宋龍飛，吳 昊

（淮南師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 淮南232001）

煤炭作為我國(guó)最主要的基礎(chǔ)能源，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速換擋期，煤炭消費(fèi)占一次能源消費(fèi)由1957年的92.3%下降到2019 年的57.7%。隨著國(guó)家啟動(dòng)供給側(cè)改革，煤炭、火電和鋼鐵等行業(yè)在去產(chǎn)能和轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，進(jìn)行了大量的并購(gòu)重組。根據(jù)wind 統(tǒng)計(jì)，2016—2019 年我國(guó)能源行業(yè)發(fā)生并購(gòu)事件569 起，其中煤炭企業(yè)公告的并購(gòu)事件共131 起，占能源并購(gòu)交易數(shù)量的23%，煤炭企業(yè)成為我國(guó)能源并購(gòu)市場(chǎng)僅次于電力企業(yè)的絕對(duì)主力。煤炭企業(yè)頻繁的并購(gòu)意欲何為？在煤炭二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期震蕩下跌的情況下，煤炭企業(yè)并購(gòu)重組能否幫助煤炭企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能、提高盈利能力？

本文以淮北礦業(yè)為研究對(duì)象，通過案例研究，剖析煤炭企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析淮北礦業(yè)資產(chǎn)重組后的經(jīng)濟(jì)效果，結(jié)合該公司股價(jià)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)公司的資產(chǎn)并購(gòu)重組效果，以期為同類型煤炭企業(yè)并購(gòu)重組提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和參考。

一 文獻(xiàn)回顧

（一）馬克思對(duì)并購(gòu)的闡述

在《資本論》第一卷第二十三章中，馬克思利用資本主義積累的一般規(guī)律分析了企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)象。在對(duì)英格蘭租地農(nóng)場(chǎng)數(shù)量變化的研究中，馬克思描述道：“雖然英格蘭沒有官方的農(nóng)業(yè)統(tǒng)計(jì)資料，但是有10 個(gè)郡提供了統(tǒng)計(jì)資料。根據(jù)這些資料可以看出：1851 年到1861 年，100 英畝以下的租地農(nóng)場(chǎng)從31 583 個(gè)減少到26 567 個(gè)，也就是說，有5 016 個(gè)合并成較大的租地農(nóng)場(chǎng)了。”［1］

馬克思在對(duì)資本積聚的論述中，認(rèn)為資本集中有利于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，進(jìn)而提高勞動(dòng)生產(chǎn)效率，勞動(dòng)生產(chǎn)效率的提高一定程度上降低商品的生產(chǎn)成本，使得資本集中的企業(yè)擁有更多的比較優(yōu)勢(shì)，獲得更多的利潤(rùn)。馬克思的論述揭示了并購(gòu)的動(dòng)機(jī)和作用；同時(shí)馬克思也論述了并購(gòu)所帶來的負(fù)面影響，如工人的失業(yè)和壟斷的產(chǎn)生。

（二）并購(gòu)動(dòng)因文獻(xiàn)回顧

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中為何會(huì)進(jìn)行并購(gòu)操作？早期學(xué)者試圖從規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同等去解釋企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)。20 世紀(jì)70 年代的并購(gòu)活動(dòng)主要是為了追求經(jīng)營(yíng)協(xié)同、緩解代理問題、實(shí)現(xiàn)多元化等傳統(tǒng)動(dòng)因，更有學(xué)者將并購(gòu)動(dòng)因具體化為管理動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)動(dòng)因和個(gè)人動(dòng)因。［2］并購(gòu)的種類較多，借殼上市作為一種反向并購(gòu)的方式受到了實(shí)務(wù)界的追捧，對(duì)1987—2002 年間美國(guó)資本市場(chǎng)上利用借殼上市的公司進(jìn)行研究，認(rèn)為這些企業(yè)通過殼資源進(jìn)行上市的主要?jiǎng)訖C(jī)是：［3］一是利用上市更好地進(jìn)行融資；二是利用殼資源進(jìn)行戰(zhàn)略的拓展；三是通過上市提高企業(yè)的知名度，為擴(kuò)大市場(chǎng)份額打下基礎(chǔ)。

（三）并購(gòu)績(jī)效文獻(xiàn)回顧

并購(gòu)是否能夠提高公司的價(jià)值，學(xué)術(shù)界對(duì)該命題沒有給出一個(gè)統(tǒng)一的答案。一部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)能夠提高企業(yè)的價(jià)值，［4-6］有的學(xué)者則認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)有損股東價(jià)值。［5］學(xué)者對(duì)并購(gòu)是否提高企業(yè)價(jià)值給出的不同結(jié)論主要基于：并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)難以統(tǒng)一，在考察短期并購(gòu)績(jī)效的替代變量中，累計(jì)異常收益率（CAR）是衡量并購(gòu)績(jī)效的主流方法；［6］考察并購(gòu)績(jī)效的長(zhǎng)期衡量方法主要依據(jù)會(huì)計(jì)指標(biāo)，選擇凈資產(chǎn)收益率［7］、托賓Q值［8］、總資產(chǎn)收益率［9］或者通過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的因子分析進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)；［10］或者使用案例研究法。［11］

二 研究方法與案例回顧

（一）研究方法

案例研究主要包括單案例研究和多案例研究，本文采用單案例研究方法，對(duì)淮北礦業(yè)通過反向并購(gòu)上市進(jìn)行分析。單案例研究能夠通過對(duì)典型案例的研究對(duì)普遍存在的現(xiàn)象或問題等進(jìn)行研究，能夠深入了解這一普遍現(xiàn)象或者問題。［12］通過淮北礦業(yè)反向收購(gòu)和定向增發(fā)案例，分析煤炭企業(yè)反向并購(gòu)的動(dòng)機(jī)以及并購(gòu)后的績(jī)效，由于反向并購(gòu)的一些談判資料屬于公司的保密信息，無法獲取，只能獲得證監(jiān)會(huì)和東方財(cái)富網(wǎng)等披露的信息。因此，數(shù)據(jù)來源主要是雷鳴科化和淮北礦業(yè)的相關(guān)并購(gòu)公告、媒體報(bào)道信息、國(guó)泰安數(shù)據(jù)獲取的公司財(cái)務(wù)和股價(jià)等信息。

（二）并購(gòu)重組雙方情況介紹

1.并購(gòu)重組方：雷鳴科化。雷鳴科化公司是經(jīng)安徽省人民政府（皖府股字〔1999〕22 號(hào)文）批準(zhǔn)，由淮礦集團(tuán)作為主發(fā)起人，聯(lián)合南京理工大學(xué)、煤炭科學(xué)研究總院爆破技術(shù)研究所、安徽理工大學(xué)、北京中煤雷耀經(jīng)貿(mào)聯(lián)合公司等五家單位發(fā)起設(shè)立。2004 年3 月16 日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，公司向社會(huì)公開發(fā)行股票，并于2004 年4 月28 日在上海證券交易所掛牌上市，淮北礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱淮礦集團(tuán)）持有該公司52.74%的股份。2012 年9 月25日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)下達(dá)《關(guān)于核準(zhǔn)安徽雷鳴科化股份有限公司吸收合并湖南西部民爆股份有限公司的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2012〕1283 號(hào)），批準(zhǔn)公司吸收合并西部民爆重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)，根據(jù)公司2012 年度第一次臨時(shí)股東大會(huì)決議，吸收合并西部民爆。雷鳴科化實(shí)際控股股東為淮礦集團(tuán)，實(shí)際控制人為安徽省國(guó)資委。雷鳴科化的營(yíng)業(yè)范圍主要是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售各種民用爆炸物品，可以根據(jù)用戶的要求提供工程爆破的解決方案，是國(guó)內(nèi)民爆行業(yè)一體化產(chǎn)業(yè)較為齊全的企業(yè)之一。

2.被并購(gòu)重組方：淮礦股份?；幢钡V業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱淮礦股份）的前身是淮北礦業(yè)（集團(tuán)）煤業(yè)有限責(zé)任公司，淮礦股份成立于2001 年，其經(jīng)營(yíng)范圍主要包括煤炭采掘、洗選加工、銷售、存儲(chǔ)等?；吹V股份位于13 個(gè)國(guó)家億噸級(jí)大型煤炭基地之一的淮北礦區(qū)，是兩淮煤炭基地的重要組成部分，作為煉焦生產(chǎn)企業(yè)的淮礦股份，其產(chǎn)品品種齊全，單礦區(qū)冶煉能力非常強(qiáng)，淮礦集團(tuán)是其控股股東?；吹V集團(tuán)始建于1958 年的淮北礦務(wù)局，1997 年改制為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，1998 年改制為淮北礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，出資人為安徽省國(guó)資委并持有該公司100%股權(quán)。2016 年安徽省出臺(tái)的《關(guān)于深化國(guó)資國(guó)企改革的實(shí)施意見》指出，要通過整體上市、引入戰(zhàn)略投資和員工持股等路徑，使國(guó)企改革提速。根據(jù)規(guī)劃的實(shí)施意見，安徽省在未來五年需要完成國(guó)有資產(chǎn)證券率達(dá)到60%。在政策的促進(jìn)下，雷鳴科化收購(gòu)淮礦股份有助于淮礦集團(tuán)的整體上市。

（三）案例簡(jiǎn)介

自2009 年淮礦集團(tuán)啟動(dòng)上市程序以來，經(jīng)過近10 年的籌劃與運(yùn)作，淮礦集團(tuán)借助子公司雷鳴科化，通過資產(chǎn)重組形式實(shí)現(xiàn)整體上市，并于2018 年9 月20 日審議通過變更公司名稱的議案，由“安徽雷鳴科化股份有限公司”變更為“淮北礦業(yè)控股股份有限公司”。2018 年10 月18 日上午，淮北礦業(yè)控股股份有限公司正式在上海證券交易所掛牌上市，登陸A 股市場(chǎng)。

此番淮北礦業(yè)上市，經(jīng)歷了雷鳴科化停牌、雷鳴科化發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)。雷鳴科化通過吸收合并其子公司淮礦股份，整合其業(yè)務(wù)資源、降低管理成本、提高運(yùn)營(yíng)效率。雷鳴科化及其全資子公司西部民爆以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買淮礦股份100%股份，其中雷鳴科化以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買淮礦股份99.95%的股份，雷鳴科化全資子公司西部民爆以支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買淮礦集團(tuán)持有的淮礦股份0.05%的股份，共支付現(xiàn)金1 053.39萬元。

三 淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購(gòu)重組案例分析

（一）淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)

1.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我國(guó)煤炭行業(yè)的集中程度較高，煤炭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。由于我國(guó)在重點(diǎn)區(qū)域繼續(xù)實(shí)施煤炭消費(fèi)總量控制，2018 年煤炭占一次能源消費(fèi)比例首次低于60%，非化石能源和天然氣消費(fèi)量明顯提升。從供需關(guān)系上來說，據(jù)中國(guó)工程院能源革命課題組預(yù)測(cè)，全國(guó)煤炭消費(fèi)峰值在42 億噸至43 億噸，而目前全國(guó)煤炭消費(fèi)總量已經(jīng)達(dá)到40 億噸左右，增長(zhǎng)空間有限。

目前焦化行業(yè)存在著市場(chǎng)化程度較高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)業(yè)集中度較低等特點(diǎn)，我國(guó)對(duì)焦化行業(yè)加大了整合力度，并嚴(yán)格執(zhí)行行業(yè)準(zhǔn)入條件，對(duì)不符合條件的企業(yè)實(shí)行差別電價(jià)、水價(jià)和排污費(fèi)等措施，限制落后產(chǎn)能的企業(yè)進(jìn)入焦化行業(yè)。煤炭企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，就必須推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新體制機(jī)制，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。整合上下游企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條，打造“煤炭—焦化—鋼鐵等”上下游合作的產(chǎn)業(yè)鏈，可以提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.改善財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)盈利能力。淮北礦業(yè)通過整體上市的運(yùn)作，使其資產(chǎn)總額較未交易前增加5 683 285.48 萬元，增幅2 349.54%，同時(shí)交易后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)報(bào)酬率大幅上升，資產(chǎn)的使用效率大大提升。由于吸收合并，上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模顯著擴(kuò)大，2017 年度營(yíng)業(yè)收入較交易前增加5 117.45%，凈利潤(rùn)、歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)也相應(yīng)提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較交易前增加2 960.44%，凈利潤(rùn)較交易前增加2 626.16%，將整體提升上市公司的盈利能力。

3.政府政策驅(qū)動(dòng)，深化國(guó)企改革。近年來，我國(guó)在提高煤炭產(chǎn)業(yè)集中度和煤炭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力上狠下功夫，國(guó)家發(fā)展改革委等12 個(gè)部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并重組轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》，明確堅(jiān)持以市場(chǎng)主導(dǎo)、企業(yè)主體和政府支持相結(jié)合的方式，推動(dòng)煤炭上下游產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，不斷提高產(chǎn)業(yè)集中度和優(yōu)化生產(chǎn)力布局。從有關(guān)國(guó)企改革的政策來看，2015 年在《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中明確指出“加大集團(tuán)層面公司制改革力度，大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市”；并在《國(guó)務(wù)院關(guān)于改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制的若干意見》中明確要求“建立國(guó)有資本市場(chǎng)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制，推進(jìn)國(guó)有資本優(yōu)化重組，提高國(guó)有資本配置和運(yùn)營(yíng)效率”［13］。2016 年安徽省出臺(tái)的《關(guān)于深化國(guó)資國(guó)企改革的實(shí)施意見》指出要通過整體上市、引入戰(zhàn)略投資和員工持股等路徑，使國(guó)企改革提速?；幢钡V業(yè)選擇在2018 年整體上市，是抓住了國(guó)企改革的政策紅利，利用政策的支持達(dá)到整體上市目的，進(jìn)而提高公司的綜合實(shí)力。

（二）淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購(gòu)重組的效率

1.資產(chǎn)并購(gòu)重組前后市場(chǎng)層面的效應(yīng)。事件研究法是分析在資本市場(chǎng)上因某一事件的發(fā)生，是否會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生波動(dòng)以及是否會(huì)產(chǎn)生“異常收益率”（abnormal returns），從而分析股價(jià)的波動(dòng)與該事件是否相關(guān)的一種研究方法，該方法已成為國(guó)際學(xué)術(shù)界公司兼并重組績(jī)效研究的主流方法。［14］利用事件研究法對(duì)雷鳴科化發(fā)布吸收合并淮礦股份的消息是否對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生影響，具體實(shí)證分析過程如下：

（1）事件日和窗口期的確定。以雷鳴科化吸收合并淮礦股份100%股權(quán)的首次公告日為事件發(fā)生日（t=0），即2018 年1 月12 日。已有事件研究法將事件期定為［-1，1］、［-5，5］、［-10，10］、［-30，30］。以事件發(fā)生前后30 個(gè)交易日為事件期，即［2017/07/12，2018/03/02］。

（2）計(jì)算預(yù)期收益率。以雷鳴科化發(fā)布吸收合并淮礦股份公告日（2018 年1 月12 日）前150 個(gè)交易日和前30 個(gè)交易日為預(yù)期窗口，確定預(yù)期窗口為［-150，-31］，即2017/01/11 到2017/07/11。以市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算預(yù)期收益率，以上證指數(shù)作為解釋變量市場(chǎng)日收益率Rmt，將雷鳴科化的日預(yù)期收益率作為被解釋變量，根據(jù)CAPM 模型利用stata10.0 統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行回歸分析，從而得到雷鳴科化與市場(chǎng)日收益率變化之間的關(guān)系，回歸模型為

Rt= α + βRmt+εt（1）

其中，Rt為雷鳴科化第t日的預(yù)期收益率；Rmt為證券市場(chǎng)在第t日的日收益率；α 和β 是模型的估計(jì)參數(shù)；εt為隨機(jī)項(xiàng)。雷鳴科化與上證指數(shù)的回歸模型如表一所示。

表一 雷鳴科化與上證指數(shù)回歸結(jié)果表

根據(jù)表一中的回歸結(jié)果，得出雷鳴科化預(yù)期收益率與市場(chǎng)收益率之間的回歸方程為：

Rt＝-0.0004706+0.7277449Rmt（2）

（3）計(jì)算超額收益率。根據(jù)公式（2）計(jì)算出雷鳴科化在［2017/07/12，2018/03/02］窗口期的預(yù)期收益率。股票的超額收益率（ARt）等于股票在第t日的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差，即

ARt=Rt-(α? + β?Rmt) （3）

根據(jù)公式（3）計(jì)算雷鳴科化的累計(jì)超額收益率，雷鳴科化在吸收合并淮礦股份窗口期［-j，j］內(nèi)的累計(jì)日超額收益率之和，即：

（4）實(shí)證結(jié)果分析。根據(jù)預(yù)期收益率、日超額收益率和累計(jì)超額收益率的計(jì)算，對(duì)雷鳴科化在［2017/12/01，2018/03/02］的日超額收益率和累計(jì)超額收益率進(jìn)行匯總分析（見圖1）。

圖1 雷鳴科化超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)圖

在圖1 中，雷鳴科化發(fā)布吸收合并淮礦股份這一事件前后，其日超額收益率在0 值上下波動(dòng)，日超額收益率與累計(jì)超額收益率整體波動(dòng)趨勢(shì)一致。由于重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，雷鳴科化于2017 年7 月31 日后開始停牌，復(fù)牌日為2017 年12 月20 日，其累計(jì)超額收益率在2018 年2 月5 日達(dá)到最大值41.75%。在整個(gè)窗口期，雷鳴科化的累計(jì)超額收益率在t=-30（2017 年7 月12 日）到t=-25（2017 年7 月18 日）時(shí)間段圍繞0 值上下波動(dòng)，從t=-25（2017 年7 月18 日）到停牌前一交易日t=-16（2017 年7 月31 日）其累計(jì)超額收益率一直為負(fù)值，直到復(fù)牌日t=-15（2017 年12月20 日）其累計(jì)超額收益率轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，這一狀況只維持了兩天。然而從t=-11（2017 年12 月27 日）開始，雷鳴科化的累計(jì)超額收益率一直保持著正值，特別從公告日t=0（2018 年1 月12 日）到t=30（2018年3 月2 日）其累計(jì)超額收益率幾乎保持在20%以上波動(dòng)。在整個(gè)事件期，雷科化的累計(jì)超額收益率為27.44%。

表二 雷鳴科化不同窗口期累計(jì)超額收益率表 單位：%

由于不同的窗口期會(huì)對(duì)累計(jì)超額收益率產(chǎn)生影響，我們對(duì)雷鳴科化不同窗口期的累計(jì)超額收益率進(jìn)行了計(jì)算，結(jié)算結(jié)果顯示，只有在公司公告發(fā)生前后一天［-1，1］的累計(jì)超額收益率為負(fù)，其他都為正，說明投資者對(duì)雷鳴科化吸收合并淮礦股份持樂觀態(tài)度，認(rèn)為雷鳴科化吸收合并淮礦股份有助于淮北礦業(yè)整體上市。從整體來看，此次合并事件增加了股東財(cái)富，并為公司創(chuàng)造了一定的價(jià)值。

2.資產(chǎn)并購(gòu)重組前后財(cái)務(wù)績(jī)效分析。通過查閱由國(guó)元證券出具的《安徽雷鳴科化股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》（以下簡(jiǎn)稱關(guān)聯(lián)交易報(bào)告），其中對(duì)吸收合并影響公司持續(xù)盈利能力的分析中指出，吸收合并有助于擴(kuò)大公司資產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和提升公司的盈利能力等。為了驗(yàn)證雷鳴科化吸收合并淮礦股份是否真的形成了如關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書中所描述的那樣，選擇雷鳴科化2016—2019 年四年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并結(jié)合煤炭行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)做對(duì)比分析。

（1）運(yùn)營(yíng)能力分析。資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度決定企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)來分析雷鳴科化合并前后的運(yùn)營(yíng)能力（見表三）。

表三 并購(gòu)前后雷鳴科化運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)變化 單位：次

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，雷鳴科化并購(gòu)后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提高，體現(xiàn)了并購(gòu)后公司總資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率在提高。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也大幅度提升，說明公司的資產(chǎn)總體運(yùn)營(yíng)效率較高，與國(guó)元證券提交的關(guān)聯(lián)交易報(bào)告的預(yù)測(cè)一致。為了更好地比較并購(gòu)對(duì)公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響，選擇煤炭行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)作為對(duì)比研究（見表四）。發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)的三項(xiàng)指標(biāo)均高于行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)值，這些指標(biāo)均表明并購(gòu)對(duì)公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生了積極的效應(yīng)。

表四 煤炭行業(yè)運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)值 單位：次

（2）盈利能力分析。盈利指標(biāo)是公司管理層十分關(guān)注的，盈利能力代表企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下由核心利潤(rùn)提供的、穩(wěn)定的投資回報(bào)能力。［15］選擇總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩個(gè)指標(biāo)衡量淮北礦業(yè)的盈利能力，通過查閱淮北礦業(yè)（原雷鳴科化）近四年財(cái)務(wù)報(bào)表和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，整理了近四年該公司和該行業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）的數(shù)據(jù)（見表五）。

表五 淮北礦業(yè)與煤炭行業(yè)盈利指標(biāo)值 單位：%

淮北礦業(yè)在凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)上呈現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)，而總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率則出現(xiàn)波動(dòng)情況，從2016 年的6.70%上升到2017 年的12.45%，而2018 年則下降到5.80%，在2019 年略微上升到8.20%。公司盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期等存在著顯著的負(fù)相關(guān)，［16］淮北礦業(yè)在并購(gòu)前后的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率分析中顯示出其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度在加快，按照張新民教授的觀點(diǎn)，淮北礦業(yè)的盈利能力應(yīng)該也在增強(qiáng)。在表五中，淮北礦業(yè)凈資產(chǎn)收益率在并購(gòu)之后顯著提高，提高幅度較大，反映吸收合并后的整體上市效果較好。但是在總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率這個(gè)指標(biāo)上，并購(gòu)前后有所波動(dòng)，通過查閱淮北礦業(yè)近四年的財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)其負(fù)債在2017 年增加較多，2018 年和2019 年維持著2017 年的負(fù)債水平，進(jìn)而影響淮北礦業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率指標(biāo)。與煤炭行業(yè)均值來看，淮北礦業(yè)凈資產(chǎn)收益率在并購(gòu)之后高于行業(yè)均值，而總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率則與行業(yè)均值較為接近?；幢钡V業(yè)盈利能力增強(qiáng)，從另一個(gè)層面也驗(yàn)證了其資金利用效率在增強(qiáng)，整體上市之后公司信譽(yù)也在增強(qiáng)，降低公司外部融資的約束條件，達(dá)到增加杠桿的可能性。［17］

（3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。雷鳴科化并購(gòu)淮礦股份，最終淮北礦業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市。為了衡量淮北礦業(yè)整體上市之后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，借助Altman 提出的多元判定模型即Z-Score 模型，從運(yùn)營(yíng)能力、獲利能力、償債能力、發(fā)展能力和財(cái)務(wù)杠桿五個(gè)方面選擇22 個(gè)變量作為預(yù)測(cè)備選變量，確定了營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額、留存收益/資產(chǎn)總額、息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額、股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債賬面價(jià)值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額5 個(gè)變量作為判別變量，構(gòu)建模型。Z值的判定模型為Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5。

其中X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，X2=留存收益/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，X4=股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債賬面價(jià)值，X5=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額，根據(jù)淮北礦業(yè)整體上市前后的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算出其Z 值（見表六）。

表六 淮北礦業(yè)整體上市前后Z 值結(jié)果

Altman 教授認(rèn)為當(dāng)Z值大于2.675 時(shí)，說明公司財(cái)務(wù)狀況良好，公司無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)Z值處于1.810和2.675 之間時(shí)，該區(qū)間范圍為灰色地帶，表明公司財(cái)務(wù)狀況不太穩(wěn)定；當(dāng)Z值小于1.810 時(shí)，公司的財(cái)務(wù)狀況不好，有很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Altman 教授的判斷標(biāo)準(zhǔn)，淮北礦業(yè)在整體上市之前財(cái)務(wù)狀況良好，沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是2018 年整體上市之后，該公司的Z值已經(jīng)位于警戒值以下，說明該公司的財(cái)務(wù)狀況不好，具有很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雷鳴科化吸收合并淮礦股份，淮北礦業(yè)借助資產(chǎn)重組事項(xiàng)實(shí)現(xiàn)整體上市，但是上市后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在增大。根據(jù)計(jì)算過程，我們發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)整體上市之后的負(fù)債在增加，特別是流動(dòng)負(fù)債的增加超過了流動(dòng)資產(chǎn)的增加額度。淮北礦業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化和資產(chǎn)總額的增加都在一定程度上影響了Z值的計(jì)算。

四 研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

以淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購(gòu)重組為研究對(duì)象，探討了淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購(gòu)重組的動(dòng)機(jī)和效率,研究發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)利用雷鳴科化吸收合并淮礦股份進(jìn)行資產(chǎn)重組，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體上市的目的。集團(tuán)公司整體上市之后的資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和公司的盈利能力均得到提升。在整個(gè)資產(chǎn)重組前后30 個(gè)交易日，淮北礦業(yè)均獲得了較好的日超額收益率，并在整個(gè)事件窗口期［-30，30］內(nèi)獲得了27.44%的累計(jì)超額收益率，即在整個(gè)窗口期內(nèi)的資產(chǎn)重組事項(xiàng)增加了股東的財(cái)富，提高了公司的價(jià)值。

但是從淮北礦業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的分析過程中，我們發(fā)現(xiàn)淮北礦業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，導(dǎo)致其償債能力有所下降。在對(duì)盈利能力分析過程中，我們發(fā)現(xiàn)其成本費(fèi)用率指標(biāo)有所下降并低于行業(yè)均值，雖然其盈利能力有所提高，但是成本費(fèi)用的增加侵蝕了一部分利潤(rùn)。我們借助Altman 教授的Z-Score 模型對(duì)淮北礦業(yè)資產(chǎn)并購(gòu)重組的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，計(jì)算結(jié)果顯示，整體上市之后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

（二）對(duì)策建議

淮北礦業(yè)的資產(chǎn)重組事項(xiàng)，并未完全實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易報(bào)告中所做的預(yù)測(cè)分析，需要從提高重組之后的整合效率、健全公司的治理結(jié)構(gòu)、降低公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面，實(shí)現(xiàn)淮北礦業(yè)又好又快的發(fā)展。

1.關(guān)注后續(xù)發(fā)展，提高各模塊整合效率?；幢钡V業(yè)的資產(chǎn)重組事項(xiàng)，增大了公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高了銷售收入。但是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)由民爆為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐悦禾慨a(chǎn)品、煤化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售為主，民爆產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)為輔的經(jīng)營(yíng)格局。淮北礦業(yè)整體上市以及上市之后的發(fā)展需要引起相關(guān)各方的重視，政府在這次資產(chǎn)重組中起到了積極的推動(dòng)作用，后續(xù)的發(fā)展也同樣需要政府的關(guān)注和管理。作為公司的管理層，需要加強(qiáng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、人員、機(jī)構(gòu)等方面的整合，提高各模塊的整合效率。如在財(cái)務(wù)方面的整合，需要加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)文化、財(cái)務(wù)人員、財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)流程、財(cái)務(wù)核算、財(cái)務(wù)監(jiān)督和財(cái)務(wù)激勵(lì)等整合。特別對(duì)資金的管理和使用，需要完善資金管理流程，實(shí)行統(tǒng)一管理和監(jiān)控，提高資金的使用效率。

2.推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混改，健全公司治理結(jié)構(gòu)。2015 年9 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（簡(jiǎn)稱《意見》），拉開了新一輪國(guó)有企業(yè)混改的序幕。國(guó)有企業(yè)通過引入非國(guó)有資本，有利于提高企業(yè)的盈利能力、生產(chǎn)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，［18］有利于改善“一股獨(dú)大”所帶來的內(nèi)部人員控制和監(jiān)管失效等問題。［19］國(guó)有資本持股比例將影響企業(yè)資本配置效率和經(jīng)濟(jì)活力，在推動(dòng)國(guó)企混改過程中，對(duì)于具有壟斷性質(zhì)的煤炭行業(yè)的混改需要保持國(guó)有資本的控股權(quán)，引入其他資本將會(huì)提高企業(yè)效率。［20］淮北礦業(yè)需要完善股東結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和管理層結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)不同利益主體之間的權(quán)力制衡和相互監(jiān)督的治理體制。

3.找準(zhǔn)主業(yè)方向，降低公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；幢钡V業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍包括：淮礦股份的煤炭采掘、洗選加工、銷售，煤化工產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，雷鳴科化的民用爆炸物品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，同時(shí)還包含一些服務(wù)項(xiàng)目。多元化的經(jīng)營(yíng)格局有可能會(huì)導(dǎo)致淮北礦業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增大。對(duì)于淮北礦業(yè)來說，應(yīng)聚焦主業(yè)，利用自身的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和規(guī)范化的管理降低公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；幢钡V業(yè)找準(zhǔn)主業(yè)方向并不是集中力量進(jìn)行單一業(yè)務(wù)的發(fā)展，而是要識(shí)別多元化的相關(guān)性和優(yōu)劣勢(shì)，注重整合無關(guān)產(chǎn)業(yè)和低效產(chǎn)業(yè)。既保證主業(yè)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的核心地位，又充分利用相關(guān)、合理多元化的好處，發(fā)展多元化的業(yè)務(wù)以更好地服務(wù)于主業(yè)經(jīng)營(yíng)。［21］通過經(jīng)營(yíng)范圍的調(diào)整，厘清公司發(fā)展路徑，形成分工合理、管理清晰的多元化發(fā)展格局，切實(shí)提高國(guó)有資本的保值增值，降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。