張成思 田涵暉

（中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院、中國財(cái)政金融政策研究中心，北京 100872）

一、貨幣政策規(guī)則論的里程碑：泰勒規(guī)則

（一）政策規(guī)則的概念

貨幣政策調(diào)控機(jī)制劃分為相機(jī)抉擇（discretion）和規(guī)則（rule）兩種基本邏輯。相機(jī)抉擇的含義是在中央銀行不對未來政策做出任何承諾，在每個(gè)時(shí)期從當(dāng)期最終目標(biāo)的優(yōu)化出發(fā)制定貨幣政策。規(guī)則指的是中央銀行在相對長期內(nèi)按照某種一致的反應(yīng)規(guī)則進(jìn)行貨幣政策調(diào)整。Kydland和Prescott[1]，Barro和Gordon[2]以及Blanchard和Fischer[3]三篇討論政策規(guī)則和相機(jī)抉擇的主要文獻(xiàn)認(rèn)為，政策規(guī)則是對經(jīng)濟(jì)中的最優(yōu)化問題“最優(yōu)”“遵循規(guī)則”且“有承諾”的解決方案，而相機(jī)抉擇則是“不一致”“欺騙性”和“短視”的。

Taylor[4]不僅是貨幣政策規(guī)則論的典型代表，同時(shí)也對政策規(guī)則概念的內(nèi)涵進(jìn)行了重要辨析。他指出，政策規(guī)則不是純粹機(jī)械性的公式，對規(guī)則的運(yùn)用不能簡單地由計(jì)算機(jī)完成，需要政策制定者結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行綜合考慮。Taylor進(jìn)一步表示，一個(gè)對“政策規(guī)則”更準(zhǔn)確的稱呼是“系統(tǒng)性政策”或“政策系統(tǒng)”，他援引1990年總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告中對這一概念的描述來進(jìn)行說明：“我的行政工作……將支持一套可靠的，系統(tǒng)性的貨幣政策以維持……最大化經(jīng)濟(jì)增長同時(shí)控制并降低通貨膨脹”。但是，這一特征并不意味著政策規(guī)則的概念中包含純粹的相機(jī)抉擇。這是因?yàn)楸M管政策規(guī)則在運(yùn)用中需要結(jié)合政策制定者的主觀判斷，但不會(huì)在長期中出現(xiàn)對規(guī)則的系統(tǒng)性偏離。相反，在相機(jī)抉擇的政策中，政策變量在每個(gè)時(shí)期獨(dú)立確定，并不試圖遵循某一長期確定的計(jì)劃。

此外，Taylor特別強(qiáng)調(diào)了政策規(guī)則的持續(xù)性。理論上講，除非發(fā)生明確的例外，政策規(guī)則應(yīng)當(dāng)永久持續(xù)。事實(shí)上，盡管沒有政策規(guī)則會(huì)永久持續(xù)，但是如果政策制定者想要獲得政策可信性帶來的收益，就必須在一段較長時(shí)間內(nèi)維系遵循規(guī)則的承諾，這一時(shí)長可能是幾個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，或至少幾年。頻繁變動(dòng)的政策規(guī)則會(huì)令任何基于計(jì)量方法的政策評價(jià)都失去意義。Taylor對政策規(guī)則概念外延的討論主要從三個(gè)方面開展，即政策規(guī)則的設(shè)計(jì)、政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型和政策規(guī)則的日度操作。

（二）政策規(guī)則的設(shè)計(jì)

貨幣政策規(guī)則是刻畫貨幣政策操作目標(biāo)如何根據(jù)最終目標(biāo)的變動(dòng)而調(diào)整的規(guī)則。其左手側(cè)是貨幣政策操作目標(biāo)，如短期利率、非借入準(zhǔn)備金總量等；右手側(cè)是貨幣政策最終目標(biāo)，如通貨膨脹率、產(chǎn)出增長率等。Bryant等人[5]通過九種不同的計(jì)量模型評價(jià)了多種不同貨幣政策規(guī)則的表現(xiàn)。所評價(jià)的規(guī)則均采用短期利率作為操作目標(biāo)，即利率規(guī)則。短期利率對以下變量中的一種或幾種做出反應(yīng)：貨幣供應(yīng)量距目標(biāo)的偏離、匯率距目標(biāo)的偏離、通貨膨脹率（或價(jià)格水平）距目標(biāo)的偏離以及真實(shí)總產(chǎn)出距目標(biāo)的偏離。他們發(fā)現(xiàn)，直接對通脹率和真實(shí)產(chǎn)出做出反應(yīng)的規(guī)則在平抑產(chǎn)出和價(jià)格的波動(dòng)性方面的表現(xiàn)，優(yōu)于對貨幣供應(yīng)量和匯率做出反應(yīng)的規(guī)則。Taylor[6]在自己的研究中也得出了相似的結(jié)論。因此，泰勒規(guī)則設(shè)定操作目標(biāo)為短期利率，同時(shí)設(shè)定最終目標(biāo)為通脹率和真實(shí)產(chǎn)出缺口。具體而言，泰勒規(guī)則短期利率在通脹率和產(chǎn)出高于目標(biāo)值時(shí)上調(diào)，低于目標(biāo)值時(shí)下調(diào)，即通貨膨脹和真實(shí)產(chǎn)出缺口在政策規(guī)則右手側(cè)具有正的權(quán)重。

其中，rt是短期利率，在美國即聯(lián)邦基金利率，πt是同比通貨膨脹率。yt是真實(shí)產(chǎn)出缺口，即真實(shí)產(chǎn)出偏離潛在水平的百分比。若將真實(shí)產(chǎn)出記為，真實(shí)產(chǎn)出的潛在水平記為，則是通貨膨脹目標(biāo)值，rr是均衡真實(shí)利率。Taylor進(jìn)一步將通貨膨脹目標(biāo)值設(shè)定為2%，均衡真實(shí)利率設(shè)定為2%。上式中如果令真實(shí)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率均等于其目標(biāo)值（真實(shí)產(chǎn)出缺口的目標(biāo)值為0），就能得出隱含的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值是4%。Taylor先驗(yàn)地將產(chǎn)出缺口和通脹率前的系數(shù)均設(shè)為0.5。這一規(guī)則能夠較好地?cái)M合1987—1992年期間聯(lián)邦基金利率的走勢。

（三）政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型

政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型指的是從原有政策規(guī)則向長期中更優(yōu)的新政策規(guī)則的過渡。Taylor認(rèn)為，政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型中需要特別關(guān)注公眾預(yù)期形成機(jī)制和經(jīng)濟(jì)中的剛性兩方面因素。

公眾預(yù)期會(huì)對政策規(guī)則轉(zhuǎn)型的方式造成影響。研究中常假設(shè)公眾具有理性預(yù)期，當(dāng)政策持續(xù)的時(shí)間足夠長時(shí)，公眾能夠?qū)φ吆推渌?jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生無偏的預(yù)期，并且根據(jù)預(yù)期調(diào)整自己的行為，這樣的假設(shè)是合理的。但是，當(dāng)政策處于轉(zhuǎn)型期時(shí)，公眾不可能立即完全理解新政策，并且相信政策制定者將要保持政策的變化。在這一時(shí)期，簡單的理性預(yù)期模型就不再有效了。此時(shí)人們形成預(yù)期時(shí)不僅會(huì)考察過去的政策，還會(huì)對政策制定者過去的行為，新政策的可行性等因素進(jìn)行綜合考慮來評估新政策的可信性。

受制于經(jīng)濟(jì)中存在的自然剛性，人們行為的轉(zhuǎn)變存在時(shí)滯，這也會(huì)對政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型造成影響。經(jīng)濟(jì)中存在大量基于原有政策規(guī)則的承諾，如長期工資設(shè)定、長期投資計(jì)劃和貸款合同等。這意味著政策規(guī)則的轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)是公開且漸進(jìn)的，從而為基于原有政策承諾的廢止提供時(shí)間，避免造成過分的損失。

（四）政策規(guī)則的日度操作

Taylor指出，實(shí)際政策操作中機(jī)械性地遵循政策規(guī)則是不可取的，并提出了兩種運(yùn)用政策規(guī)則的可能方式：其一是將政策規(guī)則的具體形式納入央行決策的信息集中；其二是不設(shè)定政策規(guī)則的具體形式，而是在政策制定中僅運(yùn)用政策規(guī)則所蘊(yùn)含的總體原則。

政策制定者，如聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）做決策時(shí)會(huì)考慮一系列因素，包括領(lǐng)先指標(biāo)、收益率曲線的形狀、模型預(yù)測結(jié)果等。Taylor認(rèn)為具有具體形式的政策規(guī)則也是可以被納入考慮的因素之一。如果政策規(guī)則能夠較好地?cái)M合FOMC過去的決策，則該規(guī)則就可以用于接下來幾個(gè)季度聯(lián)邦基金利率的預(yù)測，成為模型整體預(yù)測的一部分。另外，如果政策規(guī)則較好描述了過去幾年美聯(lián)儲的實(shí)際決策，且FOMC認(rèn)為這段時(shí)間內(nèi)的決策是正確的，則這一規(guī)則就可能為未來政策決策提供指導(dǎo)。

對政策規(guī)則的運(yùn)用也可以不設(shè)定其代數(shù)形式，而是僅考慮規(guī)則中蘊(yùn)含的總體原則。這意味著運(yùn)用規(guī)則時(shí)僅遵循規(guī)則方程中的符號，而系數(shù)的大小則依總需求對利率的敏感性而定，是否進(jìn)行操作也要結(jié)合政策制定者的判斷。例如，Taylor規(guī)則的原則是在通脹率和產(chǎn)出缺口上升時(shí)提高短期利率，下降時(shí)降低短期利率。但實(shí)際操作中是否確實(shí)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)升或調(diào)降程度如何則由政策制定者自行決定。

Taylor接著給出了兩個(gè)靈活實(shí)施政策規(guī)則的案例。在1990石油危機(jī)中，石油的現(xiàn)貨價(jià)格在短期內(nèi)大幅上升，推動(dòng)通貨膨脹率走高。但是石油價(jià)格這種上升是暫時(shí)的，石油期貨價(jià)格也反映了這一點(diǎn)。在這種情況下，貨幣政策就不必對通脹做出反應(yīng)。另一例中，東西德合并前夕，德國的長期利率出現(xiàn)上升，但是這一變化并不意味著預(yù)期通脹率的上升，而是因?yàn)闁|西德合并后將出現(xiàn)可預(yù)期的財(cái)政赤字增加和投資需求上升，從而導(dǎo)致實(shí)際利率上升，因此，短期利率同樣不需要進(jìn)行調(diào)整。

二、泰勒規(guī)則的擴(kuò)展

Taylor[4]為考察央行的貨幣政策提出了一個(gè)簡潔卻有效的框架，即短期利率對通貨膨脹距目標(biāo)的偏離值和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，這一框架被稱為泰勒型規(guī)則。泰勒型規(guī)則在平抑通脹和產(chǎn)出波動(dòng)方面的有效性得到一系列理論文獻(xiàn)的支持[7-12]。后續(xù)的研究在此框架下提出了原始泰勒規(guī)則的種種變式。其中較為重要的擴(kuò)展集中于兩點(diǎn)，其一是右手側(cè)變量下標(biāo)的選取，對這一問題的回答構(gòu)成了前瞻型規(guī)則、當(dāng)期型規(guī)則和后顧型規(guī)則；其二是短期利率局部調(diào)整的問題，即貨幣政策規(guī)則中的利率平滑。

（一）泰勒型規(guī)則中目標(biāo)變量下標(biāo)的選取

泰勒型規(guī)則中，中央銀行根據(jù)通貨膨脹偏離和產(chǎn)出缺口調(diào)整短期利率。然而，這一表述并未規(guī)定利率是對過去的、當(dāng)期的還是未來的（預(yù)期的）通脹偏離值和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)。對過去一期或幾期變量做出反應(yīng)的規(guī)則稱為后顧型（backward-looking）規(guī)則，對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)變量做出反應(yīng)的規(guī)則稱為當(dāng)期型（contemporaneous）規(guī)則，根據(jù)預(yù)期變量調(diào)整利率的規(guī)則稱為前瞻型（forward-looking）規(guī)則。文獻(xiàn)對泰勒型規(guī)則目標(biāo)變量下標(biāo)選取的研究主要集中于當(dāng)期型規(guī)則和前瞻型規(guī)則，對后顧型規(guī)則的討論則相對較少。

Taylor[4]提出的原始泰勒規(guī)則本身就是當(dāng)期型規(guī)則的代表——聯(lián)邦基金利率對當(dāng)期同比通脹率與目標(biāo)值的差以及當(dāng)期產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出的百分比做出反應(yīng)。Taylor[6]還進(jìn)一步運(yùn)用當(dāng)期型規(guī)則的框架對美國1879年以來的短期利率行為進(jìn)行了估計(jì)。部分文獻(xiàn)利用宏觀模型模擬了當(dāng)期型規(guī)則的效果。Levin等人[10]利用四個(gè)不同的結(jié)構(gòu)化宏觀經(jīng)濟(jì)模型檢驗(yàn)了泰勒型規(guī)則的穩(wěn)健性，他們認(rèn)為，為了減少通脹和產(chǎn)出波動(dòng)，短期利率應(yīng)該對當(dāng)期的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹做出反應(yīng)，考慮過去的通貨膨脹的規(guī)則與純粹當(dāng)期型規(guī)則表現(xiàn)相似，而考慮預(yù)期變量對政策的提升幾可忽略。Williams[12]利用FRB/US模型模擬了帶利率平滑的當(dāng)期型泰勒規(guī)則的效果，發(fā)現(xiàn)這種簡單的政策規(guī)則在平抑通脹、產(chǎn)出和利率波動(dòng)方面都非常有效。此外，Woodford[13]還指出，純粹基于預(yù)期的政策規(guī)則可能造成經(jīng)濟(jì)中無法形成唯一的穩(wěn)定理性預(yù)期，從而帶來由“自我實(shí)現(xiàn)”的預(yù)期造成的額外波動(dòng)性，因此政策規(guī)則的右手側(cè)必須包含當(dāng)期型和后顧型變量。

前瞻型泰勒規(guī)則中，規(guī)則方程的右手側(cè)變量是通脹率和產(chǎn)出缺口的預(yù)期值，政策制定者根據(jù)預(yù)期通脹率和產(chǎn)出缺口偏離目標(biāo)值的水平來調(diào)整短期名義利率。前瞻型泰勒規(guī)則的代表是Clarida等人[14]，他們提出了一個(gè)頗為簡潔的帶預(yù)期的政策規(guī)則：

部分文獻(xiàn)討論了前瞻型規(guī)則前瞻期數(shù)的選取問題。Orphanides[15]利用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)對不同下標(biāo)范圍的政策規(guī)則進(jìn)行估計(jì)時(shí)發(fā)現(xiàn)，前瞻4個(gè)季度的規(guī)則對現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)擬合最佳。Levin等人[16]比較了前瞻型規(guī)則在不同模型中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對短期預(yù)期（不超過一年）的通脹偏離和當(dāng)期的產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)的前瞻型規(guī)則表現(xiàn)較為穩(wěn)健。

（二）泰勒型規(guī)則中的利率平滑

Taylor[4]提出的政策規(guī)則隱含地假設(shè)實(shí)際聯(lián)邦基金利率能夠瞬間、準(zhǔn)確地調(diào)整至目標(biāo)值，但事實(shí)上利率的變化往往具有局部調(diào)整（partial adjustment）或平滑（smoothing）的特征，即作為操作目標(biāo)的短期利率并非在當(dāng)期就準(zhǔn)確調(diào)整至其目標(biāo)值，而是需要持續(xù)幾期（季度）的漸進(jìn)調(diào)整，Clarida等人[14]對美聯(lián)儲政策規(guī)則的估計(jì)顯示，短期利率每季度的調(diào)整幅度僅占上期利率與目標(biāo)值之差的10%至30%。這就意味著直接將現(xiàn)實(shí)聯(lián)邦基金利率作為泰勒型規(guī)則左手側(cè)的短期利率調(diào)整目標(biāo)會(huì)帶來參數(shù)估計(jì)的偏誤，為了修正這一點(diǎn)，后續(xù)許多文獻(xiàn)探究了現(xiàn)實(shí)短期利率向目標(biāo)值的平滑調(diào)整的原因和影響，絕大多數(shù)關(guān)于泰勒型規(guī)則的實(shí)證研究也都考慮了利率平滑因素。

關(guān)于利率局部調(diào)整的原因，主流文獻(xiàn)認(rèn)為是政策制定者主動(dòng)平滑利率變動(dòng)的行為。典型的代表如Woodford[17-18]，他認(rèn)為政策制定者通過平滑利率的方式引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)中的主體在形成預(yù)期時(shí)關(guān)注央行的穩(wěn)定化目標(biāo)，從而達(dá)到平抑產(chǎn)出和價(jià)格波動(dòng)的目的。Amato和Laubach[19]假設(shè)私人部門做決策時(shí)同時(shí)考慮預(yù)期的政策變動(dòng)，則序列相關(guān)的利率變動(dòng)就可以對消費(fèi)者和企業(yè)的行為造成更顯著的影響。Sack[20]，Levin等人[10]以及Sack和Wieland[21]等研究也得到了相似的結(jié)論。Rudebusch[22]提出了不同的觀點(diǎn)，他指出，如果利率平滑（或貨幣政策慣性）是政策制定者的行為，則利率在初次調(diào)整后的接下來一段時(shí)間內(nèi)應(yīng)當(dāng)具有可預(yù)測性，這種可預(yù)測性應(yīng)當(dāng)反映在利率期限結(jié)構(gòu)中，然而利率期限結(jié)構(gòu)事實(shí)上卻并未體現(xiàn)這一點(diǎn)。Rudebusch進(jìn)而認(rèn)為這種漸進(jìn)調(diào)整的來源并非政策制定者主動(dòng)的行為，而是貨幣政策沖擊的序列相關(guān)性。

對利率平滑的泰勒型規(guī)則進(jìn)行建模的文獻(xiàn)一般假設(shè)，除了通脹率和產(chǎn)出缺口外，政策制定者還要考慮滯后一期或多期的短期利率。但滯后期利率進(jìn)入規(guī)則的方式不盡相同。Orphanides[15]將當(dāng)期的實(shí)際利率設(shè)定為上一期利率與當(dāng)期目標(biāo)利率的線性組合。Clarida等人[14]給出了含有滯后多期利率的一般模型，具體設(shè)定是：

考慮利率平滑能夠有效提升政策規(guī)則估計(jì)的準(zhǔn)確性。Orphanides[15]分別基于當(dāng)期型和前瞻型規(guī)則擬合了1987—1992年美聯(lián)儲的貨幣政策，如圖1所示。上圖是估計(jì)隱含的利率目標(biāo)，下圖是考慮利率平滑后的估計(jì)結(jié)果。不難看出，美聯(lián)儲的利率目標(biāo)與當(dāng)期的現(xiàn)實(shí)聯(lián)邦基金利率有顯著的差異，而考慮利率的平滑調(diào)整后的規(guī)則則能較為準(zhǔn)確地?cái)M合現(xiàn)實(shí)利率走勢。事實(shí)上，當(dāng)期型和前瞻型規(guī)則中，平滑系數(shù)的估計(jì)值分別為0.83和0.66，說明美聯(lián)儲的政策執(zhí)行中的確存在較強(qiáng)的利率平滑傾向。

圖1 利率目標(biāo)與利率平滑規(guī)則

三、泰勒型規(guī)則的估計(jì)

Taylor[4]中，Taylor并未利用計(jì)量模型對規(guī)則中的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，而是先驗(yàn)地將通脹率和產(chǎn)出缺口的系數(shù)設(shè)定為0.5，并將均衡真實(shí)利率和均衡通貨膨脹率設(shè)定為2%。后續(xù)大量研究基于Taylor提出的原始規(guī)則和擴(kuò)展的Taylor規(guī)則擬合了美聯(lián)儲在不同階段的貨幣政策。

Taylor[6]基于Taylor[4]提出的原始當(dāng)期型規(guī)則，擬合了1879年至1997年（除第一次、第二次世界大戰(zhàn)時(shí)期）美國的短期利率行為。Taylor根據(jù)貨幣制度的不同將樣本劃分為兩個(gè)區(qū)間：1879—1914年的傳統(tǒng)金本位時(shí)期，以及1955—1997年的布雷頓森林體系和后布雷頓森林體系時(shí)期，并分別采用普通最小二乘法（OLS）估計(jì)（1）式（通脹和產(chǎn)出缺口系數(shù)設(shè)為待估）。在前一時(shí)期，Taylor采用國民生產(chǎn)總值（GNP）與趨勢值之差衡量產(chǎn)出缺口，用GNP平減指數(shù)的同比變化率衡量通貨膨脹率，用商業(yè)票據(jù)利率衡量短期利率；在后一時(shí)期則分別用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和GDP平減指數(shù)變化率衡量總產(chǎn)出和通脹，短期利率則用聯(lián)邦基金利率（Federal funds rate）來衡量。估計(jì)結(jié)果顯示，在前一時(shí)期，通脹和產(chǎn)出缺口的系數(shù)雖然為正，但很小且不顯著，這說明Taylor規(guī)則對這一時(shí)期的短期利率行為解釋力較弱；后一時(shí)期二者均具有顯著為正的系數(shù)，Taylor進(jìn)一步將這一時(shí)期劃分為1960—1979年的高通脹時(shí)期和1980—1997年沃爾克（Paul Volcker）和格林斯潘（Alan Greenspan）擔(dān)任美聯(lián)儲主席的通脹抑制時(shí)期。發(fā)現(xiàn)后者估計(jì)規(guī)則中通貨膨脹的系數(shù)遠(yuǎn)大于前者，意味著這一時(shí)期美聯(lián)儲對通脹反應(yīng)更為激烈，從而達(dá)到了抑制通脹的效果。如同Taylor[4]在貨幣政策規(guī)則設(shè)計(jì)方面的開創(chuàng)性地位一樣，Taylor[6]也成為了政策規(guī)則的檢驗(yàn)文獻(xiàn)的基準(zhǔn)。許多學(xué)者在政策規(guī)則的估計(jì)中對其進(jìn)行了借鑒和擴(kuò)展。

（一）前瞻型規(guī)則的估計(jì)

Taylor[6]估計(jì)的是當(dāng)期型政策規(guī)則，一些文獻(xiàn)利用相似的樣本進(jìn)行了前瞻型規(guī)則的估計(jì)，如Clarida等人[14]、Boivin等人[23]、Kim和Nelson[24]等。其中Clarida等人[14]作為前瞻型貨幣政策估計(jì)的經(jīng)典文獻(xiàn)被后續(xù)研究頻繁引用。在他們的設(shè)定中，通脹率和產(chǎn)出的預(yù)期期數(shù)均為1期，短期利率選取為每個(gè)季度第一個(gè)月的平均聯(lián)邦基金利率，用GDP平減指數(shù)在連續(xù)兩個(gè)季度間的年化變化率來衡量通貨膨脹率，產(chǎn)出缺口采用國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）給出的數(shù)據(jù)。由于方程右手側(cè)包含預(yù)期變量，Clarida等人采用廣義矩方法（GMM）對貨幣政策反應(yīng)方程進(jìn)行估計(jì)，工具變量包括滯后的聯(lián)邦基金利率、通脹率和產(chǎn)出缺口、商品價(jià)格通脹率、M2增長率以及長端利率與3個(gè)月國庫券利率的利差。與Taylor[6]相似，Clarida等人也將樣本分為了前沃爾克時(shí)期和沃爾克-格林斯潘時(shí)期兩部分。估計(jì)結(jié)果顯示，目標(biāo)通脹率的估計(jì)值后者低于前者，通脹反應(yīng)系數(shù)的估計(jì)值后者大于1，而前者小于1。Clarida等人認(rèn)為這一區(qū)別導(dǎo)致沃爾克-格林斯潘時(shí)期的貨幣政策能夠有效平抑通脹，而前沃爾克時(shí)期的“適應(yīng)性”政策則會(huì)助長通脹。從貨幣政策角度解釋了20世紀(jì)80年代以來美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的顯著提升。

（二）規(guī)則估計(jì)中的信息問題

關(guān)于政策規(guī)則估計(jì)中信息問題的爭論表現(xiàn)在估計(jì)樣本的選取上，對這一問題的理解分為兩個(gè)不同的派別。一派主張使用“事后修正的數(shù)據(jù)”（ex post revised data），美國每季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初次公布于該季度結(jié)束約一個(gè)月后。初始數(shù)據(jù)公布后，統(tǒng)計(jì)部門需要對其進(jìn)行一些調(diào)整和修正以保證準(zhǔn)確性，修正后的數(shù)據(jù)公布于該季度結(jié)束約三個(gè)月后。采用這種經(jīng)過調(diào)整修正后的數(shù)據(jù)擬合泰勒型規(guī)則的文獻(xiàn)包括Taylor[4,6]、Judd和Rudebusch[25]、Clarida等人[14]以及Kim和Nelson[24]等。

另一派則主張?jiān)谡咭?guī)則的估計(jì)中使用“實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)”（real-time data），最早提出這一觀點(diǎn)的文獻(xiàn)是Orphanides[15]。他指出，雖然事后修正的數(shù)據(jù)能夠更加準(zhǔn)確地反映當(dāng)期經(jīng)濟(jì)變量的水平，然而政策制定者在制定貨幣政策時(shí)并不能獲得這些數(shù)據(jù)。因此，采用事后修正數(shù)據(jù)估計(jì)的政策規(guī)則就不可避免地背離于現(xiàn)實(shí)貨幣政策操作，進(jìn)而對政策評價(jià)和歷史政策識別產(chǎn)生較強(qiáng)的誤導(dǎo)性?；谏鲜鲈?，Orphanides主張使用“綠皮書”（Greenbook）數(shù)據(jù)進(jìn)行政策規(guī)則的估計(jì)。綠皮書是一份匯總了美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家對當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)狀態(tài)分析的文件，在每次聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）會(huì)議前完成，供FOMC參考制定政策使用。該文件能夠較為準(zhǔn)確地反映政策制定時(shí)可用的信息集，即實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)。此外，Orphanides[15]還贊同了Clarida等人[14]使用每個(gè)季度第一個(gè)月的平均聯(lián)邦基金利率代表短期利率的做法，認(rèn)為這一變量反映了FOMC2月、5月、8月、11月會(huì)議（即每季度第2個(gè)月初會(huì)議）的可用數(shù)據(jù)，既包含了一定的當(dāng)季度信息，又可供當(dāng)季度政策決策使用。

Orphanides接著采用Taylor[4]提出的原始泰勒規(guī)則，分別基于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)和事后修正的數(shù)據(jù)構(gòu)建了聯(lián)邦基金利率序列，如圖2所示。無論是基于哪種產(chǎn)出缺口的衡量方式，使用事后修正數(shù)據(jù)的泰勒規(guī)則計(jì)算的聯(lián)邦基金利率路徑與現(xiàn)實(shí)值均更加吻合，而使用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)計(jì)算的路徑則與現(xiàn)實(shí)值偏差較大。最后，作者分別基于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)和事后修正的數(shù)據(jù)對1987—1993年不同前瞻期數(shù)的政策規(guī)則進(jìn)行了OLS估計(jì)。發(fā)現(xiàn)基于事后修正數(shù)據(jù)的估計(jì)中，前瞻期數(shù)為0的當(dāng)期型規(guī)則對現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)擬合最好；而基于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)的估計(jì)則顯示前瞻4期的規(guī)則最能擬合現(xiàn)實(shí)利率走勢。

圖2 基于不同數(shù)據(jù)集的泰勒型規(guī)則

Orphanides[15]的主張同樣受到了廣泛的支持，后續(xù)文獻(xiàn)如Orphanides[26-27]、Boivin[23,28]等都沿用了這種樣本選取方法。Orphanides[26]認(rèn)為20世紀(jì)70年代美聯(lián)儲未采用積極的前瞻型貨幣政策是該時(shí)期通貨膨脹無法得到控制的原因。Orphanides[27]進(jìn)一步基于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)估計(jì)了保羅·沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲主席前后的前瞻型泰勒規(guī)則，得出了與Clarida等人[14]不同的結(jié)論。Orphanides[27]認(rèn)為，造成沃爾克上任后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性顯著提升的貨幣政策原因并不在于短期利率對預(yù)期通脹率反應(yīng)的差異，而是由于前沃爾克時(shí)期短期利率對正向產(chǎn)出缺口反應(yīng)過度，而沃爾克上任后則修正了這一點(diǎn)。

不可否認(rèn)的是，選用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)同樣存在缺陷。Kim和Nelson[24]指出，如果美聯(lián)儲進(jìn)行預(yù)測時(shí)并未假設(shè)聯(lián)邦基金利率保持不變，模型就會(huì)存在內(nèi)生性問題。但總體而言，人們有理由相信利用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)能夠?qū)χ醒脬y行決策時(shí)采用的政策規(guī)則做出更加準(zhǔn)確的估計(jì)。

四、政策規(guī)則的調(diào)整

在不同的歷史時(shí)期，美聯(lián)儲的貨幣政策不是一成不變的。一方面，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)的人員變動(dòng)和其他政治因素會(huì)影響美聯(lián)儲的政策取向；另一方面，政策制定者能夠從過去的政策執(zhí)行情況中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，不斷對政策進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。在泰勒型規(guī)則的框架下，貨幣政策的調(diào)整體現(xiàn)在政策規(guī)則系數(shù)的變化上。文獻(xiàn)對政策規(guī)則調(diào)整的研究主要采取了歷史研究法和模型識別法兩種方法。

歷史研究法（historical approach）的核心在于將研究樣本按照一定的標(biāo)準(zhǔn)先驗(yàn)地劃分為幾個(gè)階段，然后分別估計(jì)各個(gè)階段的政策規(guī)則并比較其系數(shù)。歷史研究法最早見于Taylor[6]，研究先按貨幣制度將研究樣本劃分為1879—1914年的傳統(tǒng)金本位時(shí)期和二戰(zhàn)后1955—1997年的布雷頓森林體系和浮動(dòng)匯率時(shí)期，再進(jìn)一步根據(jù)通貨膨脹情況將后者進(jìn)一步劃分為1960—1979的高通脹時(shí)期和1980—1997年保羅·沃爾克和艾倫·格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲主席的通脹抑制時(shí)期。Taylor[6]對二戰(zhàn)后樣本以沃爾克上任為界的劃分被包括Clarida等人[14]、Orphanides[26-27]等在內(nèi)的其他應(yīng)用歷史研究法的文獻(xiàn)廣泛采用。也有其他文獻(xiàn)如Judd和Rudebusch[25]將1970—1997年的樣本劃分為亞瑟·伯恩斯（1970—1978）、保羅·沃爾克（1979—1987）和艾倫·格林斯潘（1987—1997）擔(dān)任美聯(lián)儲主席的三個(gè)階段，但該研究的結(jié)果也不否認(rèn)沃爾克的上任是政策規(guī)則轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

圖3展示了1960—1997年的美國GDP平減指數(shù)通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口，圖中兩條垂直虛線分別指示了沃爾克和格林斯潘開始擔(dān)任美聯(lián)儲主席的時(shí)點(diǎn)。沃爾克上任前，通脹率一直呈上升態(tài)勢，一度超過10%，產(chǎn)出大幅波動(dòng)；而沃爾克上任后通貨膨脹很快得到有效抑制，數(shù)年之后產(chǎn)出增長率波動(dòng)也明顯減小，格林斯潘則維持了美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢。這一變化使得沃爾克的上任成為了采用歷史研究法的文獻(xiàn)普遍認(rèn)可的樣本劃分時(shí)點(diǎn)，同時(shí)也讓影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的貨幣政策因素成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的焦點(diǎn)。對于這一問題的回答包括對當(dāng)期通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)不同[6,25]，對預(yù)期通脹的反應(yīng)不同和對預(yù)期產(chǎn)出缺口的反應(yīng)不同等[14,27]。

圖3 美國通脹率與產(chǎn)出增長率

另一支文獻(xiàn)主張?jiān)谔├招鸵?guī)則的框架下運(yùn)用較為復(fù)雜的計(jì)量模型來識別美聯(lián)儲政策規(guī)則的調(diào)整，因此稱為模型識別法。這些研究使用的模型主要包括Sims[29-30]、Boivin[23,28]、Kim和Nelson[24]等人采用的時(shí)變系數(shù)（Timevarying parameter，TVP）的線性模型和Cogley和Sargent[31]帶有不確定性的向量自回歸（VAR）模型兩種。此外值得一提的是，還有部分文獻(xiàn)雖然對于政策規(guī)則的設(shè)定并未完全采用泰勒型規(guī)則的框架，但是也基于模型識別得出了一系列關(guān)于美聯(lián)儲政策規(guī)則的調(diào)整的重要結(jié)論，這些文獻(xiàn)包括Bernanke和Mihov[32]、Cogley和Sargent[33]以及Sims和Zha[34]等。

采用模型識別法的文獻(xiàn)對歷史研究法提出了諸多批評。如政策規(guī)則系數(shù)的調(diào)整很可能并非離散的突變，而是與美聯(lián)儲認(rèn)知變化相關(guān)的漸變過程[23]；規(guī)則中不同的系數(shù)不一定在同一時(shí)點(diǎn)發(fā)生變化[23]；不同樣本階段中規(guī)則參數(shù)估計(jì)的變化的來源可能并非規(guī)則本身的調(diào)整，而是擾動(dòng)項(xiàng)的異方差性。也就是說，前沃克爾時(shí)期和沃爾克-格林斯潘時(shí)期通脹和產(chǎn)出波動(dòng)差異的來源是外生沖擊方差的不同，而非貨幣政策的系統(tǒng)性差異[29-31]，等等。

模型識別法得出了許多與歷史研究法非常不同的結(jié)論。Kim和Nelson[24]利用事后修正數(shù)據(jù)估計(jì)了帶時(shí)變系數(shù)的前瞻型泰勒規(guī)則，認(rèn)為按照利率對預(yù)期通脹率和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)不同，1970—1999的樣本區(qū)間應(yīng)該劃分為70年代、80年代和90年代三個(gè)階段，而非根據(jù)美聯(lián)儲主席的任期進(jìn)行劃分。Boivin[23]的研究采用的是實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，但結(jié)論卻與同樣采用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)但運(yùn)用歷史研究法的Orphanides[26-27]不同。Boivin[23]認(rèn)為政策規(guī)則的系數(shù)是逐漸調(diào)整的：除了70年代后半葉外，政策對通貨膨脹的反應(yīng)一直較強(qiáng)，對真實(shí)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)則在整個(gè)70年代逐漸減弱；自80年代中葉起，貨幣政策一直較為穩(wěn)定。

考慮外生政策沖擊異方差性的文獻(xiàn)則大都認(rèn)為貨幣政策的變化并非經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主因。Sims[29-30]估計(jì)了考慮政策沖擊異方差性的時(shí)變系數(shù)后顧型泰勒規(guī)則，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的區(qū)制（regime）是循環(huán)往復(fù)的，并不存在從某一時(shí)點(diǎn)開始的系統(tǒng)性提升。Cogley和Sargent[31]利用帶漂移系數(shù)和隨機(jī)波動(dòng)的VAR模型同樣發(fā)現(xiàn)，通脹和產(chǎn)出的波動(dòng)是由外生沖擊的異方差性主導(dǎo)的，貨幣政策本身并不存在系統(tǒng)性變化。

五、泰勒型規(guī)則的國際證據(jù)及啟示

以上列舉的所有實(shí)證文獻(xiàn)對泰勒型規(guī)則的檢驗(yàn)都是基于美國的情形。除美聯(lián)儲外，文獻(xiàn)還基于泰勒型規(guī)則的框架對英格蘭銀行、德意志聯(lián)邦銀行、歐洲央行、日本央行等其他發(fā)達(dá)國家央行的貨幣政策進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，泰勒型規(guī)則在其他發(fā)達(dá)國家的貨幣政策中也得到了較好的驗(yàn)證。

Clarida和Gertler[35]考察了德國央行自20世紀(jì)70年代中葉以來的貨幣政策執(zhí)行情況，發(fā)現(xiàn)這一階段的貨幣政策可以用對預(yù)期通脹率反應(yīng)強(qiáng)烈的前瞻型泰勒規(guī)則來刻畫，這樣的政策在平抑通脹上取得了杰出的效果，但是卻在一定程度上導(dǎo)致了產(chǎn)出的衰退。

Clarida等人[36]分別估計(jì)了G3國家（美國、德國、日本）和E3國家（英國、法國、意大利）的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。發(fā)現(xiàn)自1979年以來，G3國家的貨幣政策符合前瞻型泰勒規(guī)則，且以控制通脹為目標(biāo)；受旨在限制歐盟成員國貨幣匯率波動(dòng)的歐洲匯率機(jī)制（ERM）的制約，E3國家的貨幣政策受德國央行政策的影響十分顯著。

Taylor[37]利用包含七個(gè)國家的大型宏觀模型考察了歐洲央行幾種不同利率政策的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)經(jīng)系數(shù)調(diào)整的簡單泰勒規(guī)則具有有效性和穩(wěn)健性。Gerlach和Schnabel[38]的估計(jì)表明1990—1998年歐洲央行的貨幣政策符合Clarida等人[14]提出的前瞻型泰勒規(guī)則。Sauer和Sturm[39]分別基于當(dāng)期型和前瞻型泰勒規(guī)則估計(jì)了歐洲央行1991—2003年的貨幣政策。當(dāng)期型框架下的估計(jì)結(jié)果顯示歐洲央行對通脹的反應(yīng)不足以起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，而前瞻型框架則提供了相反的結(jié)果。是否利用實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)對估計(jì)結(jié)果的影響不顯著。

Nelson[40]將1972—1997年按照英國匯率制度和貨幣政策執(zhí)行模式的不同先驗(yàn)地劃分為五個(gè)階段，在每個(gè)階段分別估計(jì)了后顧型和前瞻型泰勒規(guī)則。估計(jì)結(jié)果顯示，1972—1976年英國過高的通貨膨脹率可以歸因于短期利率對通脹反應(yīng)不足。與美國情形不同的是，1979—1987年平均真實(shí)利率較1976—1979年大幅上升的原因在于政策規(guī)則截距項(xiàng)的提高，而非通脹系數(shù)的變化。

謝平和羅雄[41]沿用Clarida等人[14]的方法估計(jì)了中國1992—2001年的前瞻型泰勒規(guī)則，認(rèn)為中國的貨幣政策對通脹反應(yīng)不足，對產(chǎn)出反應(yīng)過度。陸軍和鐘丹[42]利用協(xié)整方法檢驗(yàn)了當(dāng)期型和前瞻型泰勒規(guī)則，其中預(yù)期通脹率采用菲利普斯-奧肯曲線估計(jì)獲得，兩種規(guī)則都顯示產(chǎn)出缺口系數(shù)與Taylor[4]提出的原始泰勒規(guī)則十分接近，而通脹系數(shù)則低得多。張屹山和張代強(qiáng)[43]將貨幣供給增長率引入前瞻型反應(yīng)方程中，并分別用銀行間拆借利率、存貸款基準(zhǔn)利率以及存貸款基準(zhǔn)利率和拆借利率的利差作為方程的右手側(cè)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該規(guī)則能很好地描述三種利率的走勢。歐陽志剛和王世杰[44]考慮了貨幣政策對通脹和產(chǎn)出的非對稱反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對通脹和緊縮、經(jīng)濟(jì)過冷或過熱有顯著的非對稱反應(yīng)。

張成思和黨超[45]同時(shí)考慮了貨幣政策對居民預(yù)期和專家預(yù)期通脹率的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)央行對居民預(yù)期和專家預(yù)期均做出顯著反應(yīng)，但對專家預(yù)期反應(yīng)更強(qiáng)。張成思和黨超[46]進(jìn)一步基于專家預(yù)測數(shù)據(jù)估計(jì)了帶有通脹和產(chǎn)出雙預(yù)期的貨幣政策，發(fā)現(xiàn)無論是在數(shù)量型規(guī)則還是價(jià)格型規(guī)則的框架下，政策變量都對預(yù)期的通脹率做出反應(yīng)，而對預(yù)期產(chǎn)出變量反應(yīng)不顯著。

以上經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明，在利率市場化背景下，利率對通脹率和總產(chǎn)出指標(biāo)的反應(yīng)可以較好地用泰勒規(guī)則進(jìn)行刻畫。當(dāng)然，各個(gè)國家的金融市場發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制特征存在一定差別，所以泰勒規(guī)則的具體形式在各個(gè)國家表現(xiàn)都略有不同。成熟市場國家采用的泰勒型規(guī)則一般以短期市場利率作為規(guī)則方程的左手側(cè)變量，通脹變量和產(chǎn)出變量作為右手側(cè)變量。其中通脹變量通常是反映消費(fèi)品價(jià)格變化的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）通脹率或反映總產(chǎn)出價(jià)格變化的GDP平減指數(shù)通脹率。產(chǎn)出變量通常是反映總產(chǎn)出偏離趨勢程度的產(chǎn)出缺口。

我國的貨幣政策實(shí)踐也可以借鑒泰勒型規(guī)則的框架，但是在具體變量的選取方面需要根據(jù)我國實(shí)際情況相應(yīng)調(diào)整。近年來，我國在推進(jìn)市場化利率形成機(jī)制方面已經(jīng)取得了長足的進(jìn)展，貨幣政策框架穩(wěn)步向價(jià)格型轉(zhuǎn)型。貨幣市場和債券市場利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。貸款利率以貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）作為定價(jià)基準(zhǔn)。中國人民銀行明確提出通過中期借貸便利（MLF）操作利率引導(dǎo)貨幣市場利率和LPR定價(jià)，并建議將利率指標(biāo)作為判斷貨幣政策姿態(tài)的主要依據(jù)[47]。不過，當(dāng)前存款利率定價(jià)仍然受中國人民銀行規(guī)定的存款基準(zhǔn)利率影響。且主要面向數(shù)量型操作目標(biāo)和中間目標(biāo)的法定存款準(zhǔn)備金率等工具在我國貨幣政策實(shí)踐中還運(yùn)用得比較頻繁。因此，僅采用短期市場利率難以準(zhǔn)確刻畫我國貨幣政策立場。相關(guān)文獻(xiàn)在對我國貨幣政策規(guī)則的建模中，往往在方程左手側(cè)同時(shí)考慮利率和貨幣數(shù)量變量[48-49]。

規(guī)則方程右手側(cè)變量方面，Chen等人[50]注意到了中國貨幣政策獨(dú)特的“促增長”特征，每一年度國務(wù)院均會(huì)公布當(dāng)年的真實(shí)GDP增長率目標(biāo)，這一目標(biāo)構(gòu)成了貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的下限。他們進(jìn)而提出應(yīng)當(dāng)以真實(shí)GDP增長率作為中國貨幣政策規(guī)則中的產(chǎn)出變量，同時(shí)需要考慮貨幣政策對真實(shí)GDP增長率高于和低于目標(biāo)值的非對稱反應(yīng)。周小川[51]則提出，作為貨幣政策的反饋?zhàn)兞?，通貨膨脹指?biāo)可從更綜合、更豐富的角度進(jìn)行考慮。例如，傳統(tǒng)通貨膨脹的度量較少包含房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價(jià)格，這樣會(huì)帶來一定失真，而這種失真可能關(guān)鍵性地影響決策層對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，進(jìn)而造成貨幣政策松緊調(diào)控時(shí)機(jī)的把控失效。未來研究可以圍繞泰勒型規(guī)則框架，從如何選取規(guī)則變量才能最有效地實(shí)現(xiàn)我國貨幣政策最終目標(biāo)方面進(jìn)行深入探索。