王永利

近期市場(chǎng)對(duì)人民幣跌破7的預(yù)期明顯增強(qiáng)，既要正視當(dāng)前人民幣貶值壓力，可以采取必要措施抑制其過快貶值，防止出現(xiàn)失控局面，又不必對(duì)人民幣對(duì)美元破7過于恐懼，相信國(guó)家有能力有經(jīng)驗(yàn)維持人民幣在合理水平上的適度波動(dòng)。

2021年在主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)新冠疫情平穩(wěn)，對(duì)外貿(mào)易勢(shì)頭良好，全年經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)8.1%，特別是進(jìn)入下半年后，美歐多國(guó)通貨膨脹壓力明顯增強(qiáng)，其刺激性貨幣政策開始收縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)增速與中國(guó)一直保持較大差距。反映到匯率上，人民幣對(duì)美元等主要國(guó)家貨幣呈現(xiàn)不斷升值的態(tài)勢(shì)，其中，在岸人民幣對(duì)美元中間價(jià)從2021年5月份的6.52上下，升值至12月份的6.37左右。到2022年一季度仍延續(xù)這一態(tài)勢(shì)，3月份一度升值到接近6.34。但從4月份開始，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)快速貶值態(tài)勢(shì)，到8月31日為6.89。9月7日為6.92；離岸人民幣跌破6.99，市場(chǎng)對(duì)人民幣跌破7的預(yù)期明顯增強(qiáng)。對(duì)要不要、能不能將人民幣對(duì)美元匯率控制在7以內(nèi)，爭(zhēng)論也明顯增強(qiáng)。那么，到底如何看待4月以來人民幣對(duì)美元快速貶值？

匯率變動(dòng)受多重因素影響

匯率是不同貨幣之間的買賣價(jià)格，如同任何可交易財(cái)富價(jià)格變動(dòng)既受到財(cái)富價(jià)值一般水平的基礎(chǔ)影響，又受到財(cái)富供求關(guān)系變化影響，特別是短期波動(dòng)更多地受到供求關(guān)系變化影響一樣，不同貨幣之間的匯率變動(dòng)，既受到貨幣本身購(gòu)買力（幣值）變動(dòng)及其相互比較變化的基礎(chǔ)影響，又受到不同貨幣供求關(guān)系變化的深刻影響。而貨幣供求關(guān)系的變化，又會(huì)受到不同貨幣投資收益特別是利率調(diào)整帶來的收益率變化以及貨幣兌換受控程度等因素的影響。利率調(diào)整又會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)就業(yè)變化預(yù)期的影響等等?？梢姡瑓R率變動(dòng)影響因素是非常復(fù)雜的。

1944年布雷頓森林體系建立，推動(dòng)美元成為國(guó)際中心貨幣，各國(guó)貨幣對(duì)美元匯率也就成為對(duì)其他國(guó)家貨幣匯率的基礎(chǔ)，美國(guó)貨幣政策對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策存在重要影響。中國(guó)改革開放以來，特別是加入WTO以來，已經(jīng)深深融入全球化發(fā)展大潮之中，成為世界最主要的制造業(yè)基地和最大貨物進(jìn)出口貿(mào)易國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)有著重要影響，也同樣受到世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深刻影響。國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、利率走勢(shì)等，都會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。

近期人民幣對(duì)美元匯率快速貶值的原因

2021年隨著新冠疫情放緩，美國(guó)逐步放開因疫情實(shí)施的管控，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始恢復(fù)，通貨膨脹率開始上升。5月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)達(dá)到5.0%，之后維持5%以上至9月的新高5.4%。這一階段由于上年基數(shù)太低，CPI兩年平均增長(zhǎng)最高只是3.3%，所以美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通貨膨脹率并未超過長(zhǎng)期政策目標(biāo)，而且通脹高企應(yīng)該是暫時(shí)性因素影響，不能急于調(diào)整量化寬松貨幣政策。到10月CPI同比大幅攀升6.2%，11月進(jìn)一步上升到6.8%，且仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)通脹壓力后，美聯(lián)儲(chǔ)11月宣布收縮量化寬松力度，縮減每月購(gòu)債規(guī)模。12月進(jìn)一步加大收縮力度，預(yù)計(jì)到2022年3月完全停止購(gòu)債。這一過程中，美國(guó)CPI繼續(xù)快速攀升，2022年3月份同比增長(zhǎng)8.5%，遠(yuǎn)超預(yù)期，這迫使美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，3月按照一般水平加息25個(gè)基點(diǎn)。4月份美國(guó)CPI同比上升8.3%，但5月份再次拉升至8.6%，且上漲壓力依然很大，美聯(lián)儲(chǔ)隨即決定加息50個(gè)基點(diǎn)。在6月份CPI同比上升9.1%的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)。7月CPI盡管有所回落，但同比仍高達(dá)8.5%，考慮到下一個(gè)加息期在9月份，所以，美聯(lián)儲(chǔ)決定7月再次加息75個(gè)基點(diǎn)，4次累計(jì)加息225個(gè)基點(diǎn)，力度非常大。8月底美聯(lián)儲(chǔ)主席在全球央行年會(huì)上明確，疫情引發(fā)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，是有記載以來持續(xù)時(shí)間最短但最深的衰退。疫情緩和后經(jīng)濟(jì)的迅速重啟導(dǎo)致通貨膨脹的急劇上升，截止2022年7月的12個(gè)月，美國(guó)PCE以及核心PCE通脹率分別為4.2%和3.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。通脹高于目標(biāo)的時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決致力于降低通脹。這打破了有些人對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能降低加息幅度的預(yù)期。近期諸多因素，特別是歐洲央行在當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月8日出人意料地宣布加息75個(gè)基點(diǎn)后，人們更多地傾向于，美聯(lián)儲(chǔ)9月將繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)。

與美國(guó)不同的是，2021年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速逐季快速下降：一季度增長(zhǎng)18.3%，二季度增長(zhǎng)7.9%，三季度增長(zhǎng)4.9%，四季度增長(zhǎng)4.0%。當(dāng)然，全年增長(zhǎng)8.1%，在主要經(jīng)濟(jì)體中依然是非常出色的。在2021年經(jīng)濟(jì)增速下行過程中，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易卻表現(xiàn)出色。2021年1-12月份，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總額為60514.9億美元，同比增長(zhǎng)30%。其中，出口為33639.6億美元，同比增長(zhǎng)29.9%；進(jìn)口為26875.3億美元，同比增長(zhǎng)30.1%，貿(mào)易差額為6764.3億美元。進(jìn)出口貿(mào)易的高速增長(zhǎng)，以及貿(mào)易順差的擴(kuò)大，有力地支持了人民幣匯率穩(wěn)中有升。

但2022年經(jīng)濟(jì)在一季度同比增長(zhǎng)4.8%，環(huán)比有所提升之后，二季度由于新冠疫情再次帶來深刻影響，加之美國(guó)進(jìn)一步加大對(duì)中國(guó)的技術(shù)封鎖，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下滑，同比僅為0.4%。而且在這一過程中，進(jìn)出口貿(mào)易增速也大幅下滑，2022年1-6月，我國(guó)進(jìn)出口總值30，791億美元，同比增長(zhǎng)10.3%。其中出口17，323億美元，增長(zhǎng)14.2%；進(jìn)口13，468億美元，增長(zhǎng)5.7%；貿(mào)易順差3，854億美元。前8個(gè)月我國(guó)進(jìn)出口總值4.19萬億美元，增長(zhǎng)9.5%。其中，出口2.38萬億美元，增長(zhǎng)13.5%；進(jìn)口1.81萬億美元，增長(zhǎng)4.6%。8月份我國(guó)進(jìn)出口總值5504.5億美元，增長(zhǎng)4.1%。其中，出口3149.2億美元，增長(zhǎng)7.1%；進(jìn)口2355.3億美元，增長(zhǎng)0.3%。6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.1%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)僅1.8%。7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.7%。其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)1.9%，依然非常低迷。7月開始，大量房地產(chǎn)開發(fā)商爆發(fā)流動(dòng)性或債務(wù)危機(jī)，住房按揭出現(xiàn)較大規(guī)模斷供停貸；地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和開支壓力巨大，普遍開始對(duì)公務(wù)員降薪；社會(huì)就業(yè)，特別是16-24歲年輕人就業(yè)面臨更大壓力。這對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)維穩(wěn)提出更大挑戰(zhàn)，也成為4月份以來人民幣快速貶值的重要影響因素，促使國(guó)家加大宏觀政策扶持力度。其中，1月份1年期中期借貸便利（MLF）下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，隨后貸款基礎(chǔ)利率（LPR）1年期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，5年期下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。5月份在MLF保持不變情況下，5年期LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)。8月份1年期MLF下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，隨后1年期LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。另外，自4月25日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金利率25個(gè)基點(diǎn)。這種情況下，10期中國(guó)國(guó)債收益率在2021年末2.775%的水平上繼續(xù)下行，到2022年9月9日為2.63%。相反，10年期美國(guó)國(guó)債收益率在2021年末1.54%的水平上，到2022年6月13日一度達(dá)到3.43%，7月底下滑到2.67%，到9月6日反彈至3.33%。這使中國(guó)兩國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)較大幅度的倒掛。在美歐等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入加息通道時(shí)，中國(guó)反而進(jìn)入降息通道，這也成為近期人民幣匯率快速貶值的主要影響因素。

為抑制人民幣過快貶值，4月25日中國(guó)人民銀行宣布，自5月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，從9%下調(diào)至8%。9月5日人民銀行再次宣布，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，從8%下調(diào)至6%。以此向金融機(jī)構(gòu)釋放外匯流動(dòng)性，擴(kuò)大市場(chǎng)外匯供應(yīng)，以期抑制人民幣過快貶值。

年內(nèi)人民幣貶值壓力依然很大

從近期人民幣快速貶值的影響因素看，接下來人民幣貶值壓力依然很大，年內(nèi)對(duì)美元匯率跌破7是完全可能的，也應(yīng)該是可以容忍的。

需要明確的是，我國(guó)早已放棄人民幣盯住美元的匯率傳統(tǒng)做法，改為按照美元、歐元、日元等一籃子貨幣結(jié)構(gòu)性有管理的浮動(dòng)匯率制度，并且努力保持對(duì)美元與其他貨幣有升有貶、盡可能防止對(duì)主要國(guó)際貨幣全面上漲或貶值的局面。應(yīng)該講，近年來我國(guó)在人民幣匯率上充分體現(xiàn)了匯率改革和有效管理的目標(biāo)：2020年5月29日對(duì)美元一度超過7.13，全年平均匯率6.90。2021年5月開始人民幣對(duì)美元整體出現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，12月一度上升至不足6.35，全年平均匯率6.37。2022年4月以來，人民幣對(duì)美元快速貶值，到9月初逼近7這一整數(shù)點(diǎn)位，但這主要是美元指數(shù)大幅上升所致。實(shí)際上，今年以來，特別是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，美西方國(guó)家聯(lián)合對(duì)俄實(shí)施力度空前的經(jīng)濟(jì)金融制裁，包括大規(guī)模凍結(jié)俄羅斯在這些國(guó)家的儲(chǔ)備資產(chǎn)等，使全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈遭受更大沖擊，由于美國(guó)農(nóng)副產(chǎn)品和能源等重要物資的供應(yīng)遠(yuǎn)比歐洲國(guó)家豐富，加上美國(guó)更快更大幅度地加息，推動(dòng)美元指數(shù)近期大幅上漲，而歐元、日元、英鎊等對(duì)美元大幅貶值，紛紛創(chuàng)下10年甚至數(shù)十年新低，相比而言，人民幣貶值幅度相當(dāng)有限，比較好地維持了對(duì)美元貶值，但對(duì)其他貨幣升值的態(tài)勢(shì)。

在2020年以來人民幣升值與貶值過程中，央行外匯儲(chǔ)備基本保持穩(wěn)定，其余額變化主要是持有的美國(guó)國(guó)債等證券投資產(chǎn)品市場(chǎng)估值變化，以及非美元外匯儲(chǔ)備折合美元數(shù)值變化造成的，說明央行基本上沒有動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，央行主要運(yùn)用加息降息、提準(zhǔn)降準(zhǔn)等政策工具對(duì)貨幣供應(yīng)和匯率波動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)，始終保持外匯市場(chǎng)正常運(yùn)行、跨境資金流動(dòng)有序進(jìn)行。在9月5日央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，以及9月8日歐央行宣布加息75個(gè)基點(diǎn)后，美元指數(shù)及美元人民幣匯率有所回落，9月9日為6.92。

但需要看到的是，影響人民幣貶值的主要因素尚未發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，目前新冠疫情在中國(guó)仍有反復(fù)，深刻影響并未解除，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持社會(huì)穩(wěn)定的各種舉措還在實(shí)施過程中，真正發(fā)揮功效還需要時(shí)間，而美國(guó)對(duì)中國(guó)的圍堵打壓仍在較強(qiáng)，進(jìn)出口增速下滑可能還會(huì)繼續(xù)，甚至美國(guó)完全可能依托其國(guó)內(nèi)資源優(yōu)勢(shì)繼續(xù)大幅加息，擾亂其他國(guó)家匯率和金融市場(chǎng)。在歐央行也開始大幅加息后，這確實(shí)會(huì)給人民幣匯率帶來很大壓力，甚至在年內(nèi)跌破7也不是不可能的，更不是沒有先例不可接受的。從擴(kuò)大外需、維持外貿(mào)一定水平的增長(zhǎng)來看，當(dāng)前人民幣適度貶值是有必要的，年內(nèi)突破7并非不可接受，即使突破7，人民幣匯率也不可能失去控制，中國(guó)完全可能將匯率控制在可接受范圍內(nèi)。這不僅是因?yàn)橹袊?guó)2020年以來外貿(mào)順差不斷擴(kuò)大，但央行外匯儲(chǔ)備并沒有隨之?dāng)U張，而是更多地藏匯于民（企業(yè)單位、個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)），民間外匯儲(chǔ)備比較充裕，而且央行一直保持3萬多億美元外匯儲(chǔ)備（還未包括其海外黃金儲(chǔ)備與SDR資產(chǎn)），相對(duì)而言，海外人民幣規(guī)模相當(dāng)有限，這成為央行維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定具有重大市場(chǎng)震懾力的“核武”。更重要的是，相當(dāng)于其他主要經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)仍屬于最大的發(fā)展中國(guó)家，具有巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，工業(yè)化、城市化、信息化仍有巨大發(fā)展?jié)摿?，而且成為全世界工業(yè)化體系最完整、配套基礎(chǔ)設(shè)施（交通、通訊、電力、人才等）很領(lǐng)先的國(guó)家，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很難被取代，在宏觀政策上仍有很大調(diào)控余地?，F(xiàn)在美西方國(guó)家更多地在大幅加息以抑制通貨膨脹，但面對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的分化和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大局面，這種做法也將使其面臨接下來經(jīng)濟(jì)大幅衰退的風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)在全力推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)與增長(zhǎng)，一旦疫情解除，完全可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)明顯反彈，人民幣重新開始升值的局面。

所以，既要正視當(dāng)前人民幣貶值壓力，可以采取必要措施抑制其過快貶值，防止出現(xiàn)失控局面，又不必對(duì)人民幣對(duì)美元破7過于恐懼，相信國(guó)家有能力有經(jīng)驗(yàn)維持人民幣在合理水平上的適度波動(dòng)。