孫 濤，喻萬強，王治華，郭 浩

(山東招金集團有限公司，山東 招遠 265400)

中國礦業(yè)積極推進實施“走出去”戰(zhàn)略，為我國經濟社會的快速發(fā)展提供了資源保障[1]。過去的十多年，我國礦業(yè)企業(yè)境外投資取得很大進展[2]，中國礦業(yè)企業(yè)“走出去”在全球已經打開了局面[3]。眾多國內礦業(yè)公司都已認識到，礦業(yè)并購是礦業(yè)公司提升綜合實力完成跨越式發(fā)展的重要途徑，從國際上大型礦業(yè)公司的發(fā)展來看，礦業(yè)公司真正實現跨越式發(fā)展完成蛻變幾乎都源于礦業(yè)并購[4]。我國一些礦業(yè)公司在國際礦業(yè)市場上成功并購了眾多的優(yōu)質資源，項目投資方式主要為礦業(yè)并購取得控股權[3]，使自身快速成長為大型國際化礦業(yè)公司。在這些“走出去”的礦業(yè)企業(yè)中，紫金礦業(yè)集團股份有限公司(以下簡稱“紫金礦業(yè)”)無疑是最成功的企業(yè)之一。從2005年起，紫金礦業(yè)在塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、俄羅斯、蒙古國、秘魯、緬甸、澳大利亞、哥倫比亞、巴布亞新幾內亞、剛果(金)、塞爾維亞、圭亞那等國家和地區(qū)成功進行了礦業(yè)并購和項目投資[5]。到2020年末，紫金礦業(yè)成為中國在海外控制銅、金資源儲量和礦產品產量最大、效益最好的中資企業(yè)之一[6]。在這一系列的并購案例中，2020年成功競購圭亞那金田有限公司(以下簡稱“圭亞那金田”)項目堪稱經典。分析大型礦業(yè)公司最新發(fā)展戰(zhàn)略和動向對我國其他礦業(yè)企業(yè)發(fā)展壯大和制定“走出去”投資具有重要參考意義[7]。本文復盤這起案例，分析其競購成功的原因，總結經驗，以期為我國致力于進行跨國礦業(yè)并購的企業(yè)提供借鑒。

1 圭亞那金田項目競購參與方

1.1 圭亞那金田

圭亞那金田是一家在加拿大注冊的礦業(yè)公司，在多倫多證券交易所(TSX：GUY)上市，主要從事礦業(yè)領域的投資、收購、勘探、開發(fā)和運營，旗下的主要資產為擁有100%權益的Aurora金礦(在產)以及通過全資子公司Aranka Gold Inc.和GuyGold Inc.持有的15塊獨立的勘探資產，均位于南美洲的圭亞那。

根據圭亞那金田2020年公布的NI43-101報告，Aurora金礦保有證實+概略儲量69.67 t，探明+控制資源量118.69 t，推斷資源量59.13 t[8]。紫金礦業(yè)地勘院以1 g/t作為金礦邊界品位，核算的331+332+333資源量為185.035 t[8]。

1.2 紫金礦業(yè)

紫金礦業(yè)是一家以金、銅等金屬礦產資源勘查和開發(fā)及工程技術應用研究為主的大型跨國礦業(yè)集團。紫金礦業(yè)先后在香港H股(股票代碼2899)和上海A股(股票代碼601899)整體上市，2020年實現營業(yè)收入1 715億元、利潤總額108億元、資產總額達1 823億元。紫金礦業(yè)位居2021年《福布斯》全球上市公司2000強第398位，上榜的全球黃金企業(yè)第3位，全球有色金屬企業(yè)第7位，位居2020年《財富》“中國500強”第77位[7]。

1.3 希爾威金屬礦業(yè)有限公司

希爾威金屬礦業(yè)有限公司(Silvercorp Metals Inc.)(以下簡稱“希爾威金屬”)是一家在多倫多證券交易所(TSX：SVM)和紐約證券交易所(NYSE American：SVM)上市的加拿大礦業(yè)公司，總部設在加拿大西岸的溫哥華。希爾威金屬主要在中國、加拿大及南美地區(qū)開展礦山項目的收購、勘探、開發(fā)和生產，投資重點是具有良好發(fā)展?jié)摿Φ陌足y、黃金、鉛鋅等有色金屬礦山和貴金屬礦山。希爾威金屬在2012《財富》雜志全球100家增長最快的公司排行榜中位列第48位。

1.4 大哥倫比亞黃金公司及黃金X礦業(yè)公司

大哥倫比亞黃金公司(Gran Colombia Gold Corp.)(以下簡稱“大哥倫比亞黃金”)是一家總部位于加拿大的中型黃金生產商，在多倫多證券交易所和OTCQX上市，在拉丁美洲擁有良好的礦山建設和運營記錄。大哥倫比亞黃金目前是哥倫比亞最大的地下黃金和白銀生產商，其高品位Segovia項目中有幾個礦山正在運營。大哥倫比亞黃金持有圭亞那金田870萬普通股，約占圭亞那金田已發(fā)行股份的5%。

黃金X礦業(yè)公司(Gold X Mining Corp.)(以下簡稱“黃金X公司”)是一家加拿大初級礦業(yè)公司，正在進行南美洲圭亞那Toroparu項目的可行性研究，該項目擁有探明和控制類別黃金資源量735萬盎司和推斷類別資源量315萬盎司。 在Toroparu項目周圍100%擁有的538.44 km2Upper Puruni特許權內確定了一些勘探目標。黃金X公司2021年6月與大哥倫比亞黃金合并，創(chuàng)建為以拉丁美洲為重點的高增長中型黃金生產商。

2 交易經過

2.1 紫金礦業(yè)參與競購圭亞那項目的起因

圭亞那金田公司的旗艦項目Aurora金礦于2011年11月18日取得采礦權，2015年投產，其歷年生產情況見圖1和表1。2020年2月25日該公司發(fā)布公告，宣布自第2季度起有4～6個月的礦石供應缺口，并且正在探索融資和戰(zhàn)略替代方案，需要為露天礦廢料剝離和地下開發(fā)提供額外的資金融資。公告發(fā)布后第二天其股價暴跌，至2020年3月18日，股價最低下探到0.25加元/股，為2016年6月24日的最高點10.35加元/股的0.38%。2020年4月27日，希爾威金屬宣布以0.60加元/股、總價1.05億加元，現金+換股的方式，收購圭亞那金田。

2.2 圭亞那金田出售交易過程

圭亞那金田項目的出售過程較為復雜，根據重要事件發(fā)生的時間節(jié)點，交易的主要過程如圖2所示，重要事件發(fā)生時對股價的影響見圖3。

圖1 2015—2019年圭亞那金田Aurora金礦黃金產量Fig.1 Gold production of Aurora Gold Deposit of Guyana Goldfields Inc.from 2015 to 2019

表1 2015—2019年圭亞那金田Aurora金礦生產情況Table 1 Project production of Aurora Gold Deposit of Guyana Goldfields Inc.from 2015 to 2019

圖2 圭亞那金田出售交易重要事件節(jié)點圖Fig.2 Important event node diagram of Guyana Goldfields Inc.sale transaction

圖3 圭亞那金田交易過程中股票價格變化圖Fig.3 Diagram of stock price changes during the trading process of Guyana Goldfields Inc. 注：事件1：2020年2月25日圭亞那金田發(fā)布公告；事件2：2020年4月27日與希爾威金屬簽訂安排協議，收購圭亞那金田；事件3：2020年5月11日大哥倫比亞提議與圭亞那金田、黃金X公司合并；事件4：2020年5月17日希爾威金屬修改安排協議，提高收購價格(這次修訂協議是在圭亞那金田收到第三方主動提出的全部現金方案收購圭亞那金田后，雙方商定了修訂協議的條款。提出全部現金收購方案的買家在各公司的公告中均沒有披露，是不是紫金礦業(yè)，存有疑問)；事件5：2020年6月3日紫金礦業(yè)提出以1.85加元/股現金收購圭亞那金田。

2020年6月15日，紫金礦業(yè)發(fā)布公告[8]，公布了本次交易的詳細情況。主要內容如下所述。

1) 以每股1.85加元的價格，交易金額約為3.23億加元，現金方式收購圭亞那金田現有全部已發(fā)行且流通的普通股。

2) 終止費和反向終止費約定：①如果特別股東大會沒有通過本次安排交易，致使買方終止本交易，目標公司應向買方支付50萬加元；②如果目標公司董事會改變了推薦、或嚴重違約、或接受了更優(yōu)報價，導致本交易終止，目標公司向買方支付1 130萬加元終止費；③如果買方不能獲得中國監(jiān)管機構的審批，導致本交易終止，買方應向目標公司支付1 130萬加元的反向分手費。

3) 同時簽訂了由金山(香港)國際礦業(yè)有限公司向圭亞那金田公司借款3 000萬美元的借款協議。

紫金礦業(yè)的收購價格較圭亞那金田在多倫多證券交易所上市的普通股于2020年6月2日的收盤價每股1.43加元溢價29.37%；比希爾威金屬每股1.3加元/股的報價溢價42.3%。 2020年8月31日，紫金礦業(yè)發(fā)布公告，完成圭亞那金田公司的收購。

3 成功競購經驗分析

3.1 選擇符合自身發(fā)展戰(zhàn)略的項目

3.1.1 圭亞那金田符合項目大型化和資源為王的戰(zhàn)略要求

“全球化、項目大型化、金銅優(yōu)先、資源為王”是紫金礦業(yè)《五年(2+3)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標綱要》的戰(zhàn)略重點要求。紫金礦業(yè)2020年的年報中提出，要面向全球配置資源，尋找重要的投資并購機會，尤其關注“估值較低潛力較大的問題項目和在產中大型項目”。圭亞那金田是一個估值較低、潛力較大的在產大型金礦項目，完全符合紫金礦業(yè)的戰(zhàn)略要求。

在紫金礦業(yè)的海外項目中，如塔吉克斯坦?jié)衫蛏?、吉爾吉斯斯坦奧同克[9]、澳大利亞諾頓金田、塞爾維亞博爾銅礦等都具有相似的特征，具有保有資源量大、基礎設施齊全、在產或因經營不善而虧損、價值低估等特點。目前，全球礦業(yè)市場中生產商的制造成本低于礦山的建設成本，投資并購在產或在建礦山的時間成本和經濟成本更劃算[10]。紫金礦業(yè)通過注入資金，導入管理，均取得了成功，這種模式已成為紫金礦業(yè)擴張的經典方式，而競購圭亞那金田也是紫金礦業(yè)過去并購經驗和行為的延伸[11]。

3.1.2 獲得圭那亞黃金開發(fā)的戰(zhàn)略布局

從紫金礦業(yè)過往的并購歷史看，常常在一個國家或地區(qū)并購多個項目，如在剛果(金)、塞爾維亞、澳大利亞等均有兩個或多個項目。圭亞那是世界著名的黃金生產國，擁有與西非相似的成礦地質條件，黃金生產目前處于從砂金開采向巖金開采的過渡時期，圭亞那金田的Aurora項目是該國第一個地下礦山，圭亞那的黃金開發(fā)具有廣闊的前景。紫金礦業(yè)并購圭亞那金田取得一個立足點，完成了戰(zhàn)略布局，為將來在該區(qū)成功競購礦業(yè)項目獲得先機。

3.2 以自身優(yōu)勢解決項目的問題

紫金礦業(yè)以自身的優(yōu)勢有效解決圭亞那金田項目存在的問題，是這起競購案成功的關鍵因素。圭亞那金田之所以要出售，主要問題是管理和技術方面存在短板，無法有效解決大規(guī)模、低品位金礦山的成本和效益問題。圭亞那金田的短板正好是紫金礦業(yè)的優(yōu)勢，大規(guī)模、低品位礦山的露天開采是紫金礦業(yè)發(fā)家本領。在國外礦業(yè)項目中，露天礦山占比較大，這一點相比于國內其他礦業(yè)企業(yè)而言，紫金礦業(yè)也具有先天優(yōu)勢。

同時，紫金礦業(yè)“礦石五環(huán)歸一”的礦業(yè)工程管理模式，更符合國際礦業(yè)項目以經濟效益評價為標準的項目評價方式。其強大的項目獨立建設運營能力、探礦增儲能力可以有效降低企業(yè)的運營成本，攤薄項目投資成本?？~礦收購后探礦增儲效果顯著及順利投產就是典型的案例。

在紫金礦業(yè)并購史上，不管是國內還是海外，因存在問題而停產的項目是紫金礦業(yè)并購的重點對象，在國際項目中，塔吉克斯坦?jié)衫蛏?、吉爾吉斯斯坦奧同克、澳大利亞諾頓金田、塞爾維亞博爾銅礦等均是此類項目。在這些項目中，除個別因社會關系存在問題外，其他因技術、管理、資金等問題而停產的項目均已恢復生產，成為紫金礦業(yè)海外的核心項目。

3.3 洞察機遇，把握機會

紫金礦業(yè)參與競購時，新冠肺炎疫情已在全球蔓延，黃金價格在各國政府尤其是美國政府貨幣寬松政策刺激下，重拾上升走勢，已經站穩(wěn)1 700美元/盎司。但圭亞那金田公司2020年4月3日發(fā)布的NI 43-101更新報告仍然采用1 500美元/盎司的價格進行資源量的估算，采用1 200美元/盎司的價格進行儲量估算。因此，該項目價值在當時條件下被嚴重低估。

紫金礦業(yè)并購圭亞那金田項目，雖然付出了相對高的代價，但事后復盤，可以看出紫金礦業(yè)具有極強的機會把握能力，抓住了黃金價格上漲而項目估值滯后、其他競爭者對項目信心不足的短暫時間窗口，取得了競購的成功。

3.4 高效決策

眾所周知，國際上市公司礦業(yè)項目的公開出售流程時間短、節(jié)奏快，競購過程對任何一個參與方都是極大的考驗。從圭亞那金田競購的過程可以看出，除了時間安排緊湊外，還涉及到國內外的時差、受新冠肺炎疫情影響無法進行現場盡職調查等問題，而紫金礦業(yè)能夠克服困難，最后勝出，重要原因是紫金礦業(yè)具有良好的決策機制和極強的決策能力。

紫金礦業(yè)是中國混合所有制改革最早、法人治理機制改革最成功的企業(yè)之一，其優(yōu)點是所有權與決策權基本分離，決策效率高，經營機制活[7]，作為大股東的政府沒有干預企業(yè)的經營決策。其決策團隊比較穩(wěn)定，且具有相似的經歷，經驗豐富[12]，有利于其快速決策。通過紫金礦業(yè)2020年年報就可以看出，董事長是紫金礦業(yè)的創(chuàng)建人，除獨立董事外的7名董事會成員，6名執(zhí)行董事在紫金礦業(yè)任職超過20年，紫金礦業(yè)的發(fā)展歷史表明，這是一個具有敏銳市場機會把握能力和豐富國際項目投資經驗的團隊。在以往的項目并購中，不管是國內項目的投資，還是國際項目的并購，紫金礦業(yè)的決策層均顯示了其敏銳的市場把握能力，而國際項目成功并購的經驗，更促進了其對項目投資慎之又慎，但如果認為可行即高效快速決策的作風[13]。

3.5 采用成熟穩(wěn)妥的操作方式

紫金礦業(yè)本次收購重要的操作方式是高價競購與二級市場股票的購買相配合。紫金礦業(yè)采取在價格上提高進行并購，取得支配權，是其實施全球投資策略的一部分[13]，符合其一貫的投資模式特點[[7]。

在二級市場購買部分股票，配合項目整體收購，是本次項目交易的最重要特點。無論是希爾威金屬，還是大哥倫比亞黃金，均從二級市場購買了大量股票，大哥倫比亞黃金提議合并時，已持有圭亞那金田約5%的股票，希爾威金屬在第二次報價時持有圭亞那金田16 549 000股，約占已發(fā)行普通股的9.48%。紫金礦業(yè)也不例外，從紫金礦業(yè)2020年年報中披露的信息看，紫金礦業(yè)自2020年6月起購買圭亞那金田普通股12 597 200股，初始投資成本93 667 810元人民幣，約合1.453加元/股?？梢钥闯?，紫金礦業(yè)是在希爾威金屬加價之后下定決心確定參與項目的競購，并為此在二級市場做了相應的準備。

由于競爭對手希爾威金屬與圭亞那金田同是加拿大的上市公司，紫金礦業(yè)在諸多方面均處于不利的境地，但紫金礦業(yè)提出的全現金價格要比希爾威金屬所提出的價格高約42.3%，比2020年6月2日收盤價溢價29.37%，比希爾威金屬2020年4月27日報價溢價208%，比希爾威金屬第一次報價前一交易日的收盤價溢價351%，是圭亞那金田2019以來的最高價。而1 130萬加元終止費的約定及3 000萬美元的附加貸款，更顯示了紫金礦業(yè)志在必得的態(tài)度，使希爾威金屬知難而退，最終獲得了競購的成功。

3.6 快速整合實現投產

根據紫金礦業(yè)官網發(fā)布的消息，紫金礦業(yè)在收購了圭亞那金田后，2020年11月23日，成功實現了圭亞那金田全面復工復產，12月10日，圭亞那金田復產18天后完成了首批合質金的生產和銷售，實現生產和銷售無縫對接、全流程貫通，再現“紫金速度”。

4 對國際礦業(yè)并購的啟示

紫金礦業(yè)成功競購圭亞那金田項目的經驗，為國內其他礦業(yè)企業(yè)海外并購提供了啟示。

1) 礦業(yè)企業(yè)在“走出去”之前，應結合自身優(yōu)勢和劣勢，明確發(fā)展戰(zhàn)略和長期目標，做好戰(zhàn)略布局，并在礦業(yè)并購中嚴格按照戰(zhàn)略部署實施，選擇符合自身發(fā)展戰(zhàn)略項目，做到“有所為、有所不為”。

2) 培育自己的“金剛鉆”，礦業(yè)企業(yè)在項目競購中取得成功的關鍵因素是具有比較優(yōu)勢。一些項目存在的問題在其他企業(yè)面前是風險，而在有能力解決這些問題的企業(yè)面前則是機遇。

3) 做好項目的前期調查，充分了解項目情況，準確發(fā)現和評價出優(yōu)質項目，綜合平衡項目投資能力和經營管理能力，以自身的資金能力、管理能力、技術能力作為支撐，選擇合適的項目進行投資。

4) 擁有強有力的決策團隊，取得充分授權，能夠發(fā)現項目的投資價值所在，敢于擔當，能適應國際項目交易的規(guī)則和節(jié)奏，在項目交易中快速決策。

5) 項目并購時，設計好投資方式，全面評估并購時可能出現的各種情況，做好應對預案。

6) 項目并購后高效整合，利用自身的優(yōu)勢快速解決原企業(yè)存在的問題，進行資源優(yōu)化配置，融合企業(yè)文化，盡快恢復生產獲得現金流。

致謝感謝加中礦業(yè)礦產協會副會長趙利青博士對本文撰寫時提出意見和建議。