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當(dāng)前市場(chǎng)情緒較為悲觀，擔(dān)憂指數(shù)后續(xù)進(jìn)一步下行。我們對(duì)2008年至今共4次的大調(diào)整見(jiàn)底、以及結(jié)構(gòu)行情更明顯的2020年后6次階段性小調(diào)整見(jiàn)底的情形進(jìn)行復(fù)盤，分別從市場(chǎng)情緒和基本面變化兩個(gè)層面討論調(diào)整至底部的標(biāo)志。

我們的觀點(diǎn)是：調(diào)整充分和信用可能回升，階段性調(diào)整已近尾聲。

市場(chǎng)面角度

從市場(chǎng)的角度看，成交額、情緒資金和個(gè)股位置調(diào)整已較充分，但主線行業(yè)調(diào)整幅度仍偏小。

第一、成交額：歷次大、小調(diào)整見(jiàn)底成交額和換手率均大幅下降20%-60%;本次調(diào)整以來(lái)成交額已大幅下降34%。

過(guò)去歷次市場(chǎng)大調(diào)整與2020年以來(lái)小調(diào)整見(jiàn)底的成交額縮量幅度區(qū)間普遍在10%-60%左右，其中2012年5月至2012年12月、2020年8月至2020年9月兩段期間縮量幅度最大，分別達(dá)到59%和50%，而2021年2月調(diào)整期間下降幅度較為9%，本輪調(diào)整至今成交額從1.15萬(wàn)億下降至7500億左右，縮量幅度達(dá)到34%，對(duì)比來(lái)看已經(jīng)處于合理區(qū)間。

換手率而言，過(guò)去歷次市場(chǎng)大調(diào)整與2020年以來(lái)小調(diào)整見(jiàn)底的換手率下降幅度普遍在20%至60%左右，其中幅度最大的為2020年8月的62%，而本輪至今上證指數(shù)周平均換手率下降幅度已經(jīng)達(dá)到20%，雖然整體幅度較小，但已超過(guò)2015年12月18%的調(diào)整幅度。

第二、情緒資金：歷史上多數(shù)大、小調(diào)整見(jiàn)底伴隨著結(jié)算金和融資等情緒資金的大幅流出，但幅度差別很大;本次調(diào)整以來(lái)結(jié)算金和融資已分別大幅流出847億和86億。

第三、個(gè)股位置：歷次大調(diào)整見(jiàn)底200日均線以上個(gè)股占比均下降至10%以下的極低水平，小調(diào)整多數(shù)下降至30%左右的低位;目前已低至34%。

第四、主線行業(yè)調(diào)整幅度：歷次小調(diào)整見(jiàn)底時(shí)前期領(lǐng)漲行業(yè)調(diào)整幅度在5%-30%;本次新能源、汽車等調(diào)整在7%左右，幅度仍偏小。

基本面角度

從基本面角度看，對(duì)盈利偏弱的預(yù)期消化充分及高景氣行業(yè)重新走強(qiáng)，階段性調(diào)整可能接近尾聲。

（1）復(fù)盤來(lái)看，大調(diào)整的底部形成需滿足逆周期調(diào)節(jié)政策出臺(tái)、中長(zhǎng)貸增速上行、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上行、外部風(fēng)險(xiǎn)消減的條件;小調(diào)整的見(jiàn)底與宏觀環(huán)境變化關(guān)系不大，主要是因負(fù)面預(yù)期的消除或價(jià)格已充分反映，或結(jié)構(gòu)上強(qiáng)勢(shì)板塊的出現(xiàn)。

（2）當(dāng)前來(lái)看，首先，盡管疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍未明顯上行，外部風(fēng)險(xiǎn)也未完全消減，但逆周期調(diào)節(jié)政策已出臺(tái)、中長(zhǎng)貸同比增速有望筑底回升，當(dāng)前非大調(diào)整。其次，國(guó)內(nèi)疫情和經(jīng)濟(jì)偏弱的負(fù)面預(yù)期短期難消除，但當(dāng)前市場(chǎng)下跌對(duì)基本面偏弱的預(yù)期消化充分，調(diào)整充分的高景氣行業(yè)可能重新走強(qiáng)。

宏觀環(huán)境變動(dòng)對(duì)于短期市場(chǎng)波動(dòng)的解釋力較小，更大程度影響市場(chǎng)的運(yùn)行區(qū)間。僅從趨勢(shì)上看，2020年至今的指數(shù)運(yùn)行趨勢(shì)大致與信用、盈利數(shù)據(jù)的變化同步，即2020年全年為中長(zhǎng)貸余額同比以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比的同步上行，信用與盈利推動(dòng)2020年上證指數(shù)中樞趨勢(shì)性上行，而到了2021年后信用與盈利開(kāi)始下行時(shí)，指數(shù)中樞上行動(dòng)力減弱并筑頂，宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)并不大，也即單純從宏觀環(huán)境出發(fā)更大程度上影響市場(chǎng)波動(dòng)的區(qū)間，但難以判斷短期市場(chǎng)方向。

流動(dòng)性角度

融資和結(jié)算金后續(xù)流出可能放緩，新發(fā)基金和外資繼續(xù)緩慢流入。近期來(lái)看，新發(fā)基金整體維持平穩(wěn)流入，但在海外加息預(yù)期強(qiáng)化、經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀的背景下，外資和情緒資金近期明顯有所流出：首先新發(fā)基金方面，本周新成立偏股型基金129億，依然保持相對(duì)平穩(wěn)流入，同時(shí)基金募資額/募資目標(biāo)為11.20%，與8月份水平相當(dāng);當(dāng)前來(lái)看在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的背景下市場(chǎng)近期依然處于調(diào)整區(qū)間，指數(shù)提升空間有限，因此預(yù)期新發(fā)基金規(guī)模難以大幅攀升，但在結(jié)構(gòu)性行情的背景下有望維持當(dāng)前的穩(wěn)定流入。

圖：市場(chǎng)底部時(shí)，R007（資金成本）均在低位

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東北證券

由此，分子端盈利偏弱但難進(jìn)一步下行，流動(dòng)性偏中性，A股進(jìn)一步下跌空間有限，短期震蕩筑底。

其一：PMI小幅提升但仍在榮枯線以下，小企業(yè)復(fù)蘇仍有壓力，基建落地效果明顯。中報(bào)顯示盈利增速繼續(xù)回落，但好于預(yù)期;煤炭、有色、通信、電力設(shè)備等行業(yè)盈利增速領(lǐng)先。

其二：美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)使美國(guó)9月加息75BP預(yù)期上升，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性仍相對(duì)寬松。融資和結(jié)算金后續(xù)流出可能放緩;新發(fā)基金和外資繼續(xù)緩慢流入。

其三：地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)消減，國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)、中美摩擦及海外加息等仍壓制情緒。

關(guān)注政策導(dǎo)向行業(yè)

行業(yè)配置上，建議關(guān)注景氣持續(xù)上行、景氣預(yù)期改善以及政策導(dǎo)向的行業(yè)——當(dāng)前對(duì)盈利預(yù)期偏弱，同時(shí)海外流動(dòng)性預(yù)期收緊對(duì)高估值成長(zhǎng)板塊有壓制;整體風(fēng)格偏均衡，低位的、景氣上行的行業(yè)是主線。

具體來(lái)看：

其一，景氣持續(xù)上行但仍相對(duì)低估的，如調(diào)整充分的部分新能源（風(fēng)光儲(chǔ)）、軍工、煤炭和養(yǎng)殖等。俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，疊加“北溪-1”天然氣管道將對(duì)歐盟完全停止輸氣，全球能源危機(jī)日趨嚴(yán)重;而高溫等極端天氣消散、持續(xù)降水緩解四川限電問(wèn)題，但在全國(guó)性缺電背景下保障能源安全仍是未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向。

“碳中和”背景下風(fēng)電光伏建設(shè)將持續(xù)高增長(zhǎng)，建議關(guān)注已調(diào)整充分的部分新能源（風(fēng)光儲(chǔ)），以及開(kāi)工高峰下供需仍舊偏緊的煤炭可重點(diǎn)關(guān)注。

其二，景氣預(yù)期改善的傳媒（游戲、元宇宙等）、電子（半導(dǎo)體中的上游材料和零部件，消費(fèi)電子）和計(jì)算機(jī)（國(guó)產(chǎn)化、云計(jì)算等）、白酒及醫(yī)藥等。其三，政策導(dǎo)向的，保增長(zhǎng)政策推動(dòng)的建筑建材，刺激消費(fèi)相關(guān)的大眾消費(fèi)（旅游酒店體育）等。