■胡汪汪 羅添元

一、引言

20世紀(jì)以來，國(guó)內(nèi)外股市頻繁發(fā)生劇烈波動(dòng)。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)以及2015年我國(guó)A股“過山車”式的漲跌，使得國(guó)內(nèi)投資者十分關(guān)注股市波動(dòng)對(duì)自身收益率的影響。而2020年初的新冠肺炎疫情使全球經(jīng)濟(jì)陷入恐慌和混亂，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭遇寒流，下行壓力日益凸顯。為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，各個(gè)國(guó)家短期內(nèi)頻繁出臺(tái)經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性（economic policy uncertainty，EPU）指數(shù)顯著上升。雖然大部分刺激性政策有助于促進(jìn)就業(yè)和拉動(dòng)消費(fèi)，但也助長(zhǎng)了全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫，股市的異常波動(dòng)也愈發(fā)頻繁，因此，探索經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市的影響成為當(dāng)前研究熱點(diǎn)。

中國(guó)股市投資者以散戶居多，更容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。從總體來看，中國(guó)股市是一個(gè)典型的“政策市”，政府進(jìn)行宏觀調(diào)控所頒布的各類宏觀經(jīng)濟(jì)措施均會(huì)顯著影響股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)尚不明晰，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展又處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策的頒布具有很大的不確定性，繼而會(huì)影響投資者情緒，導(dǎo)致股票市場(chǎng)收益率出現(xiàn)異常波動(dòng)。相比于成熟的金融市場(chǎng)，中國(guó)股市尚處于待完善階段。個(gè)體投資者缺乏專業(yè)知識(shí)，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)理的理解可能存在偏差，常處于信息弱勢(shì)地位，扮演“噪音交易者”角色[1]。情緒作為重要的投資者噪音，會(huì)使投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)做出本能的快速反應(yīng)。比如，盲目跟風(fēng)、追漲殺跌和炒作各種熱點(diǎn)板塊等非理性投資行為，而這種非理性行為會(huì)通過社會(huì)互動(dòng)進(jìn)一步放大，形成群體行為偏差，最終致使整個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)非理性的投資狂潮和恐慌。

基于上述背景，本文嘗試從行為金融學(xué)的視角，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)收益率的影響，從投資者情緒角度探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市的微觀作用機(jī)制。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：一是嘗試從行為金融學(xué)視角，分析投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率影響的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮的中介效應(yīng)，以便深入理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)中國(guó)股市收益率影響背后存在的微觀作用機(jī)制。二是探討了各類不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)收益率存在的差異性影響，有助于政府運(yùn)用更有針對(duì)性的政策工具進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，有限理性投資者的投資行為受到關(guān)注，投資者情緒逐漸成為研究熱點(diǎn)。股市的表現(xiàn)受到宏觀調(diào)控和個(gè)人微觀行為的雙重影響，關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與股市收益率的研究越來越受到學(xué)者的青睞。以往的研究成果主要包含以下兩個(gè)方面：

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股市收益率

在股票市場(chǎng)的眾多影響因素中，政策因素是影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定的首要原因，但關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策過度調(diào)整與股票市場(chǎng)之間存在的相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)有研究并沒有達(dá)成一致[2—4]。部分學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率角度出發(fā)，通過構(gòu)建政府政策選擇模型研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)作為一種不可分散風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)政府所實(shí)施的政策發(fā)生較為頻繁的變動(dòng)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)值隨之發(fā)生波動(dòng)，投資風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，為彌補(bǔ)未來可能發(fā)生的投資損失，投資者會(huì)要求更高的收益率[5]。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的提升，股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度會(huì)顯著提升，并且這種影響對(duì)市場(chǎng)短期和長(zhǎng)期波動(dòng)存在非對(duì)稱性，對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期波動(dòng)作用更大[6]。另有部分學(xué)者持相反意見，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整頻率越高股市收益率越低，即兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。一方面，當(dāng)外部環(huán)境不確定性因素顯著增加時(shí)，家庭和企業(yè)出于對(duì)未來投資收入降低和投資環(huán)境惡化的擔(dān)憂更偏好于持有現(xiàn)金而不愿意進(jìn)行消費(fèi)和投資，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度變慢，流入股市的資金量相對(duì)減少，繼而導(dǎo)致股市收益率下降[7]。另一方面，政策不確定性程度的增加會(huì)促使投資者采取“風(fēng)險(xiǎn)抵消”的方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整過于頻繁時(shí)，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，此時(shí)投資者傾向于向風(fēng)險(xiǎn)較低的投資傾斜，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降，而減少的政策不確定性則促使投資者為了獲得更高的股市收益率而承擔(dān)組合風(fēng)險(xiǎn)[8]。此外，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整與股市收益率之間并無(wú)相關(guān)關(guān)系。通過運(yùn)用滾動(dòng)窗口因果關(guān)系比較分析中國(guó)和印度經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整具有的不確定性與各自股票市場(chǎng)回報(bào)率之間具有的影響關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅在少數(shù)幾個(gè)子時(shí)間段內(nèi)存在雙向的Granger因果關(guān)系，兩者之間的關(guān)聯(lián)性較差[9，10]。

（二）投資者情緒與股市收益率

在股票市場(chǎng)的發(fā)展歷史中，1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條、1997年的東南亞金融危機(jī)、2008年的次貸危機(jī)以及2020年的新冠肺炎疫情等重大事件均導(dǎo)致股票市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，而這些似乎無(wú)法用傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行解釋。傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為，理性投資者的投資行為總會(huì)使資本市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格水平與預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值相一致，但在實(shí)際中卻并非如此?；诖?，行為金融學(xué)的研究者一直致力于突破傳統(tǒng)基本假設(shè)的思維框架，逐漸放寬傳統(tǒng)假設(shè)，試圖從人類行為與心理學(xué)角度研究非理性行為對(duì)投資者決策的作用。De Long 等[11]提出投資者情緒是資本資產(chǎn)定價(jià)過程中必須考慮的關(guān)鍵因子，并提出著名的DSSW 模型，認(rèn)為投資者并非新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為的那樣理性，不會(huì)受情緒的干擾，冷靜理性地分析有價(jià)值的信息，嚴(yán)格按照理論模型計(jì)算證券的合理價(jià)格。在實(shí)際股票市場(chǎng)中存在大量的噪音交易者，其投資行為會(huì)受到投資情緒的嚴(yán)重制約，股票市場(chǎng)的暴漲多半是由過度樂觀的投資者情緒驅(qū)動(dòng)，帶來股市泡沫和非理性繁榮；同樣，當(dāng)估值較低時(shí)，多半是由過度悲觀的投資者情緒驅(qū)動(dòng)[12]。投資者情緒的上升和下降對(duì)于股票市場(chǎng)的影響存在非對(duì)稱性[13]，并且投資者樂觀或者悲觀情緒的波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)板塊股票的影響存在差異性[14]。此外，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者情緒當(dāng)期值的變化與股票市場(chǎng)之間并不存在顯著的相關(guān)性，但隨著滯后期數(shù)的增加，眾多散戶的投資情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響力卻會(huì)逐漸凸顯[15]。

綜上所述，可知經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者情緒是影響股票市場(chǎng)平穩(wěn)性的兩大關(guān)鍵因素。探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資者情緒對(duì)股市的作用，對(duì)于維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展和防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義[16，17]。目前，學(xué)者們主要對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與股市收益率三者中兩兩之間存在的關(guān)系進(jìn)行研究。雖有少量文獻(xiàn)將三者納入同一個(gè)分析體系，但只分析了整體經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率的直接影響，并未對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行深入探討。因此，本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，嘗試探討投資者情緒與經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票收益率的作用機(jī)制，并將經(jīng)濟(jì)政策分為四類，以厘清不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市的影響路徑。

三、理論分析與研究假設(shè)

由已有研究可以歸納出，經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)股市收益率的影響可以分解為政策直接作用和政策間接作用，經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整通過直接刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升資本市場(chǎng)的普遍收益率。但經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整也激發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整不確定性的擔(dān)憂，從而降低了收益預(yù)期。目前有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率的影響研究并沒有形成理論共識(shí)。鑒于此，本文嘗試在理論層面分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率的影響。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率的影響分析

由于受到自身內(nèi)部因素和外部因素的沖擊，經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整往往具有一定程度的不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率的影響主要是基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策角度進(jìn)行分析的[18]。一方面，由實(shí)物期權(quán)理論可知，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)使企業(yè)投資決策面臨的不確定性因素增加，企業(yè)無(wú)法準(zhǔn)確制定短期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和長(zhǎng)期戰(zhàn)略，企業(yè)試錯(cuò)成本增加。當(dāng)外部環(huán)境不確定性因素顯著增加時(shí)，企業(yè)出于對(duì)未來投資收入降低和投資環(huán)境惡化的擔(dān)憂更偏好于持有現(xiàn)金而非進(jìn)行投資，投融資需求下降，主動(dòng)選擇降低或者推遲當(dāng)前的投資，社會(huì)整體投資需求的下降導(dǎo)致整體國(guó)民收入水平的下降，居民可支配收入有所下降，流入股票市場(chǎng)的資金量相對(duì)較少，股價(jià)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致股票收益率的變動(dòng)。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加大了金融摩擦。信息不對(duì)稱是產(chǎn)生金融摩擦的主要來源，而銀行作為企業(yè)主要的金融中介，信息不對(duì)稱的存在會(huì)使其需要花費(fèi)較大的成本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督。當(dāng)企業(yè)無(wú)法分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而加大了企業(yè)的外部融資成本。外部融資溢價(jià)具有逆經(jīng)濟(jì)周期的特性，當(dāng)整體宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，企業(yè)擁有較高的收入和凈資產(chǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，進(jìn)而降低了其外部融資成本，可以獲取更多的資金進(jìn)行投融資。相反，當(dāng)外部環(huán)境變差，不確定性程度較高時(shí)，銀行的放貸行為會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，放貸規(guī)模的縮減和融資成本的上升，降低了企業(yè)的可貸資金，進(jìn)而縮減了企業(yè)的投資規(guī)模。這些均會(huì)使上市公司基本面變差，具有投機(jī)動(dòng)機(jī)的股市投資者出于對(duì)未來投資環(huán)境惡化和投資發(fā)生損失的擔(dān)憂會(huì)選擇持幣待購(gòu)，導(dǎo)致股市資金流入量顯著下降，股市收益率降低。

綜上所述，可知經(jīng)濟(jì)政策不確定性的存在會(huì)導(dǎo)致股市收益率下降?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，股市收益率越低。

（二）投資者情緒的中介效應(yīng)

不確定性一般可以分解為模糊和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度。風(fēng)險(xiǎn)是概率分布已知但結(jié)果未知的不確定性，而模糊是概率分布和結(jié)果均未知的不確定性。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過風(fēng)險(xiǎn)感知水平和模糊性厭惡程度影響投資者情緒的變動(dòng)。一方面，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)憂未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知變得更加敏感，傾向于夸大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率。相較于低風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)更容易誘使投資者產(chǎn)生恐懼、焦慮等負(fù)面情緒，導(dǎo)致投資情緒低迷。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致未來金融發(fā)展形勢(shì)陷入模糊的境地，政策風(fēng)險(xiǎn)的不可分散性和不可預(yù)測(cè)性使投資者無(wú)法對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形成準(zhǔn)確預(yù)期，而相對(duì)于已知概率的不確定性，人們更厭惡未知概率的不確定性，投資者的模糊性厭惡水平顯著提升。因此，在經(jīng)濟(jì)政策信息不充分的情況下，投資者會(huì)感到恐懼和不安，形成悲觀的投資情緒，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需要，投資者會(huì)迅速調(diào)整金融市場(chǎng)中的投資組合，將資金從風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的股票資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的黃金等標(biāo)的物，股票價(jià)格被過分低估。

此外，羊群效應(yīng)理論認(rèn)為投資者會(huì)采取同樣的思維活動(dòng)進(jìn)行相類似的行為。在金融市場(chǎng)中，投資者在信息不確定的情況下，其投資決策行為往往會(huì)受到其他投資者的影響，模仿他人的決策或者過多依賴于輿論而不考慮私人信息，這樣能夠使投資者節(jié)約自己搜尋信息的成本。投資者越是缺少信息，越是容易聽從他人的意見。羊群效應(yīng)的存在放大了情緒因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的悲觀情緒會(huì)通過羊群效應(yīng)進(jìn)行傳染和放大，出現(xiàn)滾雪球效應(yīng)，使整個(gè)股市彌漫悲觀氣息，出現(xiàn)大量恐慌性拋售現(xiàn)象。

因此，經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)會(huì)直接誘發(fā)投資者悲觀情緒的產(chǎn)生，而股票市場(chǎng)收益率又會(huì)受到投資者負(fù)面情緒的影響而下降，最終導(dǎo)致不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊會(huì)部分通過投資者情緒渠道進(jìn)行傳遞。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率影響過程中存在投資者情緒中介效應(yīng)。

圖1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率的影響機(jī)制

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)說明

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取的樣本區(qū)間為2008年7月—2021年12月的月度數(shù)據(jù)，共162 個(gè)月度數(shù)據(jù)，為剔除量綱的影響對(duì)文中使用的所有數(shù)據(jù)均進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文選取的各類經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于Economic Policy Uncertainty In China網(wǎng)站，選取的投資者情緒指數(shù)和所使用的各類股票市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.因變量：股市收益率（Return）

采用上證綜合指數(shù)作為收益的研究對(duì)象[19]，具體計(jì)算公式如下：

其中，Returnt表示上證綜指在t月的回報(bào)率；pt表示上證綜指在t月的收盤指數(shù)；pt-1表示上證綜指在t-1月的收盤指數(shù)。

2.核心自變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）

采用Huang等[20]基于中國(guó)多家新聞報(bào)紙相關(guān)術(shù)語(yǔ)出現(xiàn)的頻率所構(gòu)建的EPU 指數(shù)來度量中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的不確定性程度。下文所使用的財(cái)政、貨幣、匯率和貿(mào)易政策指數(shù)均來源于此。該指數(shù)相較于以往學(xué)者構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性總指數(shù)而言，涵蓋的報(bào)紙信息更加全面，更能夠反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)際波動(dòng)情況，指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于官方網(wǎng)站。EPU 越大，說明政府經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整頻率越頻繁，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性程度越高。中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的月度走勢(shì)如圖2所示。

圖2 中國(guó)EPU波動(dòng)情況

3.中介變量：投資者情緒（Sent）

為確保所選取的投資者情緒度量指標(biāo)更加科學(xué)和規(guī)范，本文選取中國(guó)投資者信心指數(shù)用于刻畫我國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒的實(shí)際變動(dòng)情況。與以往研究的不同之處在于，本文對(duì)所選取的中國(guó)投資者信心指數(shù)進(jìn)行了處理，以0為中值，劃分為大于0和小于0兩個(gè)層面。若指數(shù)數(shù)值大于0，則說明投資者對(duì)股票市場(chǎng)持樂觀、積極的態(tài)度，投資者情緒整體偏向樂觀，指數(shù)值越高，表示投資者的情緒越樂觀；若指數(shù)數(shù)值小于0，則表示投資者對(duì)股票市場(chǎng)持悲觀、消極看法，投資者情緒整體偏向悲觀。

4.工具變量：日本經(jīng)濟(jì)政策不確定性（JEPU）

借鑒現(xiàn)有研究成果，將日本的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量可以很好地滿足相關(guān)性和外生性要求[21]。中國(guó)作為日本重要的貿(mào)易伙伴國(guó)，兩國(guó)之間的貿(mào)易關(guān)系具有非對(duì)稱性，日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易具有較高的依賴度，而中國(guó)對(duì)日本的依存度較低。因此，中、日兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，但日本經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)中國(guó)市場(chǎng)并不具有顯著影響。

5.控制變量

為避免其他潛在變量對(duì)模型的潛在影響，選取成交金額（Tvol）、換手率（Turn）、市凈率（PB）作為控制變量。主要變量的具體情況如表1所示。

表1 主要變量

（三）模型設(shè)計(jì)

借鑒溫忠麟等[22]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，建立如下模型對(duì)投資者情緒在EPU 對(duì)股市收益率影響過程中可能存在的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。為有效考察經(jīng)濟(jì)政策因素對(duì)股票市場(chǎng)收益率的影響，檢驗(yàn)影響的主效應(yīng)是否存在，即中介檢驗(yàn)效應(yīng)的第一步，本文設(shè)定如下基準(zhǔn)模型：

進(jìn)一步，為了探究經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整是否會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，即中介檢驗(yàn)效應(yīng)的第二步，為此建立如下模型：

最后，為了更好地研究投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整影響股票市場(chǎng)過程中發(fā)揮的傳導(dǎo)作用，即中介檢驗(yàn)效應(yīng)的第三步，為此設(shè)定如下模型：

為探究不同類型經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整對(duì)股市收益率的影響是否存在差異性，在實(shí)證檢驗(yàn)部分，分別選取貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策和貿(mào)易政策不確定性指數(shù)運(yùn)用上述模型依次進(jìn)行同樣的逐步回歸檢驗(yàn)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，對(duì)中國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整而言，其不確定性指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)來說較小，指數(shù)波動(dòng)程度也相對(duì)較小。對(duì)于其他四類不同類型的不確定性指標(biāo)而言，貿(mào)易政策指數(shù)兩極分化情況最為嚴(yán)重且波動(dòng)性最大，極值比和標(biāo)準(zhǔn)差分別為30.86和162.2095。其次分別為匯率政策、財(cái)政政策和貨幣政策調(diào)整具有的不確定性，各自的極值比分別為17.12、10.66 和10.02。由此說明后三者的變動(dòng)幅度與貿(mào)易政策的變動(dòng)幅度相比較小。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

投資者情緒的最小值為-13.7，最大值為21.2，均值為5.45，這表明總體上股市參與者看好股票市場(chǎng)未來發(fā)展，預(yù)期未來資產(chǎn)投資會(huì)獲取正收益，對(duì)股票市場(chǎng)一直持有較為樂觀的預(yù)期。此外，ADF 檢驗(yàn)結(jié)果顯示文中所選取的所有變量為平穩(wěn)序列，可以直接納入所構(gòu)建的模型中進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒對(duì)股市收益率的影響分析

由表3中（1）列的回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù)為-0.268，且在1%的水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策的過度調(diào)整與股票市場(chǎng)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即適度的政策干預(yù)有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)政策的過度調(diào)整會(huì)導(dǎo)致不確定性程度顯著提升，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)收益率下降。由此證明假說1成立。（2）列的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資者情緒的回歸系數(shù)為-0.251，且在1%的水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)使投資者形成對(duì)未來投資收益減少對(duì)擔(dān)憂，導(dǎo)致投資者形成悲觀的投資情緒。（3）列的回歸結(jié)果顯示，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù)為0.502，且在1%的水平上顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)誘發(fā)投資者產(chǎn)生悲觀的投資情緒，而股市收益率又會(huì)因投資者負(fù)面情緒的影響而發(fā)生下降，最終導(dǎo)致不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊會(huì)通過投資者情緒渠道進(jìn)行傳遞。由此證明假說2成立。綜上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響股市收益率的投資者情緒中介效應(yīng)確實(shí)存在。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)幅度較大時(shí)，政策調(diào)整所具有的不確定性會(huì)促使投資者產(chǎn)生較為悲觀的投資情緒，并進(jìn)一步通過其投資行為將悲觀情緒傳導(dǎo)到整個(gè)股票市場(chǎng)中，導(dǎo)致股市整體收益率的下降，并造成股票市場(chǎng)暴跌。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

為了有效解決模型中由于政策因素與股票市場(chǎng)之間相互作用而存在的內(nèi)生性問題，本文選取與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有密切關(guān)系的日本經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量。采用線性約束F檢驗(yàn)對(duì)工具變量的合理性進(jìn)行檢驗(yàn)，其統(tǒng)計(jì)量的F 值為69.47，顯著高于臨界值10，說明選取的工具變量是合適的。隨后采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸分析，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 工具變量——兩階段回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

選取滬深和中小板市場(chǎng)為研究樣本，將被解釋變量替換為滬深300指數(shù)和中小板100指數(shù)收益率，其收益率的計(jì)算采用與上證綜合指數(shù)相同的計(jì)算方法，重新運(yùn)用上文所構(gòu)建的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

由表5 的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，選取新的研究樣本之后得到的結(jié)論與前文一致，即經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的不確定性會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響，且不確定性對(duì)于股票市場(chǎng)的影響作用會(huì)通過情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。由此說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

此外，鑒于逐步回歸法中介效應(yīng)檢驗(yàn)可能犯第一類錯(cuò)誤，本文選擇采用Bootstrap 檢驗(yàn)方法重新對(duì)上文所提到的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果再次證明經(jīng)濟(jì)政策的過度波動(dòng)會(huì)通過投資者情緒渠道對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，且投資者情緒中介路徑所發(fā)揮的作用占總效應(yīng)的47%。

（四）進(jìn)一步分析

一國(guó)政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)并不僅僅依賴于一種或者一類經(jīng)濟(jì)政策，往往會(huì)運(yùn)用多種經(jīng)濟(jì)政策的組合。不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在差異[23]。因此，本文進(jìn)一步將經(jīng)濟(jì)政策不確定性細(xì)分為財(cái)政政策不確定性、貨幣政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性和匯率政策不確定性四類，分別研究其對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的差異性影響。四類不確定性指數(shù)的月度走勢(shì)如圖3所示。

圖3 2008年7月至2021年12月四類EPU指數(shù)月度走勢(shì)圖

由圖3 可知，貨幣政策和財(cái)政政策不確定性指數(shù)的波動(dòng)情況較為相似，但相對(duì)來說貨幣政策比財(cái)政政策波動(dòng)幅度更大一些。貿(mào)易政策在2017年之前一直較為穩(wěn)健，但在2017年以后發(fā)生了劇烈波動(dòng)。匯率政策不確定性指數(shù)呈現(xiàn)雙峰趨勢(shì)。

表6、表7、表8和表9分別展示了投資者情緒在貨幣、財(cái)政、貿(mào)易和匯率政策四類不確定性對(duì)股市收益率影響過程中存在的作用。

表7 財(cái)政政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表8 貿(mào)易政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表9 匯率政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表6 中（1）列的回歸結(jié)果說明貨幣政策不確定性是導(dǎo)致股市收益率發(fā)生劇烈波動(dòng)的重要影響因素。（2）列中貨幣政策不確定性對(duì)投資者情緒的回歸系數(shù)為-0.281，且在1%的水平上顯著，說明貨幣政策的頻繁變動(dòng)會(huì)促使投資者產(chǎn)生悲觀的投資情緒。綜合（1）至（3）列可知，貨幣政策不確定性對(duì)股市收益率的影響過程中存在投資者情緒的中介效應(yīng)，即貨幣政策的過度調(diào)整對(duì)股市收益率的沖擊會(huì)部分通過股市參與者的悲觀情緒進(jìn)行傳導(dǎo)。

表6 貨幣政策不確定性、投資者情緒與股票收益率逐步回歸

表7 的回歸結(jié)果顯示，財(cái)政政策的變動(dòng)對(duì)投資者情緒和股市收益率并不存在顯著影響，應(yīng)停止進(jìn)行中介效應(yīng)分析。財(cái)政政策主要側(cè)重于對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進(jìn)國(guó)民收入以及收入分配的合理化，提升社會(huì)的福利水平。因此，相比于貨幣政策，財(cái)政政策的影響效果并不顯著。

表8 的回歸結(jié)果表明，貿(mào)易政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)收益率、投資者情緒的回歸系數(shù)均不顯著，應(yīng)停止進(jìn)行中介效應(yīng)分析。由圖3中貿(mào)易政策不確定性指數(shù)月度走勢(shì)圖可知，貿(mào)易政策調(diào)控總體較為穩(wěn)定，不確定性程度較低，對(duì)股票市場(chǎng)影響較小。

表9 的回歸結(jié)果顯示，在匯率政策調(diào)整對(duì)股市收益率的影響過程中存在悲觀情緒的中介效應(yīng)。外匯市場(chǎng)作為重要的資金融通市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避市場(chǎng)，不確定性的存在會(huì)顯著影響到微觀投資者的情緒，投資者的投資行為會(huì)變得謹(jǐn)小慎微，導(dǎo)致股市交易量下降，股市收益率發(fā)生下降。

綜上可知，不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益的影響存在差異。其中，貨幣政策不確定性對(duì)股市收益率的抑制作用最強(qiáng)，且存在投資者情緒的中介效應(yīng)。其次是匯率政策不確定性，匯率政策的調(diào)整會(huì)直接對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。而財(cái)政和貿(mào)易政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的影響相對(duì)來說較小，影響效果并不顯著。

六、結(jié)論與政策建議

本文以2008年7月—2021年12月上證綜指的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)收益率的影響過程中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入分析了不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的差異性影響。研究結(jié)果表明：第一，從整體來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會(huì)對(duì)股市收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的增加會(huì)降低股市收益率。第二，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響股市收益率的過程中存在投資者情緒的中介效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)會(huì)誘發(fā)投資者產(chǎn)生悲觀的投資情緒，與此同時(shí)，股票市場(chǎng)收益率又會(huì)受到投資者負(fù)面情緒的影響而發(fā)生下降，最終導(dǎo)致不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的不利沖擊會(huì)部分通過投資者悲觀情緒渠道進(jìn)行傳遞。第三，不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股市收益率影響存在差異性。其中，貨幣政策對(duì)股市收益的負(fù)向影響力度最大，其次是匯率政策不確定性，這兩種政策不確定性均存在投資者情緒的中介效應(yīng)，而財(cái)政政策和貿(mào)易政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)收益率的變動(dòng)不存在顯著影響。

基于上述主要研究結(jié)論，本文嘗試提出以下政策建議：

第一，增加對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的重視力度。中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不確定性因素顯著增加，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的難度顯著提升。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不容忽視。一方面，應(yīng)不斷完善經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的測(cè)度方式，并將其作為經(jīng)濟(jì)政策制定的重要參考依據(jù)。另一方面，政府應(yīng)盡量保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，將不確定性降到最低，并及時(shí)向公眾發(fā)布和披露各項(xiàng)政策，增加經(jīng)濟(jì)政策的透明度，降低公眾對(duì)政策的模糊性和解讀偏差，從而減弱政策不確定性對(duì)股市產(chǎn)生的負(fù)向沖擊，維持股市的穩(wěn)健發(fā)展。

第二，重視投資者情緒對(duì)經(jīng)濟(jì)政策信息的傳導(dǎo)作用。政府在制定經(jīng)濟(jì)政策以期實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重目標(biāo)時(shí)，要特別關(guān)注投資者情緒的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策信息的傳導(dǎo)作用。一方面，應(yīng)積極通過一些正式的官方渠道對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行客觀的分析解讀，避免投資者對(duì)新信息作出過度的情緒反應(yīng)，導(dǎo)致股市暴漲暴跌。另一方面，應(yīng)提升投資者的金融素養(yǎng)，讓投資者對(duì)股票市場(chǎng)的變化形成理性認(rèn)識(shí)，進(jìn)而降低投資者的非理性投資行為，減弱股票市場(chǎng)的波動(dòng)，使我國(guó)股票市場(chǎng)能夠得到穩(wěn)健發(fā)展。

第三，加強(qiáng)各類型經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，以減弱經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。政府運(yùn)用各類經(jīng)濟(jì)政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)切勿“一刀切”，應(yīng)重視不同類型經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)造成的差異性影響，要特別關(guān)注貨幣政策和匯率政策的調(diào)整對(duì)投資者心理層面的影響。需根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行精準(zhǔn)施策，加強(qiáng)各類型經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，以減弱政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，進(jìn)而降低整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>