費(fèi)同比增長10.5%（十年期及以上期交保費(fèi)同比逆勢增長18.7%），基數(shù)較高。3月中旬以來，在極低同期基數(shù)和隊(duì)伍規(guī)模邊際企穩(wěn)作用下，行業(yè)單月新單有底部企穩(wěn)改善跡象，仍需觀察有效人力企穩(wěn)和改善的持續(xù)性。

2022年二季度，新華保險圍繞“選才、培育、客戶配置、活動管理、政策支持和科技賦能”六大方面開展“優(yōu)計(jì)劃”，助力打造強(qiáng)大的人才隊(duì)伍。在選才與培育方面，新華聚焦將年輕化、專業(yè)化、城市化三化人群，并且將針對“優(yōu)”增新人建立長達(dá)三年的職業(yè)成長規(guī)劃，通過專項(xiàng)培訓(xùn)活動、專屬培訓(xùn)場地、專職班主任和助教進(jìn)一步優(yōu)化新人培養(yǎng)和主管培育。同時，新華保險還將放大精英隊(duì)伍的獎勵系數(shù)，在津貼設(shè)置、晉升獎勵、培訓(xùn)投入方面給予專項(xiàng)支持;研發(fā)新人專屬產(chǎn)品降低新人銷售難度，補(bǔ)充中高端客戶產(chǎn)品提升精英隊(duì)伍產(chǎn)能。

新華保險壽險NBV對投資收益率波動的敏感度高于主要上市同業(yè)公司，主要系近幾年業(yè)務(wù)品質(zhì)確有下滑所致。

由于2022年一季度業(yè)績表現(xiàn)低于預(yù)期，因權(quán)益市場波動拖累投資收益，中郵證券下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022年至2024年歸母凈利潤分別為119億元、179億元和190億元（原預(yù)測值為156億元、179億元和201億元），同比增速分別為-20.4%、50.0%和6.3%。

根據(jù)新時代證券的分析，2021年一季度，新華保險投資收益率提升明顯，一季報(bào)顯示，新華保險實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤63.05億元，同比增長36.0%。截至2021年一季度末，新華保險總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9988.97億元，較上年末下降0.5%;歸屬于母公司股東權(quán)益1037.63億元，較上年末增長2.1%。

2021年一季度，新華保險實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入633.92億元，同比增長8.8%;其中，個險渠道實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入452.09億元，同比增長17.6%，保費(fèi)占比71.3%，同比提升5.3個百分點(diǎn);銀保渠道實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入169.01億元，同比下降10.1%，保費(fèi)占比32.3%，同比下降5.6個百分點(diǎn)。

2021年一季度，新華保險主要受益于投資資產(chǎn)買賣價差收益增加，公司實(shí)現(xiàn)投資收益195.58億元，同比增長57.8%;主要由于市場波動帶來可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動，其他綜合收益稅后凈額為-42.18億元，上年同期為-15.26億元。新華保險一季度年化總投資收益率為7.9%，同比增長2.8個百分點(diǎn)，表現(xiàn)突出。

華金證券認(rèn)為，從2021年一季度業(yè)績來看，新單增長表現(xiàn)良好，投資收益大增助推業(yè)績表現(xiàn)良好。一季報(bào)顯示，新華保險實(shí)現(xiàn)營收813.65 億元，同比增長19.39%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤63.05億元，同比增長36.03%;收入端系投資收益同比大增 75.23%、保費(fèi)收入表現(xiàn)平平，支出端滿期及年金給付同比-15.51%、責(zé)任準(zhǔn)備金凈提取同比+26.44%。

銀保躉交放緩、期繳發(fā)力。2021年一季度，新華保險新單繼續(xù)保持較好增長，其中個險/銀保長險FYP同比分別增長13.7%、7.92%。從個險來看，長險期繳FYP同比增長13.87%，占比略微提升至94.08%。在銀保長險業(yè)務(wù)中，躉交在2020年重啟后，一季度均完成百億級別的沖量，2021年一季度略有放緩;期繳同比大增78.02%，公司銀保渠道價值率預(yù)計(jì)持續(xù)恢復(fù)中。

圖3：1Q22上市險企新單與價值增速預(yù)測

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

圖4：2022年以來權(quán)益市場波動加劇

資料來源：公司公告，東吳證券研究所

代理人策略進(jìn)入下一階段，助力 NBVM 恢復(fù)。在長險 FYP 中，個險占比同比增加96BP至34.51%。公司2020年人力增幅近20%、突破60萬人，在2021年全行業(yè)優(yōu)增推動中，預(yù)計(jì)不太會有大規(guī)模增員行動。估計(jì)產(chǎn)能、留存率、舉績率等全方面考核成為重點(diǎn)，規(guī)?？己巳趸慕谪?fù)債端疲弱反映來看，險企對人力下滑的容忍度在提升，對渠道改革的定力更足。

投資收益率同比提升明顯，截至2021年年末，新華保險投資資產(chǎn)為9574.25億元， 較上年末下降0.85%、同比增長6.62%，總投資收益率為7.9%，同比提升280BP。從2020 年披露數(shù)據(jù)看，新華保險壽險NBV對投資收益率波動的敏感度高于主要上市同業(yè)平安、太保和國壽，主要系近幾年業(yè)務(wù)品質(zhì)確有下滑。靈活的投資策略確保較好的投資收益表現(xiàn)有利于EV的穩(wěn)定增長。

2021年得益于增配權(quán)益投資

新華保險2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2224億元，同比增長7.7%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤149億元，同比增長4.6%，安信證券認(rèn)為，新華保險2021年年報(bào)關(guān)注重點(diǎn)包括以下幾點(diǎn)：（1）NBV下滑35%，表現(xiàn)低于預(yù)期。公司長險期繳新單同比增長4%，十年期以上期交新單同比下滑36.2%，NBVM下滑至12.9%，同比下降6.8個百分點(diǎn)，NBV同比下滑35%，表現(xiàn)低于同業(yè)。（2）代理人規(guī)?？s減至39萬人，人均產(chǎn)能小幅提升。受疫情等因素影響，代理人數(shù)量脫落顯著，2021年年底代理人規(guī)模下滑至38.9萬人，同比下降36%;月均合格人力為9.1萬人，同比下降28.9%;人均綜合產(chǎn)能2725元，同比增加4.1%。（3）投資表現(xiàn)穩(wěn)健，權(quán)益占比提升。公司全年總投資收益率為5.9%，同比提升0.4個百分點(diǎn)，凈投資收益率為4.3%，同比下降0.3個百分點(diǎn)，其中股基占比達(dá)15.5%，同比增加0.9個百分點(diǎn)。

NBV下滑顯著，NBVM有待改善。新華保險2021年全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1635億元，同比增長2.5%，其中長險期交新單達(dá)410億元，同比增長5.0%，其中，十年期及以上期交保費(fèi)同比下滑36%。受疫情影響顯著，公司平衡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重視銀保渠道作用，銀保長險期交和躉交分別同比27%和3.8%。十年期以上新單保費(fèi)下滑，低價值率保單占比上升，導(dǎo)致NBVM進(jìn)一步下滑至12.9%，推動NBV同比下滑35%，整體表現(xiàn)弱于預(yù)期。

代理人規(guī)模脫落顯著，人均產(chǎn)能迎邊際改善。受疫情導(dǎo)致人力脫落等因素影響，新華保險代理人規(guī)模下滑至38.9萬人，同比下滑36%。受疫情期間展業(yè)受阻影響，月均合格人力達(dá)9.1萬，同比下降29%;月均人均綜合產(chǎn)能為2725元，同比增加4.1%，公司合格人力規(guī)模逐步企穩(wěn)回升。

值得注意的是，投資收益表現(xiàn)穩(wěn)健，權(quán)益占比提升。2021年年底，新華保險投資資產(chǎn)達(dá)到10828億元，同比增長12%，實(shí)現(xiàn)總投資收益率5.9%，同比提升 0.4個百分點(diǎn)，凈投資收益率為4.3%，同比下降0.3個百分點(diǎn);其中，非標(biāo)資產(chǎn)由于資產(chǎn)到期以及加大風(fēng)險風(fēng)控等影響，信托計(jì)劃占比下滑2.6%，股權(quán)類配置顯著上升2.4%，其中股基占比提升0.9%。

EV同比增長7.6%，表現(xiàn)低于預(yù)期。截至2021年年底，新華保險內(nèi)含價值達(dá)2588億元，同比增長7.6%，其中，新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)為59.8億元，同比下降35%），經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差為-14.4億元，運(yùn)營假設(shè)變動為-31億元，主要受個險13個月繼續(xù)率下滑6.2個百分點(diǎn)至83.7%等因素影響所致。