林然

江蘇帝奧微電子股份有限公司（以下簡稱“帝奧微”）是從事混合信號(hào)產(chǎn)品線，到電源管理以及ACDC高壓大功率產(chǎn)品全覆蓋的模擬集成電路設(shè)計(jì)公司，為各市場提供模擬整體解決方案，主要服務(wù)于消費(fèi)類電子、醫(yī)療電子、工業(yè)電子及智能照明等市場，具體產(chǎn)品包括手機(jī)、穿戴式設(shè)備、電視、電表、載波通信、物聯(lián)網(wǎng)、商業(yè)照明等。

2021年11月，帝奧微遞交招股書，申請(qǐng)登陸科創(chuàng)板，并擬公開發(fā)行人民幣普通股（A股）不超過6305萬股，募資15億元用于模擬芯片產(chǎn)品升級(jí)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、上海研發(fā)設(shè)計(jì)中心建設(shè)項(xiàng)目、南通研發(fā)檢測中心建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)，以及補(bǔ)充內(nèi)部流動(dòng)資金。

本刊經(jīng)分析研讀其招股書，發(fā)現(xiàn)帝奧微存在著部分經(jīng)營問題待解：首先，公司與小米、OPPO深度綁定，兩家企業(yè)不僅是其客戶也是其股東，且在兩家企業(yè)入股當(dāng)年，帝奧微業(yè)績就大幅增長，令人懷疑帝奧微后是否在拿股權(quán)換取訂單;其次，公司成立以來，在引入股東時(shí)幾乎都要簽訂對(duì)賭協(xié)議，或反映出公司本身不具吸引力，需要拿出更多籌碼吸引股東入股;最后，公司研發(fā)費(fèi)用率不及同行，作為科創(chuàng)板上市企業(yè)，后期研發(fā)競爭力如何有待商榷。

與大客戶深度綁定或拿股份換訂單

招股書顯示，帝奧微存在主要客戶與股東重疊的情況。本次發(fā)行前，小米長江產(chǎn)業(yè)持有公司7.5%股權(quán)，位居第4大股東;OPPO廣東持股4.33%，為第7大股東。均為2020年后入股。

同時(shí)，小米、OPPO還是帝奧微主要產(chǎn)品的重要終端客戶。招股書顯示，2018-2021年，帝奧微芯片最終應(yīng)用于小米產(chǎn)品的金額占營業(yè)收入的比重分別為0.58%、0.71%、9.32%、8.21%，最終應(yīng)用于OPPO產(chǎn)品的金額占營業(yè)收入的比重分別為3.63%、14.38%、19.01%和20.12%。

就在OPPO、小米入股的2020年，帝奧微營收增速超80%，較2019年上升40個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

雖然帝奧微已證明對(duì)小米和OPPO方出售產(chǎn)品價(jià)格公允，沒有在單價(jià)上涉及利益輸送，但從另一個(gè)角度看，兩者在2020年入股后，當(dāng)年及之后訂單突增（尤其是小米2020年銷售額比重由前一年的0.71%升至9.32%），銷售總金額陡然升高，助力公司業(yè)績上升，帝奧微有沒有在拿股份換取業(yè)績不得而知。

更重要的是，帝奧微大客戶OPPO、小米等廠商成本控制能力較強(qiáng)，尤其是主打性價(jià)比的小米，對(duì)于供應(yīng)商的利潤空間更是嚴(yán)格把控，這對(duì)于帝奧微后期盈利顯然是一重壓力。

帝奧微也坦言，自身產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)電子、智能LED照明以及通訊設(shè)備等，上述領(lǐng)域產(chǎn)品競爭較為激烈，面向上述領(lǐng)域的芯片產(chǎn)品在上市初期可以獲得較高毛利，但隨著時(shí)間推移，價(jià)格逐漸降低，毛利率將呈現(xiàn)普降趨勢(shì)。

2018年至2021年，公司毛利率持續(xù)下滑，綜合毛利率分別為41.28%、39.81%、37.34%和53.64%，只有在2021年因芯片緊缺、推出高端產(chǎn)品而出現(xiàn)上升。

依照帝奧微的說法，新產(chǎn)品毛利也會(huì)逐漸降低，且缺芯為階段性因素，加之強(qiáng)勢(shì)終端客戶銷售份額不斷增大，讓人懷疑公司2021年的高毛利會(huì)不會(huì)難以為繼呢？

頻繁與股東設(shè)立對(duì)賭協(xié)議

招股書顯示，帝奧微成立以來，就頻繁與引入的股東就業(yè)績等事項(xiàng)訂立對(duì)賭協(xié)議。

僅在報(bào)告期內(nèi)，帝奧微就簽訂了4份對(duì)賭及特殊條款權(quán)利協(xié)議：

2019年12月24日，帝奧微與小米長江產(chǎn)業(yè)、國泰發(fā)展、兆杰投資等20名股東約定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引入新投資人、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋、不競爭、最惠待遇等事宜;

同日，公司與其中的小米長江產(chǎn)業(yè)約定，若公司發(fā)生出售事件且在該等出售事件中公司股東參與股權(quán)出售，則小米長江產(chǎn)業(yè)有權(quán)要求按與擬進(jìn)行的出售事件同等的價(jià)格、條款及條件優(yōu)先于管理股東及員工持股平臺(tái)參與該等出售事件出售其所持有的全部或部分公司股權(quán)。

2020年9月16與17日，帝奧微又與小米長江產(chǎn)業(yè)、國泰發(fā)展、兆杰投資、上海沃燕、元禾璞華等26名股東約定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引入新投資人、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋、不競爭、最惠待遇等事宜。

雖然帝奧微已表明上述協(xié)議目前均已終止，但公司引入股東時(shí)幾乎都要簽訂對(duì)賭協(xié)議，這是否表明公司在有意給予這些股東潛在利益，或者本身競爭力不足以獲得各路外部股東青睞，需要拿出更多籌碼來吸引股東入股呢？

研發(fā)投入不及同行

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)帝奧微研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下滑，分別為16%、10.52%、8.95%，降幅顯著。橫向來看，公司研發(fā)費(fèi)用也始終低于行業(yè)平均水平，且差距越拉越大。2020年及2021年均為倒數(shù)第二。（見表二）

表一：帝奧微毛利率情況

表二：帝奧微于同行研發(fā)費(fèi)用對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：招股書

根據(jù)帝奧微的表述，自身研發(fā)投入其實(shí)一直較高，研發(fā)費(fèi)用率下降是因?yàn)闃I(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，導(dǎo)致比例稀釋。公司稱，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例基本位于同行業(yè)可比公司范圍之內(nèi)，具備合理性。公司一直重視自主創(chuàng)新，主要核心技術(shù)均來源于自主研發(fā)，因而研發(fā)投入較高;同時(shí)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模仍處于快速發(fā)展階段，整體規(guī)模仍然較小，因而研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)較高，隨著收入規(guī)模的快速增長研發(fā)費(fèi)用占比有所下降。

但是，同行業(yè)其他企業(yè)營收規(guī)模均大于帝奧微，仍能保持比帝奧微更大的研發(fā)力度，尤其是與公司規(guī)模最相近的希荻微，研發(fā)費(fèi)用率2019年后遠(yuǎn)超帝奧微。

從研發(fā)費(fèi)用數(shù)額來看，帝奧微報(bào)告期也沒有隨著業(yè)務(wù)發(fā)展而明顯增加。2019-2021年度，其研發(fā)費(fèi)用分別為2186.58萬元、2605.06萬元和4543.08萬元，增速分別為19.14%、74.39%，同期營收增速則分別為81.15%、105.08%。

此外，帝奧微此次IPO，擬募資近8億元用于研發(fā)基地建設(shè)，看得出公司真實(shí)研發(fā)需求巨大。

如此來看，帝奧微在研發(fā)投入上的實(shí)際表現(xiàn)多少與其所表述的“高研發(fā)投入”相悖，而公司身為科創(chuàng)板擬上市企業(yè)，較低的研發(fā)投入是否會(huì)增加考核阻力值得深思。