李偉 周啟玲

【摘 要】 文章以2011—2019年滬市A股上市公司為樣本，采用事件研究法和回歸分析法研究媒體關(guān)注、管理層權(quán)力及其聯(lián)合作用對盈余公告后股價漂移的調(diào)節(jié)影響。實證結(jié)果表明：我國滬市A股市場仍存在顯著的盈余公告后股價漂移現(xiàn)象，即在盈余公告較長一段時間，累計超額收益率與未預期盈余存在同向變動關(guān)系。媒體關(guān)注則能夠在未預期盈余與盈余公告后股價漂移之間起著反向調(diào)節(jié)的作用，也就是說媒體關(guān)注可以減少盈余公告后股價漂移異象的發(fā)生;管理層權(quán)力則在未預期盈余與盈余公告后股價漂移之間起著正向調(diào)節(jié)作用，即上市公司的管理層權(quán)力越高，越能夠顯著促進盈余公告后股價漂移現(xiàn)象的發(fā)生。媒體關(guān)注能夠削弱管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用，對盈余公告后股價漂移現(xiàn)象起到治理作用。

【關(guān)鍵詞】 媒體關(guān)注; 管理層權(quán)力; 未預期盈余; 盈余公告后股價漂移

【中圖分類號】 F275;F425? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）12-0116-10

一、引言

“金融活，經(jīng)濟活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)?！本S持股價的健康運行是金融市場建設長久以來的一項重要任務。在市場活動中，受上市公司內(nèi)外部因素的影響，信息不對稱的現(xiàn)象很普遍。從近些年關(guān)于股票盈余公告后價格波動情況的研究可以發(fā)現(xiàn)，股價在盈余公告日結(jié)束較長時間后還會沿最初運動方向繼續(xù)漂移，向上漂移過度容易產(chǎn)生金融市場的泡沫現(xiàn)象;向下漂移過度容易使公司市值縮水，增加強制爆倉的風險性。由此，研究盈余公告后股價漂移現(xiàn)象的內(nèi)外部因素，有針對性地規(guī)避風險，對股市的良性發(fā)展具有重要意義。

盈余信息是投資者評估上市公司經(jīng)營狀況的重要信息依據(jù)。當上市公司的實際盈余與投資者的預期盈余差距較大時，投資者的非理性情緒充斥在各個股票市場的交互效應中，就容易促使盈余公告后股價漂移產(chǎn)生。所以有必要探討到底是什么因素在調(diào)節(jié)這種差距，進一步對盈余公告后股價漂移起到影響作用。投資者對預期盈余的判斷需要以大量的信息為依據(jù)。信息的解讀受到媒介和信息源的影響，信息媒介主要是通過媒體等外部機制披露上市公司信息。近年來，媒體信息的低成本性、可理解性和及時性，極大地補充了投資者所掌握的信息，有利于投資者做出科學合理的盈余預測;而信息源來自企業(yè)內(nèi)部，兩權(quán)分離制的出現(xiàn)賦予管理層更多影響企業(yè)的權(quán)力，其為了自身私利或者企業(yè)短期利益，很有可能操縱盈余信息，減少盈余信息的公布或選擇性地公布盈余信息，進而影響投資者對盈余信息的預期，引發(fā)一系列市場反應?？紤]到我國股票市場上歷來存在著年報集中披露的現(xiàn)象，管理層權(quán)力等治理綜合報告信息披露的時間與盈余公告披露時間一致，且投資者在盈余公告日后獲取的上市公司財務信息與媒體報道的非財務信息含量較為充足。由此本文著重探討媒體關(guān)注與管理層權(quán)力二者對盈余公告后股價漂移的影響作用，并在此基礎上提出相關(guān)的對策建議，以期提高資本市場穩(wěn)定性。

二、文獻回顧

（一）盈余公告后股價漂移

Ball et al.[1]最早證實盈余公告后股價漂移現(xiàn)象，該結(jié)論不僅發(fā)現(xiàn)了一種新的市場異象，更是極大地挑戰(zhàn)了有效市場假說，引發(fā)了大量學者的相繼探討。Wolfson[2]將樣本數(shù)據(jù)控制為日單位，發(fā)現(xiàn)盈余公告后兩小時內(nèi)，股票價格發(fā)生異常波動。Beaver et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)未預期盈余和超額收益之間不僅存在同向變動關(guān)系，而且在數(shù)量關(guān)系上保持著較強的顯著性。吳世農(nóng)等[4]發(fā)現(xiàn)在盈余公告前，股票累計異常收益顯著，并且公告后存在收益扭轉(zhuǎn)現(xiàn)象。孔東民[5]考慮到信息的提前泄露效應，則將該研究窗口擴展到盈余公告前后的240天，研究結(jié)果不僅證實了盈余公告后股價漂移現(xiàn)象的存在，更是發(fā)現(xiàn)股價變動趨勢在窗口期內(nèi)呈對稱分布。張雯等[6]研究發(fā)現(xiàn)A股市場股價漂移明顯高于B股，信息噪聲、投機動機、投資需求均起到促進作用。

（二）媒體關(guān)注與盈余公告后股價漂移

國內(nèi)外文獻主要側(cè)重于媒體的監(jiān)督效應和信息披露效應。從媒體監(jiān)督效應來看，Engelberg et al.[7]發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督能夠較好地解釋股票交易中的一些事件;徐靜等[8]發(fā)現(xiàn)自媒體傳播渠道影響了內(nèi)控缺陷信息披露的市場反應。從媒體信息披露效應來看，Baginski et al.[9]發(fā)現(xiàn)媒體披露的非文本信息更易在市場上傳遞;于忠泊等[10]研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注越高，盈余信息反映越完整，市場反應越充分;張圣平等[11]研究發(fā)現(xiàn)媒體報道加快了利好信息影響股票價格的速度，減小其在長時間內(nèi)隨未預期盈余漂移的程度。

（三）管理層行為與盈余公告后股價漂移

國內(nèi)外研究集中于管理層收購決策、盈利預測以及公告選擇性。從管理層收購行為來看，Smith[12]研究發(fā)現(xiàn)收購行為會帶來正向的累計超額收益率;Connelly et al.[13]認為管理層收購向市場傳遞了上市公司的技術(shù)、經(jīng)驗和可靠性等信號。從管理層盈利預測行為來看，王玉濤等[14]發(fā)現(xiàn)業(yè)績預測中存在的管理層機會主義行為會增加上市公司私有信息的不確定性，增加分析師的預測誤差與預測分歧度。從管理層對盈余公告的選擇性來看，Baginski et al.[15]發(fā)現(xiàn)一年當中，最后一個季度的盈余預測可信賴依據(jù)不足;Pownall et al.[16]發(fā)現(xiàn)中期盈余預測比年度盈余預測更富有信息含量，盈余公告比年度盈余預測更富有信息含量。

通過對以上文獻的梳理發(fā)現(xiàn)：首先，媒體關(guān)注與管理層權(quán)力均可以影響市場反應;其次，已有文獻主要關(guān)注的是管理層行為、媒體關(guān)注等單變量對盈余公告后股價漂移的影響，而對二者的聯(lián)合影響關(guān)注不夠。根據(jù)Dyck et al.[17]的研究，在媒體關(guān)注作用下，管理層的私利行為將受到監(jiān)管，有助于管理層減少短期行為，這會在很大程度上避免盈余信息被暗箱操縱，保證投資者能夠做出理性的投資決策。

三、理論分析與假設提出

（一）盈余公告后股價漂移的存在性

中國的股票市場成立較晚，這就使得上市公司發(fā)布盈余公告后，信息并不能順利地、完全進入股票市場中，會受到多種因素和噪聲的影響，投資者根本不能夠在盈余公告發(fā)布的最初期就完全掌握所有的盈余信息，只能初步給出判斷和試探性的投資。隨著盈余信息逐漸滲透到市場，上市公司實際盈余與投資者預期盈余差距較大，就會引發(fā)投資者的過度反應。具體表現(xiàn)為當投資者一開始就看好目標公司的股票，對其預測為可獲得盈余信息，則在盈余公告后的短時間內(nèi)進行股票交易會引起股價小幅度的上漲，而當盈余信息完全暴露在市場中，且其實際盈余遠遠超過預期盈余時，意味著投資者的未預期盈余為正值，那么盡管盈余公告經(jīng)歷了較長的一段時間，但是投資者更加肯定地認為目標公司存在超額收益率，從而大幅度地、頻繁地進行股票交易，造成股價繼續(xù)向上游走，產(chǎn)生漂移現(xiàn)象;反之，當投資者一開始并不看好目標公司的股票，對其預測為虧損時，便會在盈余公告發(fā)布后短時間內(nèi)引起股價的小幅度下降，隨著盈余信息完全進入市場，且其實際盈余遠遠小于預期盈余時，意味著投資者的未預期盈余為負值，那么投資者為了及時止損，會大幅度、頻繁地拋售股票，引起股價下跌程度加劇，表現(xiàn)為股價繼續(xù)向下游走的現(xiàn)象。本文提出假設1。

H1：滬市A股市場存在盈余公告后股價漂移現(xiàn)象。

（二）媒體關(guān)注與盈余公告后股價漂移

現(xiàn)有研究表明，投資者十分注重媒體的信息收集?；ヂ?lián)網(wǎng)時代讓媒體的角色重要性日益凸顯，媒體在資本市場上充分搜集、整理、挖掘有效信息，幫助投資者更加全面地掌握目標公司的財務信息與非財務信息，能夠有效緩解信息不對稱。因此，關(guān)于媒體關(guān)注在未預期盈余與盈余公告后股價漂移間的調(diào)節(jié)作用，可以從媒體的信息披露職能視角進行分析。第一，上市公司的媒體關(guān)注程度越高，意味著該上市公司的相關(guān)媒體報道數(shù)量較多，諸多信息量會涌向市場，這種報道既包括財務主題，也包括非財務主題;既包括上市公司直接披露的信息，也包括各方利益相關(guān)者對上市公司披露信息的解讀?？梢哉f報道總量越多，投資者獲取目標公司相關(guān)信息更加容易，掌握的信息也愈加全面，從而使得投資者獲取的真實有效信息增加，這樣就會讓投資者的預期盈余更加接近上市公司的實際盈余，因而即使在盈余公告發(fā)布的一段時間之后，實際盈余才完整顯現(xiàn)，投資者由于預判合理也不會產(chǎn)生巨大的心理落差，從而大大減少了盈余公告較長一段時間之后的頻繁過激交易。第二，市場上普遍存在有限關(guān)注偏差，即使盈余信息以最快速度進入市場中，投資者基于有限關(guān)注偏差的原因也很難較快地捕捉到，而媒體對上市公司的關(guān)注能夠有效地吸引投資者目光，讓更多投資者能夠有目標地進行信息的收集與分析，提高盈余預測的準確性，避免情緒化反應。第三，媒體能夠在最短時間內(nèi)對盈余信息進行挖掘，深度加工成詳細透徹的業(yè)績報告解讀報道，這會豐富投資者的信息量;此外，諸多媒體增加了對上市公司盈余公告前后財務信息與非財務信息的比較，容納了諸多利益相關(guān)者對披露信息的私家評價與預測，讓充斥在市場中的不對稱信息越來越少，投資者對各個盈余信息解讀報道加以理解與評判，能夠讓決策更加科學合理，降低盈余公告日后由于預期盈余的反轉(zhuǎn)而出現(xiàn)過度市場交易的可能性。據(jù)此提出假設2。

H2：媒體關(guān)注會縮小未預期盈余，減緩盈余公告后股價漂移。

（三）管理層權(quán)力與盈余公告后股價漂移

行為金融學理論認為市場上的任何主體都是非理性的。身為管理層，容易產(chǎn)生機會主義行為，即人為調(diào)整公司預期盈余，為自己謀取違規(guī)利益。而盈余公告作為上市公司的一種財務信息披露管理，包含上市公司給定期間內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績、給定截止日期的資產(chǎn)負債情況等，盈余公告形式和內(nèi)容的這種特殊性，比起利用會計重述或會計舞弊手段實現(xiàn)短期機會主義目標，管理層所付出的成本與所承擔的風險均較小，所以相比較而言，管理層會更加傾向于通過操縱盈余預測的方式，來改變投資者對上市公司的盈余預期，一旦真相顯現(xiàn)，投資者的情緒和心理將會發(fā)生極大的變化，反映到股價上，就會容易引發(fā)股價漂移現(xiàn)象。

研究表明，管理層盈余信息的發(fā)布具有擇時性，即在投資者關(guān)注度較低時發(fā)布“壞消息”以降低對企業(yè)的不良印象，在關(guān)注度較高時發(fā)布“好消息”以吸引投資者注意力。具體表現(xiàn)為管理層一方面為了使上市公司表現(xiàn)出短期的經(jīng)營狀況良好，會延遲發(fā)布那些較低的盈余信息，使得在盈余公告的初期，只會慢慢造成市場的負面波動;而在盈余公告發(fā)布較長一段時間之后，管理層認為投資者不再敏感于盈余公告信息時，就會披露完整的盈余信息，此時未預期盈余的差距鴻溝被放大，投資者的反應更加激烈，情緒在各只股票的交互反應中會被滲透得更徹底，引發(fā)大量的頻繁交易，讓股票變得更不值錢，累計超額收益率持續(xù)向下游走。另一方面，管理層為了在上市公司的盈利信息進入市場前，能夠先借助信息不對稱的屏障，私下先滿足自身的利益，會在盈余公告初期披露不完全的“好消息”，隨著股價上漲逐漸呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，管理層才撤走信息不對稱的屏障，將完整的盈余信息釋放到市場中，投資者此時看到實際盈余大大超過預期盈余的信號，認為可獲取很大的利益，變得非理性起來，從而帶動股票變得更加值錢，最終造成股價即使是在盈余公告發(fā)布較長的一段時間之后，依舊會表現(xiàn)得高居不下，甚至繼續(xù)向上游走。由此可見，管理層權(quán)力濫用的最終結(jié)果都會在一定程度上拉大實際盈余與預期盈余之間的差距，增大投資者未預期盈余，從而加劇盈余公告后股價漂移現(xiàn)象。據(jù)此提出假設3。

H3：管理層權(quán)力會拉大未預期盈余，加劇盈余公告后股價漂移。

（四）媒體關(guān)注、管理層權(quán)力與盈余公告后股價漂移

媒體關(guān)注對管理層權(quán)力所表現(xiàn)出的治理效應主要依靠媒體的信息披露職能和監(jiān)督職能。從媒體關(guān)注的信息披露職能說起，前文分析到管理層利用其權(quán)力，不管是想要從積極的盈利信息中撈取私人利益，還是想要從消極的虧損信息中減少對上市公司的負面影響，都能夠借助信息不對稱的屏障優(yōu)勢，干涉盈余信息的披露程度，讓投資者不斷處于被動狀態(tài)。而媒體關(guān)注出現(xiàn)的意義就在于能夠披露那些管理層所隱瞞的、披露意愿較低的盈余信息，媒體通過增加對上市公司的報道量，讓投資者能夠清楚掌握上市公司這一年的財務信息與非財務信息，并且媒體的內(nèi)容不斷業(yè)態(tài)化、板塊不斷多樣化，利益相關(guān)者對其了解信息的媒體報道組合足以擊碎信息不對稱的屏障，讓投資者真正看清楚上市公司的實際經(jīng)營狀況，從而推算出最接近真相的實際盈收或者虧損，這樣在股票市場中，盡管管理層利用權(quán)力釋放了部分信號，但是投資者借助媒體的力量不僅完全理解這部分信號的含義，更能對那些未釋放的盈余信號做出理性的預判。那么即使在盈余公告較長一段時間后，管理層才選擇發(fā)布完整的盈余信息，其實際盈余與投資者所掌握到的預期盈余數(shù)據(jù)也不會相差太大，投資者極端化情緒在各只股票的交互影響中也會大大減小，盈余公告后股價漂移就會大大減緩。從媒體關(guān)注的監(jiān)督職能說起，管理層權(quán)力之所以能夠促進盈余公告后股價漂移的發(fā)生，從表面上來看是因為其拉大了未預期盈余，但是從本質(zhì)意義上說，是管理層這個非理性經(jīng)濟人主體的主觀意志，其所從事的行為夾雜了滿足自己私利的目的，而媒體對上市公司的報道量越多，關(guān)注度越高，意味著多方利益相關(guān)者的目光也會聚焦于此上市公司，管理層的一舉一動及其決策后果都會受到包括投資者在內(nèi)的多方利益主體討論與評判，管理層的以權(quán)謀私行為很難有暗箱動作，就會讓投資者有更多的信息源來合理判斷預期盈余，從而減少預期盈余與實際盈余的差距，緩解盈余公告后的股價漂移。據(jù)此提出假設4。

H4：媒體關(guān)注能夠削弱管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用，緩解盈余公告后的股價漂移。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

考慮到2020年新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊，樣本可能會出現(xiàn)異常值或極端值，這會大大影響實證檢驗結(jié)果，因此，本文的研究年份則不選取2020年。

本文以2011—2019年滬市A股上市公司為樣本，剔除金融股、ST股、樣本缺失值，同時剔除異常值，共剩余有效樣本3 834個。媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來自“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”和百度搜索，而交易數(shù)據(jù)、公告信息以及其他財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文處理和分析數(shù)據(jù)通過軟件Excel和SPSS 26.0。

（二）變量定義與衡量

1.被解釋變量

盈余公告后股價漂移，又稱盈余慣性，指盈余公告后的一段時間，股票價格向著未預期盈余的方向變動，一般采用事件研究法，以上市公司盈余公告后一段估計期的累計超額收益率來表示盈余公告后股價漂移指標。關(guān)于估計期的長短，沒有統(tǒng)一的說法，但是窗口期越長，越容易受到其他噪聲的影響。

累計超額收益率的變量衡量方式參考白曉宇等[18]、Hirshleifer et al.[19]的研究成果，以市場指數(shù)為基準計算。

首先，估計股票i在檢驗窗口期內(nèi)第t個交易日的日超額回報率（ARi，t）：

ARi，t=Ri，t-Rm，t

Ri，t表示第i只股票第t日不考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率，Rm，t表示第t日不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率。

其次，計算各樣本的累計超額收益率（Cari）：

將年度報告或業(yè)績報告的披露當日作為t0=0，參考杜妍等[20]，選擇盈余公告后30天的累計超額收益，作為長期的市場反應，另選擇盈余公告后2天的累計超額收益，作為短期的市場反應進行比較研究，但是盈余公告短期市場反應并不是本文探討的重點對象，只是起到強化結(jié)果說服力的作用。

2.解釋變量

（1）未預期盈余

未預期盈余，又稱意外盈余或盈余意外，反映出實際盈余與理論盈余的偏離。本文采用時間序列或隨機游走模型，參考Livnat et al.[21]、Kothari[22]所定義的標準化未預期盈余衡量方式：

Suei，t表示第i只股票在t年度的標準化未預期盈余，EPSi，t表示第i只股票在t年度的每股收益，EPSi，t-1則表示上一年度的每股收益，Pi，t表示第i只股票t年度末的股價。

（2）媒體關(guān)注

媒體關(guān)注表現(xiàn)為媒體對上市公司的報道頻繁性。本文選取中國知網(wǎng)“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”8份重要報紙的媒體報道以及百度搜索結(jié)果，手工對樣本公司進行標題檢索，統(tǒng)計媒體對上市公司的報道量。在本文中，媒體關(guān)注的變量計算方式為“Ln（1+網(wǎng)絡媒體報道量+報紙媒體報道量）”。

（3）管理層權(quán)力

管理層權(quán)力是指管理層在企業(yè)經(jīng)營管理過程中所擁有的權(quán)力。本文借鑒劉瑾等[23]將管理層權(quán)力劃分成組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、個人能力權(quán)力與所有制權(quán)力。具體內(nèi)容如表1所示。將管理層權(quán)力設為虛擬變量，在對各個指標度量并進行加總后，將該總和進行二等分，其值大于中位數(shù)的取值為1，否則為0。

3.控制變量

為了減少其他變量的異質(zhì)性干擾，另選取8個控制變量，以減少其他無關(guān)變量對本文研究結(jié)論的影響。

本文變量的選取與設計具體如表2所示。

（三）相關(guān)模型設定

為檢驗盈余公告后股價漂移的存在性，參考于李勝等[24]的研究構(gòu)建模型1。盈余公告后股價漂移隨著未預期盈余的變動而同向變動，此結(jié)論已被多位國內(nèi)學者證實，因此，本文Sue的回歸系數(shù)（α1）為正值，且具備顯著性時，則可以說明H1成立。

為檢驗媒體關(guān)注對盈余公告后股價漂移的影響，構(gòu)建模型2。由于未預期盈余是盈余公告后股價漂移的內(nèi)在性因素，因此可以通過交乘項來肯定媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。當交乘項（Sue×Media）的回歸系數(shù)為負且具備顯著性時，則可以說明H2成立。

為檢驗管理層權(quán)力對盈余公告后股價漂移的影響，對模型1按照管理層權(quán)力的取值進行分組回歸。若相較于低管理層權(quán)力分組，在高管理層權(quán)力分組下，未預期盈余的回歸系數(shù)為正且具備一定的顯著性，則可以說明H3成立。

為檢驗媒體關(guān)注、管理層權(quán)力對盈余公告后股價漂移的聯(lián)合影響，按照管理層權(quán)力的取值對模型2進行分組回歸。若相較于低管理層權(quán)力分組，在高管理層權(quán)力分組下，交乘項（Sue×Media）的回歸系數(shù)為負且具備一定的顯著性，則可以說明H4成立。

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示了研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Car（0，2）均值為負，Car（0，30）均值為正，這反映出在上市公司發(fā)布盈余公告后，短期內(nèi)會產(chǎn)生負的超額回報，隨著投資者對盈余公告信息認識的加深，盈余信息不斷融入股價，使得超額回報有所上升，甚至轉(zhuǎn)負為正，這也進一步說明A股市場上股價漂移現(xiàn)象的存在[20]。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析如表4所示。結(jié)果顯示可以初步判斷被解釋變量累計超額收益率與未預期盈余、媒體關(guān)注、管理層權(quán)力均存在顯著的關(guān)聯(lián)性，但是具體的影響方向以及影響大小仍需要進一步通過回歸性分析進行驗證。

（三）回歸性分析

1.盈余公告后股價漂移的存在性

H1的回歸結(jié)果如表5所示。全樣本下，Car（0，2）與Sue的回歸系數(shù)為0.014，但并不具備顯著性;Car（0，30）與SUE在10%的水平上呈顯著正相關(guān)，這反映出在短期的市場反應中，未預期盈余并不會對股價產(chǎn)生影響，而在長期的市場反應中，股價會隨著未預期盈余發(fā)生同方向的變動，這符合多數(shù)學者的研究結(jié)論。H1驗證成立。

2.媒體關(guān)注與盈余公告后股價漂移

H2的回歸結(jié)果如表5所示。Car（0，2）與交乘項Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.018，但是并不具備顯著性，Car（0，30）與交乘項Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.071，在10%的水平上呈顯著負相關(guān)，因此可以說明媒體關(guān)注并不影響短期市場反應，但是能夠顯著降低長期市場反應的股價漂移現(xiàn)象，H2驗證成立。

3.管理層權(quán)力與盈余公告后股價漂移

H3的回歸結(jié)果如表6所示。分組樣本回歸結(jié)果顯示，在盈余公告短期市場反應下，無論是高管理層權(quán)力分組還是低管理層權(quán)力分組，Car（0，2）與SUE均不具備顯著性;而在盈余公告長期市場反應下，高管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與Sue的回歸系數(shù)為0.062，且顯著性水平為5%;在低管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與Sue的回歸系數(shù)為0.016，但是并不具備顯著性。

比較結(jié)果可知，盈余公告短期市場反應下，管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)效應并不顯著，即管理層權(quán)力在盈余公告短期的市場反應中，尚不能發(fā)揮顯著的正向調(diào)節(jié)作用。而在長期市場反應中，管理層權(quán)力在未預期盈余與盈余公告后股價漂移之間具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。也就是說，在長期市場反應中，管理層權(quán)力越高，未預期盈余越能夠顯著正向影響累計超額收益率，增強盈余公告后股價漂移現(xiàn)象。H3驗證成立。

4.媒體關(guān)注、管理層權(quán)力與盈余公告后股價漂移

H4的回歸結(jié)果如表7所示。從表中可以看出，在短期市場反應下，無論是高管理層權(quán)力還是低管理層權(quán)力分組，Car（0，2）與交乘項Sue×Media的回歸系數(shù)均不具有顯著性。而在長期市場反應下，高管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與交乘項Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.413，且在1%的水平上呈顯著負相關(guān);低管理層權(quán)力分組中，Car（0，30）與交乘項Sue×Media的回歸系數(shù)為-0.076，但是并不具備顯著性。

比較上述結(jié)果可知，在長期市場反應中，媒體關(guān)注能夠削弱管理層對未預期盈余市場反應的積極作用，即外部媒體關(guān)注度越高，越能夠抑制內(nèi)部管理層權(quán)力對盈余公告后股價漂移現(xiàn)象的促進作用，H4驗證成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換媒體關(guān)注衡量方法

縮小媒體主體的選取范圍，僅采用“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中的8份重要報紙來衡量媒體關(guān)注變量，其計算公式為“Ln（報紙報道數(shù)量+1）”。重新回歸結(jié)果顯示H2、H4依舊成立。

2.信息提前泄露與股價漂移

如果存在信息提前泄露，股價漂移也能得到緩解（楊德明等，2009）。媒體對上市公司報道過度，可能在無意中流露出某些經(jīng)營的信息，并被利益相關(guān)者提前預知，從而在盈余公告之前就已經(jīng)調(diào)整了投資策略，那么在盈余公告之后，即使上市公司的盈余信息發(fā)布不完整、不及時，也不會影響長期的股價波動，這也會讓媒體關(guān)注表現(xiàn)出數(shù)據(jù)上的抑制作用。所以有必要對此種可能性的存在進行實證檢驗。選取窗口期[-30，-1]的超額回報進行檢驗?；貧w結(jié)果顯示交乘項Sue×Media與Car（-30，-1）并不具備顯著性，表明本文并不存在信息提前泄露對盈余公告后股價漂移的干擾，能夠充分驗證本文媒體關(guān)注對盈余公告后股價漂移的影響機理，結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.加入固定效應

公司層面的個體特征可能會隨時間的變化而變化，這就可能對回歸結(jié)果產(chǎn)生一定的影響，本文控制住公司的個體效應和年度效應。重新回歸結(jié)果顯示H1—H4依舊成立。因此，本文的研究結(jié)論具備一定的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2011—2019年滬市A股為研究樣本，從信息媒介和信息源的研究視角出發(fā)，探討企業(yè)外部媒體關(guān)注與企業(yè)內(nèi)部管理層權(quán)力二者對盈余公告后股價漂移的影響。研究證明：滬市A股市場存在顯著的盈余公告后股價漂移現(xiàn)象，即在盈余公告較長一段時間后，累計超額收益率與未預期盈余存在同向變動關(guān)系。媒體關(guān)注則能夠在未預期盈余與盈余公告后股價漂移之間起負向調(diào)節(jié)作用，即媒體關(guān)注可以減少盈余公告后股價漂移異象的發(fā)生;管理層權(quán)力則在未預期盈余與盈余公告后股價漂移之間起著正向調(diào)節(jié)作用，即上市公司的管理層權(quán)力越高，越能夠顯著促進盈余公告后股價漂移現(xiàn)象的發(fā)生。媒體關(guān)注能夠削弱管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用，對盈余公告后股價漂移現(xiàn)象起到緩解作用。

本文的主要貢獻包括：（1）從信息源的角度將管理層權(quán)力視作企業(yè)內(nèi)部信息披露，探討管理層權(quán)力對市場異象的影響;（2）從信息媒介與信息源的角度，探討企業(yè)外部媒體關(guān)注、企業(yè)內(nèi)部管理層權(quán)力的聯(lián)合作用對盈余公告后股價漂移的影響，豐富學術(shù)界關(guān)于管理層與媒體兩個經(jīng)濟主體交叉關(guān)系對市場異象的研究。

（二）對策建議

1.企業(yè)層面

第一，要完善公司信息披露制度。既要保證信息披露制度的規(guī)范性與完整性，又要避免信息泄露帶來的不良性，在二者之間找尋一個動態(tài)平衡。第二，構(gòu)建聲譽評價體系。企業(yè)在建立管理層的薪酬績效體系中，可以考慮單獨開辟一個聲譽評價欄目，該聲譽不僅包括內(nèi)部人的評價，還可包括媒體的評價以及多數(shù)利益相關(guān)者對管理層評價，從而通過聲譽機制強化管理層的治理。第三，適當約束管理層權(quán)力，除了其職權(quán)上的限制，還可充分利用相關(guān)機制的監(jiān)督力量，以減少管理層對投資者投資弱點的利用，避免盈余意外事件的發(fā)生。第四，重視媒體的力量，企業(yè)在進行信息披露時，可與媒體機制加強合作，方便盈余信息完整、及時地進入市場。

2.媒體層面

第一，強化自身職能。一方面，強化信息披露，當上市公司發(fā)布盈余消息時，媒體行業(yè)能夠做到立即反應，緩解投資者的有限關(guān)注，并包容不同專業(yè)的利益相關(guān)者投資觀點，從而幫助投資者更快、更透徹地理解盈余信息;另一方面，強化監(jiān)督效應，媒體應當實際披露上市公司管理層的負面消息，并且客觀評價該不良事件所產(chǎn)生的后果，通過此方式來震懾管理層的權(quán)力濫用行為。第二，規(guī)范自身行為。一方面，媒體要保持客觀性，避免引起投資者的恐慌，以保持資本市場的穩(wěn)定性，降低市場異象的發(fā)生率;另一方面，媒體也應當對于上市公司或者管理層的誘惑堅決持否定的態(tài)度，以廣大的利益相關(guān)者為重心。

3.政府層面

第一，完善制度建設。健全金融市場上的上市公司管理條例，必要時可采取適當?shù)膽土P機制，以起到法律震懾作用;健全媒體保障制度，讓媒體充分扮演好“第四種權(quán)力”的角色。第二，加強監(jiān)督管理工作。繼續(xù)深化上市公司的披露原則，在盈余公告日前后對上市公司進行合理監(jiān)督;重視媒體行業(yè)的監(jiān)督管理工作，盡量避免情緒渲染，為投資者創(chuàng)造良好投資環(huán)境。

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