尚曉勇

（鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院，鄭州 451191）

1 可轉(zhuǎn)債的理論分析

1.1 可轉(zhuǎn)債定義及其投資特點

可轉(zhuǎn)債全稱是“可轉(zhuǎn)換債券”（Convertible bond,CB），可轉(zhuǎn)債是一種上市公司發(fā)行的、持有者在轉(zhuǎn)股期內(nèi)可以按事先約定的轉(zhuǎn)股價格，將債券轉(zhuǎn)換成公司股票的特殊公司債券。與其他普通公司債券不同的是，本質(zhì)上是債券和看漲期權(quán)結(jié)合的金融衍生品，它既包括債權(quán)也有股權(quán)，同時又含有期權(quán)屬性的一種特殊的債券。其投資特點是：

第一，具備雙重投資屬性?？赊D(zhuǎn)債在一定條件下可以轉(zhuǎn)換為公司股票，轉(zhuǎn)換前是債券，轉(zhuǎn)換后是股票。所以可轉(zhuǎn)債就同時具備債性、股性特征?？赊D(zhuǎn)債債券具有的屬性是指到期后可以按照債券本金歸還投資人，在這種承諾以債券保底本金前提下，其品種具有較強(qiáng)的安全保障，再由于目前階段，我國允許發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司的門檻較高，根據(jù)上交所《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的決定，上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，除應(yīng)當(dāng)符合上市公司公開發(fā)行證券的一般規(guī)定以外，還應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：首先，最近3 個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。其次，本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。最后，近3 個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息。這些硬性的財務(wù)指標(biāo)基本保證了發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的公司質(zhì)地較為優(yōu)良，在企業(yè)正常經(jīng)營情況下，大部分可轉(zhuǎn)債到期后本息均能正常兌付。截至2021年，在當(dāng)前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，僅一只存在兌付的風(fēng)險，其余可轉(zhuǎn)債均未發(fā)生違約情況。所以現(xiàn)階段的可轉(zhuǎn)債基本具備較高的債券安全屬性，可轉(zhuǎn)債的亦帶有非常強(qiáng)烈的股權(quán)屬性，可轉(zhuǎn)債價格走勢與正股具有較強(qiáng)的聯(lián)動性，多數(shù)屬于同向波動，以英科轉(zhuǎn)債為例，由于2019年新冠病毒全球爆發(fā)，能夠用于長期護(hù)理和緊急救護(hù)的一次性手套需求顯著增加，正股英科醫(yī)療正是受益于生產(chǎn)一次性手套的上市公司，由于業(yè)績的暴漲，導(dǎo)致其股價從4 元最高漲到197 元，股價上漲50 倍，可轉(zhuǎn)債隨之水漲船高，最高可轉(zhuǎn)債價格達(dá)到3 618 元/張，上漲36 倍，顯示出來強(qiáng)勁的投資屬性。

第二，可轉(zhuǎn)債交易屬性較強(qiáng)，因可轉(zhuǎn)債并無A 股存在的漲跌幅限制，其規(guī)則是出現(xiàn)漲跌幅超30%停牌將至收盤前3 min，可轉(zhuǎn)債交易并不收印花稅，交易傭金比股票低等特點，交易投資較為活躍，由于其還有A 股不具備的“T+0”的交易特點，導(dǎo)致在每個交易日的價格波動較大，跟風(fēng)炒作的現(xiàn)象較為普遍，投機(jī)的氛圍較為濃厚，當(dāng)可轉(zhuǎn)債價格出現(xiàn)劇烈波動時，投資者如沒有較強(qiáng)的心理素質(zhì)以及較高的清醒的價值認(rèn)知，極易失去理智，作出錯誤的投資決定，長此以往便會導(dǎo)致較大投資虧損。

第三，可轉(zhuǎn)債交易過程中經(jīng)常會觸發(fā)不同的條款，這些條款要用到不同的投資策略，這就要求投資者了解并熟知可轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則，具備一定的投資鑒別能力，尤其當(dāng)上市公司發(fā)布公告，采取強(qiáng)行贖回、回售條款，或者通過股東大會下修價格，可轉(zhuǎn)債價格在這些期間的波動較大，風(fēng)險較強(qiáng)，如投資者對這些交易條款和發(fā)布公司公告不甚了解，不明霧里，極易作出錯誤的投資決定?？赊D(zhuǎn)債強(qiáng)行贖回條款，可轉(zhuǎn)債發(fā)行者有權(quán)在發(fā)行之后的一段時間里，以觸發(fā)強(qiáng)行贖回條款為由，以某一價格提前贖回債券，而提前贖回的價格較低，因此基本鎖定了投資者的最高收益率。上市公司可轉(zhuǎn)債回售條款，當(dāng)公司觸發(fā)回售條款，當(dāng)可轉(zhuǎn)債對應(yīng)股票收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格時，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其全部或部分債權(quán)以一定價格回售給可轉(zhuǎn)債發(fā)行人。回售條款則是對債券持有人的一種保護(hù)條款。上市公司下修轉(zhuǎn)股價條款，當(dāng)可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的股票出現(xiàn)連續(xù)暴跌甚至公司的基本面也出現(xiàn)惡化的情況下，投資人有機(jī)會行使回售權(quán)就可以避免遭受重大損失，特別是可轉(zhuǎn)債的債券交易價格低于面值時，投資人行使回售權(quán)更為有利，但公司不愿意回售其可轉(zhuǎn)債之時，當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30 個交易日中至少有15 個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%時，該上市公司有權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)股價下調(diào)。一般而言，轉(zhuǎn)股價格下修，轉(zhuǎn)股的數(shù)量增多，可轉(zhuǎn)債價值便增大。一般來說，當(dāng)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行下修轉(zhuǎn)股價，可轉(zhuǎn)債本身價格就會上漲。例如，我國可轉(zhuǎn)債市場具有上市存在普遍溢價特征，當(dāng)公司發(fā)布公告進(jìn)行強(qiáng)制贖回會導(dǎo)致較強(qiáng)的負(fù)效應(yīng)等現(xiàn)象。很多投資者對這些可轉(zhuǎn)債達(dá)到某個標(biāo)準(zhǔn)即將出現(xiàn)強(qiáng)贖，符合回售條款指標(biāo)沒有預(yù)案，跟風(fēng)炒作，人云亦云，盲從決策，盲從交易，極易暴露風(fēng)險遭受虧損。

1.2 投資可轉(zhuǎn)債的相關(guān)風(fēng)險分析

1.2.1 證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險

可轉(zhuǎn)債投資品種是證券投資的一部分，同樣也受證券市場政策、利率等風(fēng)險系統(tǒng)性影響，當(dāng)整個市場環(huán)境較差，股市進(jìn)入熊市期間，可轉(zhuǎn)債價格亦偏低，大多數(shù)在90 至100 元之間，當(dāng)整個證券市場投資環(huán)境變好，可轉(zhuǎn)債的價格亦大幅上揚。

1.2.2 可轉(zhuǎn)債券日間價格波動風(fēng)險

與A 股股票“T+1”交易規(guī)則不同的是，可轉(zhuǎn)債具有“T+0”交易機(jī)制，理論上可以在同一只可轉(zhuǎn)債進(jìn)行不斷買賣，可轉(zhuǎn)債價格變化波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于A 股市場，投機(jī)屬性更強(qiáng)，當(dāng)可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)高溢價時，更易造成波動風(fēng)險，投資者如以投機(jī)心態(tài)進(jìn)行交易，追漲殺跌，極易導(dǎo)致較大虧損。

1.2.3 利息損失風(fēng)險

可轉(zhuǎn)債發(fā)售時公告的利率較低，一般為0.4%～0.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一般存款利率，一旦股價下跌到轉(zhuǎn)換價格以下時，可轉(zhuǎn)債投資者只能被迫轉(zhuǎn)為債券投資者，而其得到的利息遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常存款利息，這樣會給投資者帶來一定的利息損失風(fēng)險。

1.2.4 觸發(fā)強(qiáng)贖條款帶來的風(fēng)險

當(dāng)上市公司對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行強(qiáng)贖回時，因提前贖回的價格較低，因此限定了投資者的最高收益率或者即將出現(xiàn)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的風(fēng)險。一旦轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債短期大幅下跌不可避免，目前我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行時基本公告其強(qiáng)制贖回的價格一般設(shè)定為轉(zhuǎn)股價格的130%～140%。由于該條款的存在，可轉(zhuǎn)債價格與正股價格同步上漲過程限制在30%～40%。一旦超出轉(zhuǎn)股價格便會導(dǎo)致強(qiáng)贖的可能性，目前已經(jīng)退市的可轉(zhuǎn)債都是以贖回方式實現(xiàn)的。

1.2.5 上市公司違約風(fēng)險

上市公司違約風(fēng)險指的是上市公司生產(chǎn)經(jīng)營或財務(wù)方面出現(xiàn)了重大的問題，股票被退市、暫停上市，上市公司面臨破產(chǎn)清算，出現(xiàn)資不抵債無法償還可轉(zhuǎn)債債務(wù)的違約情況，投資者可能出現(xiàn)利息損失、部分或全部本金損失。可轉(zhuǎn)債違約的可能性即遇到黑天鵝事件，即公司財務(wù)造假或者由于經(jīng)營困難等重大事件導(dǎo)致無法償還債券本金，截至目前，可轉(zhuǎn)債尚未發(fā)生過一起違約事件，所以違約風(fēng)險較低。

2 案例公司可轉(zhuǎn)債估值分析

2.1 估值指標(biāo)概述

可轉(zhuǎn)債具備股權(quán)和債權(quán)的雙重屬性，考慮其估值同時需要將兩個股權(quán)估值指標(biāo)和債權(quán)估值指標(biāo)結(jié)合。股權(quán)估值指標(biāo)即轉(zhuǎn)股溢價率，計算公式為：轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債價格/轉(zhuǎn)股價格-1）×100%。由于這幾年行情較好，絕大數(shù)可轉(zhuǎn)債，都處于較高的轉(zhuǎn)股溢價率，為負(fù)的情況極偶爾出現(xiàn)，轉(zhuǎn)股溢價率越低，可轉(zhuǎn)債的投資價值越高，在經(jīng)濟(jì)處于衰退和復(fù)蘇周期時可轉(zhuǎn)債的投資價值會有所顯現(xiàn)。債權(quán)估值指標(biāo)即純債溢價率與純債持有到期收益率之和，計算公式為：純債溢價率=（轉(zhuǎn)債價格/純債價值-1）×100%。一般市場研究多以選擇轉(zhuǎn)股溢價率作為股權(quán)估值指標(biāo)，到期收益率作為債權(quán)估值指標(biāo)。

2.2 估值指標(biāo)的應(yīng)用

可轉(zhuǎn)債作為債權(quán)和股權(quán)的結(jié)合體，其表現(xiàn)出來的指標(biāo)屬性需要分類分析，即：兩類組合指標(biāo)有“雙高”“雙低”“一高一低”“一低一高”4 種形式。本文借鑒波士頓矩陣方式來進(jìn)行解讀（見圖1）。

圖1 波士頓矩陣圖

第一，轉(zhuǎn)股溢價率低+到期收益率高：該類可轉(zhuǎn)債屬于“明星類產(chǎn)品”，不僅可分享正股溢價的收益，也具有較好的債權(quán)收益性。市場上不太容易出現(xiàn)同時滿足以上條件的投資機(jī)會。

第二，轉(zhuǎn)股溢價率低+到期收益率低：該類投資屬于“問題類產(chǎn)品”，可轉(zhuǎn)債通常轉(zhuǎn)債價格較高，甚至正股價已接近強(qiáng)贖，股權(quán)屬性強(qiáng)，投資該可轉(zhuǎn)債所承受的市場風(fēng)險已與購買正股相當(dāng)，不適合風(fēng)險偏好低的投資者。例如，寶通轉(zhuǎn)債，由于2021年下半年爆炒元宇宙概念股，該股從12 元爆炒至33元，自2021年11月8日至2021年11月19日，公司股票已連續(xù)10 個交易日收盤價格超過當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格（20.50 元/股）的130%（即26.65 元/股）。根據(jù)募集說明書的約定，若未來20 個交易日內(nèi)，公司股票有至少5 個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%，將滿足上述有條件贖回條款觸發(fā)的條件。屆時，公司董事會有權(quán)決定是否按照債券面值（100 元/張）加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格，贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的“寶通轉(zhuǎn)債”。該債券在強(qiáng)贖期間的轉(zhuǎn)股溢價率低，到期收益率低，上市公司公告強(qiáng)贖該可轉(zhuǎn)債，該債券已于2021年12月10日停止流通，退出市場，終止交易。

第三，轉(zhuǎn)股溢價率高+到期收益率高：該類屬于“金牛組合產(chǎn)品”，可轉(zhuǎn)債一般正股較弱，跌幅較深，而轉(zhuǎn)債價格因債權(quán)價值保護(hù)跌幅較小，該類可轉(zhuǎn)債有足夠的債權(quán)價值兜底，但安全有余而股性較差，僅適合風(fēng)險偏好較低的投資者作為債券投資長期持有。

第四，轉(zhuǎn)股溢價率高+到期收益率低：該類投資屬于“瘦狗類產(chǎn)品”，該類可轉(zhuǎn)債不管作為轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)會虧損，債權(quán)到期收益率也差，總體不具備較好的投資價值。

2.3 具體案例分析（以中礦轉(zhuǎn)債、長信轉(zhuǎn)債為例）

2.3.1 中礦轉(zhuǎn)債

中礦轉(zhuǎn)債的正股是中礦資源，中礦資源集團(tuán)股份有限公司成立于1999年，源自原中國有色金屬工業(yè)總公司，是擁有礦產(chǎn)資源全產(chǎn)業(yè)鏈的礦業(yè)集團(tuán)化企業(yè)2月8日公司發(fā)布公告，擬以1.8 億美元（約合11.44 億元人民幣）收購兩家英屬維京群島公司AMMS 與SAMM，間接取得津巴布韋的Bikita 鋰礦項目主要股權(quán)。Bikita 正在實施內(nèi)部重組和股份回購注銷，若Bikita 最終內(nèi)部重組獲得政府審批，則公司將持有Bikita 公司99.05%股權(quán)及相應(yīng)關(guān)聯(lián)債權(quán)，這樣一來，鋰儲備更具有價值，原料供給率提升。由于近兩年市場爆炒新能源汽車概念，公司遠(yuǎn)景較為看好。債券現(xiàn)價480 元，還有4.32年剩余年限，轉(zhuǎn)股溢價率5.5%，較低，到期收益率為-29.4%，較低，但該可轉(zhuǎn)債價格較高，目前屬于第一高價可轉(zhuǎn)債，一直屬于高位盤整，該可轉(zhuǎn)債的股權(quán)屬性較強(qiáng)，因收購鋰礦引發(fā)暴漲，但極易出現(xiàn)強(qiáng)贖公告等事件，存在一定的投資風(fēng)險。

2.3.2 長信轉(zhuǎn)債

長信轉(zhuǎn)債的正股是蕪湖長信科技股份有限公司系2000年4月成立的股份制高新技術(shù)企業(yè)。公司專業(yè)從事平板顯示器件中關(guān)鍵基礎(chǔ)材料、器件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，產(chǎn)品包括ITO 透明導(dǎo)電玻璃、觸控Sensor 和模組、TFT-LCD 面板減薄、高端手機(jī)LCM 液晶模組等。債券現(xiàn)價207 元，還有3年剩余年限，轉(zhuǎn)股溢價率為33%，到期收益率為-19.7%，該可轉(zhuǎn)債由于可轉(zhuǎn)債價格過高，導(dǎo)致收益率較低，而又因為由于股性較差，正股跌幅較多，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價率高，該公司投資新能源汽車大屏顯示項目，未來長期發(fā)展較為看好，即需投資者加以耐心持有，等待正股表現(xiàn)予以正面反饋價值。

3 投資者可轉(zhuǎn)債投資決策分析

3.1 樹立正確的投資理念，減少投機(jī)行為

投資者遠(yuǎn)離高價格、高溢價率的可轉(zhuǎn)債的投機(jī)行為，由于高價可轉(zhuǎn)債的股性較強(qiáng)，可轉(zhuǎn)債的炒作基本是脫離了基本面，在“T+0”以及無漲跌幅限制的條件下，當(dāng)正股波動較大時，不可避免會波及可轉(zhuǎn)債價格，可轉(zhuǎn)債價格會迅速出現(xiàn)暴跌，高溢價率迅速則以抹平。

3.2 投資可轉(zhuǎn)債價值要回歸正股，追本溯源

對正股標(biāo)的公司要高度重視深入研究，并持續(xù)跟蹤，重點分析其交易價格和交易時機(jī)的合理性，結(jié)合公司所處的行業(yè)現(xiàn)狀，對其估值的合理性作較為充分的研判，設(shè)置交易區(qū)間，保證收益。關(guān)注正股所在行業(yè)和企業(yè)自身經(jīng)營狀況，找準(zhǔn)處于上升期的朝陽行業(yè)介入，與新興行業(yè)形成向上的共振，并隨時對市場反饋出現(xiàn)公司預(yù)減的標(biāo)的及時預(yù)警，盡早處置。

3.3 可轉(zhuǎn)債存在一定套利空間，投資安全性較高

當(dāng)正股股票漲停之時，由于個股受限無法買入，但可以借道可轉(zhuǎn)債進(jìn)行買入，由于可轉(zhuǎn)債交易機(jī)制為“T+0”，當(dāng)天即能賣出糾錯，其投資交易風(fēng)險不大；又如可以博弈下修轉(zhuǎn)股價格，一旦公司公布下修轉(zhuǎn)股價，其可轉(zhuǎn)債價值大增，投資即可獲益。

4 結(jié)語

時刻關(guān)注上市公司觸發(fā)強(qiáng)贖條款的進(jìn)度，投資可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)觸發(fā)強(qiáng)贖條件以及回購條件時，要有預(yù)警方案，當(dāng)上市公司發(fā)布了強(qiáng)贖公告，可轉(zhuǎn)債價格以及正股價格一般都會出現(xiàn)雙雙下跌，可轉(zhuǎn)債的溢價率會逐漸消失到接近0，這時就要當(dāng)機(jī)立斷，一旦猶豫就會面臨損失。再如果在“贖回日”之前忘記轉(zhuǎn)股或賣出，就會被上市公司以很低的價贖回，損失會非常慘重。對于高溢價轉(zhuǎn)債，在滿足強(qiáng)贖條件前就應(yīng)該提前撤離，規(guī)避風(fēng)險，在投資的世界里，做到不盲從，心態(tài)不悲觀，學(xué)會獨立思考，審慎決策，理性投資。