唐嘉尉　賈雪梅　唐瀾溪

隨著股份制改革的不斷深入，近年來(lái)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司越來(lái)越多，如何設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制引發(fā)了理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。以2015-2018年我國(guó)A股非金融、非房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以有效降低費(fèi)用粘性水平，且股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，上市公司費(fèi)用粘性水平下降越多;相較于股票期權(quán)激勵(lì)，限制性股票激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性水平的降低效果更顯著。研究結(jié)論擴(kuò)展和豐富了股權(quán)激勵(lì)及費(fèi)用粘性的相關(guān)研究，也可為上市公司和相關(guān)決策部門提供一定借鑒和參考。

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司逐漸增多。2021年，公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司有1094家，占全部A股上市公司的22.45%，相較2020年增長(zhǎng)了54%。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)將高管利益與企業(yè)發(fā)展綁定，以減少其自利行為，但若股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)不當(dāng)，高管可能通過(guò)不當(dāng)手段粉飾報(bào)表以達(dá)到激勵(lì)條件?；诖?，以我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性產(chǎn)生的影響，并考察股權(quán)激勵(lì)模式帶來(lái)的差異影響，以期為薪酬激勵(lì)契約的制定提供啟示。貢獻(xiàn)在于：一方面，豐富和拓展了現(xiàn)有研究。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)研究起步較晚，研究費(fèi)用粘性與股權(quán)激勵(lì)之間關(guān)系的文獻(xiàn)相關(guān)匱乏。本研究一定程度上可彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足;另一方面，為企業(yè)設(shè)計(jì)合理的薪酬契約制度提供借鑒。不同激勵(lì)模式的實(shí)施效果存在明顯差異，本研究進(jìn)一步探索了股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和模式對(duì)費(fèi)用粘性的影響，有助于企業(yè)設(shè)計(jì)合理的薪酬契約制度。

二、研究假設(shè)

已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)代理成本產(chǎn)生正向影響。公司短期以利益最大化為目標(biāo)，將激勵(lì)手段作為工具，使高管發(fā)揮才能。對(duì)管理者最直接的激勵(lì)方式是薪酬激勵(lì)，薪酬激勵(lì)常用于緩解股東與管理層的代理沖突，而解決代理問(wèn)題的重要方法卻是股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)金手銬理論，有效的薪酬契約可以制約高管不當(dāng)行為，使其做出符合股東利益的決策。黃曉波等（2021）發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)均能降低債務(wù)人代理成本。周顯文等（2022）和郝永亮（2019）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)薪酬粘性有正向影響。股權(quán)激勵(lì)成本來(lái)自幾方面：一是以出資入股方式實(shí)施激勵(lì)，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)的成本為人股價(jià)格與股權(quán)公允價(jià)值的差價(jià);二是用限制性股票實(shí)施激勵(lì)，員工授予限制性股票需出資，但出資低于市價(jià)，成本由授予價(jià)格與公司股價(jià)和限制時(shí)間決定;三是用股票期權(quán)實(shí)施激勵(lì)，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)的成本為期權(quán)本身的公允價(jià)值。股權(quán)激勵(lì)通過(guò)讓高管分享企業(yè)剩余利潤(rùn)，減少機(jī)會(huì)主義行為，使其致力于調(diào)控成本并有效分配資源，抑制公司費(fèi)用粘性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以降低企業(yè)費(fèi)用粘性水平。

長(zhǎng)期看，管理層持股能促進(jìn)變革，高管會(huì)更關(guān)注企業(yè)未來(lái)以提高企業(yè)價(jià)值;同時(shí)，員工持股也有利于維系員工與公司之間的關(guān)系，提高員工的身份感和價(jià)值認(rèn)同，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。董長(zhǎng)鳳等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)強(qiáng)度和企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。黃曉波（2021）、Chen（2016）和蘇東蔚等（2012）等研究發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能使高管主動(dòng)減少對(duì)大型生產(chǎn)設(shè)備、管理設(shè)備等長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入，保持合理預(yù)期，做出穩(wěn)定決策，通過(guò)調(diào)控成本等方式，使公司績(jī)效得到改善，并且股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越高越可以更好地降低費(fèi)用粘性水平。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)費(fèi)用粘性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，企業(yè)費(fèi)用粘性越小。

常見的股權(quán)激勵(lì)模式有兩種，限制性股票和股票期權(quán)。限制性股票是上市公司通過(guò)設(shè)置相應(yīng)的激勵(lì)條件，當(dāng)激勵(lì)對(duì)象滿足條件時(shí)，可出售限制性股票獲取收益。股票期權(quán)給予受激勵(lì)者，在一個(gè)特定的時(shí)間內(nèi)，使用特定的價(jià)格，購(gòu)買公司股份的權(quán)利，但該權(quán)利不是必須執(zhí)行的義務(wù)。兩種方式收益都取決于公司未來(lái)股價(jià)上漲及波動(dòng)情況。田國(guó)雙等（2018）發(fā)現(xiàn)，在提高公司績(jī)效方面，限制性股票的效果要好于股票期權(quán)。董長(zhǎng)風(fēng)等（2019）也發(fā)現(xiàn)在核心員工激勵(lì)上，限制性股票的激勵(lì)效果比股票期權(quán)更有效。限制性股票激勵(lì)方式的權(quán)利與義務(wù)是對(duì)稱的，激勵(lì)對(duì)象的收益與股票價(jià)格掛鉤，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，激勵(lì)對(duì)象也會(huì)遭到損失，具有“懲罰性”。而股票期權(quán)不具備該特征，若激勵(lì)對(duì)象未達(dá)成預(yù)期業(yè)績(jī)，可選擇放棄行使股票期權(quán)，并無(wú)經(jīng)濟(jì)制裁。顯然，股票期權(quán)給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更高，樂(lè)觀冒進(jìn)的高管會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，以獲得更大的股票價(jià)值預(yù)期，進(jìn)而更青睞將資源分配給高風(fēng)險(xiǎn)的投資，使更多費(fèi)用和成本滯留在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：相對(duì)于股票期權(quán)，實(shí)施限制性股票的激勵(lì)方式降低企業(yè)費(fèi)用粘性的效果更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2015-2018年我國(guó)A股已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司為研究對(duì)象。第一，剔除ST、ST*及PT公司;第二，易4除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)公司;第三，剔除未實(shí)施和中途暫停實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司;第四，剔除采用限制性股票和股權(quán)期權(quán)以外的其他激勵(lì)模式的公司;第五，剔除數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)異常的樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。采用Weiss成本粘性模型衡量費(fèi)用粘性水平，具體步驟如下：

Expenses為營(yíng)業(yè)收入減營(yíng)業(yè)利潤(rùn);Revenue為營(yíng)業(yè)收入總額;t_d和t_u是最近一年四個(gè)季度中營(yíng)業(yè)收入下降、上升的季度。為第一季度時(shí)，取該季度營(yíng)業(yè)收入，為非第一季度時(shí)，取營(yíng)業(yè)收入增量。

Earnings為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。第一季度時(shí)，取該季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，非第一季度時(shí)，取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增量。根據(jù)式（2）計(jì)算ΔExpenses_i，t。ΔRevenue大于0時(shí)，記上漲=1其余為0;ΔRevenue小于0時(shí)，記下跌=1，其余為0。隨后，利用式（1）計(jì)算SC，SC小于0，且值越小，意味著費(fèi)用粘性越大。最后，將SC取絕對(duì)值得到ABSC為被解釋變量，該指標(biāo)越大說(shuō)明費(fèi)用粘性越大。

2.解釋變量。第一，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（Inc），若實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)取值為1，否則為0。第二，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（EII），參考蘇東蔚等（2012）和周顯文等（2022）的研究，用高管薪酬構(gòu)成情況以及股價(jià)每變動(dòng)百分之一，管理層薪酬隨股價(jià)變動(dòng)幅度來(lái)測(cè)算股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。第三，股權(quán)激勵(lì)模式（EIM），僅采用限制性股票，取值為1;僅采用股票期權(quán)，取值為0。第四，將股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度區(qū)分為股票型股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度EIMR和股票期權(quán)型股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度EIM₀。變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建模型（3）分別對(duì)研究假設(shè)1至3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。費(fèi)用粘性（ABSC）均值為0.989，最小值和最大值分別為6.535和8.841，樣本間存在一定差異是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（Inc）均值為0.201，表明約20.1%的樣本公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì);股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（EII）均值為0.527，最小值和最大值分別為0和0.837，樣本間存在較大差距;股權(quán)激勵(lì)模式（EIM）均值為0.114，限制性股票激勵(lì)強(qiáng)度（EIMR）均值為0.388，股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（EIMO）均值為0.139，樣本間存在一定差異。此外還進(jìn)行了相關(guān)性分析，費(fèi)用粘性與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和限制性股票激勵(lì)強(qiáng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行了初步驗(yàn)證。而股票期權(quán)與費(fèi)用粘性的相關(guān)系數(shù)并不顯著，對(duì)假設(shè)3進(jìn)行了初步驗(yàn)證。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3列（1）-（2）是假設(shè)1和2的回歸結(jié)果，是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與費(fèi)用粘性的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)可以降低上市公司費(fèi)用粘性水平。股權(quán)激勵(lì)讓高管減少短視行為，調(diào)節(jié)成本費(fèi)用，優(yōu)化資源配置，使得費(fèi)用粘性降低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)中股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加會(huì)降低代理成本，進(jìn)而降低費(fèi)用粘性，假設(shè)2得以驗(yàn)證。表3列（3）-（5）是假設(shè)3的回歸結(jié)果，股權(quán)激勵(lì)模式與費(fèi)用粘性的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明在降低費(fèi)用粘性上，限制性股票比股票期權(quán)激勵(lì)作用更強(qiáng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。在列（4）-（5）中，限制性股票激勵(lì)強(qiáng)度與費(fèi)用粘性的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與費(fèi)用粘性的回歸系數(shù)并無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明限制性股票激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用更強(qiáng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下：一是更換股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度衡量方法。參考章迪誠(chéng)（ 2017）等，將所授股權(quán)激勵(lì)數(shù)占當(dāng)時(shí)公司股本總數(shù)的比重作為替代變量再檢驗(yàn)。二是擴(kuò)充樣本。加入2019年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本進(jìn)行再檢驗(yàn)。研究結(jié)論與前文一致，本研究具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)語(yǔ)

研究結(jié)論表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能降低費(fèi)用粘性，且股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大降低費(fèi)用粘性效果越好，而限制性股票激勵(lì)效果比股票期權(quán)激勵(lì)效果更佳。基于結(jié)論，提出如下建議：首先，應(yīng)合理設(shè)計(jì)高管薪酬激勵(lì)契約以提高其治理水平，強(qiáng)化成本費(fèi)用管理，減少高管機(jī)會(huì)主義行為;其次，公司應(yīng)適當(dāng)加大股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，并設(shè)置合理的激勵(lì)條件以避免高管以權(quán)謀私，引導(dǎo)高管致力于公司治理;最后，從股權(quán)激勵(lì)模式多樣性考慮，限制性股票激勵(lì)模式對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用更強(qiáng)，所以應(yīng)注意調(diào)整薪酬契約內(nèi)部結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的優(yōu)化作用。