曹斯蔚

摘? ?要：以高管變更為代表的上市公司人員流動是市場化水平不斷提升的重要標(biāo)志。本文基于中國A股上市公司的微觀數(shù)據(jù)，輔以手工搜集整理的董事責(zé)任保險數(shù)據(jù)，構(gòu)建了董事責(zé)任保險與企業(yè)績效的交互項，實證研究董事責(zé)任保險對高管變更、高管變更—企業(yè)績效敏感度的影響。實證結(jié)果表明，董事責(zé)任保險購買會促進(jìn)上市公司高管變更、提高高管變更—企業(yè)績效敏感度，發(fā)揮出了一定的激勵效應(yīng)，且這一效應(yīng)與企業(yè)內(nèi)部治理水平呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系，與外部治理水平則呈現(xiàn)替代關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管變更; 董事責(zé)任保險; 治理效應(yīng)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.05.002

中圖分類號：F840.6? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2022）05-0009-13

一、引言

董事責(zé)任保險是指由公司或公司與董事、高級管理人員共同出資購買，對被保險董事及高級管理人員在履行公司管理職責(zé)過程中，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)（其中不包括惡意、違背忠誠義務(wù)、信息披露中故意的虛假或誤導(dǎo)性陳述、違反法律的行為）而被追究其個人賠償責(zé)任時，由保險人負(fù)責(zé)賠償該董事或高級管理人員進(jìn)行責(zé)任抗辯所支出的有關(guān)法律費用并代為償付其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任的保險。董事責(zé)任保險實際上保障的是董事與公司高級管理按照公司章程履職時所意外造成的非故意民事訴訟與賠償責(zé)任，其旨在為公司董事與高級管理人員消除后顧之憂，為董事與高管履職風(fēng)險兜底，推動公司高層決策者與執(zhí)行者勤勉執(zhí)業(yè)。早在2002年1月，中國平安保險股份有限公司與美國丘博保險集團(tuán)就合作推出了國內(nèi)第一個“公司董事及高級職員責(zé)任保險”，萬科企業(yè)股份有限公司與平安保險簽訂首份保單，萬科董事長王石成為了“董事及高級職員責(zé)任保險”的首位被保險人①。相比美國等發(fā)達(dá)國家董事責(zé)任保險近乎100%的投保率，在我國A股市場董事責(zé)任保險的投保率不足10%。隨著近幾年經(jīng)濟(jì)下行、資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)、注冊制下“放開前端，管住后端”上市公司管理方式的全面改革與《新證券法》對“投資者保護(hù)”的日益重視，我國A股上市公司經(jīng)營風(fēng)險提高，相應(yīng)的公司高層決策環(huán)境愈來愈復(fù)雜，董事責(zé)任保險又重新成為了學(xué)術(shù)界與實務(wù)界關(guān)注的熱點。

在理論上，董事責(zé)任保險存在管理層特權(quán)之下自利利器與外部監(jiān)督治理工具的雙重定義（趙楊和John Hu，2014），其功能性與作用機(jī)制在國內(nèi)外存在很大爭議。特別是對于公司實際運行中的不同事務(wù)，其表現(xiàn)出截然不同的效應(yīng)與影響。一方面，董事責(zé)任保險是公司董事與高級管理人員才能獲取的風(fēng)險兜底與保障工具，是其獨自享有的一份特權(quán)，并會不可避免地改變公司董事與高級管理人員的風(fēng)險偏好，甚至成為其攫取私人利益的自利主義投機(jī)助推器，造成嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題（Hong Z et al，2002;郝照輝和胡國柳，2014;郝照輝等，2016）。另一方面，企業(yè)投保董事責(zé)任保險需要通過保險公司較為嚴(yán)格規(guī)范的核保與資格審核工作，并在中長期的時間跨度內(nèi)引入了保險公司的外部監(jiān)督機(jī)制，有利于強(qiáng)化公司的外部治理水平，降低企業(yè)代理成本、提高公司價值與改善經(jīng)營績效（孫宏濤，2010;許榮和王杰，2012）。董事責(zé)任保險的自利投機(jī)假說與外部監(jiān)督假說在不同的企業(yè)經(jīng)營事務(wù)中互有主導(dǎo)、并行不悖，實務(wù)與理論實現(xiàn)了有機(jī)的統(tǒng)一。但對于我國與其他國家不同的監(jiān)管環(huán)境與政策土壤，其作用機(jī)制不盡相同，董事責(zé)任保險的功能性效應(yīng)與影響亟待學(xué)界作出更深入、細(xì)致、全面的探討、分析與研究。

對于上市公司人事管理而言，以董事長和總經(jīng)理為代表的高管是公司決策與管理的最高層與最核心。高管變更是高級管理人員離任和繼任行為的總稱，是公司治理內(nèi)外部機(jī)制對企業(yè)權(quán)力擁有者進(jìn)行重新配置的行為，也是企業(yè)最重要的戰(zhàn)略決策之一。高管變更對于企業(yè)經(jīng)營管理決策至關(guān)重要。而董事責(zé)任保險作為以公司董事與高級管理人員為保障對象的風(fēng)險保障工具，其對高管變更的影響值得研究。同樣地，高管變更也會受企業(yè)風(fēng)險與治理水平影響，董事責(zé)任保險作為一種保險產(chǎn)品、一種金融創(chuàng)新，其必然會改變公司風(fēng)險與治理水平。而我國公司的經(jīng)營管理制度與高管行為又呈現(xiàn)出不同的特征。因此，董事責(zé)任保險對我國高管變更的影響有待實證證據(jù)檢驗。

本文使用了國泰君安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind 金融數(shù)據(jù)庫、手工搜集整理的董事責(zé)任保險數(shù)據(jù)與王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2016）》數(shù)據(jù)，構(gòu)建了一個2003—2019年包含360000家企業(yè)×年觀測值的非平衡縱向面板數(shù)據(jù)集，采用了雙向固定效應(yīng)模型，設(shè)置了董事責(zé)任保險虛擬變量與總資產(chǎn)凈利潤率這一企業(yè)績效指標(biāo)交互項，實證分析了董事責(zé)任保險對我國A股上市公司高管變更的影響。實證結(jié)果表明，董事責(zé)任保險購買行為可以提高企業(yè)高管變更頻率與高管變更—企業(yè)績效敏感度，促進(jìn)了我國資本市場的市場化人員流動，并且這一效應(yīng)與公司內(nèi)部治理呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系，而與外部治理相互替代。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）制度背景與文獻(xiàn)綜述

2020年3月1日，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券證》”）正式實施，標(biāo)志著中國資本市場發(fā)展邁入新的階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司治理水準(zhǔn)、信息披露、執(zhí)業(yè)規(guī)范、高管履職責(zé)任等方面提出了更高要求。而對于高管變更而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)已作過不少分析與討論：安凡所（2007）基于董事會的有效性，對上市公司總經(jīng)理更替做出了一個較為全面的分析;醋衛(wèi)華（2011）從公司丑聞的角度，分析了聲譽(yù)機(jī)制對高管變更的影響;劉青松和肖星（2015）以國有企業(yè)為研究對象，認(rèn)為其存在社會責(zé)任與經(jīng)營績效的雙重目標(biāo);吳士健等（2010）直接對國內(nèi)企業(yè)高層管理人員更替問題的研究成果，進(jìn)行了一個細(xì)致而全面的文獻(xiàn)綜述。

學(xué)界對于董事責(zé)任保險的討論早已持續(xù)很久。早期研究集中于將董事責(zé)任保險從國外引入到我國與引進(jìn)過程中所存在問題的討論（王偉和李艷，2002;施建祥，2003;Jing L，2005）。而目前我國對于董事責(zé)任保險的研究則集中在對于其高管自利利器與公司治理工具雙重定義的討論。對于不同的研究對象，董事責(zé)任保險表現(xiàn)出截然不同的功能性特征。已有學(xué)者提供了不同層面上、針對不同分析客體的實證證據(jù)：Chalmers J et al（2002）實證表明董事責(zé)任保險會使得企業(yè)在IPO之后企業(yè)績效下降;其保險購買可能源自兜底大股東與小股東之間沖突損失的公司管理層自利主義動機(jī)（Hong Z et al，2002）;對于公司財務(wù)審計而言，董事責(zé)任保險增加了企業(yè)財務(wù)重述（吳錫皓和程逸力，2017;袁蓉麗等，2018）與審計費用（袁蓉麗等，2018）;其會誘發(fā)企業(yè)選擇更為激進(jìn)的經(jīng)營戰(zhàn)略（邢斐和周泰云，2020），推動企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)（胡國柳和胡珺，2017;賴?yán)璧龋?019），增加企業(yè)權(quán)益融資成本（陳險峰等，2014）、高管攫取私有收益的自利動機(jī)（郝照輝和胡國柳，2014;郝照輝等，2016）;但也可以改善企業(yè)投資效率（胡國柳和李少華，2014;彭韶兵等，2018），增加企業(yè)銀行信貸獲批（吳錫皓等，2016）、商業(yè)信用獲?。êB等，2019）、技術(shù)創(chuàng)新（胡國柳等，2019;凌士顯和劉澳，2020）與高管薪酬—業(yè)績敏感性（李從剛等，2020），提高企業(yè)價值（趙楊和John Hu，2014;吳勇等，2018），降低企業(yè)違規(guī)（李從剛和許榮，2020）與代理成本（凌士顯和白銳鋒，2017），抑制股價崩盤風(fēng)險（胡國柳和宛晴，2015），其在整體上有一定的治理功效（孫宏濤，2010;許榮和王杰，2012）。但對于董事責(zé)任保險對于高管變更的這一研究對象而言，還未有實證證據(jù)以供參考。

（二）研究假設(shè)

結(jié)合現(xiàn)有理論、特征事實、客觀現(xiàn)象與實踐經(jīng)驗，在我國現(xiàn)有法律制度不完善與公民法律維權(quán)意識較為淡薄的情況下，上市公司高管客觀上面對的訴訟風(fēng)險很低，本質(zhì)上對于高管變更的這一研究對象，董事責(zé)任保險是一種外部監(jiān)督的公司治理工具。因此，本文提出假設(shè)一：購買董事責(zé)任保險會對企業(yè)高管變更、高管非正常變更、高管變更—企業(yè)績效敏感度、高管非正常變更—企業(yè)績效敏感度產(chǎn)生促進(jìn)作用。

因為從公司治理的角度上來看，董事責(zé)任保險是一種引入保險公司外部監(jiān)督的金融創(chuàng)新工具，而理論上更好的企業(yè)內(nèi)部治理水平可以很好地彌補(bǔ)外部監(jiān)督信息不對稱問題，以產(chǎn)生協(xié)同治理效應(yīng)，發(fā)揮互補(bǔ)性功能。因此，本文提出假設(shè)二：董事責(zé)任保險在高管變更層面上產(chǎn)生的治理效應(yīng)與企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制存在互補(bǔ)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者持股調(diào)研等上市公司外部治理行為會要求企業(yè)進(jìn)行接待、應(yīng)對，消耗企業(yè)一部分的人力、物力。企業(yè)高管可能疲于應(yīng)付董事責(zé)任保險的外部監(jiān)督或直接敷衍了事，產(chǎn)生功能上的替代關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)三： 董事責(zé)任保險在高管變更層面上產(chǎn)生的治理效應(yīng)與企業(yè)外部治理機(jī)制存在替代關(guān)系。

三、實證研究設(shè)計

本文根據(jù)Wind 金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫中的董事會公告以及股東大會決議公告，手工搜集整理上市公司購買董事責(zé)任保險的數(shù)據(jù)，再配以國泰君安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，以標(biāo)準(zhǔn)的雙向固定效應(yīng)模型，構(gòu)建董責(zé)險虛擬變量與總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）這一企業(yè)績效指標(biāo)的交互項，實證分析董事責(zé)任保險投保行為對中國A股上市公司高管變更的影響，以檢驗董事責(zé)任保險的治理效應(yīng)。

（一）計量模型

本文首先使用雙向固定效應(yīng)模型，實證檢驗董事責(zé)任保險購買與上市公司高管變更的關(guān)系：

其中，i表示上市公司個體，j表示上市公司所屬行業(yè)，t表示年份，Turnoveri，t是本文的被解釋變量，分別為i上市公司個體在第t年的高管變更、高管正常變更、高管非正常變更。Insurancei，t是i上市公司個體在第t年是否購買董事責(zé)任保險的虛擬變量，ROAi，t是i上市公司個體在第t年的總資產(chǎn)凈利潤率，Insurancei，t*ROAi，t是i上市公司個體在第t年是否購買董事責(zé)任保險的虛擬變量與總資產(chǎn)凈利潤率的交互項，Insurancei，t與Insurancei，t*ROAi，t是本文的核心解釋變量。Xi，t表示一系列控制變量，包括企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、股票收益波動性、管理費用率、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、是否兩職合一、獨立董事占比、高管是否持股、營業(yè)收入、地區(qū)制度環(huán)境。本文模型使用的是雙向固定效應(yīng)模型。αj為企業(yè)所屬行業(yè)的固定效應(yīng)，？滋t年份固定效應(yīng)，εi，t為誤差項，包括隨企業(yè)和時間變化且不可觀測特征。？茁1和？茁3是本文最關(guān)心的系數(shù)，反映了董事責(zé)任保險投保對上市公司高管變更的影響，顯示了董事責(zé)任保險的治理效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)來源

為了分析董事責(zé)任保險對我國A股上市公司高管變更的影響，本文首先使用國泰君安數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫以獲得我國A股上市公司盡可能詳盡的財務(wù)指標(biāo);再通過搜集整理Wind 金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫中的董事會公告以及股東大會決議公告，以得到上市公司購買董事責(zé)任保險的數(shù)據(jù);并從王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2016）》中搜集了市場化指數(shù)總指數(shù)以作為地區(qū)制度環(huán)境變量數(shù)據(jù)。

（三）變量的描述性統(tǒng)計

被解釋變量選取作為上市公司最直接責(zé)任人的董事長或總經(jīng)理變更，構(gòu)建高管變更虛擬變量。若高管變更則賦值為1。另外，分設(shè)高管正常變更與高管非常變更的被解釋變量：查找上市公司公告，若高管變更且離職原因為退休或任期屆滿，則歸類為高管正常變更，高管正常變更變量賦值為1;否則，若高管變更且變更理由不為退休或任期屆滿，歸類為高管非正常變更，將高管非正常變更變量設(shè)置為1。

解釋變量先將購買董事責(zé)任保險的年度樣本取值為1，否則為0，構(gòu)建是否購買董事責(zé)任保險的核心解釋變量。然后，使用凈利潤除以總資產(chǎn)余額，以構(gòu)建上市公司總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）變量。最后，再將董事責(zé)任保險虛擬變量乘以總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）變量，構(gòu)建兩者的交互項，以實證董事責(zé)任保險購買對上市公司高管變更與高管變更—企業(yè)績效敏感度的影響，旨在為董事責(zé)任保險治理效應(yīng)提供在高管變更這一層面上的新證據(jù)。

在控制變量層面，本文參考李從剛等（2020）的做法，先使用上市公司財報中的負(fù)債合計除以資產(chǎn)總計，以得到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率;再計算股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，作為股票收益波動性變量;接著，用企業(yè)管理費用除以營業(yè)收入，以獲得上市公司管理費用率;其次，將公司第一大股東持股比例設(shè)置為股權(quán)集中度;再次，董事會總?cè)藬?shù)加1取自然對數(shù)設(shè)為董事會規(guī)模變量;董事長與總經(jīng)理由同一人兼任，則設(shè)置為1，構(gòu)建是否兩職合一變量;然后，用獨立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)，以作為獨立董事占比控制變量;高管持股數(shù)量不為0，則設(shè)置為1，構(gòu)建高管是否持股變量;以企業(yè)經(jīng)營過程中確認(rèn)的營業(yè)收入，構(gòu)建營業(yè)收入變量;最后，選取王小魯?shù)龋?017）編制的市場化指數(shù)總指數(shù)，設(shè)置為地區(qū)制度環(huán)境變量。

國泰君安數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得的A股上市公司財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)、手工搜集整理的董事責(zé)任保險數(shù)據(jù)通過上市公司證券代碼與年份進(jìn)行匹配，再按照企業(yè)注冊地與地區(qū)制度環(huán)境變量進(jìn)行匹配，得到了一個非平衡面板。在數(shù)據(jù)清理方面，刪除了重復(fù)的觀測值與關(guān)鍵變量缺失的樣本;還為了消除極端值的影響，對關(guān)鍵變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終得到了時間跨度為2003—2019年的360000個企業(yè)×年觀測值。

由表1可知，被解釋變量（Turnover）分別為高管變更、高管正常變更、高管非正常變更，分別均值為0.002、0和0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.041、0.005和0.041。核心解釋變量為是否購買董事責(zé)任保險（Insurance）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）與交互項（Insurance *ROA）。是否購買董事責(zé)任保險的均值為0.053，方差為0.223。總資產(chǎn)凈利潤率的均值為0.097，方差為39.090。交互項的均值為0，方差為0.068?？刂谱兞堪ㄙY產(chǎn)負(fù)債率、股票收益波動性、管理費用率、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、是否兩職合一、獨立董事占比、高管是否持股、營業(yè)收入、地區(qū)制度環(huán)境。

四、實證回歸結(jié)果

實證回歸結(jié)果由基本回歸結(jié)果與分組回歸結(jié)果組成。在進(jìn)一步的分析中，分組回歸結(jié)果又可再分為高管非正常變更與內(nèi)部治理的關(guān)系、高管非正常變更與外部治理的關(guān)系兩個層面上的檢驗分析。

（一）基本回歸結(jié)果

表2中的（1）—（3）分別匯報了是否購買董事責(zé)任保險、交互項對高管變更、高管正常變更、高管非正常變更的多元回歸結(jié)果。（1）—（3）均控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)，后文相同，不再重復(fù)贅述。

由表2的回歸結(jié)果所示，第（1）列的是否購買董事責(zé)任保險回歸系數(shù)為0.002247，第（3）列的是否購買董事責(zé)任保險回歸系數(shù)為0.002245，且均在1%的水平下顯著。在第（2）列中，是否購買董事責(zé)任保險對高管正常變更則無顯著影響。實證結(jié)果符合理論預(yù)期，董事責(zé)任保險的購買產(chǎn)生了外部監(jiān)督的治理效應(yīng)，促進(jìn)了反映市場化程度提高的高管變更、高管非正常變更等上市公司人員流動行為。另外，第（1）列的是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項回歸系數(shù)為-0.007656，第（3）列的交互項回歸系數(shù)為-0.007616，且均在1%的水平下顯著。在第（2）列中，交互項對高管正常變更則無顯著影響。實證結(jié)果顯示，購買董事責(zé)任保險使得上市公司高管變更、高管非正常變更對總資產(chǎn)凈利潤率這一企業(yè)績效提高的負(fù)向反應(yīng)敏感度增加。也就是說，購買董事責(zé)任保險之后，企業(yè)績效越差，我國A股上市公司的高管變更、高管非正常變更概率越高。高管變更、高管非正常變更的企業(yè)績效敏感度因董事責(zé)任保險購買而提高，董事責(zé)任保險在高管變更的層面上發(fā)揮了積極的治理效應(yīng)。

（二）進(jìn)一步的分組回歸結(jié)果

為了檢驗董事責(zé)任保險的高管變更治理效應(yīng)與內(nèi)外部治理之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步對樣本進(jìn)行分組回歸。具體在高管非正常變更與內(nèi)部治理的關(guān)系、高管非正常變更與外部治理的關(guān)系進(jìn)行檢驗分析。

一是董事責(zé)任保險高管變更治理效應(yīng)與內(nèi)部治理的關(guān)系。正如前文實證證據(jù)所顯示，因為上市公司高管正常變更一般遵循的是正常的流程，不太受到企業(yè)績效的影響。因此，本文將高管非正常變更設(shè)置為后續(xù)分組回歸的被解釋變量。內(nèi)部治理強(qiáng)度本文選取董事會規(guī)模和股權(quán)集中度作為兩組分組變量。一般董事會規(guī)模越大，內(nèi)部治理參與人數(shù)越多，越能分權(quán)治理，也就認(rèn)為上市公司內(nèi)部治理越有效;而股權(quán)集中度越低，公司第一大股東的權(quán)力越小，公司決策越能反映更多民意，內(nèi)部治理越有效。本文先計算出樣本董事會規(guī)模均值與股權(quán)集中度均值，再以其界限將樣本各自分為董事會規(guī)模小、董事會規(guī)模大，股權(quán)集中度低、股權(quán)集中度高兩組，進(jìn)行分組回歸，以檢驗董事責(zé)任保險高管非正常變更治理效應(yīng)與內(nèi)部治理的關(guān)系。

表3中的（1）（2）列分別匯報了在董事會規(guī)模小、董事會規(guī)模大的分組樣本中，是否購買董事責(zé)任保險、是否購買董責(zé)險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結(jié)果。表3中的（3）（4）列分別匯報了在股權(quán)集中度低、股權(quán)集中度高的分組樣本中，是否購買董事責(zé)任保險、是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結(jié)果。第（1）—（4）列均控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)，下文估計結(jié)果與固定效應(yīng)設(shè)定辦法相同，本文接下來不再贅述。

分組回歸結(jié)果正如表3所示。在（1）（2）列中，對于董事會規(guī)模小的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險的回歸系數(shù)為-0.000654，且在5%的水平下顯著，交互項對于高管非正常變更則無顯著影響;對于董事會規(guī)模大的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.011641，是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項的回歸系數(shù)則為-0.243417，且均在1%的水平下顯著。在（3）（4）列中，對于股權(quán)集中度低的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.005050，是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項的回歸系數(shù)則為-0.042511，且均在1%的水平下顯著;對于董事會規(guī)模大的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險的回歸系數(shù)為-0.001992，是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項的回歸系數(shù)則為0.003825，且均在1%的水平下顯著?？梢姡瑹o論是從董事會規(guī)模還是股權(quán)集中度的維度進(jìn)行內(nèi)部治理水平的樣本分組，上市公司內(nèi)部治理機(jī)制都與董事責(zé)任保險的高管變更治理效應(yīng)形成了互補(bǔ)關(guān)系。即對于董事會規(guī)模大、股權(quán)集中度低的內(nèi)部治理水平更高公司樣本，董事責(zé)任保險可以促進(jìn)企業(yè)高管非正常變更的市場化人員流動，也可提高高管非正常變更—企業(yè)績效敏感度，成為市場化激勵的有效催化劑。

二是董事責(zé)任保險高管變更治理效應(yīng)與外部治理的關(guān)系檢驗。正如前文所述，本組樣本分組回歸同樣選取高管非正常變更設(shè)置為分組回歸的被解釋變量。外部治理水平本文選取上市公司持股基金份額和基金比例作為兩組分組變量。通常來說，基金作為一種機(jī)構(gòu)投資者，基金持股調(diào)研會對上市公司發(fā)揮一定的外部治理效應(yīng)。一般而言，上市公司基金份額越大、基金比例越高，其外部治理水平越高。所以，本文先計算出總樣本基金份額與基金比例均值。然后，再以其臨界點，將樣本各自分為基金份額小、基金份額大，基金比例低、基金比例高兩組，進(jìn)行分組回歸，以檢驗董事責(zé)任保險高管非正常變更治理效應(yīng)與外部治理的關(guān)系。

表4中的（1）（2）列分別匯報了在基金份額小、基金份額大的分組樣本中，是否購買董事責(zé)任保險、是否購買董責(zé)險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結(jié)果。（3）（4）列分別匯報了在基金比例低、基金比例高的分組樣本中，是否購買董事責(zé)任保險、是否購買董責(zé)險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結(jié)果。第（1）—（4）列均控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)，本文不再贅述。

樣本的分組回歸結(jié)果正如表4所示。在（1）（2）列中，對于基金份額小的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.004110，是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項的回歸系數(shù)則為-0.005432，且均在1%的水平下顯著;對于基金份額大的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險、是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項則均對上市公司高管非正常變更無顯著影響。在（3）（4）列中，對于基金比例占比低的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.004061，是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項的回歸系數(shù)則為-0.005176，且均在1%的水平下顯著;對于基金比例占比高的分組樣本，是否購買董事責(zé)任保險的回歸系數(shù)為-0.001037，且在5%的水平下顯著，而是否購買董事責(zé)任保險與總資產(chǎn)凈利潤率交互項則對于上市公司高管非正常變更無顯著影響。可見，不管是從基金持股份額還是從基金占比比例進(jìn)行外部治理水平的樣本分組，以機(jī)構(gòu)投資者引入為代表的上市公司外部治理機(jī)制都與董事責(zé)任保險的高管變更治理效應(yīng)產(chǎn)生了替代關(guān)系。即對于基金份額小、基金比例低的外部治理水平更高公司樣本，董事責(zé)任保險才可以發(fā)揮在高管變更層面上的治理效應(yīng)，成為強(qiáng)化公司治理水平的“利器”，促進(jìn)企業(yè)高管非正常變更的市場化人員流動，提高高管非正常變更—企業(yè)績效敏感度，驅(qū)動上市公司高管管理的市場化激勵。反之，則有可能造成替代效應(yīng)，弱化公司治理水平。這一實證結(jié)果也回應(yīng)了經(jīng)濟(jì)理論上董事責(zé)任保險的外部監(jiān)督假說，即其在本質(zhì)上是一種附帶有外部治理功能的金融創(chuàng)新工具。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文使用國泰君安數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告（2016） 》中的市場化指數(shù)總指數(shù)地區(qū)制度環(huán)境變量數(shù)據(jù)、手工搜集整理的Wind 金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫中董事會公告以及股東大會決議公告的上市公司購買董事責(zé)任保險數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)的匹配、清洗與處理，共同構(gòu)建了一個縱向的非平衡面板數(shù)據(jù)集。研究設(shè)計上采用標(biāo)準(zhǔn)的雙向固定效應(yīng)模型，控制了時間與行業(yè)的雙向固定效應(yīng)，以消除不隨著時間與行業(yè)變動的遺漏變量影響，設(shè)置了董事責(zé)任保險購買虛擬變量與總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）這一企業(yè)績效指標(biāo)的交互項，實證分析了董事責(zé)任保險購買對中國A股上市公司高管變更、高管變更—企業(yè)績效敏感度的影響，并根據(jù)實證結(jié)果將高管非正常變更作為分析的最核心被解釋變量，以檢驗董事責(zé)任保險在高管變更層面上的公司治理效應(yīng)。本文研究的實證結(jié)果表明，董事責(zé)任保險會對企業(yè)高管變更、高管變更—企業(yè)績效敏感度產(chǎn)生促進(jìn)作用，即購買了董事責(zé)任保險的A股上市公司高管變更這一市場化人員流動更頻繁并對企業(yè)績效的下降更敏感，并且這一促進(jìn)作用于高管變更中的非正常變更部分。在異質(zhì)性分析方面，本文使用分組回歸檢驗了董事責(zé)任保險高管變更治理效應(yīng)與內(nèi)部治理、外部治理的關(guān)系，將董事會規(guī)模、股權(quán)集中度作為內(nèi)部治理水平的分組變量，另將基金份額、基金比例作為外部治理水平的分組變量。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事責(zé)任保險的高管變更治理效應(yīng)與企業(yè)內(nèi)部治理呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系，與企業(yè)外部治理則呈現(xiàn)替代關(guān)系。本文的結(jié)論可以為董事責(zé)任保險在高管變更這一企業(yè)決策上的功能性作用，提供一個新的實證證據(jù)。

（二）啟示

首先，從上市公司高管人員管理的角度，應(yīng)鼓勵我國A股上市公司增加董事責(zé)任保險的購買，以促進(jìn)我國A股上市公司以高管變更為代表的市場化人員流動，提高高管變更—企業(yè)績效敏感度水平。其次，在使用各項政策鼓勵我國A股上市公司董事責(zé)任保險購買行為的同時，應(yīng)強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部治理水平，以實現(xiàn)功能互補(bǔ)，發(fā)揮出董事責(zé)任保險外部監(jiān)督作用與公司自身內(nèi)部治理機(jī)制之間相得益彰的協(xié)同效應(yīng)。然后，要注意到董事責(zé)任保險的高管變更治理效應(yīng)與機(jī)構(gòu)投資者引入等外部治理方式的替代關(guān)系，加強(qiáng)彼此的信息溝通與協(xié)調(diào)，以避免功能沖突與資源浪費，使得董事責(zé)任保險的高管變更治理效應(yīng)產(chǎn)生最優(yōu)的效能。最后，在我國證券監(jiān)管部門對小股東利益不斷加強(qiáng)保護(hù)、對企業(yè)高管行為不斷加強(qiáng)約束的大背景下，高管面臨的訴訟風(fēng)險同時也在不斷提高，須提防董事責(zé)任保險在高管變更方面由治理工具向自利利器轉(zhuǎn)化。在我國A股上市公司董事責(zé)任保險覆蓋率不斷提高的情況下應(yīng)注意政策上的協(xié)調(diào)、過渡，引導(dǎo)董事責(zé)任保險在高管變更層面上治理效應(yīng)的妥善發(fā)揮，在內(nèi)在設(shè)計與外在環(huán)境上使得這一金融創(chuàng)新工具為企業(yè)與市場帶來更好、更優(yōu)的效益。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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