羅進(jìn)輝 李佳霖

【摘要】混合所有制改革是新時(shí)代下全面深化國(guó)有企業(yè)改革的一個(gè)重要方面， 也是研究中國(guó)問題、講好中國(guó)故事的重要課題。 本文基于雙元能力的理論視角進(jìn)行國(guó)有企業(yè)混改的多案例研究， 著重探討國(guó)有企業(yè)混改動(dòng)因與混改模式的選擇匹配問題。 首先， 基于組織間合作雙元能力明晰了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)股東各自的優(yōu)勢(shì)與混改動(dòng)因； 其次， 根據(jù)國(guó)有企業(yè)類別、混改動(dòng)因以及控制權(quán)的分配情況， 把國(guó)有企業(yè)混改模式劃分為國(guó)有股東占優(yōu)模式、民營(yíng)股東占優(yōu)模式和無實(shí)際控制人模式三種模式； 最后， 針對(duì)三種混改模式分別選擇了中國(guó)聯(lián)通、舍得酒業(yè)、云南白藥三家代表性的國(guó)有企業(yè)混改實(shí)踐進(jìn)行了案例分析。 研究發(fā)現(xiàn)： 國(guó)有股東占優(yōu)模式適合處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)特別是中央國(guó)有企業(yè)； 民營(yíng)股東占優(yōu)模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)； 無實(shí)際控制人模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)但具有其他考量因素的國(guó)有企業(yè)。 三種混改模式具有全面性和排他性， 不同類型的國(guó)有企業(yè)最大限度地選擇適合自己的混改模式， 才能最大限度地實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的初衷與積極作用。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè)；混合所有制改革；組織間合作雙元能力；混改動(dòng)因；混改模式

【中圖分類號(hào)】F276? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）21-0016-13

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開放的40多年， 也是國(guó)有企業(yè)改革的40多年。 黨的十八屆三中全會(huì)提出， 當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的明確發(fā)展方向是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)， 混合所有制改革主要是通過引入民營(yíng)戰(zhàn)略股東， 打破一股獨(dú)大的局面并引入外部制衡機(jī)制和市場(chǎng)化機(jī)制， 混改的核心并不僅僅是擁有多元化的股東， 更在于引入的民營(yíng)戰(zhàn)略股東是有足夠動(dòng)力和能力的積極外部股東， 從而發(fā)出足夠大的、市場(chǎng)化的聲音。 通過外部股東的到位和制衡， 促使國(guó)資股東到位， 形成共挑擔(dān)子的局面， 在所有股東間形成“管資本”的理念基礎(chǔ)， 同時(shí)有效發(fā)揮外部股東的市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)， 從而能夠長(zhǎng)期推動(dòng)所有資本的積極流動(dòng)， 實(shí)現(xiàn)“管資本”和“市場(chǎng)化”。 在此戰(zhàn)略框架指引下， 各級(jí)國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革正在如火如荼地推進(jìn)， 國(guó)有企業(yè)混改的相關(guān)問題也成為學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的重要研究課題之一。

在推動(dòng)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)之前， 國(guó)有企業(yè)改革先后經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代到90年代的放權(quán)讓利階段、20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初的制度創(chuàng)新階段、2003 ～ 2012年的國(guó)資發(fā)展階段等三個(gè)階段[1] 。 在這些改革歷程中， 國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)布局、政企關(guān)系、經(jīng)營(yíng)機(jī)制以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面都得到了優(yōu)化， 但是不得不承認(rèn)， 目前國(guó)有企業(yè)還不能完全適應(yīng)更成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)， 仍存在一系列改革不到位的問題。 因此， 混合所有制改革為解決國(guó)有企業(yè)與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之間的矛盾提供了發(fā)展方向。

現(xiàn)階段， 實(shí)證研究方面， 相關(guān)研究通過股權(quán)多樣性以及民營(yíng)戰(zhàn)略股東是否委派董事或高管等方式來衡量混改程度， 探究國(guó)有企業(yè)混改的潛在經(jīng)濟(jì)后果[2-6] ， 這些研究從高管薪酬、金融化、僵尸企業(yè)、盈余管理、過度負(fù)債等多個(gè)方面肯定了國(guó)有企業(yè)混改的積極治理作用， 但是大樣本的實(shí)證研究并不能深入分析混合所有制改革的相關(guān)設(shè)置細(xì)節(jié)， 也不能針對(duì)性地為國(guó)有企業(yè)混改的操作實(shí)施提供具體化的方案與建議； 案例研究方面， 現(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)進(jìn)行的是單個(gè)案例的研究分析， 總結(jié)歸納的研究結(jié)論缺乏普適性， 對(duì)未來的混改實(shí)踐的指導(dǎo)作用有限， 而且現(xiàn)實(shí)中的混改實(shí)踐案例有成功的， 也有失敗的， 關(guān)于混改模式的匹配選擇問題目前鮮有研究涉及。 隨著國(guó)有企業(yè)混改的實(shí)踐案例逐步豐富起來， 多案例研究成為可能， 亟需探索國(guó)有企業(yè)混改模式選擇的成功經(jīng)驗(yàn)。

基于上述現(xiàn)實(shí)背景和研究現(xiàn)狀， 本文采用多案例研究的方法， 重點(diǎn)探究國(guó)有企業(yè)混改動(dòng)因與混改模式的選擇匹配問題。 具體地， 本文從雙元能力理論視角出發(fā)， 闡述了國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和發(fā)起混改的動(dòng)因以及民營(yíng)戰(zhàn)略股東的優(yōu)勢(shì)和參與混改的動(dòng)因， 并根據(jù)國(guó)有企業(yè)類別、混改動(dòng)因以及控制權(quán)的分配情況， 進(jìn)一步探索不同類型以及具有不同混改動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)適合匹配不同的混改模式， 具體包括國(guó)有股東占優(yōu)模式、民營(yíng)股東占優(yōu)模式和無實(shí)際控制人模式等三種混改模式。 本文研究發(fā)現(xiàn)， 國(guó)有股東占優(yōu)模式適合處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)特別是中央國(guó)有企業(yè)， 民營(yíng)股東占優(yōu)模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)， 無實(shí)際控制人模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)但具有其他考量因素的國(guó)有企業(yè)。 與此同時(shí)， 本文針對(duì)性地選取中國(guó)聯(lián)通（國(guó)有股東占優(yōu)模式）、舍得酒業(yè)（民營(yíng)股東占優(yōu)模式）、云南白藥（無實(shí)際控制人模式）這三家混改企業(yè)進(jìn)行深入的案例分析， 檢驗(yàn)支持了混改動(dòng)因與混改模式相匹配的理論研究結(jié)論。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于： 首先， 補(bǔ)充和豐富了關(guān)于國(guó)有企業(yè)混改的研究文獻(xiàn)。 近年來， 大多數(shù)學(xué)者主要探究了國(guó)有企業(yè)混改的潛在經(jīng)濟(jì)影響[7-10] ， 但是關(guān)于國(guó)有企業(yè)混改模式選擇問題的研究非常匱乏。 本文基于雙元能力理論視角， 分析了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)股東各自的優(yōu)勢(shì)與混改動(dòng)因， 探索出不同類型以及具有不同混改動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)適合匹配的混改模式。 這些結(jié)論有效補(bǔ)充和豐富了現(xiàn)階段關(guān)于國(guó)有企業(yè)混改的相關(guān)研究。 其次， 本文的研究結(jié)論為國(guó)有企業(yè)后續(xù)進(jìn)行混改實(shí)踐積累了經(jīng)驗(yàn)， 具有重要的政策啟示意義。 現(xiàn)階段各地區(qū)的國(guó)有企業(yè)都在積極進(jìn)行混合所有制改革， 但混改的效果有好有壞， 很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也亟需總結(jié)。 本文的研究結(jié)論探索出了不同類型以及具有不同混改動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)的混改模式的路徑選擇， 不同類型的國(guó)有企業(yè)要明確自身的混改動(dòng)因， 匹配相應(yīng)的混改模式， 這樣才能取得更積極的改革成效， 實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的目標(biāo)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)有企業(yè)混改的經(jīng)濟(jì)后果

黨的十八屆三中全會(huì)確定了國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的方向， 國(guó)有企業(yè)混改會(huì)產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)后果成為重要的研究?jī)?nèi)容。 長(zhǎng)期以來， 國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)的劣勢(shì)或問題主要反映在經(jīng)營(yíng)效率低下、研發(fā)創(chuàng)新不足、代理問題嚴(yán)重等三個(gè)方面， 這也成為國(guó)有企業(yè)改革亟需解決的主要問題。 目前關(guān)于國(guó)有企業(yè)混改經(jīng)濟(jì)后果的研究， 也主要是從這三個(gè)方面展開。

在經(jīng)營(yíng)效率方面， 混改使得國(guó)有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率有了很大的提升[11] ， 與此同時(shí)， 混改也有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的改革目標(biāo)[12] 。 更為具體地， 混合所有制改革能顯著改善國(guó)有企業(yè)超額雇員的情況[13] ， 提升國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平[14] ， 降低國(guó)有企業(yè)金融化水平[6] ， 避免產(chǎn)生過度多元化擴(kuò)張和低效率多元化經(jīng)營(yíng)問題[9] 。 在研發(fā)創(chuàng)新方面， Jia等[15] 指出， 提升研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力是國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。 李增福等[16] 、朱磊等[17] 發(fā)現(xiàn)非國(guó)有資本參與治理促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。 在代理問題方面， 國(guó)有企業(yè)由于出資人的實(shí)際缺位產(chǎn)生了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題， 蔡貴龍等[2] 較早從高管薪酬激勵(lì)視角檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)混改的積極效果， 發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)高管的“薪酬—業(yè)績(jī)敏感性”有所提升。 隨后， 梁上坤等[18] 、毛新述和張博文[5] 發(fā)現(xiàn)， 混合所有制改革顯著抑制了國(guó)有企業(yè)的違規(guī)行為以及真實(shí)盈余管理活動(dòng)。 向東和余玉苗[19] 發(fā)現(xiàn)混改能夠有效提高企業(yè)的投資效率。 湯泰劼等[20] 和馬新嘯等[21] 則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)混合所有制改革降低了國(guó)有企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 與此同時(shí)， 盧建詞和姜廣省[22] 、曹越等[8] 發(fā)現(xiàn)混改提升了國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量和現(xiàn)金股利支付水平， 從而能夠在一定程度上強(qiáng)化對(duì)管理層的監(jiān)督約束， 提升現(xiàn)金股利分配強(qiáng)度以及分配意愿。

（二）國(guó)有企業(yè)混改的股權(quán)配置問題

在混改方案的設(shè)計(jì)中， 國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)配置是一項(xiàng)重要的決策安排。 如何“混”才能使得改革發(fā)揮出更大的治理作用與協(xié)同作用， 成為相關(guān)學(xué)者深入探討的問題， 但是目前的研究結(jié)論還未達(dá)成一致。

Boubakri等[23] 發(fā)現(xiàn)， 相比國(guó)有控股的企業(yè)， 外資控股的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)。 Chen等[24] 發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)國(guó)有企業(yè)將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)時(shí)， 這一舉動(dòng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了積極的影響。 孫鯤鵬等[25] 指出， 采用非國(guó)有股東控股的方式進(jìn)行混改的企業(yè)績(jī)效總體上高于國(guó)有股東控股的企業(yè)。 盡管非國(guó)有股東控股能改善國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中的諸多弊端， 但也有學(xué)者對(duì)過多地提高民營(yíng)股東占比提出了擔(dān)憂。 劉漢民等[26] 指出， 過度提升非國(guó)有股東占比和過度降低國(guó)有股東占比都不能提高企業(yè)業(yè)績(jī)， 更為嚴(yán)重的是， 在第一大股東和第二大股東都是非國(guó)有性質(zhì)的情況下， 股權(quán)制衡很難起到積極作用， 其他大股東雖然可以對(duì)控股股東起到監(jiān)督作用[27] ， 但也可能與控股股東合謀， 共同分享控制權(quán)私人收益[28] 。 沈紅波等[29] 發(fā)現(xiàn)， 在民營(yíng)企業(yè)的大股東缺乏制衡機(jī)制時(shí)， 過多提高民營(yíng)股東占比并不會(huì)帶來企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。 熊愛華和張質(zhì)彬[30] 指出， 非國(guó)有資本的引進(jìn)可以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)， 但同時(shí)也會(huì)加重企業(yè)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的擠壓， 這是由于非國(guó)有股東會(huì)以套利為目的， 促進(jìn)企業(yè)金融化程度的提升。 隨著民營(yíng)資本與國(guó)有資本的融合， 民營(yíng)資本作為第二大股東的實(shí)力日益強(qiáng)大， 若不能對(duì)兩者進(jìn)行合理的權(quán)衡， 將會(huì)直接導(dǎo)致公司控制權(quán)糾紛， 從而降低治理效率[31，32] 。 沈昊和楊梅英[33] 指出， 國(guó)有資本控股的治理模式并不必然導(dǎo)致效率低下， 關(guān)鍵在于讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

通過上述文獻(xiàn)梳理， 本文發(fā)現(xiàn)： 一方面， 引入民營(yíng)股東是國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革最主要且有效的方式， 引入民營(yíng)股東并激發(fā)其參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的積極性， 能夠提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)活力， 改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下、研發(fā)創(chuàng)新不足等問題； 另一方面， 民營(yíng)戰(zhàn)略股東能夠委派董事進(jìn)入公司董事會(huì)并參與公司的經(jīng)營(yíng)決策與治理監(jiān)督， 可以彌補(bǔ)由于“所有者缺位”導(dǎo)致的監(jiān)督缺失， 從而進(jìn)一步緩解國(guó)有企業(yè)的代理問題。 這些研究證實(shí)了混合所有制改革的積極影響。 但是， 這些大樣本的實(shí)證研究無法針對(duì)性地為國(guó)有企業(yè)提供具體化的操作建議， 現(xiàn)階段進(jìn)行混改的國(guó)有企業(yè)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)， 混改的結(jié)果有成功也有失敗， 如何為國(guó)有企業(yè)在混改的具體實(shí)施中提供可行的政策建議， 推動(dòng)混改的成功落地， 亟需研究關(guān)注。

與此同時(shí)， 混改中的國(guó)有股東與民營(yíng)股東的股權(quán)配置問題， 還未形成一致結(jié)論， 主要疑慮在于民營(yíng)股東持股比例過高會(huì)造成股權(quán)制衡失效， 可能會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)紛爭(zhēng)。 實(shí)際上， 產(chǎn)生這些疑慮的一個(gè)重要原因是相關(guān)文獻(xiàn)忽視了不同類型的國(guó)有企業(yè)具有不同的混改動(dòng)因， 而且不同類型的國(guó)有企業(yè)在股權(quán)配置上所考慮的問題也是不一樣的， 從而很大程度上使得現(xiàn)有研究無法肯定回答在混改國(guó)有企業(yè)中應(yīng)該是由國(guó)有股東還是民營(yíng)股東掌握控制權(quán)的重要問題。

綜合以上分析， 現(xiàn)階段系統(tǒng)探索國(guó)有企業(yè)混改模式選擇匹配問題的研究還非常有限， 與此同時(shí)， 近些年各地的國(guó)有企業(yè)都在積極推進(jìn)著混合所有制改革， 涌現(xiàn)出很多成功且具有代表性的案例， 這為探索成功的混改模式提供了研究基礎(chǔ)。 基于此， 本文擬通過多案例的研究方法， 探索不同類型以及具有不同混改動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)混改模式的選擇匹配問題， 以期補(bǔ)充和豐富國(guó)有企業(yè)混改的相關(guān)研究， 也為后續(xù)國(guó)有企業(yè)混改實(shí)踐提供有價(jià)值的可行的決策參考。

三、理論分析與研究命題

（一）理論分析框架

國(guó)有企業(yè)所推進(jìn)的混合所有制改革， 是國(guó)有股東與民營(yíng)股東之間互相學(xué)習(xí)、資源互補(bǔ)、充分吸收對(duì)方知識(shí)優(yōu)勢(shì)， 并在此基礎(chǔ)上共同探索企業(yè)未來發(fā)展新方向的過程。 本文基于組織間合作雙元能力理論， 探討混合所有制改革中國(guó)有股東與民營(yíng)股東各自的優(yōu)勢(shì)及混改動(dòng)因， 并探索混改模式的選擇匹配問題。 組織間合作雙元能力（Cooperative Ambidexterity Competency）指的是組織間的合作利用和合作探索兩種學(xué)習(xí)活動(dòng)的能力， 這兩種能力伴隨著組織間的合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)和合作探索學(xué)習(xí)活動(dòng)的開展而產(chǎn)生。 合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)是指， 合作伙伴對(duì)現(xiàn)有知識(shí)、技能和技術(shù)的提煉、直接使用和擴(kuò)展； 而合作探索學(xué)習(xí)活動(dòng)則是通過全新的探索或開拓在組織間獲取新的知識(shí)、技能和技術(shù)[34，35] 。 合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)可以促進(jìn)組織間各方相互轉(zhuǎn)移和吸收對(duì)方知識(shí)， 使現(xiàn)有知識(shí)技能的潛在價(jià)值得到最大化發(fā)揮； 合作探索學(xué)習(xí)活動(dòng)能夠使得雙方共同探索， 發(fā)現(xiàn)新的發(fā)展機(jī)會(huì)， 創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值。 組織間的合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)與合作探索學(xué)習(xí)活動(dòng)互為補(bǔ)充： 合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)提供了堅(jiān)實(shí)的認(rèn)知基礎(chǔ)， 能夠?yàn)楹献魈剿鲗W(xué)習(xí)活動(dòng)提供幫助； 合作探索學(xué)習(xí)活動(dòng)則會(huì)產(chǎn)生新的知識(shí)， 通過合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)來進(jìn)行利用[36] 。 與此同時(shí)， 組織間合作雙元能力能夠調(diào)動(dòng)、協(xié)調(diào)和整合兩類學(xué)習(xí)活動(dòng)所需的不同組織結(jié)構(gòu)、合作過程和合作文化， 是組織層面的動(dòng)態(tài)能力[37] 。

在國(guó)有股東與民營(yíng)股東的合作中， 組織間合作雙元能力發(fā)揮著重要作用， 國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)股東具有各自的優(yōu)勢(shì)與混改動(dòng)因。 因此， 在發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的大背景下， 國(guó)有股東與民營(yíng)股東會(huì)積極合作、取長(zhǎng)補(bǔ)短， 不斷提升組織間合作利用學(xué)習(xí)能力。 進(jìn)一步地， 在股權(quán)混合的基礎(chǔ)上， 混改雙方也在積極探索混改模式選擇匹配的成功路徑， 不同類型以及具有不同混改動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)需要選擇匹配相應(yīng)的混改模式， 在這一過程中能夠進(jìn)一步提升組織間合作探索學(xué)習(xí)能力， 有利于混改的積極效果實(shí)現(xiàn)最大化與持久化。 具體的理論分析框架如圖1所示。

1. 國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。 中國(guó)堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制， 國(guó)有企業(yè)又是公有制經(jīng)濟(jì)中的重要力量， 是社會(huì)主義國(guó)家性質(zhì)的重要體現(xiàn)， 在提升國(guó)家綜合實(shí)力和人民利益方面發(fā)揮著巨大的作用[38] 。 國(guó)有企業(yè)具有以下優(yōu)勢(shì)： （1）國(guó)有企業(yè)擁有發(fā)展所需的重要資源， 在高新技術(shù)和國(guó)家戰(zhàn)略安全領(lǐng)域， 在壟斷、公益性以及提供重要公共產(chǎn)品和服務(wù)行業(yè)等領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)； （2）國(guó)有企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)的特殊性， 往往會(huì)受到與非國(guó)有企業(yè)顯著不同的對(duì)待， 在經(jīng)營(yíng)管理中也因此獲得某些“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。 張?zhí)烊A和張少華[39] 指出， 相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)， 國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中享受了各種偏向性政策， 包括直接的干預(yù)與幫扶， 還包括更低的稅費(fèi)、金融抑制等形式的暗補(bǔ)。 然而， 這些區(qū)別對(duì)待容易造成國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過剩、效率低下， 不利于公平的市場(chǎng)秩序的構(gòu)建， 但是現(xiàn)階段這些的確是客觀存在的， 并且相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說， 是需要付出一定努力才能夠獲得的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。

2. 國(guó)有企業(yè)的混改動(dòng)因。 在發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的背景下， 國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混改的動(dòng)因主要有以下幾個(gè)方面[40，41] ： （1）國(guó)有企業(yè)需要提高經(jīng)營(yíng)效率。 國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)往往具有多重性， 國(guó)有企業(yè)除了發(fā)展業(yè)務(wù)獲取盈利， 還需要保持就業(yè)、稅收增長(zhǎng)、官員政治升遷和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。 在多目標(biāo)約束下， 國(guó)有企業(yè)很難準(zhǔn)確地進(jìn)行自我定位及戰(zhàn)略布局， 這也加劇了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率難以提升的嚴(yán)重程度。 （2）國(guó)有企業(yè)需要緩解代理問題。 國(guó)有企業(yè)面臨較為突出的所有者缺位問題， 缺少有效的監(jiān)督， 國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人可能會(huì)逐漸忽視所應(yīng)承擔(dān)的勤勉誠(chéng)信責(zé)任。 更為嚴(yán)重的是， 當(dāng)國(guó)有企業(yè)高管利用不好手中的權(quán)力時(shí)， 為了爭(zhēng)取自身利益的最大化， 他的行為決策就會(huì)發(fā)生扭曲， 出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)傾向， 腐敗問題就會(huì)產(chǎn)生， 從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)被侵吞的嚴(yán)重后果。 （3）國(guó)有企業(yè)需要增強(qiáng)市場(chǎng)導(dǎo)向。 由于國(guó)有企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多重性及所有者缺位等問題， 這也導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理過程中較為保守， 沒有主動(dòng)性去尋求突破創(chuàng)新， 對(duì)于市場(chǎng)變化的洞察能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足， 選人用人、激勵(lì)監(jiān)督等機(jī)制缺乏有效性， 因而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中， 缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與發(fā)展活力。

3. 民營(yíng)股東的優(yōu)勢(shì)。 民營(yíng)企業(yè)的崛起加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 而民營(yíng)股東是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)企業(yè)中的靈魂主體， 在發(fā)展混合所有制的背景下， 民營(yíng)股東具有以下優(yōu)勢(shì)[42，43] ： （1）民營(yíng)股東堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向， 注重研發(fā)投入與創(chuàng)新， 關(guān)注消費(fèi)者需求的變化， 始終將公司利潤(rùn)最大化作為發(fā)展目標(biāo)， 并且對(duì)企業(yè)發(fā)展方向、經(jīng)營(yíng)決策、風(fēng)險(xiǎn)避讓都更加敏感， 能適時(shí)做出相應(yīng)的反應(yīng)和調(diào)整， 具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和應(yīng)變能力； （2）民營(yíng)股東的激勵(lì)較為充分， 民營(yíng)股東按照所擁有的股份享有相應(yīng)的權(quán)益， 職權(quán)與利益的匹配較為清晰明確， 這使得其在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中具有較高的積極性和主動(dòng)性， 同時(shí)通過制定有效的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制以及靈活的發(fā)展機(jī)制， 增強(qiáng)監(jiān)督的有效性， 有利于企業(yè)持續(xù)健康地發(fā)展。

4. 民營(yíng)股東參與混改的動(dòng)因。 民營(yíng)股東積極進(jìn)行混改主要有以下幾個(gè)方面的動(dòng)因[44，45] ： （1）民營(yíng)股東參與混改有利于其突破行業(yè)壁壘。 壟斷行業(yè)具有較高的行業(yè)壁壘， 關(guān)鍵資源往往掌握在國(guó)有企業(yè)手中， 民營(yíng)股東面臨較大的進(jìn)入困難， 而民營(yíng)股東通過混改成為國(guó)有企業(yè)的股東， 就能相對(duì)容易地進(jìn)入壟斷行業(yè)， 進(jìn)一步突破行業(yè)壁壘， 開拓新的發(fā)展領(lǐng)域。 （2）民營(yíng)股東參與混改有利于獲取稀缺資源。 國(guó)有企業(yè)在關(guān)鍵領(lǐng)域往往掌握著重要的發(fā)展資源， 這對(duì)民營(yíng)股東來說是稀缺的， 而民營(yíng)股東通過混改成為國(guó)有企業(yè)的股東， 能夠接觸這些稀缺資源， 從而有利于推動(dòng)形成核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 應(yīng)用于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展中。 （3）民營(yíng)股東參與混改有利于分享改革紅利。 混合所有制改革是現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)改革的發(fā)展方向， 民營(yíng)股東通過混改成為國(guó)有企業(yè)的股東， 擁有分享國(guó)有企業(yè)剩余利潤(rùn)的權(quán)利， 從而能夠分享國(guó)有企業(yè)混改的紅利， 這也激勵(lì)民營(yíng)股東積極地參與國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理， 有利于發(fā)揮混改的積極作用。

（二）國(guó)有企業(yè)混改的模式劃分

本文將國(guó)有企業(yè)劃分為處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)和處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)， 并針對(duì)不同的混改動(dòng)因， 進(jìn)行混改模式的劃分， 圖2展示了國(guó)有企業(yè)混改模式匹配， 具體如下。

1. 模式一： 國(guó)有股東占優(yōu)模式。 國(guó)有股東占優(yōu)模式是國(guó)有企業(yè)將部分股份轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)股東， 但在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面國(guó)有股東仍保持控股地位。 對(duì)于處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)特別是中央國(guó)有企業(yè)來說， 國(guó)有股東鼓勵(lì)民營(yíng)股東參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理， 但這種類型企業(yè)的主要業(yè)務(wù)一般都是與國(guó)家安全或國(guó)家資源密切相關(guān)的， 其肩負(fù)著國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重任， 并不會(huì)完全追求企業(yè)的盈利性。 當(dāng)面臨重要決策或是民營(yíng)股東們采取一致行動(dòng)時(shí)， 國(guó)有資本需要有效發(fā)揮制衡作用， 穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展局面， 把握企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略方向， 防止國(guó)有資產(chǎn)流失。 因此， 處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)特別是中央國(guó)有企業(yè)適合選擇國(guó)有股東占優(yōu)模式。 與此同時(shí)， 為了更大限度地激發(fā)民營(yíng)股東的積極性和主動(dòng)性， 在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面， 國(guó)有股東可以超額委派民營(yíng)戰(zhàn)略股東方的董事進(jìn)入董事會(huì)， 賦予其一定的決策權(quán)， 鼓勵(lì)其參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理， 提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、完善激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制等。

2. 模式二： 民營(yíng)股東占優(yōu)模式。 民營(yíng)股東占優(yōu)模式是在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面， 民營(yíng)股東絕對(duì)控股， 成為國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人。 對(duì)于處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)來說， 盈利是公司的主要目標(biāo)， 而且其更需要民營(yíng)戰(zhàn)略股東的優(yōu)勢(shì)資源來與自身形成互補(bǔ)， 進(jìn)一步提升自身的市場(chǎng)化程度， 所以國(guó)有股東愿意出讓更多的股權(quán)， 給予民營(yíng)股東更多的控制權(quán)， 同時(shí)也讓民營(yíng)股東的自身利益與企業(yè)業(yè)績(jī)綁定得更加緊密， 有利于維持較為長(zhǎng)期的合作關(guān)系， 持久地發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)。 因此， 處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)適合選擇民營(yíng)股東占優(yōu)模式。 但是在這一模式下， 國(guó)有股東也不能完全地退出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理， 仍需在企業(yè)發(fā)展方向、經(jīng)營(yíng)決策等方面具有大局意識(shí)， 發(fā)揮自身的作用， 在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面， 國(guó)有股東也應(yīng)有代表在董事會(huì)中擔(dān)任一定職務(wù)， 積極參與公司治理。

3. 模式三： 無實(shí)際控制人模式。 無實(shí)際控制人模式是在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面， 國(guó)有股東與民營(yíng)大股東之間的持股比例互相持平、互相制約， 從而形成無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 對(duì)于處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)但并不完全追求盈利性的國(guó)有企業(yè)來說： 一方面， 它們面臨較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)， 急切需要民營(yíng)戰(zhàn)略股東所具備的優(yōu)勢(shì)資源， 所以國(guó)有股東愿意給予其更多的股權(quán)， 使得民營(yíng)股東的利益與企業(yè)業(yè)績(jī)形成緊密的聯(lián)系， 從而民營(yíng)戰(zhàn)略股東能積極地參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理與監(jiān)督中； 另一方面， 這種類型的企業(yè)并不完全追求盈利性， 而是有其他考量因素， 例如企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)可能涉及國(guó)家高新技術(shù)、重要數(shù)據(jù)、專利配方等， 國(guó)有股東需要通過一定的制衡來保障自身決策話語權(quán)。 因此， 處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)但具有其他考量因素的國(guó)有企業(yè)適合選擇無實(shí)際控制人模式。

四、案例公司介紹

（一）中國(guó)聯(lián)通

1. 企業(yè)簡(jiǎn)介。 中國(guó)聯(lián)通的全稱為中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司， 由中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“聯(lián)通集團(tuán)”）控股， 中國(guó)聯(lián)通在紐約（CHU.N）、香港（00762.HK）、上海（600050.SH）均成功上市。 其主要業(yè)務(wù)包括移動(dòng)通信業(yè)務(wù)、固定通信業(yè)務(wù)、通信設(shè)施服務(wù)業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)、衛(wèi)星國(guó)際專線業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)接入業(yè)務(wù)、各類電信增值業(yè)務(wù)以及通信信息業(yè)務(wù)相關(guān)的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)等。 中國(guó)聯(lián)通致力于基礎(chǔ)通信服務(wù)， 在國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目、人民日常生活以及各行業(yè)中都有中國(guó)聯(lián)通的身影， 具有基礎(chǔ)性、支柱性、戰(zhàn)略性與先導(dǎo)性的基本功能與地位作用。

2. 混改歷程。 中國(guó)聯(lián)通的混改方案是向具有協(xié)同效應(yīng)的民營(yíng)戰(zhàn)略股東非公開發(fā)行約90.37億股股票， 包括中國(guó)人壽、京東三弘、阿里創(chuàng)投、騰訊信達(dá)、蘇寧云商、百度鵬寰、淮海方舟、光啟互聯(lián)、興全基金等； 向歸屬于國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整基金轉(zhuǎn)讓約19億股； 向核心員工發(fā)布限制性股票8.48億股。 在此次混改之前， 聯(lián)通集團(tuán)擁有中國(guó)聯(lián)通62.74%的股份， 聯(lián)通集團(tuán)的子公司北京聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司、聯(lián)通進(jìn)出口有限公司擁有0.01%的股份， 其余37.25%是公眾持股。 混改后， 在引入780億元資金的同時(shí)， 中國(guó)聯(lián)通的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化， 聯(lián)通集團(tuán)擁有中國(guó)聯(lián)通36.67%的股權(quán)， 新引入的戰(zhàn)略投資者擁有35.19%的股權(quán)， 核心員工擁有2.73%的股權(quán)， 剩余25.41%股權(quán)由公眾持有， 如圖3所示。 目前， 聯(lián)通集團(tuán)在中國(guó)聯(lián)通的持股比例為36.67%， 降低了26.07%， 但依然對(duì)其掌握絕對(duì)控制權(quán)。

（二）舍得酒業(yè)

1. 企業(yè)簡(jiǎn)介。 舍得酒業(yè)股份有限公司（600702.SH）原名四川沱牌舍得酒業(yè)股份有限公司， 是“中國(guó)名酒”企業(yè)， 也是川酒“六朵金花”之一。 早在1940年， 四川沱牌酒廠正式成立。 1951年， 射洪縣政府在進(jìn)行公有制改造的過程中， 成立射洪縣實(shí)驗(yàn)曲酒廠， 沱牌曲酒自此得到了新生。 公司于1996年在上海證券交易所上市， 主要業(yè)務(wù)為白酒產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售， 并構(gòu)建了以“舍得”“沱牌”為兩大核心品牌， “天子呼”“吞之乎”“陶醉”為培育性品牌的品牌矩陣。

2. 混改歷程。 2015年8月19日， 四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“沱牌舍得集團(tuán)”）最終確定天洋控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“天洋控股”）作為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴(kuò)股的受讓方。 射洪縣政府轉(zhuǎn)讓所持有的沱牌舍得集團(tuán)38.78%的國(guó)有股權(quán)給天洋控股， 轉(zhuǎn)讓價(jià)款為人民幣1037.53百萬元， 同時(shí)天洋控股以自有資金和銀行借款的方式對(duì)沱牌舍得集團(tuán)新增注冊(cè)資本118.44百萬元， 增資價(jià)款為2784.53百萬元， 權(quán)益變動(dòng)所需總資金為3822.06百萬元。 至此， 射洪縣政府不再控制沱牌舍得集團(tuán)。 沱牌舍得集團(tuán)持有上市公司舍得酒業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“舍得酒業(yè)”）29.85%股權(quán)， 在天洋控股成為沱牌舍得集團(tuán)的實(shí)際控制人后， 也間接持有舍得酒業(yè)29.85%的股份， 成為舍得酒業(yè)的實(shí)際控制人。 2016年7月， 沱牌舍得集團(tuán)與天洋控股正式完成相關(guān)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 圖4反映了舍得酒業(yè)引入天洋控股前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布。 值得關(guān)注的是， 射洪縣政府是在沱牌舍得集團(tuán)層面引入民營(yíng)戰(zhàn)略股東， 而非上市公司舍得酒業(yè)層面， 這樣更有利于減少不確定性和時(shí)間成本， 實(shí)現(xiàn)改革的系統(tǒng)性和徹底性。

2020年8月， 舍得酒業(yè)公告稱天洋控股挪用上市公司資金， 原天洋系高層被公安機(jī)關(guān)立案調(diào)查， 管理層開始重組， 以張樹平、蒲吉洲為首的舍得系人上陣穩(wěn)定局面。 天洋控股未能按時(shí)還款， 因此沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)和管理權(quán)等轉(zhuǎn)移到射洪縣人民政府。 2020年12月， 射洪縣政府拿到表決權(quán)和管理權(quán)后， 緊鑼密鼓地排出股權(quán)拍賣日期， 最終復(fù)星旗下上海豫園旅游商城（集團(tuán)）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“豫園股份”）用45.3億元的資金拍下沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)。 圖5是豫園股份接手舍得酒業(yè)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布。 2021年4月， 舍得酒業(yè)的資金占用問題已解決， ST舍得申請(qǐng)摘帽。

（三）云南白藥

1. 企業(yè)簡(jiǎn)介。 云南白藥（000538.SZ）創(chuàng)立于1902年， 入選首批國(guó)家創(chuàng)新型企業(yè)， 是中國(guó)馳名商標(biāo)， 中華老字號(hào)品牌， 也是云南省大型工商醫(yī)藥企業(yè)之一、中國(guó)中成藥五十強(qiáng)之一。 云南白藥具有悠久的發(fā)展歷史， 在周恩來總理的指示下， 1971年開始建廠， 1993年成為云南省第一家上市公司， 1996年注重品牌管理實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一， 2005年注重產(chǎn)品創(chuàng)新與研發(fā)， 不斷豐富產(chǎn)品類型， 2010年開始布局發(fā)展大健康產(chǎn)業(yè)。 云南白藥主要經(jīng)營(yíng)原生藥材及養(yǎng)生產(chǎn)品、藥品及醫(yī)療器械、茶品和大健康產(chǎn)品等四個(gè)板塊， 每個(gè)板塊相互獨(dú)立又相互支撐， 建立了全產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)價(jià)值體系以及產(chǎn)業(yè)融合、各板塊互利發(fā)展的經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈。

2. 混改歷程。 云南白藥首先在集團(tuán)層面通過增資擴(kuò)股的方式引入兩個(gè)民營(yíng)戰(zhàn)略投資者， 后經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)， 由云南白藥集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“云南白藥”）吸收合并云南白藥控股有限公司（簡(jiǎn)稱“白藥控股”）， 實(shí)現(xiàn)整體上市， 具體過程如下。

2016年12月， 新華都參與到云南白藥的混改中， 投入資金254億元， 并占有白藥控股50%的股份， 同時(shí)限制新進(jìn)入的股東6年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)。 混改前后云南白藥的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布如圖6所示。

云南省國(guó)資委引入戰(zhàn)略投資者是在白藥控股這一層面進(jìn)行操作的， 而不是在上市公司云南白藥層面。 直接在上市公司層面操作由于需要證監(jiān)會(huì)的審批， 增加了很大的不確定性以及時(shí)間成本， 而且戰(zhàn)略投資者如果能同意入股流動(dòng)性較差的白藥控股， 說明其有長(zhǎng)期合作的意愿， 能保證改革的徹底性。 新華都引進(jìn)后， 國(guó)有股東和民營(yíng)股東在“去行政化”條款方面達(dá)成一致意見， 取消云南白藥高管的行政性職級(jí)， 遵循市場(chǎng)化的職業(yè)經(jīng)理人選用原則。

2017年6月， 白藥控股又引入新的戰(zhàn)略投資者江蘇魚躍。 江蘇魚躍投入資金56.38億元， 并占有白藥控股10%的股權(quán)。 最終， 云南省國(guó)資委、新華都及江蘇魚躍在白藥控股的持股比例分別為45%、45%、10%， 如圖7所示。

圖8展示了云南白藥吸收合并白藥控股后的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布。 混改后， 由于增資擴(kuò)股的安排， 母公司白藥控股擁有了巨量資金， 但這與上市公司云南白藥相對(duì)集中化的業(yè)務(wù)之間在一定程度上產(chǎn)生資源沖突與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)， 而且集團(tuán)（白藥控股）和上市公司（云南白藥）具有重復(fù)的管理架構(gòu)， 這也不利于資源的有效整合。 因此， 云南白藥吸收合并集團(tuán)進(jìn)行整體上市， 這種獨(dú)特路徑使得白藥控股與上市公司云南白藥之間的資源沖突得到緩解， 資源得到有效整合。

五、案例分析與討論

（一）案例企業(yè)的混改模式選擇

1. 中國(guó)聯(lián)通的國(guó)有股東占優(yōu)模式。

（1）混改動(dòng)因。 中國(guó)聯(lián)通進(jìn)行混改的動(dòng)因可以從兩個(gè)方面說起： 一方面， 中國(guó)聯(lián)通作為中央國(guó)有企業(yè)， 其進(jìn)行混合所有制改革是對(duì)這一發(fā)展方向的積極探索， 能為后續(xù)進(jìn)行混改實(shí)踐的國(guó)有企業(yè)積累經(jīng)驗(yàn)； 另一方面， 中國(guó)聯(lián)通自身發(fā)展動(dòng)力存在不足， 關(guān)鍵技術(shù)更新不及時(shí)， 重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)短板， 盈利能力不足。

具體來說， 中國(guó)聯(lián)通由于自身4G業(yè)務(wù)發(fā)展較為緩慢， 而且在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和市場(chǎng)營(yíng)銷方面存在不足， 相比中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信， 在4G新增用戶量以及4G用戶總量方面都不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 2016年， 中國(guó)聯(lián)通新增4G用戶60.40百萬戶， 4G用戶總量為104.55百萬戶， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國(guó)移動(dòng)新增4G用戶223.00百萬戶， 4G用戶總量535.00百萬戶， 也小于中國(guó)電信新增4G用戶63.41百萬戶， 4G用戶總量122.00百萬戶。 盈利情況方面， 中國(guó)聯(lián)通不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 三大運(yùn)營(yíng)商在2016年的盈利情況如圖9所示。 中國(guó)聯(lián)通營(yíng)業(yè)收入為2742.00億元， 凈利潤(rùn)為6.30億元， 相比同期分別下降了1.00%和94.10%； 中國(guó)移動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入為7084.00億元， 凈利潤(rùn)為1087.00億元， 相比同期分別增長(zhǎng)了1.00%和94.10%； 中國(guó)電信的營(yíng)業(yè)收入和同期增長(zhǎng)率分別為3522.85億元和6.40%， 凈利潤(rùn)達(dá)到180.04億元， 相比同期降低了10.20%。 綜合以上分析可以發(fā)現(xiàn)， 中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)電信的盈利情況較好于中國(guó)聯(lián)通。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)。 確定引入民營(yíng)戰(zhàn)略股東的具體對(duì)象后， 中國(guó)聯(lián)通在股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面的安排如下： 首先， 在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面國(guó)有股東掌握了控制權(quán)， 占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。 具體地， 雖然聯(lián)通集團(tuán)持有的中國(guó)聯(lián)通股權(quán)占比由62.74%減至36.67%， 引入的戰(zhàn)略股東共持有中國(guó)聯(lián)通約35.19%股份， 但是在14家戰(zhàn)略投資者中， 中國(guó)人壽和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金也是國(guó)有企業(yè)， 持股比重分別達(dá)到10.30%和6.10%， 這樣國(guó)有股東占比超過了50%， 最終中國(guó)聯(lián)通實(shí)現(xiàn)了國(guó)資控股、多家戰(zhàn)略投資者分散持股的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。 其次， 在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面， 混改后中國(guó)聯(lián)通一共有8名非獨(dú)立董事席位， 其中， 聯(lián)通集團(tuán)占3名席位， 騰訊、百度、阿里、京東各派出1名非獨(dú)立董事。 若遵循公平公正的原則， 按照持股比例來分配8名非獨(dú)立董事席位， 擁有一名董事會(huì)席位需要股東至少持有12.5%的股份， 而這四家民營(yíng)股東分別持有股份5.18%、3.30%、2.04%、2.36%， 并沒有達(dá)到12.5%； 但現(xiàn)實(shí)情況下這四家公司卻能向中國(guó)聯(lián)通各委派一名董事， 這體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)非常愿意與民營(yíng)企業(yè)達(dá)到深度合作， 希望在企業(yè)管理中推進(jìn)其先進(jìn)的管理方法與創(chuàng)新理念， 從而超額委派民營(yíng)股東擔(dān)任國(guó)有企業(yè)董事， 賦予其決策權(quán)。 圖10展示了中國(guó)聯(lián)通混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。

（3）混改模式匹配。 綜合以上分析， 中國(guó)聯(lián)通選擇了國(guó)有股東占優(yōu)的混改模式。 國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商之一的中國(guó)聯(lián)通與實(shí)力雄厚的互聯(lián)網(wǎng)民營(yíng)股東合作， 雙方都具有較為突出的資源優(yōu)勢(shì)， 在合作過程中能夠通過一系列的合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)， 利用現(xiàn)有的知識(shí)資源合作互補(bǔ)， 建立起良好的合作利用學(xué)習(xí)能力。 進(jìn)一步地， 在混改模式的選擇匹配中， 中國(guó)聯(lián)通基于自身的企業(yè)類型與混改動(dòng)因， 選擇了國(guó)有股東占優(yōu)的混改模式， 合適的混改模式能夠最大限度地取得混改的積極效果， 在這一過程中也建立起良好的合作探索學(xué)習(xí)能力。

具體地， 中國(guó)聯(lián)通作為國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商之一， 在行業(yè)領(lǐng)域具有一定的壟斷地位， 并且擔(dān)負(fù)著國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要職責(zé)。 因此， 中國(guó)聯(lián)通在進(jìn)行混改時(shí)， 國(guó)有資本仍需掌握控制權(quán)， 這種控制權(quán)能夠保證在未來與民營(yíng)股東合作的過程中， 國(guó)有股東掌握資源配置的權(quán)力， 把握企業(yè)發(fā)展的主要方向， 保證國(guó)有資產(chǎn)不受侵犯。 然而要想讓民營(yíng)股東發(fā)揮積極作用， 則需要賦予其一定的決策權(quán)力。 所以在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面， 超額委派了民營(yíng)股東方面的董事進(jìn)入中國(guó)聯(lián)通的董事會(huì)， 給予其一定的決策權(quán)， 使其能夠在治理與監(jiān)督、技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮民營(yíng)股東的優(yōu)勢(shì)， 實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)； 而且當(dāng)出現(xiàn)不利于雙方實(shí)現(xiàn)共贏的決策時(shí)， 民營(yíng)股東能夠在董事會(huì)投票中進(jìn)行否決， 充分發(fā)揮民營(yíng)股東的決策作用， 這種混改模式同時(shí)保障了國(guó)有股東的控制權(quán)與民營(yíng)股東的決策權(quán)。

類似地， 像中國(guó)巨石、中鹽集團(tuán)以及航天科工火箭技術(shù)公司等也選擇了國(guó)有股東占優(yōu)的混改模式， 這些國(guó)有企業(yè)積極引入民營(yíng)戰(zhàn)略股東， 但國(guó)有股東仍然把握控制權(quán)。 中國(guó)巨石是中國(guó)建材股份有限公司發(fā)展玻璃纖維業(yè)務(wù)的重要企業(yè)， 其擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的窯爐技術(shù)以及純氧燃燒技術(shù)等， 生產(chǎn)較為高端的玻璃纖維及復(fù)合材料， 混改后， 中國(guó)建材集團(tuán)持股26.97%， 仍然作為中國(guó)巨石的第一大股東兼實(shí)際控制人； 中鹽集團(tuán)負(fù)責(zé)全國(guó)食鹽的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)， 保障國(guó)家合格碘鹽供給， 引入了13家戰(zhàn)略投資者， 混改后， 中鹽集團(tuán)持有股份63.28%， 仍具有絕對(duì)控制權(quán)； 航天科工火箭技術(shù)公司主要業(yè)務(wù)是研發(fā)和應(yīng)用專業(yè)化火箭， 經(jīng)營(yíng)商業(yè)航天發(fā)射業(yè)務(wù)， 是中國(guó)航天三江集團(tuán)的子公司， 引入了8家戰(zhàn)略投資者， 混改后， 中國(guó)航天三江集團(tuán)持股69.29%， 仍然掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。 以上三家公司都是處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)， 而且其控股的國(guó)有股東都是中央國(guó)有企業(yè)， 它們提供的服務(wù)關(guān)系到國(guó)家安全與戰(zhàn)略發(fā)展， 但在商業(yè)化的過程中面臨著發(fā)展動(dòng)力不足、發(fā)展資金不足、公司治理能力不足等問題， 在進(jìn)行混合所有制改革后， 國(guó)有股東仍掌握控制權(quán)。 這也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的混改模式一： 國(guó)有股東占優(yōu)的混改模式更適合處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)， 特別是中央國(guó)有企業(yè)。

2. 舍得酒業(yè)的民營(yíng)股東占優(yōu)模式。

（1）混改動(dòng)因。 中國(guó)白酒市場(chǎng)規(guī)模以上企業(yè)， 絕大部分都是國(guó)有企業(yè)， 國(guó)資扎堆， 產(chǎn)品又極度市場(chǎng)化， 競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度不言而喻。 舍得酒業(yè)具有悠久的歷史， 擁有家喻戶曉的“沱牌”品牌， 但是混改前舍得酒業(yè)并沒有專業(yè)人員進(jìn)行品牌管理與運(yùn)營(yíng)， 而且收入規(guī)模以及盈利情況并不理想。 圖11展示了混改前舍得酒業(yè)2011 ～ 2015年的盈利情況， 可以發(fā)現(xiàn)， 營(yíng)業(yè)收入由12.69億元下降到11.56億元； 凈資產(chǎn)收益率也出現(xiàn)了較大幅度的下降， 最高時(shí)可達(dá)到16.94%， 但2015年只有0.32%。 舍得酒業(yè)進(jìn)行混改的動(dòng)因， 是希望在引入戰(zhàn)略投資者的同時(shí)引進(jìn)卓越的管理人才， 進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制的變革， 進(jìn)一步發(fā)展壯大舍得酒業(yè)這一品牌， 進(jìn)而解決企業(yè)目前品牌運(yùn)營(yíng)問題以及盈利能力不足的問題。

在戰(zhàn)略投資者的選擇方面， 射洪縣政府首先選擇了天洋控股。 天洋控股的經(jīng)營(yíng)范圍包括項(xiàng)目投資、投資管理、投資咨詢、信息咨詢等， 天洋控股成為舍得酒業(yè)的實(shí)際控制人后， 通過剝離非主業(yè)資產(chǎn)、品牌梳理、價(jià)格調(diào)整和市場(chǎng)運(yùn)作， 推動(dòng)高端系列核心產(chǎn)品高速發(fā)展， 實(shí)施的中高端市場(chǎng)定位戰(zhàn)略對(duì)營(yíng)業(yè)收入的拉動(dòng)效果十分明顯。 一段時(shí)間之內(nèi)， 舍得酒業(yè)的盈利表現(xiàn)喜人。 如圖12所示， 營(yíng)業(yè)收入從2016年的14.62億元增長(zhǎng)到2019年的26.50億元， 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.93%； 凈資產(chǎn)收益率從2016年的3.51%增長(zhǎng)到2019年的18.08%， 年均復(fù)合增長(zhǎng)率為72.72%。 但好景不長(zhǎng)， 天洋控股因近13億元并購貸款至今未還清而被訴訟， 后又爆出天洋控股挪用上市公司資金， 天洋控股直接持有的四川沱牌舍得集團(tuán)有限公司70%股權(quán)被凍結(jié)， 公司可能存在實(shí)際控制人變更的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是， 舍得酒業(yè)引入天洋控股失敗的原因并不是混改模式存在問題， 而是天洋控股自身存在一定的危機(jī)隱患。 一方面， 射洪縣政府對(duì)于天洋控股的投入資金來源審核不夠充分深入， 其中來自銀行貸款的資金不超過人民幣22.90億元， 然而查詢天洋控股的資產(chǎn)情況發(fā)現(xiàn)， 截至2015年6月30日， 天洋控股總資產(chǎn)為87.47億元， 凈資產(chǎn)僅為27.34億元， 天洋控股收購股份是一項(xiàng)超出自己能力范圍的決策， 為后續(xù)的資金占用問題埋下隱患。 另一方面， 天洋控股成為舍得酒業(yè)實(shí)際控制人后， 將公司的核心發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了調(diào)整， 在2015年年報(bào)中， 公司強(qiáng)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略是以酒業(yè)為產(chǎn)業(yè)核心， 通過降低成本、提高效率、尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)的方式， 專注產(chǎn)品， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和生態(tài)效益的并重發(fā)展； 而在2016年年報(bào)中， 公司戰(zhàn)略為“在調(diào)整結(jié)構(gòu)中把握發(fā)展趨勢(shì)， 優(yōu)化生產(chǎn)， 顛覆營(yíng)銷， 積極發(fā)展白酒主業(yè)， 穩(wěn)步推進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)， 將公司建設(shè)成為酒業(yè)相關(guān)多元化發(fā)展的企業(yè)”。 可以看出， 天洋控股更注重產(chǎn)品營(yíng)銷以及多元化擴(kuò)張發(fā)展， 與射洪縣政府規(guī)劃的以酒業(yè)為產(chǎn)業(yè)核心的發(fā)展戰(zhàn)略相悖。

隨后， 復(fù)星集團(tuán)旗下的豫園股份拍下了沱牌舍得集團(tuán)70%的股權(quán)， 豫園股份在運(yùn)營(yíng)品牌方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)， 而且現(xiàn)階段豫園股份也開始在白酒板塊發(fā)力， 與豫園股份的合作， 在一定程度上能夠助力舍得酒業(yè)的核心業(yè)務(wù)， 改善企業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)與盈利能力不足等問題。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)。 舍得酒業(yè)在引入天洋控股后， 混改以失敗告終， 隨后， 復(fù)星旗下的豫園股份拍下了沱牌舍得集團(tuán)70%的股權(quán)， 成為舍得酒業(yè)實(shí)際控制人， 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置沒有發(fā)生較大變化； 在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面， 舍得酒業(yè)在天洋控股控制下， 一共有6名非獨(dú)立董事席位， 其中只有1名董事來自沱牌舍得集團(tuán)， 董事長(zhǎng)為來自天洋控股方的周政。 圖13展示了天洋控股加入后沱牌舍得集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。 在舍得酒業(yè)轉(zhuǎn)手復(fù)星后， 公司章程顯示董事會(huì)有4名非獨(dú)立董事來自豫園股份， 2名非獨(dú)立董事來自沱牌舍得集團(tuán)， 其中張樹平擔(dān)任董事長(zhǎng)， 蒲吉洲擔(dān)任副董事長(zhǎng)。 圖14展示了豫園股份加入后沱牌舍得集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。

通過圖13和圖14可以看出， 相比天洋控股， 豫園股份入主舍得酒業(yè)后， 沱牌舍得集團(tuán)開始注重國(guó)有股東代表在董事會(huì)中的布局安排， 具體地， 其中6名非獨(dú)立董事中占有2名董事席位， 并且由國(guó)有股東方面的董事?lián)味麻L(zhǎng)和副董事長(zhǎng)。 這說明國(guó)有股東認(rèn)識(shí)到在第一次混改時(shí)沒有積極有效地參與公司經(jīng)營(yíng)管理決策的問題， 第二次混改時(shí)加強(qiáng)了對(duì)董事會(huì)決策權(quán)的控制。 這也表明國(guó)有企業(yè)混改后， 國(guó)有股東不能放任不管， 而是要在現(xiàn)代企業(yè)制度框架下按照市場(chǎng)化規(guī)則實(shí)現(xiàn)治理型管控， 確保國(guó)有股東方面董事的經(jīng)營(yíng)管理行為體現(xiàn)出資人意志， 保持國(guó)有資本的控制力。

（3）混改模式匹配。 綜合以上分析， 舍得酒業(yè)選擇了民營(yíng)股東占優(yōu)的混改模式。 具有深厚歷史底蘊(yùn)的舍得酒業(yè)與正在白酒板塊布局的豫園股份合作， 雙方的優(yōu)勢(shì)資源互補(bǔ)， 在合作過程中能夠通過一系列的合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)， 利用現(xiàn)有的知識(shí)資源合作互補(bǔ)， 建立起良好的合作利用學(xué)習(xí)能力； 進(jìn)一步地， 在混改模式的選擇匹配中， 舍得酒業(yè)基于自身的企業(yè)類型與混改動(dòng)因， 選擇了民營(yíng)股東占優(yōu)的混改模式， 合適的混改模式能夠最大限度地取得混改的積極效果， 在這一過程中也建立起良好的合作探索學(xué)習(xí)能力。

具體地， 近年來白酒行業(yè)的大部分利潤(rùn)都集中在頭部公司， 購買者的消費(fèi)能力與品牌意識(shí)都在不斷增強(qiáng)， 中高檔白酒消費(fèi)額度大幅增長(zhǎng)， 低檔白酒品牌化速度加快， 對(duì)個(gè)性化產(chǎn)品的需求也在不斷增加。 舍得酒業(yè)在這個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域面臨相當(dāng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)， 所以對(duì)處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)來說， 混改模式市場(chǎng)化程度可以更高。 舍得酒業(yè)選擇放棄實(shí)際控制人身份， 將70%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)戰(zhàn)略股東， 同時(shí)民營(yíng)戰(zhàn)略股東委派了4名董事進(jìn)入舍得酒業(yè)， 占董事會(huì)非獨(dú)立董事人數(shù)的66.67%。 這些舉措賦予了民營(yíng)股東相對(duì)較大的控制權(quán)和決策權(quán)， 讓民營(yíng)股東的利益與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)得更加緊密， 使其更有動(dòng)力參與到國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與監(jiān)督中。 但是引入民營(yíng)戰(zhàn)略股東后國(guó)有股東并不是無所作為， 仍應(yīng)積極參與企業(yè)的管理決策， 所以國(guó)有股東派出兩名董事?lián)喂镜亩麻L(zhǎng)和副董事長(zhǎng)， 保證公司的經(jīng)營(yíng)管理決策不偏離發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃， 持久地獲得混改帶來的積極效應(yīng)。

類似地， 像天津建材集團(tuán)、天津振津和華都釀酒等也選擇了民營(yíng)股東占優(yōu)的混改模式， 這些國(guó)有企業(yè)積極引入民營(yíng)戰(zhàn)略股東后， 放棄了原有的實(shí)際控制人身份， 讓民營(yíng)戰(zhàn)略股東成為企業(yè)的實(shí)際控制人。 天津建材集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)建筑材料研發(fā)及生產(chǎn)、貿(mào)易與物流、房地產(chǎn)開發(fā)等三大業(yè)務(wù)， 原是津誠(chéng)資本的全資子公司， 混改后， 金隅集團(tuán)持股55%、津誠(chéng)資本持股45%； 天津振津作為天津渤海文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司的全資子公司， 也是天津市水電工程行業(yè)的核心企業(yè)， 混改后， 由中建六局持股70%、渤海文化持股30%； 華都釀酒是北京地區(qū)唯一一家具備醬香、濃香、清香三種香型白酒生產(chǎn)能力的企業(yè)， 也是北京紅冶匯新的全資子公司， 混改后， 北京糖業(yè)集團(tuán)持股70%、北京紅冶匯新持股30%。 以上三家公司都是處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)， 它們所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)大都處于現(xiàn)階段較為成熟、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的領(lǐng)域， 而且存在核心競(jìng)爭(zhēng)力不足、創(chuàng)新能力匱乏等問題， 亟需民營(yíng)戰(zhàn)略股東的加入， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)， 提升企業(yè)創(chuàng)新活力， 完善監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制。 與此同時(shí)， 在進(jìn)行混合所有制改革后， 民營(yíng)股東掌握了控制權(quán)， 這也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的混改模式二： 民營(yíng)股東占優(yōu)的混改模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)。

3. 云南白藥的無實(shí)際控制人模式。

（1）混改動(dòng)因。 云南白藥在云南當(dāng)?shù)匕l(fā)展較好， 是云南瑰寶級(jí)的優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)。 但是， 由于受到地域限制以及新技術(shù)、大健康等新模式的影響， 云南白藥未來發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)。 不可忽略的是， 云南白藥自身的盈利能力不斷下降， 急需通過改革增強(qiáng)企業(yè)活力。 圖15展示了混改前云南白藥2012 ～ 2016年的盈利情況， 營(yíng)業(yè)收入規(guī)模雖然是逐年上升， 但凈資產(chǎn)收益率從25.16%下降到20.03%。 與此同時(shí)， 云南白藥缺乏市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)， 在產(chǎn)品宣傳推廣、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面都不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 需要技術(shù)支持與資金支持， 才能進(jìn)一步將云南白藥在藥品、保健品、中藥材料和醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)資源有效整合， 提升公司盈利能力和發(fā)展能力， 推進(jìn)云南白藥成為具有較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)上市平臺(tái)。

云南白藥根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)和公司自身發(fā)展的需要， 做好了充足的準(zhǔn)備和規(guī)劃， 開始了混合所有制改革。 通過控股層面增資擴(kuò)股引入新華都與江蘇魚躍， 設(shè)計(jì)出45%∶45%∶10%的股權(quán)結(jié)構(gòu)； 與此同時(shí)， 新華都和江蘇魚躍的加入有利于發(fā)揮其在零售業(yè)、銷售渠道以及產(chǎn)品創(chuàng)新營(yíng)銷推廣方面的優(yōu)勢(shì)， 彌補(bǔ)云南白藥在這些方面的不足， 推動(dòng)云南白藥混改目標(biāo)的快速實(shí)現(xiàn)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)。 在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面， 國(guó)有股東與新華都均持股45%， 江蘇魚躍持股10%， 這種安排使得民營(yíng)大股東與國(guó)有資本保持一樣的持股比例， 雙方都無法實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的單獨(dú)控制， 另一個(gè)民營(yíng)小股東在企業(yè)決策過程中也能夠起到制衡作用， 最終企業(yè)沒有實(shí)際控制人。 在董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面， 白藥控股、新華都各派2人， 江蘇魚躍向董事會(huì)派出1人， 打破了原有的董事會(huì)成員各一半、很難形成董事會(huì)決議的僵局， 形成了看似均衡卻又存在一定制衡的董事會(huì)結(jié)構(gòu)。 這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)不僅賦予了民營(yíng)戰(zhàn)略股東一定的決策權(quán)力來參與公司治理與監(jiān)督， 也能保證國(guó)有股東對(duì)一些關(guān)鍵事項(xiàng)的決策具有一定的話語權(quán)， 有效制衡民營(yíng)戰(zhàn)略股東。 圖16展示了混改后白藥控股集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。

值得關(guān)注的是， 在混改方案中設(shè)置了6年的股權(quán)鎖定期， 將各方股東利益在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)綁定在一起， 避免了短期套利行為。 同時(shí)還明確引入了非國(guó)有資本合作方必須遵守“配方的所有權(quán)屬于國(guó)家、使用權(quán)屬于白藥控股”的規(guī)定， 不得以任何方式謀求獲得配方或?qū)⑹褂脵?quán)轉(zhuǎn)移至白藥控股之外的任何一方， 配方的使用也要嚴(yán)格遵守國(guó)家保密配方的有關(guān)規(guī)定。 這些安排與設(shè)計(jì)也與無實(shí)際控制人這一具有約束制衡性質(zhì)的控制權(quán)安排相呼應(yīng)， 體現(xiàn)了國(guó)有股東對(duì)于保密配方、國(guó)有資產(chǎn)的保護(hù)與考量。

（3）混改模式匹配。 綜合以上分析， 云南白藥選擇了無實(shí)際控制人的混改模式。 具有國(guó)家保密配方的云南白藥與在零售業(yè)、醫(yī)療器械業(yè)發(fā)展較好的新華都、江蘇魚躍合作， 能夠互相助力， 在合作過程中能夠通過一系列的合作利用學(xué)習(xí)活動(dòng)， 利用現(xiàn)有的知識(shí)資源合作互補(bǔ)， 建立起良好的合作利用學(xué)習(xí)能力； 進(jìn)一步地， 在混改模式的選擇匹配中， 云南白藥基于自身的企業(yè)類型與混改動(dòng)因， 選擇了無實(shí)際控制人的混改模式， 合適的混改模式能夠最大限度地取得混改的積極效果， 在這一過程中也建立起良好的合作探索學(xué)習(xí)能力。

具體地， 云南白藥目前已發(fā)展成為具有藥品、中藥資源、健康品和省醫(yī)藥四大業(yè)務(wù)板塊， 同時(shí)向醫(yī)美、骨傷科領(lǐng)域拓展的綜合醫(yī)藥企業(yè)， 在健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。 對(duì)于完全競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)有企業(yè)來說， 混改模式可以更加市場(chǎng)化， 國(guó)有股東可以轉(zhuǎn)讓更多的股權(quán)給戰(zhàn)略投資者， 使戰(zhàn)略投資者自身利益與公司業(yè)績(jī)形成密切聯(lián)系， 更有動(dòng)力參與國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與監(jiān)督； 但是由于云南白藥具有國(guó)家保密配方， 國(guó)有股東擔(dān)負(fù)著保護(hù)配方不被侵犯盜用的責(zé)任， 因此需要與民營(yíng)戰(zhàn)略股東形成一定的制衡， 保障國(guó)有股東對(duì)這方面的特殊考量， 保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。 因此， 無實(shí)際控制人的混改模式既能夠給民營(yíng)戰(zhàn)略股東一定的改革空間， 也能使國(guó)有股東與民營(yíng)股東形成一定的制衡， 對(duì)企業(yè)的一些特殊考量進(jìn)行保障， 確保企業(yè)穩(wěn)定持久發(fā)展。

類似地， 像重慶商社、格力電器和天津農(nóng)商銀行等也選擇了無實(shí)際控制人的混改模式， 這些國(guó)有企業(yè)積極引入民營(yíng)戰(zhàn)略股東后， 公司股權(quán)進(jìn)行重新分配， 最終表現(xiàn)為無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 重慶商社作為中國(guó)西部最大的商貿(mào)流通集團(tuán)， 是大型的國(guó)有傳統(tǒng)零售企業(yè)， 是重慶市國(guó)資委的全資子公司， 混改引入了物美集團(tuán)和步步高集團(tuán)， 混改后， 重慶市國(guó)資委和物美集團(tuán)各持有45%的股權(quán)， 步步高集團(tuán)持有10%的股權(quán)， 無實(shí)際控制人； 格力電器在中央空調(diào)、家用空調(diào)、熱水器等暖通家電領(lǐng)域表現(xiàn)出色， 是珠海市國(guó)資委的全資子公司， 混改引入了高瓴資本旗下的珠海明駿， 而董明珠持股超過九成的格力管理層實(shí)體也是珠海明駿的GP股東， 混改后， 格力集團(tuán)擁有3.22%的股份， 珠海明駿擁有15%的股份， 其他投資者合計(jì)持股81.78%， 這樣的安排使得格力電器形成了無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)； 天津農(nóng)商銀行是一家由地方國(guó)資控制的現(xiàn)代商業(yè)銀行， 下轄經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)429家， 混改引入了四川交投產(chǎn)融控股， 混改后， 各個(gè)股東持股都不超過10%， 而且前四大股東持股份額相同。 以上三家公司都是處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)， 但在進(jìn)行混改后， 都沒有實(shí)際控制人， 這是因?yàn)閲?guó)有股東具有其他的考量因素。 例如， 重慶商社的國(guó)有股東混改后參與意愿更強(qiáng)， 格力電器形成了以企業(yè)家為核心的治理模式， 天津農(nóng)商銀行的發(fā)展涉及廣大人民群眾的民生問題， 這些因素使得國(guó)有股東需要掌握一定的控制權(quán)與話語權(quán)， 能夠?qū)γ駹I(yíng)戰(zhàn)略股東進(jìn)行制衡， 因此， 在進(jìn)行混改后， 形成了無實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 這也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的混改模式三： 無實(shí)際控制人的混改模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)但具有其他考量因素的國(guó)有企業(yè)。

（二）案例企業(yè)的混改成效

1. 中國(guó)聯(lián)通的混改成效。

（1）關(guān)鍵技術(shù)得到提升。 中國(guó)聯(lián)通進(jìn)行混改后， 與民營(yíng)股東展開了較為深入的合作， 對(duì)雙方的優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行充分的發(fā)掘和整合， 使之優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互利共贏， 有效推動(dòng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展融合， 為公司經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新變革提供新動(dòng)力。 通過與阿里、騰訊、京東、滴滴、百度等的深入合作， 精準(zhǔn)有效地發(fā)展新用戶。 2018年是中國(guó)聯(lián)通進(jìn)行混改后的第一年， 年內(nèi)2I2C①用戶凈增44百萬戶， 總數(shù)約94百萬戶。 內(nèi)容聚合方面， 與騰訊、愛奇藝、百度等優(yōu)質(zhì)視頻輸出者合作， 提升網(wǎng)絡(luò)電視與手機(jī)視頻業(yè)務(wù)等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 大數(shù)據(jù)方面， 在騰訊的合資支持下， 建立智慧文旅公司， 在全國(guó)已經(jīng)開展很多重點(diǎn)項(xiàng)目； 在京東的投資下， 建立智慧足跡合營(yíng)公司， 現(xiàn)已成長(zhǎng)為規(guī)劃和人口統(tǒng)計(jì)大數(shù)據(jù)領(lǐng)域方面位列國(guó)內(nèi)第一的服務(wù)商。 物聯(lián)網(wǎng)方面， 實(shí)現(xiàn)各個(gè)領(lǐng)域的智能連接， 包括出行服務(wù)、移動(dòng)支付和智能穿戴等。 中國(guó)聯(lián)通借助戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢(shì)資源， 布局發(fā)展新的技術(shù)與服務(wù)， 進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。

（2）經(jīng)營(yíng)績(jī)效穩(wěn)健提升。 表1列示了中國(guó)聯(lián)通混改前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化情況。 具體地， 營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)逐年遞增： 營(yíng)業(yè)收入從2015年的2770.49億元增長(zhǎng)到2021年的3278.54億元； 2021年度凈利潤(rùn)達(dá)到144.16億元， 相比2020年的凈利潤(rùn)水平增長(zhǎng)15.10%。 盈利能力方面， 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)， 2015年為2.06%， 2021年增長(zhǎng)到5.40%； 凈資產(chǎn)收益率存在一定的波動(dòng)， 近三年保持在4%左右的水平， 2021年凈資產(chǎn)收益率為4.32%。 發(fā)展能力方面， 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率具有一定的波動(dòng)性， 但能夠看出， 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)幅度從2018年開始大大提高， 近兩年保持穩(wěn)定， 2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為7.90%。 綜合來看， 在混合所有制改革后， 中國(guó)聯(lián)通的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)規(guī)模有了穩(wěn)定提高， 企業(yè)盈利能力與發(fā)展能力也表現(xiàn)為增長(zhǎng)趨勢(shì)， 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到了一定提升。

2. 舍得酒業(yè)的混改成效。

（1）品牌管理不斷強(qiáng)化。 舍得酒業(yè)引入天洋控股后， 提出“與世界分享舍得智慧”“打造老酒品類第一品牌”“傳播中國(guó)白酒文化”等新的管理理念與戰(zhàn)略思考， 更加注重產(chǎn)品品質(zhì)與產(chǎn)品營(yíng)銷， 不斷強(qiáng)化品牌形象。 隨后， 豫園股份入主舍得酒業(yè)， 豫園股份現(xiàn)階段也開始在白酒板塊發(fā)力， 2020年8月已成為金徽酒新控股股東， 這說明白酒是豫園股份戰(zhàn)略布局中不可或缺的資源。 舍得酒業(yè)有了豫園股份的加入， 對(duì)于舍得酒業(yè)全國(guó)化和高端化發(fā)展將有直接助力， 并對(duì)舍得酒業(yè)未來的發(fā)展有一定加持。 舍得酒業(yè)2021年度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示， 產(chǎn)品銷售收入從產(chǎn)品檔次、銷售渠道等方面相比同期都有了大幅增長(zhǎng)。 如圖17所示， 2021年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)49.34億元， 同比增長(zhǎng)125.08%。 從產(chǎn)品檔次來看， 中高檔酒的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到38.74億元， 低檔酒的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到7.03億元， 相比同期分別增長(zhǎng)了81.94%和218.66%， 玻瓶類的營(yíng)業(yè)額為3.57億元， 同比增長(zhǎng)6.61%； 從銷售渠道來看， 主要以批發(fā)代理為主， 營(yíng)業(yè)收入達(dá)到41.75億元， 相比同期增長(zhǎng)了91.98%， 電商銷售額達(dá)到了4.02億元， 同比增長(zhǎng)129.43%， 直銷額為3.57億元， 同比增長(zhǎng)6.61%。

（2）經(jīng)營(yíng)績(jī)效穩(wěn)健提升。 表2列示了舍得酒業(yè)混改前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化情況， 可以看出， 混改后， 企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)都有所提升， 營(yíng)業(yè)收入從2015年的11.56億元增長(zhǎng)到2021年的49.69億元， 凈利潤(rùn)也從2015年的0.07億元增長(zhǎng)到2021年的12.71億元。 盈利能力方面， 企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)趨勢(shì)， 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從2015年的2.35%增長(zhǎng)到2021年的33.69%， 凈資產(chǎn)收益率從2015年的0.32%增長(zhǎng)到2021年的28.95%。 發(fā)展能力方面， 雖然營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率存在一定的變動(dòng)， 但混改后一直保持正向增長(zhǎng)， 2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率高達(dá)83.80%。 綜合來看， 在企業(yè)進(jìn)行了混合所有制改革后， 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有了很大的改善， 企業(yè)自身的盈利能力與發(fā)展能力也得到了一定提高。

3. 云南白藥的混改成效。

（1）戰(zhàn)略合作不斷強(qiáng)化。 云南白藥混改完成后， 云南白藥與新華都和江蘇魚躍深入合作， 市場(chǎng)活力進(jìn)一步迸發(fā)， 新華都具有較為成熟的營(yíng)銷推廣能力， 江蘇魚躍具有較為成熟的醫(yī)療設(shè)備研發(fā)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等能力以及銷售渠道。 云南白藥將與民營(yíng)戰(zhàn)略股東進(jìn)行深入戰(zhàn)略合作， 持續(xù)深耕藥品、健康、中藥資源、醫(yī)藥商業(yè)等四大業(yè)務(wù)板塊， 不斷創(chuàng)新營(yíng)銷方式， 豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 提高研發(fā)技術(shù)， 運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)積極探索大健康、醫(yī)療康復(fù)等領(lǐng)域存在的潛在價(jià)值和市場(chǎng)。

具體地， 藥品板塊方面， 依據(jù)“聚焦—管控—分享”的銷售方針， 不斷開發(fā)大IP場(chǎng)景化的營(yíng)銷模式， 努力構(gòu)建“器械+電商+新媒體”的營(yíng)銷組合； 健康板塊方面， 智慧工廠項(xiàng)目取得有效成果， 在沒有人看守的情況下， 第一支牙膏試生產(chǎn)成功， 同時(shí)研發(fā)護(hù)膚面膜等系列產(chǎn)品， 不斷加強(qiáng)產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)合作， 積極開發(fā)全球市場(chǎng)； 中藥資源板塊方面， 將“豹七三七”品牌形象融入各個(gè)環(huán)節(jié)， 包括基地種植、生產(chǎn)加工、銷售流通、學(xué)術(shù)研究等， 積極布局產(chǎn)業(yè)鏈前端與后端的銷售， 推進(jìn)以“白藥生活+體驗(yàn)店”為主導(dǎo)的新零售模式； 醫(yī)藥商業(yè)板塊方面， 結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)與物聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)， 研發(fā)出“滇醫(yī)寶”醫(yī)藥流通的智慧協(xié)同平臺(tái)， 醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)能夠?qū)崿F(xiàn)高效協(xié)同、追溯管理， 并連接醫(yī)藥零售的供應(yīng)端與客戶端， 構(gòu)建藥品新零售平臺(tái)與藥品零售生態(tài)圈。

（2）經(jīng)營(yíng)績(jī)效保持穩(wěn)定。 表3列示了云南白藥混改前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化情況。 可以看出， 在混合所有制改革后， 營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)具有相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)， 營(yíng)業(yè)收入2015年為207.38億元， 2020年增長(zhǎng)到327.43億元， 凈利潤(rùn)從2015年的27.56億元增長(zhǎng)到2020年的55.11億元。 2021年?duì)I業(yè)收入有所增長(zhǎng)， 為363.74億元， 但凈利潤(rùn)下降到27.96億元， 主要是由于云南白藥加大了研發(fā)投入， 加之所投資的交易性金融資產(chǎn)出現(xiàn)大幅度的價(jià)值貶損。 盈利能力方面， 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率比較穩(wěn)定， 主要在15%左右波動(dòng)， 2020年出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)， 達(dá)到了20.80%， 但2021年出現(xiàn)了大幅下降， 為9.58%； 凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為下降趨勢(shì)， 2021年凈資產(chǎn)收益率為7.28%， 這些情況與公司加大研發(fā)投入以及交易性金融資產(chǎn)的價(jià)值貶損有一定的關(guān)系。 發(fā)展能力方面， 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有所波動(dòng)， 但從2017年開始表現(xiàn)為增長(zhǎng)趨勢(shì)， 2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率為11.09%。 綜合來看， 云南白藥進(jìn)行混合所有制改革后， 企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)， 盈利能力與發(fā)展能力方面有所波動(dòng)， 混改帶來的經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化并不明顯， 可能需要繼續(xù)觀察， 未來進(jìn)行更長(zhǎng)的時(shí)間窗口檢驗(yàn)。

六、研究結(jié)論與實(shí)踐啟示

近年來， 關(guān)于混合所有制改革的實(shí)踐案例越來越多， 有成功的也有失敗的， 這凸顯了總結(jié)提煉國(guó)有企業(yè)混改成功經(jīng)驗(yàn)的重要性和緊迫性， 其中關(guān)于混改模式選擇的經(jīng)驗(yàn)顯得最為關(guān)鍵， 然而目前卻鮮有研究涉及。 基于此， 本文基于雙元能力理論視角， 分析闡述了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)股東各自的優(yōu)勢(shì)和混改動(dòng)因， 并根據(jù)國(guó)有企業(yè)類別、混改動(dòng)因以及控制權(quán)的分配情況， 探索出不同類型以及具有不同混改動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)三種混改模式： 國(guó)有股東占優(yōu)模式， 該模式適合處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)特別是中央國(guó)有企業(yè)， 例如中國(guó)聯(lián)通的混改實(shí)踐； 民營(yíng)股東占優(yōu)模式， 該模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)， 例如舍得酒業(yè)的混改實(shí)踐； 無實(shí)際控制人模式， 該模式適合處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)但具有其他考量因素的國(guó)有企業(yè)， 例如云南白藥的混改實(shí)踐。 需要強(qiáng)調(diào)的是， 無論國(guó)有股東是否掌握國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)， 國(guó)有股東仍需積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理， 始終掌握公司發(fā)展方向和發(fā)展戰(zhàn)略， 并在一定程度上保持對(duì)國(guó)有資本的控制。

本文的研究結(jié)論具有重要的實(shí)踐啟示。 第一， 處于壟斷行業(yè)的國(guó)有企業(yè)特別是中央國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行混合所有制改革時(shí)適合選擇國(guó)有股東占優(yōu)的混改模式， 這種混改模式能夠讓國(guó)有股東掌握國(guó)有企業(yè)的資源配置等重要權(quán)力， 也能夠讓民營(yíng)股東參與公司的經(jīng)營(yíng)管理。 第二， 處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)適合選擇民營(yíng)股東占優(yōu)的混改模式， 這種類型的企業(yè)市場(chǎng)化程度較高， 讓民營(yíng)股東掌握企業(yè)的控制權(quán)， 能夠更大程度上提升其參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的積極性， 解決國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理與公司治理中的問題。 第三， 處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)但具有其他考量因素的國(guó)有企業(yè)適合選擇無實(shí)際控制人的混改模式， 這種混改模式不僅保障了民營(yíng)股東能夠擁有一定的控制權(quán)或是決策權(quán)， 而且也為國(guó)有股東的一些顧慮與考量設(shè)置了保障， 使得處于不同位置的各方代表能夠互相合作又互相制衡， 有利于取得混改的積極效果。 第四， 無論國(guó)有股東是否掌握國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)， 都需要積極參與國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與決策， 在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策中發(fā)揮積極的作用， 保持國(guó)有資本控制力， 形成相互制衡、相互促進(jìn)、相互融合的良好關(guān)系。

需要指出的是， 本文的研究也存在一定的不足。 首先， 本文探索的不同類型以及具有不同混改動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)適合選擇匹配的混改模式有待更多的混改實(shí)踐案例進(jìn)行檢驗(yàn)， 未來可以通過整理分析更多的混改案例， 對(duì)混改模式進(jìn)行檢驗(yàn)和完善。 其次， 本文重點(diǎn)探討了國(guó)有企業(yè)混改模式的匹配選擇問題， 為混改實(shí)踐最初階段如何設(shè)置安排提供了相關(guān)實(shí)踐啟示， 但是對(duì)于混改過程中雙方合作博弈的問題還未涉及， 未來研究可以聚焦于混改過程中雙方合作或是博弈的具體操作， 提出有價(jià)值的政策啟示。

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