謝程

摘? 要：隨著中國經(jīng)濟社會的發(fā)展企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫兼，并重組成為企業(yè)快速發(fā)展的重要方式。在社會需求攀升、行業(yè)競爭加劇以及國家政策指引的共同作用下，企業(yè)在兼并重組過程中掀起了一股高溢價并購熱潮。并購過程中的高溢價如何形成，較高溢價會對企業(yè)未來的經(jīng)營帶來怎樣的風險這都是社會關注和討論的熱點值得深入研究。本文試圖以A高溢價并購澳洲B的典型案例為研究對象，分析高溢價并購發(fā)生的動因以及高溢價帶來的并購風險，并得出一定的結(jié)論和啟示。

關鍵詞：高溢價并購;并購動因;并購風險

1.引言

我國并購市場的年平均溢價率持續(xù)升高表現(xiàn)為迅速增長走向，越來越多的企業(yè)選擇高估值和高溢價的并購方式。隨著高溢價并購行為日漸廣泛，高溢價并購帶來的問題也漸漸地顯現(xiàn)出來。近年來許多上市由于高溢價并購問題收到監(jiān)管部門詢函高溢價并購現(xiàn)象逐漸受到關注和重視。高溢價并購在這個時代水到渠成且高溢價并購經(jīng)常出現(xiàn)在具有高附加值的企業(yè)之間。這些年我國經(jīng)濟增長放慢一些傳統(tǒng)制造業(yè)營收和利潤下降。這些企業(yè)維持多年大部分處于成熟或衰退階段，為防止繼續(xù)衰退一些企業(yè)采取高溢價并購方式轉(zhuǎn)變現(xiàn)狀。保健品行業(yè)作為利潤創(chuàng)造的佼佼者其具有良好的市場前景;但是我國保健品行業(yè)的“白馬”A在并購澳大利亞的B后卻出現(xiàn)了巨額的商譽減值，其他業(yè)務也受到不同程度的影響為我國企業(yè)在并購過程中敲響了警鐘。

2.研究現(xiàn)狀

對于并購原因這個問題，許多學者已經(jīng)從若干方面進行討論以研究暗藏在并購身后的真正原因，同時也創(chuàng)建了探索并購原因的相對較為完備的理論系統(tǒng)技術密集型應該具有大規(guī)模的無形資產(chǎn)，高新技術的無形資產(chǎn)比重顯著更高（邵紅霞，方軍雄，2006）[2]，因此高新技術行業(yè)的并購常出現(xiàn)高溢價。姜付秀（2009）[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的樂觀程度對并購溢價也會產(chǎn)生影響通常高容易過分樂觀并高估自己的能力，因此在評價被并未來的成長性時也會得到過于樂觀的估值溢價支付成為必然。毛慧慧等（2016）[4]通過收集并分析2007至2012年上市的并購情況，檢驗結(jié)果顯示上下游之間的并購行為能有效減少企業(yè)的運營成本，但也存在差異性并購雙方的博弈能力也會影響其效應的發(fā)揮。黃虹和仲致鳴（2020）[5]研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)對賭協(xié)議在并購中提升了并購協(xié)同效應，但對真實并購溢價的提升更為顯著。從行業(yè)角度來看，現(xiàn)有研究主要關注企業(yè)的研發(fā)能力Laamanen（2015）[1] 認為技術協(xié)同會產(chǎn)生一定的溢出效應，如果被并購方是技術密集型企業(yè)，那么會并購溢價將會顯著提高。在并購高溢價的各方面研究中，大多數(shù)學者得到的探索成果多是集中于能夠作用于并購溢價的多方面因素、造成的績效及風險等幾方面。本文將國內(nèi)外學者對并購溢價的研究大致側(cè)重于以下幾個角度：并購高溢價的動因和并購高溢價風險研究并對這些風險提出建議。

3.案例分析及討論

3.1 A公司簡介

A股份有限創(chuàng)立于1995年注冊于廣東省珠海市是國內(nèi)膳食補充劑行業(yè)的品牌和標桿企業(yè)。經(jīng)過二十多年的發(fā)展成為了國內(nèi)非直銷保健品第一品牌。A的主營業(yè)務為膳食營養(yǎng)補充劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品涵蓋超過100多個品種是中國保健品產(chǎn)品線最為完善的企業(yè)之一。目前，企業(yè)在全球范圍內(nèi)的23個國家擁有原料產(chǎn)地，在巴西、澳大利亞等國外城市建立了5個原料的專供基地。A具備較好的研發(fā)能力，已申請了145項專利權(quán)，在國內(nèi)已獲得注冊的商標1367項，海外獲得的注冊商標80項。隨著時代的進步和消費升級僅僅依靠傳統(tǒng)線下渠道是不夠的，A積極嘗試電商等線上渠道，未來的發(fā)展方向已經(jīng)逐漸向互聯(lián)網(wǎng)渠道傾斜，因此A努力實現(xiàn)全渠道融合創(chuàng)新不斷提升自身綜合實力。

3.2B公司的簡介

B其集團總部位于墨爾本，創(chuàng)立于1993年是澳洲益生菌市場領先的企業(yè)之一。B系持股平臺有三名股東實施共同控制。B本身并不從事具體經(jīng)營業(yè)務。其中，子c負責B的產(chǎn)品對外銷售，主要客戶是澳洲各大藥房及大型經(jīng)銷商不面向終端客戶下游經(jīng)銷渠道均通過買斷制收購B的商品;子D負責健康食品和綜合保健品的生產(chǎn)，采購原材料后委托第三方生產(chǎn)商根據(jù)研發(fā)的配方進行制作，本身不從事產(chǎn)品生產(chǎn);子C是B核心商標等無形資產(chǎn)持有方不開展實際經(jīng)營業(yè)務。據(jù)A的公告書中所述，B每8個月至12個月就會更新產(chǎn)品配方。在產(chǎn)品投放市場前，還會委托第三方實驗室進行技術可行性測試的營銷團隊也會及時分析市場情況。梳理后發(fā)現(xiàn)這家最值錢的就是品牌，其特性很難用“凈資產(chǎn)”衡量。

3.3? A并購B的背景

自2010年上市以來，A一直以高ROE、營業(yè)利潤同比增長穩(wěn)健、低估值等優(yōu)勢成為投資者心中的大白馬，號稱中國保健品第一股的A2010年上市以來，營業(yè)收入持續(xù)保持較高增速，凈資產(chǎn)收益率也不錯。在報告期內(nèi)，適度加大了品牌投入和市場推廣力度。A實施上述市場策略也增加了巨額的營銷開支，拖累了業(yè)績增長。進入2019年，A的營業(yè)收入和凈利潤增速卻呈下降趨勢。從商業(yè)模式角度來看，A長期持續(xù)依賴“廣告”模式的投入，已經(jīng)不能進一步改善業(yè)績增速下滑的態(tài)勢，一旦用戶進入倦怠期，產(chǎn)品的競爭力或?qū)⒊霈F(xiàn)下滑，廣告帶來的營收增長將會越來越少?？偨Y(jié)來看，經(jīng)過多年的快速發(fā)展，A已初露疲態(tài)。

3.4? A高溢價并購B的動因

3.4.1尋求新的市場

益生菌市場是中國乃至全球發(fā)展速度最快的營養(yǎng)保健細分市場之一。A想要快速進入益生菌領域，最快的方法就是收購領域里面的知名品牌。A因此將并購目標瞄準到了澳大利亞知名益生菌品牌持有者B上。B的益生菌品牌是益生菌領域的佼佼者。首先，B的一個優(yōu)勢就是位于澳大利亞。澳大利亞是對保健品監(jiān)督最嚴格的國家之一，其保健品被納入了藥物管理，相關配方要經(jīng)過實驗室和臨床的反復試驗之后才會被推向市場。其次，在保健食品領域，中國的大眾消費者一直以來都更加信任外國的品牌，尤其是澳大利亞的品牌，這也導致很多中國企業(yè)投資澳大利亞的醫(yī)療保健行業(yè)。全球益生菌補劑銷售連年上升，然而這正是A瞄準的新市場，B擁有完備的產(chǎn)業(yè)鏈以及較高市場占有率、信譽和口碑。為了搶先占有市場份額，通過并購通常是比較快實現(xiàn)這一目標的不二選擇。

3.4.2追求協(xié)同效應

協(xié)同效應是經(jīng)過合理的并購能夠產(chǎn)生更可觀的經(jīng)濟利益，提高企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的效率。并購可能是橫向并購或者縱向并購，在橫向并購中，企業(yè)通過并購拓展了經(jīng)營范圍，在市場中占據(jù)有利地位，通過共享資源來共同攤銷一部分費用，把某一領域的剩余生產(chǎn)力轉(zhuǎn)移到需要的領域中，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應。

A并購B可以尋求多方面的協(xié)同效應從而實現(xiàn)資源的整合。B的運營主體在澳洲，在澳洲和亞洲的益生菌領域已經(jīng)擁有了一席之地;而A除藥店、商超、母嬰店等線下銷售渠道外，在淘寶天貓等電商平臺也進行了線上渠道的鋪設力爭實現(xiàn)線上線下渠道的融合發(fā)展。并購之后益生菌品牌可以充分利用A在國內(nèi)的成熟渠道迅速在國內(nèi)市場占據(jù)重要份額，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略共贏發(fā)展。除此之外，A可以充分整合和B其他資源方面的互補性，實現(xiàn)管理、財務和經(jīng)營方面的協(xié)同發(fā)展。首先在生產(chǎn)方面，A希望得到B豐富的益生菌產(chǎn)品生產(chǎn)線，其自身原本的生產(chǎn)線和B的生產(chǎn)線之間也希望因為產(chǎn)品和技術的整合，得到進一步的擴充和優(yōu)化。A一直缺少母嬰產(chǎn)品，而通過引進B的產(chǎn)品和技術，A原有的健康食品行業(yè)的產(chǎn)品線將進一步擴充，有助于其進一步鞏固國內(nèi)健康食品行業(yè)領導者地位。

3.4.3減少交易成本

交易成本又稱交易費用，企業(yè)可以在市場中通過擴大自身經(jīng)營規(guī)模，來降低交易成本，具體表現(xiàn)在三個方面：第一，能夠降低信息搜尋成本，A通過并購整合后，使得原有的生產(chǎn)業(yè)務向兩端延伸至銷售和原材料供應，免去了尋找和發(fā)現(xiàn)交易對象以及了解價格的成本，可以直接引用B穩(wěn)定的第三方原材料供應商，由此減少了市場所帶來的交易成本;第二，降低討價還價成本，并購使得不同企業(yè)之間的不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)建立了永久性聯(lián)系，A可以通過內(nèi)部交易使原材料、中間產(chǎn)品的供應得到保證，降低企業(yè)對供應商的依賴程度，減少采購成本、銷售費用等討價還價成本;第三，降低了履約成本，由于市場的不確定性，簽訂合約對交易雙方都是一種保證，雖然在合約的執(zhí)行過程中不可避免地會產(chǎn)生違約行為，但是交易雙方將為此承擔一定的違約成本，A并購B之后可以成功地將外部交易轉(zhuǎn)換為內(nèi)部供產(chǎn)和購銷的過程，減少了監(jiān)督合約履行的成本和違約成本。因此A對并購B的能夠?qū)崿F(xiàn)管理協(xié)同，專業(yè)化的分工減少了生產(chǎn)流程的分離，從而降低交易成本。

3.5 A高溢價并購B的風險

3.5.1高溢價并購商譽減值、股東套利的風險

企業(yè)預計并購能為其帶來超額收益，所支付的投資成本超過被并方企業(yè)的凈資產(chǎn)公允價值的部分就是商譽。高溢價本身就攜帶了一系列風險，稍有經(jīng)營不善，業(yè)績未達預期就會計提商譽減值，因此并購的協(xié)同整合方案則顯得尤為重要。A預計一次性累計減值超15億，將導致報告期內(nèi)業(yè)績虧損，A股價大幅低開，諸多投資者在股價處于低位時拋售了股票。A此次巨額的商譽減值原因是：根據(jù)《關于計提2019年年度資產(chǎn)減值準備的公告》，解釋稱“受《電子商務法》實施影響，2019年B在澳洲市場的業(yè)績未達成預期”。電商法的實施打破了傳統(tǒng)的代購模式，各大海外品牌在營銷方式、渠道、消費者溝通、產(chǎn)品送達等方面都發(fā)生了變化。2019年一季報在4月26日公布，當日A收盤價為21.46/股，漲幅高達9.99%，而在A董監(jiān)高集中減持這一期間。當其減持之后，A股價便逐波下跌，最低跌至14.17元，而同期的食品綜合版塊指數(shù)卻呈現(xiàn)逐波走高，此舉實在難逃高管高位套現(xiàn)的嫌疑。高溢價并購在短期內(nèi)成為市場熱點沖高股價，容易引發(fā)管理層逐利的私欲，當因為熱點不再、商譽減值、市場環(huán)境變化等因素出現(xiàn)業(yè)績回落時，則難以約束高管減持或者離職行為，從而更加劇了企業(yè)市值的波動性，甚至使得并購泡沫迅速破滅。

新電商法的實施不僅給A在國內(nèi)拓展益生菌市場帶來了挑戰(zhàn)，還使得B在原有市場的銷售業(yè)績大幅下降。在A完成并購不到一年的時間內(nèi)，電商行業(yè)新規(guī)的實施給公司的經(jīng)營帶來諸多不確定性，A必須在宏觀政策變化的背景下，努力克服兩國商業(yè)環(huán)境的差異性和給跨國整合復雜性，未來的經(jīng)營道路艱難。在外部環(huán)境不確定的情況下進行巨額的高溢價并購顯然是不理智的，商譽的減值、股東套利的嫌疑對A的股價、中小投資者、品牌影響力都會造成了較大的沖擊。

3.5.2未設置合理的補償機制產(chǎn)生的風險

高估值卻無業(yè)績對賭協(xié)議。高估值一般都會產(chǎn)生對賭協(xié)議通過條款的設計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益。對賭協(xié)議目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。

A管理者對市場B的過度盲目的自信，在面對如此高的溢價并購中卻并未簽署對賭協(xié)議和任何補償機制。B2017年度的凈資產(chǎn)僅有1.01億元，而評估價值卻高達35.62億元，如果按市凈率PB計算的話，PB高達35倍。一般認為，超過10倍的PB就非常高了。A股上市恒生電子作為典型的輕資產(chǎn)，PB也不過18倍。退一步講，即使說B作為一個輕資產(chǎn)，用PB估值不合適，那我們來看下市盈率PE的倍數(shù)。2017年，B的凈利潤為6337.19萬元，由此計算出的PE也高達56倍，而彼時A本身的市盈率也不過30倍左右?？梢?，A并購B是花了很大代價的。既然花這么大的代價，那么為了以后的利潤有個保障，按照并購慣例，為廣大股東利益著想也應該有個業(yè)績對賭協(xié)議，但是A對B沒有業(yè)績對賭要求。35億元的并購耗資，占并購前2017年度總資產(chǎn)的57.24%。如此重大的并購投資活動A卻顯得些許盲目、草率，一旦B出現(xiàn)業(yè)績、產(chǎn)品質(zhì)量等問題對A來及無疑會帶來巨大的震蕩，由此產(chǎn)生的風險不可估量。

3.5.3A對B整合、融入的風險

A缺少跨國并購的經(jīng)驗，2018年8月A發(fā)布公告稱，合資雙方在未來主要業(yè)務方向、營運和供應鏈上存在重大分歧和問題，對合資運營產(chǎn)生較大影響并決定清算并注銷合資。因為內(nèi)部相關專業(yè)人才的缺失，導致企業(yè)只能去請外部的中介機構(gòu)，而外部人員對企業(yè)的了解程度遠遠低于內(nèi)部人員，有時候可能會導致企業(yè)的戰(zhàn)略得不到正確地實施。B的核心人員具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗且團隊成員保持穩(wěn)定，這些人員對B的發(fā)展至關重要。A卻沒有核心人員給予一定的激勵計劃。隨著市場競爭環(huán)境的加劇，如果B失去上述核心人員，可能會對其財務狀況、現(xiàn)金流及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。保健品行業(yè)的利潤雖然讓人眼紅，但是而健康食品行業(yè)的產(chǎn)品眾多，涉及原輔料更多，存在一定產(chǎn)品質(zhì)量風險，直接涉及到消費者的健康問題。各國的法律依據(jù)不同，食品安全標準也不相同，因此如何建立一套適合雙方的產(chǎn)品推出方案是A不得不的思考的問題，也是把B整合、融入A的企業(yè)文化之中的重要內(nèi)容。

啟示和建議

通過A高溢價并購B的案例分析中得到以下結(jié)論：高溢價的并購方案處理不當通常會產(chǎn)生巨額的商譽減值風險、股東套利、標的帶來的不穩(wěn)定因素、跨過融合的風險。因此本文認為：溢價并購中企業(yè)應該合理的評估標的，不能被一時前景明亮的市場所蒙蔽雙眼做好并購的前期準備，設置合理的對賭協(xié)議或補償機制來應對被并購的不穩(wěn)定因素發(fā)生，同時也要兼顧并購后的核心員工留任計劃充分考慮跨區(qū)域文化影響因素。本文總結(jié)了一下幾點建議：第一，A在準確把握行業(yè)前景的基礎之上對于之后的溢價并購進行合理的評估，以此來減少高商譽減值對企業(yè)帶來的影響，可以進行多準不同的估值標準、方法，細化評估流程、并購過程和被并購的財務狀況、盈利狀況的評定。這樣可以提高評估的準確性，減少信息不對稱而支付的高額溢價，增加規(guī)避巨額商譽減值的可能性。與此同時，加強對股東的監(jiān)管和激勵措施，避免再次出現(xiàn)股東套利行為，引起中小股東的恐慌和股價的震蕩。第二，建立合理的盈利補償機制，國內(nèi)企業(yè)比較常見的風險補償措施就是設置盈利補償機制。盈利補償機制指由并購雙方在并購前期簽訂，以被并購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績承諾的完成情況為依據(jù)，通過股份或現(xiàn)金支付來調(diào)整并購方和被并購方之間經(jīng)濟利益的機制。一方面，需要合理設定行權(quán)標準。另一方面，不能過分依賴盈利補償機制。在簽定了盈利補償協(xié)議之后，不能忽視前期調(diào)研、評估、研究以及后期的動態(tài)監(jiān)測等工作。第三，制定適當?shù)牟①徍笕诤戏桨?，上市可以運用定向增發(fā)股份的方法，吸引被并方的管理層人員或股東，使大家站在同一利益陣營，促進企業(yè)管理團隊在并購后仍能保持工作積極性，從而加快業(yè)務整合，共同實現(xiàn)高收益。A可以從一下幾方面考慮后續(xù)的整合計劃。一是基于目標公司原有品牌基礎，利用A的營銷渠道資源，快速幫助B品牌進入消費者的視野，同時通過與明星合作等方式提高品牌知名度，增加交叉銷售機會，促進業(yè)績增長。5G時代的到來，電商渠道也是未來的發(fā)展趨勢，A應該加大線上銷售的投入建設;二是利用B公司產(chǎn)品科研方面的技術優(yōu)勢，加大產(chǎn)品創(chuàng)新和上市公司的大單品戰(zhàn)略實現(xiàn)融合發(fā)展，發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同效應;利用外國品牌在國內(nèi)的優(yōu)勢和A本土口碑、品牌優(yōu)勢，盡量覆蓋從幼、小、青、中、老年齡段;在加強文化融合的同時，建立一套售前、售后的交流、溝通平臺，不斷完善品牌效益。在保質(zhì)量的同時可以在益生菌市場站穩(wěn)腳跟。

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