何倬

在海外主要經(jīng)濟(jì)體遭遇流動性收緊和衰退預(yù)期、國內(nèi)疫情反復(fù)等影響下，2022年各大類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，投資開啟“困難模式”，國內(nèi)八成以上私募虧損，私募全行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模也在2021年上漲62.6%、突破6萬億元之后，2022年上半年縮水3394億元。同期注銷的私募管理人數(shù)量達(dá)到244家，而2021年全年僅為343家。不過，由于不斷有新機(jī)構(gòu)加入，2022年上半年私募基金管理人仍凈增30家，彰顯這一行業(yè)仍在蓬勃發(fā)展。

面對更具挑戰(zhàn)性的投資環(huán)境，一些私募管理人為順利通關(guān)生存，采取了加減倉、調(diào)組合等應(yīng)對方式，而完善投資理念、風(fēng)控措施，吸引長線資金，才能保持勝率，闖關(guān)到最后。逆勢之中，16家私募晉級百億陣營，12家百億私募黯然跌落。量化多頭、量化趨勢CTA策略私募表現(xiàn)優(yōu)于主觀策略，帶動量化私募沉寂后卷土重來。更有橋水（中國）投資這樣的外資私募巨頭，躋身29家獲取正收益的百億私募之列。

由于看好中國資產(chǎn)，已有37家外資私募落地中國。在市場的波動中，面對更強(qiáng)勁的投資對手，國內(nèi)私募管理人將面臨投資者更為嚴(yán)格的審視。

作為代客理財機(jī)構(gòu)，私募的價值所在是幫客戶賺錢，即取得可觀的絕對收益，因此，業(yè)績堪稱私募的生死線。

而私募賺錢效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，既取決于其投資及管理能力，也與市場大勢息息相關(guān)。2022年，在經(jīng)歷了3年的牛市之后，市場的波動讓許多投資者措手不及，私募證券投資基金管理人的發(fā)展形勢也出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

2021年，這一行業(yè)還是高歌猛進(jìn)，資管規(guī)模突破6萬億元，百億私募更是突破100家，私募管理人的投資似乎得心應(yīng)手。2022年，私募資管規(guī)模不升反降，百億陣營更是大洗牌。

潮水退去，正是私募較量真實(shí)投資能力的時刻，哪些機(jī)構(gòu)獲得了絕對收益？逆風(fēng)之下，保持勝率的秘笈是什么？

“困難模式”開啟：獲得正收益的私募不足兩成

2022年開局以來，全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨重重挑戰(zhàn)，金融市場也開啟了“困難模式”。

由于地緣政治沖突加劇能源危機(jī)、糧食危機(jī)，歐美等海外主要經(jīng)濟(jì)體通脹高企，加之美國流動性收緊和衰退預(yù)期交織，明晟（MSCI）全球指數(shù)上半年下跌21%。

股票、債券、商品等大類資產(chǎn)波動加劇，使得以各類資產(chǎn)為交易對象的對沖基金更難獲取投資收益。對沖基金研究公司（HFR）編制的HFRI對沖基金指數(shù)顯示，2022年上半年，僅37%的對沖基金取得正收益，即全球近2/3對沖基金虧損或無收益。

圖1：2022年上半年，滬深300指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，星石投資

國內(nèi)私募證券投資基金同樣遭受考驗。

面對海外經(jīng)濟(jì)問題與資產(chǎn)調(diào)整，疊加國內(nèi)疫情反復(fù)，中國主要大類資產(chǎn)紛紛回調(diào)，其中A股跌幅最大。

2022年1至2月，美聯(lián)儲緊縮恐慌使全球股市估值下降。3至4月，美聯(lián)儲加息、俄烏沖突疊加國內(nèi)疫情反復(fù)，A股遭盈利、估值雙殺，主要股指下探至年內(nèi)最低點(diǎn)，其中滬深300指數(shù)最大跌幅為24.3%，中證500指數(shù)最大跌幅30.2%，創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅36.6%。5月以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，流動性更為寬松，A股迎來反彈（圖1）。

總體而言，2022年上半年，滬深300指數(shù)下跌9.2%，中證500指數(shù)下跌12.3%，創(chuàng)業(yè)板指下跌15.4%。而2021年中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指均保持上漲，漲幅分別為15.6%、12%，滬深300指數(shù)也僅下跌5.2%。

股市之外，債券市場2022年上半年也整體呈現(xiàn)震蕩走勢。一季度，債市在穩(wěn)增長預(yù)期抬頭和寬貨幣預(yù)期延續(xù)的對沖下，走出了一輪糾結(jié)的震蕩行情。二季度國內(nèi)疫情卷土而來，債市也圍繞著疫情形勢的演繹，走出了一個淺V形態(tài)。上半年中證全債指數(shù)小幅收漲1.9%，較2021年5.7%的漲幅有所下降。

商品市場受俄烏沖突、東南亞油脂供給矛盾、國內(nèi)基建投資改善、商品期貨市場情緒修復(fù)等一系列海內(nèi)外因素影響，1至3月走出連續(xù)上漲之勢。3月中下旬之后，伴隨倫鎳逼倉、俄烏局勢復(fù)雜化、印尼油脂出口政策多變、國內(nèi)疫情反復(fù)等多重事件發(fā)生，商品市場進(jìn)入寬幅震蕩期。6月，在美聯(lián)儲超預(yù)期加息的刺激下，商品市場迅速轉(zhuǎn)跌。2022年上半年，南華商品指數(shù)上漲15.9%，較2021年20.9%的漲幅有所下降（圖2）。

股票、債券、商品表現(xiàn)均不及2021年之下，私募各細(xì)分策略的業(yè)績也紛紛回撤。

私募排排網(wǎng)將私募投資策略分為股票策略、債券策略、管理期貨（CTA）、宏觀策略、相對價值、事件驅(qū)動、復(fù)合策略、組合基金等八大策略。2019至2021年，私募各策略在股票和商品行情推動下均取得正收益。2022年上半年，私募八大策略收益率均值較2021年均有所回落，其中，股票策略、宏觀策略、事件驅(qū)動、復(fù)合策略、組合基金收益率更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-9.34%、-5.79%、-8.75%、-3.36%、-4.19%。收益一直領(lǐng)先的股票策略更是墊底（圖3）。

此外，1573家有最新業(yè)績記錄的私募公司2022年上半年平均收益率為-7.16%，其中取得正收益的私募293家，僅占18.6%，不足兩成。對比2021年，當(dāng)年納入統(tǒng)計的18169只私募基金，平均收益率為12.3%，且有71.3%的私募基金賺錢。

對比公募基金，2022年上半年，有業(yè)績記錄的公募基金產(chǎn)品15904只，平均收益率為-3.9%，正收益產(chǎn)品占比42.2%。公募基金正收益產(chǎn)品占比更高，與其以債券基金為主有關(guān)。

資金保衛(wèi)戰(zhàn)：資管規(guī)模單月減少 5554億元，私募培養(yǎng)長線資金

業(yè)績回調(diào)帶來了連鎖反應(yīng)，一度高漲的私募投資，熱度明顯減退，一大表現(xiàn)即是資產(chǎn)管理規(guī)模單月最多縮水超過5500億元。

2019至2021年，在A股和商品行情推動下，私募業(yè)績亮眼，帶動這一行業(yè)資管規(guī)模不斷擴(kuò)張，各年度增幅分別達(dá)到9.4%、53.7%、62.6%，并在2021年突破6萬億關(guān)口。

圖2：2021年、2022年上半年主要指數(shù)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

圖3：2019年至2022年上半年，私募各細(xì)分策略的收益率均值

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理

2022年上半年，私募資管規(guī)模開始收縮。一季度尚只是小幅變動，規(guī)模維持在6萬億元以上。4月，上證指數(shù)下跌至新低2863點(diǎn)，私募資管規(guī)模單月減少5554億元，降幅達(dá)到8.8%。5月以來，股市回調(diào)，私募資管規(guī)模停止下降，維持在5.7萬億元左右，相比2021年底縮水3394億元。

私募產(chǎn)品多以半年為封閉期，封閉期過后，投資者便可在每月的開放日進(jìn)行贖回。當(dāng)市場回調(diào)、業(yè)績下滑時，投資者往往會用腳投票，割肉離場，這在以追求絕對收益著稱的私募領(lǐng)域更為明顯。這就使得私募行業(yè)資管規(guī)模極易受市場行情影響，即使如今居民資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、高凈值客戶進(jìn)一步增加已是大趨勢，也不例外。

面對“困難模式”下的客戶流失，私募管理人紛紛采取措施應(yīng)對。

首先，是掀起自購潮，即用自有資金認(rèn)購旗下產(chǎn)品，試圖增強(qiáng)投資者信心。

私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月19日，年內(nèi)已有19家私募宣布自購，自購金額達(dá)27.65億元，其中15家為百億私募，自購金額已達(dá)26.38億元，成為私募自購的主要力量。其中，九坤投資、景林資產(chǎn)、漢和資本、石鋒資產(chǎn)、幻方量化、靈均投資等百億私募自購金額均超過1億元。

其次，是鼓勵投資者長期投資。

資金的屬性，決定了私募投資的策略。國內(nèi)投資者易追漲殺跌，由此導(dǎo)致的資金頻繁進(jìn)出，十分不利于私募的穩(wěn)健發(fā)展和長期投資理念踐行。因此，對于一家私募管理人而言，能找到符合自身投資理念的長線資金至關(guān)重要。

私募為培養(yǎng)長線資金，除了加強(qiáng)投資者教育，采取的主要措施有拉長封閉期、設(shè)置“軟鎖定期”、出海募資等。

早在2020年，百億私募漢和資本即推出了鎖定期為6年的封閉產(chǎn)品，震動私募圈。鎖定期從行業(yè)普遍的半年，拉長到6年，正意在保持策略貫徹的穩(wěn)定性。

2021年，星石投資發(fā)售的產(chǎn)品則設(shè)置了“軟鎖定期”，即投資者在3年內(nèi)贖回產(chǎn)品，需正常支付贖回費(fèi)，但若持有3年以上就可免交贖回費(fèi)用。這個設(shè)計類似于公募基金的后端收費(fèi)，投資者贖回費(fèi)率會隨著持有基金時間的增長而遞減。

此外，越來越多的私募開始布局海外市場，以期引入長線資金。例如，保銀投資從2017年起，陸續(xù)在印度孟買、日本東京和新加坡設(shè)立辦公室;中歐瑞博于2021年11月獲得香港證監(jiān)會備案的9號牌照，有意進(jìn)入香港資本市場，引進(jìn)海外機(jī)構(gòu)投資者。從募集端來看，海外更多的是機(jī)構(gòu)資金，投資更長期、理性。

不過，這些嘗試多由具有更大話語權(quán)的頭部機(jī)構(gòu)發(fā)起，能否擴(kuò)大到私募全行業(yè)，還需看各家管理人的競爭力。

業(yè)績表現(xiàn)不佳之下，2022年，私募管理人的注銷數(shù)量明顯增加，由1月的22家增長至6月的74家，上半年共注銷244家，而2021年注銷的數(shù)量為343家（圖4）。

值得注意的是，雖然注銷機(jī)構(gòu)數(shù)量增加，但同時也不斷有新機(jī)構(gòu)加入，2022年上半年成功備案的私募基金管理人的數(shù)量為274家，凈增加30家，私募基金產(chǎn)品的數(shù)量還穩(wěn)步小幅上漲（圖5），彰顯了私募行業(yè)仍在蓬勃發(fā)展期。

不過，面對投資熱度下降，私募管理人也放緩了產(chǎn)品擴(kuò)張的腳步。2021年12月，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會新備案的私募產(chǎn)品有3265只，產(chǎn)品規(guī)模為990億元。2022年上半年，私募管理人備案產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)模不斷下降，6月新備案產(chǎn)品僅1882只，產(chǎn)品規(guī)模為164億元，數(shù)量萎縮近一半，規(guī)模萎縮八成（圖6）。

圖4：2022年上半年，私募證券投資基金管理人注銷家數(shù)

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，新財富整理

圖5：2022年上半年，私募證券投資基金存續(xù)規(guī)模變動

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，新財富整理

圖6：2022年上半年，私募證券投資基金備案情況

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，新財富整理

同時，不少私募產(chǎn)品因凈值觸及預(yù)警線、止損線，導(dǎo)致大量拋單，甚至引發(fā)了一場爭議：這固然可以止住私募產(chǎn)品的業(yè)績虧損，但強(qiáng)制平倉也可能造成市場的加速下跌。因此，一部分投資者提出，止損線是否應(yīng)該調(diào)降或取消。

私募產(chǎn)品的止損線，誕生于陽光私募發(fā)展早期。彼時市場對私募的信任度有限，投資者希望私募能夠明確回撤幅度，于是對產(chǎn)品凈值回撤幅度設(shè)置了預(yù)警線、止損線兩道防線。觸及預(yù)警線時，管理人要主動進(jìn)行賣出和減倉，降低風(fēng)險。觸及止損線時，托管人會強(qiáng)制私募管理人全部賣出持倉，并清算產(chǎn)品。

實(shí)際上，設(shè)置預(yù)警線、止損線的多為相對早期的私募基金，目前，其已在私募證券產(chǎn)品中占比較低，觸及預(yù)警線、止損線，也不必然導(dǎo)致強(qiáng)制平倉，因此，不會出現(xiàn)大面積的減倉，并引發(fā)市場下跌的情況。

矛盾的凸顯也不失為一件好事，調(diào)降或取消止損線的聲音越來越多，投資者對波動的容忍度有所提高，有利于培養(yǎng)長期投資者。

股票策略50強(qiáng)：82%為5億元 以下私募，百億私募仍最能“打”

行業(yè)規(guī)模縮減的背后，是私募管理人不盡如人意的成績單，其中，作為行業(yè)主體的股票策略私募，業(yè)績滑坡最為明顯。那么，大浪淘沙之下，私募管理人開啟了怎樣的通關(guān)模式，哪類管理人的表現(xiàn)相對更好呢？

面對A股下跌，部分私募在操作上采取了截然不同的方式：有的降低倉位控風(fēng)險，有的逢低加倉看長期。

在減倉操作的私募中，東方港灣最受關(guān)注。2022年3月，東方港灣掌舵人但斌幾近空倉的消息刷屏。但斌表示，東方港灣倉位比較低，大概在10%左右。這也符合其賣出原則，遇到系統(tǒng)性風(fēng)險也會考慮賣出暫避。重陽投資表示，在不確定性增加的市場環(huán)境中，會控制組合整體的風(fēng)險敞口。灃京資本也認(rèn)為，可以把風(fēng)控線前移，在回撤達(dá)到一定偏離程度時，應(yīng)當(dāng)做一些主動減倉等等。

也有不少私募選擇逆勢加倉。景林資產(chǎn)認(rèn)為，在暴跌中不應(yīng)恐慌性拋售股票，反而應(yīng)在最低點(diǎn)加倉看好的企業(yè)。格雷資產(chǎn)表示，會主動選擇在低位逐漸加倉一些非常便宜的股票。

同時，不少私募管理人在研究框架上也做了一些調(diào)整。隨著海內(nèi)外局勢動蕩的加劇，私募開始重視對宏觀的研究，將地緣政治納入研究框架。星石投資專門設(shè)有宏觀研究部，對海內(nèi)外宏觀環(huán)境進(jìn)行判斷。重陽投資設(shè)有戰(zhàn)略研究部，覆蓋宏觀研究，包括國際宏觀局勢分析。重陽投資的組合構(gòu)建過程是自上而下與自下而上的結(jié)合，宏觀判斷在自上而下分析中處于重要位置，對經(jīng)濟(jì)基本面、流動性、資本市場制度以及投資者風(fēng)險偏好都會產(chǎn)生作用。

在各種應(yīng)對之下，各規(guī)模私募管理人交出了2022年上半年的成績單。

私募排排網(wǎng)將旗下有3只及以上股票策略基金的私募管理人，依照管理規(guī)模50億元以上、10億-50億元和0-10億元三大梯度進(jìn)行分類，篩選出的樣本數(shù)分別為110家、221家、1242家。

圖7：2022年上半年，各規(guī)模股票策略私募的收益率均值

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理

圖8：2022年上半年，股票策略業(yè)績50強(qiáng)私募的規(guī)模分布

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理

圖9：2022年上半年百億私募家數(shù)

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理

統(tǒng)計結(jié)果顯示，2022年上半年，各規(guī)模的股票策略私募管理人均為負(fù)收益。具體而言，百億以上私募收益率均值為-5.9%，50億-100億元私募為-7.9%，10億-50億元私募為-6.8%，0-10億元私募為-7.3%（圖7）。

此外，按照2022年上半年的業(yè)績排序，股票策略業(yè)績前50強(qiáng)中，9成私募的資管規(guī)模在10億元以下，具體而言，0-5億元私募占82%，5億-10億元私募占8%，百億以上私募僅1家，50億-100億元私募則沒有一家現(xiàn)身（圖8）。

將兩組數(shù)據(jù)結(jié)合起來可以發(fā)現(xiàn)，在2022年上半年A股下挫行情中，百億以上股票策略管理人整體表現(xiàn)最好，但進(jìn)入業(yè)績50強(qiáng)的鳳毛麟角。如何理解這一情形？

一方面，這體現(xiàn)百億私募群體在投研理念、風(fēng)控體系上更為成熟，抵御下跌和抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，整體業(yè)績更為穩(wěn)定。另一方面，其由于規(guī)模較大，投資布局更廣，無法即刻“轉(zhuǎn)身”，博取收益，再加上百億私募僅過百家，群體數(shù)量較少，因此，進(jìn)入業(yè)績前50強(qiáng)的數(shù)量較少。

與之相反，規(guī)模5億元以下的股票策略私募整體表現(xiàn)最差，但成為業(yè)績50強(qiáng)的絕對主體。一方面，5億元以下私募在公司治理、投資規(guī)范、投研實(shí)力等方面還有待完善，業(yè)績的穩(wěn)定性較弱。此外，由于資管規(guī)模較小，也易集中投資，當(dāng)其押中某個賽道時，容易創(chuàng)造亮眼的業(yè)績，但押錯賽道時，則回撤較大。

百億私募：擴(kuò)容放緩，陣營內(nèi)部大洗牌

過去幾年，私募行業(yè)集中度提升，呈現(xiàn)二八分化態(tài)勢。新財富2020年的統(tǒng)計顯示，當(dāng)年資管規(guī)模50億元以上的頭部私募，數(shù)量只占1.3%，卻管理著57.66%的資產(chǎn)，而2019年底，資產(chǎn)規(guī)模50億元以上的私募管理的資金占比還是50.49%。2021年，百億私募數(shù)量從63家增加至105家，幾乎翻倍，私募行業(yè)頭部化趨勢有增無減。

2022年上半年，面對投資難度的加大，這一行業(yè)集中勢頭放緩，百億陣營內(nèi)部也有參差，有的私募黯然退出，有的私募卻逆勢新晉百億行列。

表1：2022年上半年百億私募變動情況

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理注：具體對比時點(diǎn)分別為2022年1月11日、4月14日、6月30日

表2：2022年上半年新晉管理期貨策略百億私募在百億陣營中的業(yè)績排名

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理

集中度趨于平滑，最為明顯的表現(xiàn)，是百億私募暫停擴(kuò)容。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2022年1月百億私募數(shù)量為105家，4月逆勢增加至115家，5月則減少到110家（圖9）?？傮w而言，上半年百億私募僅增長4家，而2021年則增加了42家。

可以看到，1至4月仍是百億私募擴(kuò)容的階段，有14家私募進(jìn)入這一陣營，4家退出。4至6月百億私募進(jìn)入收縮階段，有2家私募晉階百億，8家退出，陣營內(nèi)部有所洗牌（表1）。

百億私募陣營成員的變動，與市場周期性變化、投資者恐慌性贖回和私募自身策略、核心團(tuán)隊穩(wěn)定性、股東背景等有關(guān)。其中，前兩條屬于市場大環(huán)境因素，后三條更多是私募自身的原因。

私募資管規(guī)模的變化，受市場大環(huán)境的影響不小，從這次的百億私募陣營變動中可以體現(xiàn)。

分策略看，2022年上半年，進(jìn)入百億陣營的機(jī)構(gòu)，包括7家股票策略、4家管理期貨、3家復(fù)合策略、1家組合基金私募，退出的機(jī)構(gòu)包括11家股票策略、1家事件驅(qū)動私募。

其中，管理期貨策略非常小眾，但進(jìn)入百億私募的機(jī)構(gòu)數(shù)量僅次于主流的股票私募，這是由于2022年前3個月商品市場表現(xiàn)出色，相關(guān)私募積累了足夠的收益。雖然商品市場4、5月寬幅震蕩，6月突然拐頭向下，對這類私募的收益產(chǎn)生一定影響，但其仍在各策略中表現(xiàn)最好。在此大勢下，一批管理期貨私募受到投資者青睞，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

2022年上半年百億私募每月業(yè)績排名中，屬于這一策略的洛書投資、展弘投資在前4個月名次都穩(wěn)定且靠前，融葵投資、涵德投資也分別拿過第2名、第1名的好成績。到5、6月份，這4家管理期貨私募的排名明顯后退（表2）。

與之相對應(yīng)的是，受到A股市場波動的影響，退出百億陣營的私募幾乎都是股票策略私募。

新晉百億私募中，值得一提的是復(fù)勝資產(chǎn)、仁橋資產(chǎn)。

2015年成立的復(fù)勝資產(chǎn)，投資理念是業(yè)績驅(qū)動型的價值投資，其秉持“復(fù)利制勝”的原則，重視投資的可持續(xù)性。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月15日，復(fù)勝資產(chǎn)旗下有業(yè)績記錄的產(chǎn)品有16只，2022年以來收益率為正的產(chǎn)品僅1只，且最大回撤都接近滬深300指數(shù)?？梢?，其在上半年的股市調(diào)整中，其業(yè)績和回撤控制均沒有優(yōu)勢，但由于其過去的年化收益率較高，在復(fù)利的長期積累下，投資者的收益和公司資管規(guī)模逐漸增長，于今年進(jìn)入百億陣營。

仁橋資產(chǎn)創(chuàng)始人兼投資總監(jiān)夏俊杰，2006年起歷任嘉實(shí)基金行業(yè)研究員，諾安基金投委會委員、權(quán)益配置組總監(jiān)、事業(yè)部投資總監(jiān)等職務(wù)，是典型的“公募派”。仁橋資產(chǎn)以股票多頭策略為主，奉行逆向投資。2022年以來，其旗下產(chǎn)品相比滬深300指數(shù)具有超額收益，且回撤低于滬深300指數(shù)。

具體而言，自2022年初以來，仁橋資產(chǎn)在組合中規(guī)避了熱門的賽道股，包括“新半軍”（新能源、半導(dǎo)體、軍工）等板塊，從而回避了上半年市場的大幅調(diào)整。在結(jié)構(gòu)上，其重點(diǎn)布局兩個方向：一是建筑、非銀行金融、地產(chǎn)、通信等穩(wěn)增長板塊，由于整體經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利的確定性下滑，其中低估值、低預(yù)期的公司有更好的相對表現(xiàn);二是基于對通脹的判斷，在能源、農(nóng)業(yè)等方面做了提前布局。從結(jié)果上看，上半年相關(guān)方向標(biāo)的為組合貢獻(xiàn)了一定的絕對回報。良好的表現(xiàn)，推動其躋身百億。

此外，要進(jìn)入百億私募，私募核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性、股東背景也相當(dāng)重要。

2022年上半年新晉百億私募中，唯一成立時間在5年以內(nèi)的私募?國新新格局（北京）私募證券基金（簡稱“國新新格局”），創(chuàng)設(shè)于2021年4月，其核心策略為復(fù)合策略，旗下僅有一只產(chǎn)品，且還未滿一年業(yè)績披露時間，卻能成為百億私募，便與其股東背景和核心人物密切相關(guān)。

表3：2022年上半年，收益為正的百億私募管理人

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)

國新新格局由國新投資有限公司100%持股，往上穿透，其實(shí)際控制人中國國新控股有限責(zé)任公司是一家千億央企，業(yè)務(wù)包括基金投資、金融服務(wù)、資產(chǎn)管理、股權(quán)運(yùn)作、境外投資五大板塊。此外，國新新格局的法定代表人、總經(jīng)理為前易方達(dá)基金副總裁、首席大類資產(chǎn)配置官汪蘭英，具備監(jiān)管、券商、保險資管和基金等20年金融工作經(jīng)驗。千億央企股東、知名高管執(zhí)掌，國新新格局很快躋身百億私募群體。

此前，高瓴旗下的二級市場私募?天津禮仁投資成立于2018年2月，一度也是最快躋身百億陣營的私募。不過，2021年7月，高瓴新設(shè)投資二級市場的上海瓴仁私募基金，此后，天津禮仁投資的管理規(guī)模迅速縮減，并于2022年7月25日在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會主動注銷。而上海瓴仁私募基金的資管規(guī)模目前則已突破百億。

無論主動或被動，經(jīng)歷市場的洗禮后，最新的百億私募陣營已經(jīng)形成。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月10日，百億私募機(jī)構(gòu)數(shù)量為109家，其中91家有業(yè)績記錄的私募上半年平均收益為-3.86%，29家取得正收益的私募中，股票策略、相對價值策略占比仍然最高，分別為37.9%、20.7%（表3）。

量化私募投資收益優(yōu)勢明顯

百億私募中，另一值得關(guān)注的現(xiàn)象是，經(jīng)歷一輪出清的量化策略私募，重回前排。2022年上半年收益為正的百億私募管理人，出現(xiàn)了明汯投資、九章資產(chǎn)、少數(shù)派投資、千象資產(chǎn)、黑翼資產(chǎn)、思勰投資、誠奇資產(chǎn)、金锝資產(chǎn)、衍復(fù)投資、白鷺資管等知名量化私募。

2019至2021年，國內(nèi)量化私募迎來了高速發(fā)展的3年，存量規(guī)模更是突破了萬億元大關(guān)。根據(jù)中信證券金融工程團(tuán)隊測算，截至2021年四季度，量化產(chǎn)品占證券類投資產(chǎn)品的比例約為25%。

然而緊隨其后的是，2021年，頭部量化私募明汯陷入業(yè)績風(fēng)波，出現(xiàn)600億元巨額贖回傳聞。最終，傳聞以明汯暫停資金募集，主動停止規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)行量化策略升級而平息。

再有，百億量化私募上海赫富投資2022年業(yè)績遭遇“開門黑”。2月11日晚間，上海赫富投資向投資者和代銷機(jī)構(gòu)發(fā)出公告，稱旗下赫富靈活對沖九號A期私募證券投資基金在2月10日的單位凈值為0.8774元，已低于預(yù)警線0.88元，觸及預(yù)警。

幻方量化也發(fā)表一則聲明，稱由于規(guī)模大、長周期上的持股波動、量化策略同質(zhì)化等原因，導(dǎo)致業(yè)績階段性不佳。一時間，量化私募陷入沉寂。

不過，在此后的市場波動中，量化私募用業(yè)績證明了自己。量化私募主要集中于股票策略和管理期貨策略。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月15日，股票細(xì)分策略中，股票多空和量化多頭策略收益率均值分別為-11.4%、-9.5%，雖然為負(fù)收益，但高于主觀多頭策略（圖10）。

本輪股票策略量化私募業(yè)績表現(xiàn)回暖背后，驅(qū)動因素大致有三方面：一是2021年四季度以來，量化行業(yè)“出清”，使得不少管理人的規(guī)模下降，量化賽道擁擠度明顯下降;二是頭部機(jī)構(gòu)2022年以來保持了較高效的策略模型迭代;三是目前多數(shù)頭部機(jī)構(gòu)的量化模型，在中小市值個股活躍度更高的市場環(huán)境里，相對優(yōu)勢更明顯。

三大因素中，量化私募的策略迭代最為市場關(guān)注，不少私募均在此方面發(fā)力。

其中，靈均投資于2021年10月封閉了指數(shù)增強(qiáng)策略產(chǎn)品，又在11月進(jìn)行了全渠道全產(chǎn)品線封閉操作，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行了模型和策略優(yōu)化，對收益預(yù)測、組合風(fēng)控和交易成本控制模型的迭代升級。

幻方則通過降低整體持倉集中度，減少市場波動對業(yè)績的影響。

鳴石投資自2022年以來，在投研的多個環(huán)節(jié)上加大投入，特別是3月在策略中加入了擁擠度模型，對市場上擁擠度較高的風(fēng)險因素加以約束，在因子端開發(fā)出更多的低相關(guān)性因子。鳴石投資表示，從4、5月期間的實(shí)際運(yùn)行看，其新策略的超額收益獲取能力較好。

值得注意的是，2022年7月22日，中證1000股指期貨和期權(quán)相關(guān)合約正式掛牌交易，這也意味著，繼上證50、滬深300、中證500之后，中證1000成為第四個掛牌股指期貨的指數(shù)。這一方面豐富了投資工具和對沖手段，降低了市場中性策略的對沖成本，利于量化投資策略的發(fā)展;另一方面，早已開始布局中證1000指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的股票策略量化私募，優(yōu)勢進(jìn)一步增強(qiáng)。

此外，在2022年投資考驗中，管理期貨策略私募的表現(xiàn)無疑是最亮眼的。除了4家機(jī)構(gòu)躋身百億私募，這一策略私募整體收益率為7.8%。

圖10：2022年以來，股票策略中各細(xì)分策略收益率均值

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理（截止日期：2022年7月15日

圖11：2022年以來，管理期貨策略中各細(xì)分策略收益率均值

數(shù)據(jù)來源：私募排排網(wǎng)，新財富整理（截止日期：2022年7月15日）

圖12：各年份外商獨(dú)資私募證券基金管理人成立數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

私募排排網(wǎng)將這一策略又細(xì)分為主觀趨勢、主觀套利、期貨復(fù)合、量化趨勢、量化套利五大策略，其中，前兩者屬于主觀CTA策略，后兩者屬于量化CTA策略。2022年量化趨勢策略的收益率均值為5.2%，在這五大細(xì)分策略中表現(xiàn)最好（圖11）。

其實(shí)，主觀CTA與量化CTA各有優(yōu)勢。主觀CTA策略的優(yōu)勢在于信息獲取速度和對政策的快速解讀與把握，當(dāng)下國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜性強(qiáng)，政策干預(yù)較以往相對頻繁，在此市場中，主觀CTA適應(yīng)性強(qiáng)，能夠快速反應(yīng)，及時做出應(yīng)對。

而量化CTA策略中，量化趨勢交易策略是通過大量策略模型，尋找市場趨勢，判斷多空，只要有上漲或者下跌的行情就能獲利，在牛熊快速轉(zhuǎn)換或者趨勢明確時，其優(yōu)勢巨大。量化套利交易策略通過各種統(tǒng)計模型，尋找不同標(biāo)的合約價格之間出現(xiàn)的不合理價差，通過價差向均值的回復(fù)性套利。相比于做單邊趨勢，套利交易由于可以同時執(zhí)行不同的多空合約，收益更加穩(wěn)定。

不過，隨著投資者對CTA策略的追捧，CTA基金也面臨規(guī)模和業(yè)績的挑戰(zhàn)，不少私募早已不單獨(dú)發(fā)行CTA策略產(chǎn)品，而是以復(fù)合多策略來應(yīng)對變化。

外資私募加速布局，本土機(jī)構(gòu)面臨挑戰(zhàn)

2022年上半年，私募市場另一矚目的變化是，外資機(jī)構(gòu)橋水（中國）投資出現(xiàn)在收益為正的百億私募管理人之中。

橋水基金（Bridgewater）是全球頭號對沖基金，以宏觀對沖策略為主，其創(chuàng)始人達(dá)利歐在資本圈有“對沖基金教父”之稱。橋水基金2016年進(jìn)軍中國市場，成立了橋水（中國）投資。在完成私募管理人登記后的3年時間里，橋水（中國）僅僅在2018年10月、2020年9月備案過兩只產(chǎn)品?橋水全天候增強(qiáng)型中國私募證券投資基金一號、二號，此前其管理規(guī)模區(qū)間在20億-50億元。

2021年11月，橋水（中國）開始發(fā)力，攜手華潤信托，推出了“華潤信托·創(chuàng)意擇優(yōu)XX系列集合資金信托計劃”，由華潤信托擔(dān)任管理人，橋水中國擔(dān)任投資顧問，認(rèn)購起點(diǎn)是200萬元，封閉期是一年，在中信證券、平安銀行、中信銀行等多個渠道發(fā)行，一周募集規(guī)模達(dá)80億元左右。

乘著熱度，橋水（中國）投資次月即備案了31只新產(chǎn)品，包括其作為管理人的橋水全天候增強(qiáng)型中國私募證券投資基金三號，托管在招商證券。橋水（中國）資管規(guī)模一舉突破百億，成為首家晉升為百億資管機(jī)構(gòu)的外資私募。

橋水進(jìn)入中國，只是海外私募發(fā)力中國市場的一個側(cè)影。截至2022年7月15日，外商獨(dú)資私募證券基金管理人已有37家。而且，外資私募成立數(shù)量近年呈上漲趨勢，2019年達(dá)到6家（圖12）。

雖然海外對沖基金發(fā)展更為成熟，但進(jìn)入中國的私募不乏“水土不服”的現(xiàn)象。37家海外私募中，除橋水、德劭投資、惠理投資、瑞銀資產(chǎn)、潤暉投資、騰勝投資、英仕曼、元勝投資等機(jī)構(gòu)外，其他資管規(guī)模均為0-5億元，發(fā)展一直較慢（表4）。

然而，在2022年較為艱難的市場環(huán)境下，橋水與本土頭部私募同臺競技，成為上半年取得正收益的29家百億私募之一，或預(yù)示外資私募的實(shí)力逐漸顯現(xiàn)。

外資私募，尤其是頭部機(jī)構(gòu)布局中國，源于外資對中國資本市場的看好。

表4：外商獨(dú)資私募證券基金管理人成立情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

達(dá)利歐長期以來看好中國市場，他在2021年提出，全球投資者很長時間都超配美債，但對中國資產(chǎn)尚屬于低配，中國的債券市場相對具有競爭力和吸引力。2022年，橋水看空歐洲的同時也并不看好美國，卻非?？春弥袊?。據(jù)橋水最新披露，其做空的歐洲公司升至28家，合計做空規(guī)模約105億美元。與此同時，5月13日，橋水向美國證券交易委員會提交的2022年一季度持倉報告顯示，其大舉增持阿里巴巴、百度、拼多多、蔚來、嗶哩嗶哩等中概股，并直接清倉了特斯拉。

值得注意的是，A股市場相對較高的阿爾法收益，也引起了全球量化投資高級“玩家”的關(guān)注，越來越多的量化巨頭進(jìn)軍中國市場。

Two Sigma是全球頂尖的量化投資機(jī)構(gòu)，2018年11月，其全資子公司騰勝投資正式成立，隨后于2019年9月在中基協(xié)登記成為外商獨(dú)資私募證券投資基金管理人，正式進(jìn)軍中國市場。2022年，騰勝投資在國內(nèi)多個銀行、券商渠道銷售發(fā)行產(chǎn)品，募資規(guī)模約12億元，主要投向“騰勝中國聚量宏觀策略1號”。目前，騰勝投資的資管規(guī)模為20-50億元。

面對更強(qiáng)勁且老到的投資對手，國內(nèi)私募管理人將面臨投資者更為嚴(yán)格的比較與打量。而市場的不斷變化，又為私募管理人設(shè)置了各種關(guān)卡，積極完善投資策略、風(fēng)控措施，搭建有吸引力的人才選拔和激勵機(jī)制，力爭較高的勝率和穩(wěn)定的收益，吸引對自身理念認(rèn)可的長線資金，才是通關(guān)到最后的法寶。